6月，一向平靜的中國(guó)銀行間市場(chǎng)風(fēng)云驟起，SHIBOR利率陡然上升，隔夜回購(gòu)利率6月20日竟達(dá)到13%，突破歷史高點(diǎn)。

銀行間市場(chǎng)利率咋了？罪魁禍?zhǔn)讘?yīng)該是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，其配置大量非標(biāo)信貸資產(chǎn)導(dǎo)致期限錯(cuò)配是根源。

同業(yè)業(yè)務(wù)的本意主要是承擔(dān)商業(yè)銀行司庫(kù)職能，用以流動(dòng)性管理。

但近年來(lái)，銀行在同業(yè)項(xiàng)下短借長(zhǎng)貸已是公開的秘密，在表內(nèi)貸款規(guī)模受限的環(huán)境下，商業(yè)銀行尤其是股份制銀行，大量配置非標(biāo)信貸資產(chǎn)（如票據(jù)和信托受益權(quán)等），加重了同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯(cuò)配問(wèn)題，非標(biāo)信貸資產(chǎn)的沉淀導(dǎo)致貸款償還速度放緩，增加了銀行體系的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

雪上加霜的是，外匯占款減少和債券市場(chǎng)清理是誘因。

受外管局20號(hào)文以及QE3退出預(yù)期的影響，5月份新增外匯占款由前四個(gè)月的月均4000億元下降至不足700億元，從人民幣1年期NDF較中間價(jià)的貼水幅度來(lái)看，預(yù)計(jì)6月份新增外匯占款仍將繼續(xù)減少。同時(shí)，債券市場(chǎng)清理和理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管加強(qiáng)也增加了銀行流動(dòng)性管理的難度。

此外，央行政策導(dǎo)向的變化更是推波助瀾。央行的操作顯示了政策取向的變化，顯著超越市場(chǎng)預(yù)期。主要銀行日終的超額備付率并不低，但由于流動(dòng)性預(yù)期紊亂而不愿借出資金，加劇了銀行間市場(chǎng)緊張局面。

于是，一場(chǎng)所謂“可控的流動(dòng)性危機(jī)”在銀行間興起，并迅速擴(kuò)散至整個(gè)資本市場(chǎng)。突出表現(xiàn)為：隔夜SHIBOR利率創(chuàng)出歷史新高，中型、大型金融機(jī)構(gòu)短期資金違約的消息不斷傳播，流動(dòng)性危機(jī)不言自明。

此次流動(dòng)性危機(jī)的總導(dǎo)演是央行，演員是各大金融機(jī)構(gòu)，資金空轉(zhuǎn)加劇之后，雖然M2、社會(huì)融資總量等貨幣總量指標(biāo)維持相當(dāng)高的增速，但無(wú)論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是CPI、PPI等通脹指標(biāo)均向下回落。

與此同時(shí)，央行也觀察到金融風(fēng)險(xiǎn)在不斷堆積，部分金融機(jī)構(gòu)杠桿率過(guò)高、期限錯(cuò)配嚴(yán)重（期限錯(cuò)配是金融機(jī)構(gòu)天生的需要和本能，關(guān)鍵是不能過(guò)于嚴(yán)重），并且信托、委托貸款等相當(dāng)一部分表外融資直接投向地方政府融資平臺(tái)與房地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目，而這些被認(rèn)為是缺乏償付能力的。

而在管理層明確提出“激活存量貨幣”的大背景下，央行決意擠出金融體系結(jié)構(gòu)性泡沫化的態(tài)度非常堅(jiān)決。

銀行自食其果

這種流動(dòng)性危機(jī)不是沒(méi)人預(yù)警，早在2012年年底，時(shí)任中國(guó)銀行董事長(zhǎng)的肖鋼就已撰文明確指出，銀行理財(cái)產(chǎn)品短借長(zhǎng)投就是一種“龐氏騙局”，既然是騙局，遲早會(huì)被戳穿?，F(xiàn)在的危機(jī)或許僅是開始。

資金面的緊張狀態(tài)，雖然直接原因是央行不及時(shí)釋放流動(dòng)性對(duì)沖準(zhǔn)備金上繳、外匯頭寸管理以及理財(cái)?shù)狡诘戎T多緊張因素，但本質(zhì)上也反映了中國(guó)信用市場(chǎng)流動(dòng)性錯(cuò)配已經(jīng)極為嚴(yán)重，存在硬著陸的脆弱性。

最近兩年，影子銀行信用膨脹，一些機(jī)構(gòu)發(fā)展以短期同業(yè)資金匹配長(zhǎng)期限資產(chǎn)的盈利模式。在經(jīng)濟(jì)上行期，只要企業(yè)現(xiàn)金流還能維持短期負(fù)債的利息支出，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被掩蓋下來(lái)；一旦經(jīng)濟(jì)下行，長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)差不能夠覆蓋短期負(fù)債的成本，風(fēng)險(xiǎn)就開始顯現(xiàn)。

接下來(lái)只有兩種選擇：一是舉新債還本息，如果這時(shí)候央行不釋放流動(dòng)性，利息就會(huì)快速飆升，錯(cuò)配的虧損就會(huì)越來(lái)越大，這就是債務(wù)融資的“龐氏”特征，高利息不可能持續(xù)太久（因?yàn)榻?jīng)濟(jì)會(huì)加速下行，資產(chǎn)價(jià)格也可能崩潰）；二是折價(jià)轉(zhuǎn)賣資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格如果因此而快速下行，必然是經(jīng)濟(jì)硬著陸的出現(xiàn)。

從某種意義上說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)某些方面某種程度上已經(jīng)開始出現(xiàn)“龐氏”特征。從宏觀層面看，經(jīng)濟(jì)增速（名義）開始顯著落后于債務(wù)增速，意味著新增收入很難用于償付舊債的本息；從微觀層面看，很多企業(yè)的投入資本利潤(rùn)率不能覆蓋利息率，甚至要靠舉新債償付利息、交稅。

2013年總需求衰退得這么厲害，但利息還在上升，哪里來(lái)的貨幣需求？只能是債務(wù)存續(xù)產(chǎn)生的需求。從這個(gè)角度看，管理層最近對(duì)影子銀行一系列治理整頓，節(jié)制部分機(jī)構(gòu)因杠桿擴(kuò)大而導(dǎo)致的期限錯(cuò)配、貨幣錯(cuò)配的局面，也是迫不得已。

如果僅是抑制增量，貨幣不可能收得太緊，高利息不可能拖太久，因?yàn)榇媪窟€得靠龐氏續(xù)著；如果敢動(dòng)存量，意味著允許違約和壞賬出現(xiàn)，提前著陸，經(jīng)濟(jì)將死里求生。

結(jié)果會(huì)怎樣不得而知，只能拭目以待。目前問(wèn)題是流動(dòng)性危機(jī)是否會(huì)引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)？

中金公司認(rèn)為，央行通過(guò)貨幣條件的變化已經(jīng)清晰傳達(dá)了政策意圖，這場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的深層次變化是銀行業(yè)務(wù)模式的調(diào)整，商業(yè)銀行必須放緩利用短期同業(yè)資金開展準(zhǔn)信貸業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度。業(yè)務(wù)模式的調(diào)整是采用有序方式還是無(wú)序方式進(jìn)行決定了銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生的可能性。

首先，同業(yè)市場(chǎng)利率走高將會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脆弱性。同業(yè)市場(chǎng)利率走高會(huì)直接影響部分以同業(yè)利率為定價(jià)基礎(chǔ)的融資方式的定價(jià)，如債券和票據(jù)直貼，6月初以來(lái)，企業(yè)債券到期收益率和直貼利率顯著上升，上升幅度分別約為0.4和5個(gè)百分點(diǎn)。如果同業(yè)市場(chǎng)利率長(zhǎng)期維持走高，勢(shì)必帶來(lái)FTP價(jià)格的走高，最終傳導(dǎo)至貸款利率的走高。

其次，同業(yè)市場(chǎng)利率維持高位較長(zhǎng)時(shí)間會(huì)使流動(dòng)性預(yù)期進(jìn)一步紊亂，可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性收縮力度較大，資金鏈斷裂。銀行業(yè)務(wù)模式的調(diào)整會(huì)減少信托、票據(jù)等融資方式的資金供給。如果這種調(diào)整是以循序漸進(jìn)方式進(jìn)行，影響相對(duì)可控。如果市場(chǎng)主體預(yù)期紊亂，業(yè)務(wù)模式調(diào)整短期內(nèi)以激烈方式進(jìn)行，可能會(huì)使得企業(yè)資金鏈條受到較大沖擊，從而帶來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。

為了降低區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，央行在調(diào)控過(guò)程中會(huì)增加靈活性，穩(wěn)定市場(chǎng)主體特別是大型銀行的預(yù)期，同業(yè)市場(chǎng)利率會(huì)從高位下行，短期內(nèi)引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)不大，從而為解決長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題贏得時(shí)間。

償債危機(jī)尚遠(yuǎn)

那么，排除銀行業(yè)危機(jī)后，眼光稍微長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)，目前這場(chǎng)危機(jī)是僅將止步于流動(dòng)性危機(jī)，還是會(huì)爆發(fā)一場(chǎng)中等級(jí)規(guī)模的償債危機(jī)？

流動(dòng)性危機(jī)之下，收益率曲線已經(jīng)嚴(yán)重倒掛，收益率曲線+宏觀供求面雙雙疲軟的組合是經(jīng)濟(jì)陷入衰退期的征兆，或許情景并非如此嚴(yán)重，但對(duì)流動(dòng)性危機(jī)演化為償債危機(jī)的擔(dān)憂必然會(huì)加深。

償債危機(jī)的最關(guān)鍵變量是全社會(huì)的儲(chǔ)蓄率，過(guò)去30年，中國(guó)人的勞動(dòng)和資源消耗形成的儲(chǔ)蓄主要集中在兩個(gè)地方，一是房地產(chǎn)；二是外匯儲(chǔ)備，盡管地產(chǎn)價(jià)值和外儲(chǔ)價(jià)值形成的方式無(wú)疑帶有資本原始積累和圈地運(yùn)動(dòng)的強(qiáng)烈氣息，但不可否認(rèn)其重要的價(jià)值儲(chǔ)藏功能。

宏觀上看，企業(yè)和居民的投資與貿(mào)易順差共同構(gòu)成了中國(guó)總儲(chǔ)蓄的資產(chǎn)配置，中國(guó)的總儲(chǔ)蓄率達(dá)到50%，盡管這中間有投資的低效率、外匯儲(chǔ)備投資收益率低下等漏損，以及對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格爆發(fā)式增長(zhǎng)帶來(lái)的資產(chǎn)泡沫化后崩盤的擔(dān)憂，但即便充分考慮這些風(fēng)險(xiǎn)以后，中國(guó)的總儲(chǔ)蓄率依然是遠(yuǎn)高于爆發(fā)償債危機(jī)的歐美。歐債危機(jī)本質(zhì)是希臘等國(guó)的儲(chǔ)蓄率危機(jī)，儲(chǔ)蓄率若難以有效回升，僅靠節(jié)衣縮食式的財(cái)政緊縮難以從根本解決問(wèn)題。

在承認(rèn)居民儲(chǔ)蓄率依然高企的前提下，占銀行貸款20%出頭的房產(chǎn)貸款特別是居民房貸無(wú)疑是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，中國(guó)居民的房貸償還遠(yuǎn)沒(méi)有到達(dá)日本當(dāng)年祖孫三代供房的資金鏈緊繃狀況。同時(shí)，城鎮(zhèn)化的下半場(chǎng)依然能夠?yàn)檎麄€(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)足夠的動(dòng)能，以使得房地產(chǎn)企業(yè)以及相關(guān)的項(xiàng)目獲得盈利，具備償還能力。

在居民部門的高儲(chǔ)蓄率之下，政府部門的負(fù)債率尤其是地方政府部門的負(fù)債率較高，這本質(zhì)上反映的是中國(guó)的許多投資特別是大型基建投資、房地產(chǎn)投資不僅是政府驅(qū)動(dòng)，更是地方政府主力參與建設(shè)投資，所以在從居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換成全社會(huì)投資的過(guò)程中形成了地方政府的高負(fù)債率，而在政府的增長(zhǎng)目標(biāo)壓力和融資渠道沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)的困境下，地方政府融資成本偏高，投資收益又很低，導(dǎo)致償債壓力巨大。而債務(wù)鏈條的維持又取決于賣地收入，賣地收入需要開發(fā)商的不斷參與，后者又需要土地附著物房地產(chǎn)價(jià)格的不斷增長(zhǎng)。

因此，不是居民高儲(chǔ)蓄率轉(zhuǎn)換成投資的方式有問(wèn)題，而是投資增長(zhǎng)的難以為繼。通過(guò)自上而下的改革，明確地方政府的權(quán)責(zé)以及推出地方政府債券是從根本上解決問(wèn)題之道。

居民儲(chǔ)蓄的另一大貯藏項(xiàng)目外匯儲(chǔ)備的增速勢(shì)必要放緩，否則人民幣國(guó)際化就是空談，人民幣對(duì)外輸出就需要貿(mào)易順差的減少乃至逆差。過(guò)去人民幣對(duì)美元升值本質(zhì)對(duì)應(yīng)中美貿(mào)易順差而非中國(guó)之全球貿(mào)易順差。過(guò)去20年，對(duì)美順差1.67萬(wàn)億美元，對(duì)非美順差2300億美元，對(duì)美順差是升值基礎(chǔ)。

過(guò)去20年，對(duì)美順差逐年擴(kuò)大，對(duì)非美順差2008年觸頂回落及2011年逆差450億美元，未來(lái)10年非美貿(mào)易將現(xiàn)逆差。因此，未來(lái)人民幣對(duì)外輸出或許會(huì)以中國(guó)對(duì)非美世界貿(mào)易逆差的方式出現(xiàn)，悄悄進(jìn)入非美國(guó)家的儲(chǔ)備貨幣。而對(duì)美貿(mào)易順差的維持則能夠保持人民幣的強(qiáng)勢(shì)。中國(guó)的對(duì)外凈儲(chǔ)蓄也會(huì)慢慢扭轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，對(duì)非美形成凈負(fù)債。

站在宏觀長(zhǎng)周期視角，目前的流動(dòng)性危機(jī)不會(huì)演化成償債危機(jī)。不過(guò)，總有一天，會(huì)有一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)最終演化成償債危機(jī)，并最終一發(fā)不可收拾，但那一定是關(guān)鍵的宏觀變量變化之后，一定不是現(xiàn)在這一次。

政策博弈預(yù)期

此時(shí)此刻，6月中旬以來(lái)的這場(chǎng)SHIBOR風(fēng)暴還在演進(jìn)過(guò)程中，市場(chǎng)最為困惑，也試圖從各個(gè)角度解讀的是央行的政策信號(hào)和決策邏輯。只有知道了央行決策的依據(jù)、分析框架和邏輯過(guò)程，才有可能預(yù)判央行下一步的操作。

另一方面，央行的博弈對(duì)象是金融機(jī)構(gòu)，博弈的結(jié)果由價(jià)格信號(hào)反映，而價(jià)格信號(hào)通過(guò)被市場(chǎng)參與者解讀，影響其行為，進(jìn)而對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生更為廣泛的影響。決策者需要及時(shí)充分解讀這些信號(hào)背后的預(yù)期進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

從目前市場(chǎng)流傳的信息來(lái)看，央行決策的依據(jù)是，銀行間市場(chǎng)一直沒(méi)有實(shí)現(xiàn)央行政策意圖，流動(dòng)性持續(xù)寬松；6月前10天新增貸款爆出天量且票據(jù)融資為主，投放過(guò)猛而且對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)不大，潛在風(fēng)險(xiǎn)不小。

另外，央行也觀察到一些銀行期限結(jié)構(gòu)嚴(yán)重錯(cuò)配的問(wèn)題。這也就是說(shuō)，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性和新增貸款的規(guī)模結(jié)構(gòu)是影響央行公開市場(chǎng)操作的觀察依據(jù)。銀行間流動(dòng)性充足有相當(dāng)程度來(lái)自外匯占款，央行已經(jīng)注意到這一點(diǎn)并采取了以外匯頭寸繳納準(zhǔn)備的形式調(diào)控，這是對(duì)流動(dòng)性的回收，而堅(jiān)持央票發(fā)行（盡管在風(fēng)暴中是象征性發(fā)行）也是對(duì)信貸天量的回應(yīng)?？傊胄锌刂菩庞门蛎浀倪壿嬍侵幸?guī)中矩的。

預(yù)期分為幾個(gè)層次：此次SHIBOR風(fēng)暴中體現(xiàn)出來(lái)大行擔(dān)心央行政策過(guò)于嚴(yán)厲而保有充分流動(dòng)性不愿拆借；中小行的絕望心理推升SHIBOR利率；市場(chǎng)擔(dān)心融資危機(jī)會(huì)導(dǎo)致金融企業(yè)倒閉潮并進(jìn)而沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。把一個(gè)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題放在一個(gè)短期政策框架下去討論也容易推進(jìn)和放大這層層預(yù)期。

如果不對(duì)這些預(yù)期進(jìn)行及時(shí)了解和動(dòng)態(tài)調(diào)控，這些預(yù)期就有自我實(shí)現(xiàn)的可能。安撫大行并督促其發(fā)揮流動(dòng)性提供者的功能是必要的。6月26日，工行董事長(zhǎng)已明確表示，工行愿當(dāng)銀行間流動(dòng)性的穩(wěn)定器。當(dāng)然更進(jìn)一步的預(yù)期還有可能發(fā)酵，但這不是央行一家所能調(diào)整和干預(yù)的。

6月前10天銀行票據(jù)融資大增，實(shí)際上有相當(dāng)程度是監(jiān)管強(qiáng)化的原因，是過(guò)去表外存在的票據(jù)集中回表，但在央行的分析框架中，則是貨幣擴(kuò)張的警惕信號(hào)，因此調(diào)控立場(chǎng)更為嚴(yán)厲。

方正證券據(jù)此認(rèn)為，這說(shuō)明監(jiān)管者之間，監(jiān)管者和市場(chǎng)參與者之間的信號(hào)傳遞偏差較大。央行在結(jié)構(gòu)調(diào)控方面往往是力不從心的，無(wú)論是金融體系的結(jié)構(gòu)（如期限錯(cuò)配、資金池膨脹等）還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)都是這樣，只能對(duì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題累積后反映出的總量信號(hào)做出決策并盡可能做到前瞻性和預(yù)調(diào)微調(diào)（但未必總能做到）。

監(jiān)管部門之間的相互協(xié)調(diào)機(jī)制還有待完善，監(jiān)管部門和市場(chǎng)參與者之間的溝通機(jī)制也不順暢，因此這種偏差短期內(nèi)難以消除，帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)還將不斷發(fā)生，既是風(fēng)險(xiǎn)，也是機(jī)會(huì)。

央行目前所傳遞出來(lái)的政策信號(hào)是流動(dòng)性不可能永遠(yuǎn)寬松，也不要指望依靠貨幣寬松擴(kuò)張解決經(jīng)濟(jì)中的問(wèn)題。需要注意的是不繼續(xù)寬松從邊際上說(shuō)就是偏緊，但是和主動(dòng)緊縮還是有細(xì)微差別的，這就是“穩(wěn)健”一詞的意義。央行的這一政策信號(hào)已經(jīng)被市場(chǎng)所充分解讀和認(rèn)識(shí)。

但是，新增外匯占款回落趨勢(shì)值得關(guān)注，表外資產(chǎn)回表的規(guī)模也將逐步緩慢回落（盡管過(guò)程中可能還有反復(fù)），真實(shí)貸款的增長(zhǎng)可能日漸式微，并帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增速和通脹率的調(diào)整。也就是說(shuō)，央行分析框架中的主要變量都會(huì)發(fā)生較大變化，因此央行在此次SHIBOR風(fēng)暴中表現(xiàn)態(tài)度的強(qiáng)硬并非不可改變，只不過(guò)是央行還需要等待新的證據(jù)和留出驗(yàn)證的時(shí)間。