A股市場(chǎng)上有一些上市公司，資金充裕，卻吝于向股東分紅。此前，我曾寫過兩篇文章（《醫(yī)藥企業(yè)請(qǐng)多現(xiàn)金分紅》和《華蘭生物：分紅何其難》），討論過這一現(xiàn)象，其實(shí)，不只是醫(yī)藥行業(yè)，白酒行業(yè)上市公司的分紅也是投資者長期討論的熱點(diǎn)問題。

對(duì)很多投資者來說，更看重公司盈利的增長，卻對(duì)其派息和凈資產(chǎn)收益率不上心。其實(shí)，股息也是公司估值中的重要因素。

股息遭冷遇

仍以華蘭生物（002007.SZ）展開討論，從這家公司身上，我們可以明顯地發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)上市公司分紅的重視程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。5月29日，華蘭生物發(fā)布股票激勵(lì)計(jì)劃草案，該計(jì)劃的解鎖條件如下：

（1）以2012年凈利潤作為固定計(jì)算基數(shù)，2013年、2014年、2015年公司凈利潤增長率分別達(dá)到或超過35%、58%、80%；

（2）2013年、2014年、2015年公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別不低于10.5%、11%、11.5%；

（3）解鎖日上一年度歸屬于上市公司股東的凈利潤及歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤均不得低于授予日前最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的平均水平，且不得為負(fù)。

注：以上凈利潤及加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)均以扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤作為依據(jù)，不低于該數(shù)為包括該數(shù)。

上述解鎖條件最令人奇怪的是第一條，它沒有以“歸屬于上市公司股東的凈利潤”作為考核指標(biāo)，而是考核“凈利潤”。眾所周知，凈利潤包括歸屬于上市公司股東的凈利潤和少數(shù)股東損益兩個(gè)部分，對(duì)華蘭生物股票的投資者來說，公司少數(shù)股東損益大幅增長，未必意味著每股收益的大幅增長。換言之，凈利潤的增長不如歸屬于上市公司股東的凈利潤增長含金量高。我希望這只是筆誤。

再來看第二條，我認(rèn)為這一條對(duì)凈資產(chǎn)收益率的要求明顯過低。2012年，華蘭生物扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率只有10.39%，遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手天壇生物（600161.SH）和上海萊士（002252.SZ），令人感到遺憾的是，公司管理層顯然沒有見賢思齊的想法。

更進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)，如果做到了第一條，第二條幾乎是必然的事情。以下分析均以扣除非經(jīng)常性損益的指標(biāo)進(jìn)行。如果2013年歸屬于上市公司股東的凈利潤增長達(dá)到35%，為3.49億元，則只需加權(quán)平均凈資產(chǎn)不超過33.22億元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率就可以達(dá)到10.50%。而加權(quán)平均凈資產(chǎn)為33.22億元意味著與2012年相比，增加不超過8.35億元?？紤]到2013年歸屬于上市公司股東的凈利潤只有3.49億元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)增加不超過8.35億元幾乎是必然的。2014年、2015年的分析類似，詳見表2。

因此，解鎖條件二對(duì)華蘭生物幾乎沒有增加什么要求。在我看來，如果為了達(dá)到該條件，則公司在派發(fā)股息方面必須要有所作為，這才是好的條件設(shè)置。

盡管如此，在華蘭生物發(fā)布上述股權(quán)激勵(lì)公告當(dāng)天，股價(jià)上漲了1.59%，與此同時(shí)，滬深300指數(shù)則微跌0.07%，中小板指數(shù)也只漲了0.75%，這表明市場(chǎng)還是看好華蘭生物的公告內(nèi)容。

重溫股票估值知識(shí)

此前我們?cè)匀A蘭生物為例討論過彼得·林奇的估值方法，那個(gè)方法還是屬于市盈率的范疇，本文則以折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）為主進(jìn)行討論。

直接對(duì)股票進(jìn)行估值的折現(xiàn)現(xiàn)金流法有兩種：紅利貼現(xiàn)法和股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)法。通常情況下，人們更喜歡用后者，其實(shí)前者更合理。

紐約大學(xué)教授Aswath Damodaran 在《投資估價(jià)》一書中對(duì)紅利貼現(xiàn)法和FCFE貼現(xiàn)法作了如下比較，“許多原因都會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)模型計(jì)算得出的結(jié)果不一致。首先，如果FCFE大于紅利，而且多余的現(xiàn)金只得到了低于市場(chǎng)利率的利息，或者投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，那么用FCFE模型計(jì)算得到的價(jià)值就會(huì)比使用紅利貼現(xiàn)模型得到的價(jià)值高……另外，許多公司通過支付數(shù)額小于股權(quán)自由現(xiàn)金流的紅利來降低公司的負(fù)債/權(quán)益比率，而這往往導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)杠桿比率過低而降低其價(jià)值?！?/p>

由此可見，有些公司時(shí)常會(huì)做一些損害股東價(jià)值的行為，但FCFE貼現(xiàn)法無視這些行為，因此不如紅利貼現(xiàn)法。

我認(rèn)為，當(dāng)我們使用折現(xiàn)現(xiàn)金流法時(shí)，其默認(rèn)的基本前提是今年的1元錢，明年要值1+r元（r為我們使用的貼現(xiàn)率）。在使用紅利貼現(xiàn)法時(shí)，我們有極大的把握能保證這一點(diǎn)，這是因?yàn)閺墓痉值眉t利后，作為投資者，我們可以自行決定這些資金的去向；反之，使用FCFE貼現(xiàn)法我們無法保證這一點(diǎn)，相當(dāng)一部分資金的使用權(quán)不在投資者手中。前提不成立，結(jié)果當(dāng)然也就不成立。

仍以華蘭生物為例，2012年公司自由現(xiàn)金流（經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金）為3.48億元，比2011年的1.92億元增長了81.25%；而其當(dāng)年派發(fā)的（2011年度）股息只有0.69億元。2012年度股息更是只有0.58億元，僅為當(dāng)年自由現(xiàn)金流的16.67%。由于華蘭生物年初年末都沒有有息負(fù)債，此處我們以公司自由現(xiàn)金流作為FCFE。

顯然，對(duì)華蘭生物使用紅利貼現(xiàn)法估值會(huì)得到比FCFE貼現(xiàn)法低得多的結(jié)果，但若非如此，又怎能體現(xiàn)出公司吝于分紅之惡？

股息繞不過

很多人不愿意使用紅利貼現(xiàn)法，他們認(rèn)為，預(yù)測(cè)一家公司未來的股息是一件很困難的事情，F(xiàn)CFE貼現(xiàn)法更受歡迎，在一定程度上也是因?yàn)椴挥妙A(yù)測(cè)股息。有趣的是，可以完全由紅利貼現(xiàn)法推導(dǎo)出的剩余收益估價(jià)模型（奧爾森模型）卻受到了更多人的歡迎。有人認(rèn)為，在奧爾森模型下，對(duì)公司股票的估值只需預(yù)測(cè)其未來的盈利，不用考慮未來現(xiàn)金流和股息政策。

事實(shí)并非如此，至少對(duì)有著大量超額現(xiàn)金，尤其是那些因?yàn)橛芰Τ瑥?qiáng)而導(dǎo)致存在大量超額現(xiàn)金的公司來說，我們必須考慮其股息發(fā)放問題。以華蘭生物為例，假設(shè)公司2013年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤3.49億元，以2012年末凈資產(chǎn)25.98億元計(jì)，其凈資產(chǎn)收益率僅為13.43%。如果投資者要求公司的凈資產(chǎn)收益率為10%，則這一年公司僅創(chuàng)造了0.89億元的剩余收益。而如果該公司此前一直積極回報(bào)股東，派發(fā)股息后不存在大量超額現(xiàn)金，假設(shè)2012年末股東權(quán)益只有實(shí)際的一半，即12.99億元，則2013年凈資產(chǎn)收益率為26.87%，可創(chuàng)造剩余收益2.19億元。為簡便起見，此處我們沒有考慮超額現(xiàn)金取得的收益，但大量超額現(xiàn)金的存在對(duì)創(chuàng)造剩余收益的負(fù)面影響是顯而易見的。

再以五糧液（000858.SZ）為例，這家公司2012年末貨幣資金為278.46億元，凈資產(chǎn)為315.21億元。根據(jù)測(cè)算，五糧液將278.46億元現(xiàn)金中的200億元作為股息派發(fā)給股東一點(diǎn)兒問題也不會(huì)有，不會(huì)導(dǎo)致公司遭遇財(cái)務(wù)困境。如果該公司已這樣做了，則其2013年初凈資產(chǎn)為315.21-200=115.21億元，假設(shè)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的歸屬于上市公司股東的凈利潤不增長，與2012年相同，為99.35億元，則以期初凈資產(chǎn)計(jì)算的凈資產(chǎn)收益率將高達(dá)86.23%！在現(xiàn)實(shí)中，五糧液2012年以期初凈資產(chǎn)計(jì)算的凈資產(chǎn)收益率只有42.97%。

超額現(xiàn)金/凈資產(chǎn)值越大的公司，我們?cè)揭匾暺涔上l(fā)放問題。一方面，如果公司能很快地將超額現(xiàn)金作為股息派發(fā)給股東，會(huì)極大地增加公司股票的價(jià)值；另一方面，如果這些公司一直吝嗇下去，那么一旦其凈利潤不再高增長，凈資產(chǎn)收益率就會(huì)迅速降低，剩余收益也將隨之迅速下降——華蘭生物就是如此，與2009年相比，公司2010年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤還增長了0.43%，扣除/加權(quán)凈資產(chǎn)收益率卻猛降了11.05個(gè)百分點(diǎn)。