5月下旬開始的資金面緊張，逐漸全面蔓延到債券市場，而且幅度甚于2011年。

從流動性收緊開始的5月底以來（我們以7天回購利率連續(xù)超過4%為計算標準），到最緊張的時刻（以短期利率達到最高水平為標準）。無論是貨幣市場利率，還是短期國債、長期國債、短融以及中低等級中長期信用債，上升的幅度都要超過2011年的水平。

與流動性恢復正常的時刻相比，利率債調整幅度一致，短期信用債則調整過度，中長期信用債調整不足。2011年的流動性緊張結束時（我們以7天回購利率第一次持續(xù)回到4%以下為標準），國債利率的調整幅度在64BP（短期）和28BP（長期），這與目前的市場調整幅度一致。而對于信用債來說，短融的調整似乎已經過度，而中長期的中低等級信用債則調整不足。

當然，上述的分析是建立在短期視角（上升到最高點的時間不到1個月，從開始到結束的時間不到3個月）基礎上來看的，即假定債券收益率的短期變化完全由資金成本來決定。

簡單分析，除非未來能夠看到短期利率再創(chuàng)新高，或者有其他因素顯著影響債券收益率，否則國債/金融債利率受到資金成本的影響會明顯減弱（存在短期的交易機會），而短融則存在收益率下降的交易性機會，中長期中低等級信用債存在收益率補漲的可能性。

貨幣政策悄然變化

中期來看，整條收益率曲線出現趨勢性上升的可能性較大（熊市變陡），這主要體現在貨幣政策中期方向不會變化。

5月9日央行重啟3個月央票的發(fā)行，標志著央行貨幣政策的方向“回歸正常軌道”，釋放出了明確的信號。從央行引導市場預期到流動性實際出現緊張，前后不到1個月時間。最初市場投資者似乎對央行的政策預期并不敏感，債券收益率反映并不大（信用債利差甚至繼續(xù)下行），隨著流動性持續(xù)緊張，而央行“不為所動”，市場才開始逐漸接受貨幣政策方向并不會“隨波逐流”的現實。

央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告中明確提出，2013年的經濟增長目標是“平穩(wěn)發(fā)展”，而不是“平穩(wěn)較快”。按照我們的理解，“平穩(wěn)較快”與“宏觀政策”（貨幣和財政刺激）有關，而“平穩(wěn)發(fā)展”則與“結構調整”有關。

經濟增速的回落（中長期的中樞下降）既可能反映了經濟結構內生調整（增長推動力從投資轉向消費），也可能反映了相關“經濟結構調整改革措施”（公共資源價格調整，產業(yè)結構調整等等），正是因為有“經濟結構”的調整，政府可以容忍經濟增速目標水平低于市場預期水平。因此，貨幣政策的中期方向會是偏緊（主動或者被動偏緊），以保證“結構調整”的貨幣政策環(huán)境。

再從歷史上央行的政策行為特征來觀察，本次政策調整的中期目標“與眾不同”。我們總結了1997年以來貨幣政策的重要變化（指從一種狀態(tài)過渡到另外一種狀態(tài)），1998-2013年，共有四次政策信號從偏松轉向偏緊：2000年8月（正回購），2003年4月（發(fā)行央票），2009年6月（1年期央票重啟），2013年2月（重啟正回購，包括5月的央票重啟）。

前三次都發(fā)生在工業(yè)增加值增速在10%以上時，而2013年貨幣政策轉向時，工業(yè)增加值增速已經跌破10%。顯然，由于經濟增長目標對央行的約束減弱，通脹水平（環(huán)比折年率）也在2%以下，這意味著本次貨幣政策的變化很可能針對的是“防風險”和“調結構”。

外部流動性趨勢性下降的風險也在上升，由于全球量化寬松政策導致資產價格上漲的過程正在逆轉，而央行維持人民幣匯率穩(wěn)定的政策可能對國內流動性有擠出效應。

2008年開始的量化寬松政策，導致中國和美國的國債收益率之間的相關性相比之前有明顯增強，國內的收益率也隨著外部流動性持續(xù)寬松而保持在低位（10年期國債利率大部分時間都在3.0%-3.5%的水平）。

QE3對美國國債利率的壓制作用已經逐漸消失（2012年下半年至今，美國長期國債利率水平上升的幅度達到100BP），2013年已經出現了QE退出預期（根據6月19日美聯儲會議以及其對經濟數據的預測，年底之前將逐漸減少QE，2014年存在完全退出可能）。顯然未來美元的逐漸走強將不利于全球流動性。

當匯率出現大幅波動時，央行很可能進行主動的操作以穩(wěn)定匯率水平：2011年下半年受到歐債危機影響，央行外匯占款大幅下降，人民幣出現貶值壓力，央行則維持人民幣匯率穩(wěn)定（中間價持續(xù)高于市場詢價水平部分反映了央行的政策意圖），在公開市場操作上總體保持凈投放（逆回購和下調法定準備金）。

2013年則由于日本QE政策加碼，導致外匯占款重新大幅上升（1-4月平均月度新增水平超過2000億元），央行操作開始反向（2月重啟正回購，5月重啟央票），凈投放的力度大幅下降。

5-6月，日元對美元匯率出現大幅回升，全球匯率波動幅度大幅上升，再加上美聯儲QE退出預期升溫（年初至今，黃金的跌幅為有色金屬跌幅的1倍左右），風險溢價大幅上升，相應地出現了新興市場（在全球資產配置體系里面屬于“風險資產”）國家資產價格下跌（包括匯率、利率和股票）。在匯率大幅波動而且有貶值預期時，央行降低匯率波動的操作對抬高國內資金成本起到了一定的作用。

銀行風險偏好回升

商業(yè)銀行風險偏好逆周期回升，表外融資擴張大幅上升導致的總體杠桿上升，是流動性緊張的內在結構原因。我們從三個角度來觀測商業(yè)銀行風險偏好的變化。

一是中低等級信用利差水平接近歷史新低，2012年下半年開始，信用利差持續(xù)下降，期間經歷了債券市場“監(jiān)管風暴”，央行重啟正回購和央票，最新的數據顯示信用利差水平已經接近歷史最低水平。與機構對宏觀經濟狀況的悲觀預期（本次流動性收緊之前基準利率曲線已經出現了過度平坦化）相背離，顯然，一方面預期宏觀經濟會變差；另一方面又預期微觀風險不上升，其中隱含著矛盾的預期。

二是新增貸款的結構重新長期化。2012年新增中長期貸款占比僅為35%，低于歷史平均50%的水平，而2013年1-5月，新增中長期貸款占比重新超過50%。逆周期的信貸融資期限回升意味著商業(yè)銀行很可能放寬了風險審核的標準。

三是表外融資與表內信貸融資的比例繼續(xù)大幅上升。從社會融資總量的數據看，表外融資（指非表內信貸融資）與表內信貸融資之間的比例從2012年的不到30%，上升到接近50%的水平。

在宏觀經濟總體需求偏弱的情況下，商業(yè)銀行拉長期限、增加風險以及擴張表外資產，顯然是在總資產回報率下降的情況下，主動采取的提高收益的“合理”做法。但是逆周期融資需求上升的主體往往風險較高，商業(yè)銀行的上述做法固然通過增加風險提高了回報，可是從收益率曲線平坦化、信用利差接近歷史最低水平，可以看出繼續(xù)上述策略的收益/風險已經不匹配，未來商業(yè)銀行將在監(jiān)管部門風險偏好下降以及資產風險上升的共同作用下被動/主動的調低風險偏好，不利于流動性增速。

從債券市場的調整節(jié)奏來看，機構風險偏好（以及背后對應的期限和信用配置策略）仍然沒有出現主動調整跡象，在這一過程沒有到來之前，市場流動性出現明顯改善的可能性不大。

債券市場可能存在短期的交易型機會。當中長期利率產品的收益率達到2013年的新高時，可能會吸引配置型投資者入場。需要警惕的是，在收益率曲線正?；埃灰讬C會仍然十分有限，交易型的投資者需要承受估值大幅波動的風險。

貨幣政策和外部流動性的趨勢性變化，將導致中長期利率水平回歸正常。所謂宏觀基本面對債券市場的影響，最終是通過影響流動性（對應于機構行為）以及貨幣政策來推動債券市場，投資者短期預期變化導致資產配置行為如果與未來的中期實際流動性方向相背離，很可能出現交易虧損。

顯然，在政策和外部流動性的作用下，中長期利率水平回歸正常甚至可能超預期上升（過去10年中國的中長期利率水平很可能偏低），出現偏離基本面的走勢也是非常合理的（未來宏觀基本面的邊際變化不大，而且由于本輪貨幣政策的“特殊性”，將導致過去的債券投資邏輯出現變化）。如果我們對流動性的判斷得以實現，預計10年期國債將調整到4.0%甚至以上。

后期需要警惕由于利率水平回歸，導致高風險融資主體的微觀風險釋放。技術層面上信用利差已經位于歷史低位，確實有調整的必要?；久鎸用?，宏觀經濟狀況持續(xù)低迷，融資成本上升以及機構風險偏好的調整，很可能會使得高風險融資主體的風險釋放，對信用債市場形成一定的沖擊。