6月，銀行間資金面緊張局面空襲債券一二級市場和權(quán)益市場，一時間，造成銀行間交易違約、現(xiàn)券一致性拋壓、交易所信用債、可轉(zhuǎn)債下跌，股市在此之下也難獨善其身。

覆巢之下無完卵，可轉(zhuǎn)債市場遭遇雙重打擊，一方面，權(quán)益市場大跌造成轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價值下跌，并弱化未來期權(quán)價值；另一方面，資金價格飆漲，造成持有可轉(zhuǎn)債的機會成本上升，債底下跌，傷及可轉(zhuǎn)債防御性。6月20日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌3.16%，創(chuàng)下近21個月來最大單日跌幅。

急跌之下有“餡餅”

流動性對可轉(zhuǎn)債的沖擊，猶如2011年9月份一幕重演。然而，正是上次流動性沖擊把可轉(zhuǎn)債平均債性收益率砸到3%-4%區(qū)間后，跌無可跌，可轉(zhuǎn)債整體估值成為近兩年最低點。之后轉(zhuǎn)債市場估值快速反彈，帶來一輪投資機會。

本次可轉(zhuǎn)債市場亦被砸出“深坑”。6月25日午盤實時數(shù)據(jù)顯示，石化轉(zhuǎn)債與中行轉(zhuǎn)債債性收益率接近5%，估值幾乎與2011年“9·30”恐慌時相差無幾。

上次流動性恐慌，是多起信用事件醞釀發(fā)酵，引發(fā)機構(gòu)集體去杠桿的操作行為。

本次流動性緊張引發(fā)危機，最早可以追述到4月中旬銀行間債市掀起的監(jiān)管風暴。當時資金利率已有小幅上行，但影響尚不足以擴大至全市場。

但進入6月后，經(jīng)濟基本面依然不佳，央行卻嚴守穩(wěn)健貨幣政策，令機構(gòu)對寬松無望，融出資金意愿驟減。加上外匯占款急降，終于引發(fā)銀行間市場與交易所市場拆解利率飆漲。

從性質(zhì)上講，資金面的急襲總是短暫的，資金價格的高峰，總會留下資產(chǎn)價格的谷底。最先下跌的資產(chǎn)，總是最優(yōu)的資產(chǎn)。

hRoExyDeHHYmfk9LcPIjaA==后續(xù)行情可以來驗證這一點， 6月25日，當上證指數(shù)盤中反彈但最終仍收于微跌之時，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)當日大漲1.10%，并在后續(xù)兩個交易日持續(xù)大漲。

小盤轉(zhuǎn)債沖擊小

當前滬深轉(zhuǎn)債市場結(jié)構(gòu)分化明顯。22只可轉(zhuǎn)債存量份額為1460億元，而規(guī)模前四的轉(zhuǎn)債份額占比72.53%，其中三只銀行轉(zhuǎn)債占比57.39%。

保險等機構(gòu)投資者出于配置和流動性需求，只能天然地選擇大盤轉(zhuǎn)債。且大盤轉(zhuǎn)債又因其低價與高標準券折算率，是轉(zhuǎn)債中最好的抵押券種。

因此，大盤轉(zhuǎn)債中云集的是杠桿配置的機構(gòu)，受資金面影響同質(zhì)化。

本次銀行間流動性告急，第一輪下跌中，平時看似穩(wěn)如泰山的大盤轉(zhuǎn)債集體爆挫，跌幅遠超中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跌幅，這就是機構(gòu)一致性降杠桿行為所導(dǎo)致的。

在大盤轉(zhuǎn)債大多跌破面值后，去杠桿拋壓減輕，同時新的配置力量增多，大盤轉(zhuǎn)債得以在面值附近形成新的平衡。

但此刻宏觀資金面與2012年底有天壤之別。一方面，美聯(lián)儲第三輪量化寬松退出預(yù)期日益強烈，導(dǎo)致資金回流，中國5月新增外匯占款已有逆轉(zhuǎn)之勢；另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟基本面雖不佳，但前期寬松的負面陰影揮之不去，最高層與央行多次重申稱將“堅持穩(wěn)健貨幣政策”，打消機構(gòu)對政策的寬松預(yù)期。

因此可以預(yù)見的是，下半年資金利率中樞必然較上半年上行。這對大盤轉(zhuǎn)債的影響也體現(xiàn)在兩個方面：

第一，機構(gòu)資金在重視流動性前提下，也充分考慮資金成本和機會成本。利率中樞上行后，機構(gòu)在低利率時代選擇大盤轉(zhuǎn)債的驅(qū)動減退。

第二，大盤可轉(zhuǎn)債的債性收益率支撐隨資金成本上行而下降，簡言之，就是伴隨利率中樞上行，大盤轉(zhuǎn)債防御性下降。

而小盤轉(zhuǎn)債受資金面的影響則小得多。滬深轉(zhuǎn)債市場多只小盤轉(zhuǎn)債存量不足10億元，這樣的身段，無法容納任何一家大規(guī)模險資、基金機構(gòu)的配置持倉。即使有，也多是申購階段沉淀下的籌碼。

限于小盤轉(zhuǎn)債的流動性，機構(gòu)在現(xiàn)今頭寸告急之際會優(yōu)先賣出大盤轉(zhuǎn)債救火。同時，小盤轉(zhuǎn)債中杠桿配置率也會低于大盤轉(zhuǎn)債。

在利率中樞上行的下半年，同樣是持有轉(zhuǎn)債的機會成本上升，但小盤轉(zhuǎn)債的高彈性可以適當彌補。同時，類似海運轉(zhuǎn)債和泰爾轉(zhuǎn)債這樣的小盤轉(zhuǎn)債，還能有博弈轉(zhuǎn)股價下調(diào)的意外之喜。