在貨幣市場利率持續(xù)走高的背景下，6月24日銀行股出現(xiàn)暴跌，民生銀行（600016.SH，01988.HK）、興業(yè)銀行（601166.SH）、平安銀行（000001.SZ）三只個股跌停。

預(yù)計未來貨幣市場利率仍可能保持較高水平至7月上中旬。在持續(xù)的貨幣市場高利率下，銀行股到底會受到怎樣的影響？

我們在比較極端的假設(shè)下進(jìn)行推算，持續(xù)兩個月的貨幣市場高利率將對少數(shù)銀行的凈利潤造成10%左右的影響。實際影響將明顯少于這一估算結(jié)果，真正影響主要集中在少數(shù)銀行上。

懲戒影子銀行

本輪貨幣市場利率飆升始自6月6日。當(dāng)時媒體報道三家股份制銀行之間相互發(fā)生了違約拖欠事件，貨幣市場利率同時發(fā)生快速上行。此后，雖然相關(guān)銀行都表態(tài)辟謠，但貨幣市場利率上行趨勢未得到緩解。

央行的態(tài)度使得趨勢進(jìn)一步強化。面對不斷上行的貨幣市場利率，央行并未如往常一樣通過公開市場操作注入流動性，相反，央行公開市場操作的貨幣凈投放一直保持在較低水平。在央行“不出錢”的推動下，貨幣市場利率終于在6月20日、21日攀至歷史新高。

伴隨著無風(fēng)險利率的不斷上升，股市和債市都出現(xiàn)了深度回調(diào)。銀行股也出現(xiàn)暴跌之勢。

央行之所以維持“不出錢”的態(tài)度，目的在于懲戒以信托受益權(quán)類買入返售為典型的影子銀行。

當(dāng)前狹義的影子銀行主要有三種形式：銀行理財產(chǎn)品、信托受益權(quán)類買入返售和票據(jù)類買入返售。三種影子銀行通過資產(chǎn)在銀行表內(nèi)外不同科目間的轉(zhuǎn)換，其目的有多種：一是規(guī)避貸款額度監(jiān)管，或稱增加了實質(zhì)貸款投放量；二是降低了資本占用；三是規(guī)避了撥備要求；四是規(guī)避了存貸比約束；五是表外理財產(chǎn)品少繳了存款準(zhǔn)備金。

影子銀行的快速發(fā)展，對于央行來說構(gòu)成幾方面的負(fù)面壓力：首先，影子銀行繞開了監(jiān)管層費盡心力建立起來的表內(nèi)信貸管控體系，削弱了監(jiān)管層對貨幣信貸控制的有效性；其次，從總量來說，影子銀行的快速發(fā)展是2013年以來M2增速持續(xù)偏高的重要原因之一；最后，從結(jié)構(gòu)來說，由于影子銀行的信貸投向限制較少，較大比例的資金投向了表內(nèi)信貸受到嚴(yán)格限制的領(lǐng)域，包括房地產(chǎn)以及地方債權(quán)方面。

除了銀行理財產(chǎn)品之外，信托受益權(quán)類買入返售和票據(jù)類買入返售的資金都來自于同業(yè)負(fù)債，并且通常都有較強的期限錯配。過去，在央行充分供給貨幣市場資金時，后兩種業(yè)務(wù)模式盈利都非常穩(wěn)定；但當(dāng)央行開始“不出錢”時，這兩種影子銀行卻開始面臨利差倒掛的問題，這正是央行所希望達(dá)到的對影子銀行的懲戒效果。

我們認(rèn)為，打擊影子銀行、強化金融口對地方政府?dāng)U張的約束，是中央政府重新建立地方政府約束機制的重要組成部分。改革開放的過程，一直是地方政府事權(quán)和財權(quán)不斷擴(kuò)大的過程。這個過程將地方政府從嚴(yán)格控制的計劃經(jīng)濟(jì)體制下解放了出來，使得發(fā)揮地方的主觀能動性、因地制宜地推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展成為可能。2009年，隨著地方獲得了融資權(quán)，地方政府的權(quán)力邊界擴(kuò)張到了極致。但中國的地方政府與發(fā)達(dá)國家存在的巨大差異在于，后者的自下而上約束機制是前者所不具備的；因此，中國的地方政府極致擴(kuò)張導(dǎo)致了一系列經(jīng)濟(jì)和社會的結(jié)構(gòu)性問題。2009年之后，中央政府的政策導(dǎo)向正是通過融資端來重新強化對地方政府的約束，突出例子是銀監(jiān)會明確要求銀行的地方政府融資平臺貸款余額只能減少不得增加。

但影子銀行的快速壯大明顯削弱了表內(nèi)信貸這條馬其諾防線的有效性。因此，對影子銀行的整頓和懲戒成為大概率事件。在3月份發(fā)布了“8號文”之后，銀監(jiān)會的相關(guān)步伐似乎有些放慢，或許正是因此迫使央行用更強烈的手段來表示其政策意圖。

同時聯(lián)想到近期進(jìn)行的金融反腐以及商業(yè)銀行高管調(diào)整，我們認(rèn)為，強化地方政府治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)程正在加速。這一過程符合長期效率，但短期來看將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)去水分，流動性收緊加上經(jīng)濟(jì)減速會對銀行的貸款質(zhì)量構(gòu)成壓力。

直接影響集中在少數(shù)銀行

近期貨幣市場利率飆升對銀行股業(yè)績的影響到底有多大？這其實很難估算。因為各家銀行的同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的剩余到期日結(jié)構(gòu)雖然不難得知，但是，首先，我們并不確切地知道貨幣市場利率敏感性資產(chǎn)和負(fù)債的占比。某些同業(yè)存款，例如券商保證金存款，對貨幣市場利率變動并不敏感，但來自銀行同業(yè)的存款卻應(yīng)該有敏感性。其次，我們并不確切地知道各家銀行在貨幣市場利率飆升期間的實際拆入/拆出規(guī)模。

因此我們做出極端的假設(shè)，以便于計算盡可能壞的前提下，各家銀行受到的負(fù)面影響。

我們的假設(shè)是，所有同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債都是貨幣市場利率敏感性的；若剩余到期日在兩個月以內(nèi)的凈敞口為負(fù)（即負(fù)債大于資產(chǎn)），則全部適用新利率，假設(shè)平均成本上升12個百分點。此外，我們還假設(shè)貨幣市場利率飆升持續(xù)兩個月。我們相信，上述結(jié)果大概率高于銀行受到的實際影響。

測算結(jié)果如表所示。在上述比較極端的假設(shè)下，持續(xù)兩個月的貨幣市場高利率將對少數(shù)銀行的凈利潤造成10%左右的影響。當(dāng)然，實際影響將明顯少于這一估算結(jié)果。

下跌后，銀行股估值已經(jīng)平均下降到0.86倍PB（2013年預(yù)估值），其中9家銀行股跌破1.0倍（2012年P(guān)B）。

我們前期維持謹(jǐn)慎觀點的基礎(chǔ)在于兩個風(fēng)險：一是影子銀行治理；二是貸款質(zhì)量壓力。就影子銀行治理風(fēng)險來說，當(dāng)前已經(jīng)得到了較為充分的體現(xiàn)。但就貸款質(zhì)量而言，半年報的逾期貸款數(shù)據(jù)仍可能超出市場預(yù)期。

后“錢荒”三趨勢

25日晚，央行發(fā)布《合理調(diào)節(jié)流動性 維護(hù)貨幣市場穩(wěn)定》，這反映了當(dāng)前的“錢荒”階段性結(jié)束。但曾經(jīng)滄海難為水，后“錢荒”時代將有三大趨勢明顯區(qū)別于上一階段。

趨勢一：影子銀行的強化治理與再創(chuàng)新。過去兩年迅速形成規(guī)模的信托受益權(quán)類買入返售和票據(jù)類買入返售在此次“錢荒”中嚴(yán)重受挫，未來以同業(yè)負(fù)債為資金來源的影子銀行形式將不再流行。銀監(jiān)會很可能在央行推動下進(jìn)一步治理信托受益權(quán)類買入返售等業(yè)務(wù)。我們預(yù)計銀行創(chuàng)新雖然受挫，仍然會繼續(xù)謀求通過資產(chǎn)證券化來繼續(xù)實現(xiàn)監(jiān)管套利。監(jiān)管與創(chuàng)新的博弈仍將繼續(xù)。

趨勢二：地方政府融資口全面收緊。地方政府融資收緊后，投資增速將有向下壓力，短期內(nèi)會造成流動性收縮和經(jīng)濟(jì)增速下行，雖有助于維持銀行高息差，但會進(jìn)一步加大貸款質(zhì)量的壓力。

趨勢三：銀行業(yè)流動性風(fēng)險管理重要性顯著上升。例如同業(yè)業(yè)務(wù)利用期限錯配擴(kuò)大利差收益的“雙回購”策略今后將受到重大限制，票據(jù)業(yè)務(wù)這類資金“空轉(zhuǎn)”的模式也會受到壓縮。主動負(fù)債的局限性在此次“錢荒”中窘態(tài)盡顯，銀行將重新?lián)肀А按婵盍⑿小?。未來擁有穩(wěn)定存款來源的銀行將更受到市場青睞。