“貨幣超發(fā)”是指貨幣發(fā)行的增長速度超過了貨幣需求的增長速度，即貨幣發(fā)行量超過了維持經(jīng)濟(jì)金融正常運行所需要的貨幣量。“貨幣超發(fā)”問題一直是社會各界關(guān)注的熱點問題。一些觀點認(rèn)為，我國存在“貨幣超發(fā)”現(xiàn)象，并將其歸咎于M2/GDP（即廣義貨幣/國內(nèi)生產(chǎn)總值）的比例過高，表達(dá)了對通貨膨脹加劇的擔(dān)憂。筆者從探討“貨幣超發(fā)”的實質(zhì)入手，分析我國M2/GDP比例偏高的原因，并針對高貨幣存量的潛在風(fēng)險提出相應(yīng)的解決對策。

M2/GDP比例不能作為衡量“貨幣超發(fā)”的指標(biāo)

目前，對于具體使用什么指標(biāo)衡量“貨幣超發(fā)”，并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。2001～2008年，我國廣義貨幣供應(yīng)量M2年均增長17%左右，但波動性較大。為應(yīng)對國際金融危機(jī)，2009年的M2增長27.7%，為1996年以來的最高水平。此后貨幣政策逐步回歸常態(tài)，2012年末M2增長率回落至13.8%，但M2/GDP的比例達(dá)到1.88，不僅高于美歐等發(fā)達(dá)國家，也高于部分新興經(jīng)濟(jì)體國家，處于國際較高水平。

“貨幣超發(fā)論”從傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論出發(fā)，將M2/GDP比例的高低，作為判斷貨幣發(fā)行適度與否的主要依據(jù)。傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論的交易方程式是：MV=PQ。其中，M代表流通中的貨幣量，V代表貨幣流通速度，P代表一般價格水平，Q代表商品交易量。需要指出的是，上式中的Q不是GDP。在一定條件下，社會商品交易量可能大于GDP。此外，根據(jù)凱恩斯提出的貨幣需求三大動機(jī)，即交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)，貨幣數(shù)量論僅能反映貨幣的交易需求，而不能全面反映非金融部門真實的貨幣需求。所以，用M2/GDP比例來判斷“貨幣超發(fā)”缺乏足夠的依據(jù)。

貨幣化進(jìn)程超越實體經(jīng)濟(jì)范疇。貨幣總量增長是經(jīng)濟(jì)市場化進(jìn)程和貨幣化進(jìn)程的客觀要求。隨著貿(mào)易量的上升、金融市場的發(fā)展以及資產(chǎn)市場（尤其是房地產(chǎn)市場）的擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)體系對貨幣的需求也經(jīng)歷著一個不斷增加的過程。據(jù)研究，世界人均GDP排名前40位的國家M2/GDP的平均比例約為1.4，超過80%這一世界平均水平。可見，M2/GDP的比例與貨幣化水平正相關(guān)，伴隨我國經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程深化，M2/GDP比例必然上升。

M2/GDP比例不能反映實際貨幣環(huán)境。實證分析表明，即使是同屬M2/GDP比例較高的國家，實際貨幣環(huán)境卻大相徑庭。例如，德國和日本的M2/GDP比例分別為1.8和2.4，接近或高于我國水平。眾所周知，德國屬于貨幣政策獨立性較高、政策取向偏緊的國家，經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)健，通脹水平也相對較低；日本則是大國中貨幣政策獨立性較低、政策取向較為寬松的，近十年來M2/GDP比例快速上升，但由于資產(chǎn)價格泡沫破滅后的持續(xù)去杠桿化，至今仍處于通縮狀態(tài)。同時，各國M2的統(tǒng)計口徑并不一致，我國M2的統(tǒng)計口徑總體要大于美國等國，因而各國M2/GDP的比例并不完全可比。

我國貨幣總量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體適應(yīng)。從國際比較看，很多發(fā)達(dá)國家都經(jīng)歷了M2/GDP比例迅速增長的階段，即使工業(yè)化基本完成以后，該比例也一直居高不下。2009年，韓國M2/GDP比例高達(dá)1.47，33年間增加了4.76倍。2007年，日本M2/GDP比例為大型經(jīng)濟(jì)體之最，且近五年上升幅度仍然高達(dá)20%。1990年以來，我國M2/GDP比例提升了1.2倍，相較而言仍屬于適度增長。其中，2009年后M2/GDP比例的跳升與應(yīng)對國際金融危機(jī)的非常規(guī)措施有關(guān)，不代表貨幣總量的增長趨勢和貨幣政策的長期態(tài)勢。

貨幣供應(yīng)量與通脹沒有必然聯(lián)系。傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量與價格同方向變化。從各國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，通脹與貨幣的關(guān)系遠(yuǎn)比理論預(yù)測復(fù)雜。1980年至2003年，我國M2/GDP的比例從0.36上升到1.64，M2增速持續(xù)超過GDP和CPI漲幅之和，但通脹大部分時間卻處于合理的水平，亞洲金融危機(jī)后的幾年甚至還處在通縮狀態(tài)。國際學(xué)術(shù)界稱上述現(xiàn)象為“中國之謎”。相反，2003年至2008年，我國M2/GDP比例從1.64下降至1.51，在此期間卻出現(xiàn)了流動性偏多、通脹壓力上升等現(xiàn)象。近年來我國物價形勢的變化，主要與以下內(nèi)外部因素有關(guān)。從外部因素看，主要經(jīng)濟(jì)體實施量化寬松貨幣政策，大量資金涌向增長較快的新興市場經(jīng)濟(jì)體。此外，美元等主要計價貨幣總體貶值，國際大宗商品價格上漲，導(dǎo)致輸入型通脹壓力上升。從內(nèi)部因素看，近年來影響物價上升的成本推動因素逐漸增強(qiáng)。從總體上看，在資本固定化、貨幣占用長期化的情況下，我國發(fā)生全面通脹的可能性不大，加之市場供求調(diào)節(jié)，結(jié)構(gòu)性的物價上漲不會引發(fā)全面通脹。此外，通脹并不完全由貨幣數(shù)量引起，還會受到預(yù)期變化、貨幣流通速度及其他結(jié)構(gòu)性因素的影響。貨幣在資產(chǎn)部門的積聚客觀上也能分流對一般消費品價格的沖擊。因此，近年來房價漲幅大大高于CPI，所謂人民幣“外升內(nèi)貶”的現(xiàn)象也主要反映在資產(chǎn)部門。

需要指出的是，近年來“貨幣超發(fā)論”的持續(xù)發(fā)酵，在很大程度上與部分商品價格的短期波動有關(guān)。事實上，局部價格與價格總水平的變動并不完全一致。例如，2001年至2012年，我國CPI年均上漲2.4%，通脹率并不高，但“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你軍”和房價上漲等現(xiàn)象，卻引發(fā)輿論廣泛關(guān)注。從根本上講，衡量貨幣供應(yīng)量是否合適的主要標(biāo)準(zhǔn)是經(jīng)濟(jì)增長與物價水平，而不是任何一種特定商品價格的高低。貨幣政策重在保持中長期價格總水平的基本穩(wěn)定。某種商品的價格則更多取決于其供求關(guān)系，不能根據(jù)其價格的漲跌判斷貨幣供應(yīng)量的過多或過少。

我國M2/GDP比例偏高的原因

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)增長模式高度依賴出口導(dǎo)向，固定資產(chǎn)投資持續(xù)快速增長，且資金來源高度依賴銀行間接融資，導(dǎo)致貨幣流通速度下降和貨幣需求大幅增長。

出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長模式。入世以來，進(jìn)出口和外商投資在我國經(jīng)濟(jì)增長中的重要性日益突出，逐漸形成國際收支“雙順差”格局，由此帶來的大量外匯占款推升了貨幣總量。我國外匯占款余額從1999年末的1.4萬億元增至2013年2月末的24.3萬億元，14年增長了16倍。雖然人民銀行采取了多種對沖措施，但外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣被動增加，仍然通過貨幣創(chuàng)造擴(kuò)大了M2規(guī)模。事實上，日本、德國等比較依賴出口的國家，M2/GDP比例一般也較高。在我國特殊的結(jié)售匯制度和匯率體制下，出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長模式對貨幣供應(yīng)的影響更大。

投資高增長降低貨幣流通速度。貨幣需求與貨幣流通速度呈負(fù)相關(guān)。固定資本占比上升，會降低全社會的資金周轉(zhuǎn)速度，貨幣流通速度降低，相同的交易量就需要更多的貨幣。其邏輯順序是：固定資產(chǎn)投資超過GDP增速——固定資本占比提升——中長期貸款快速增長——長期貨幣占用——貨幣流通速度下降——M2供給增加——M2/GDP比例提高。近年來，我國固定資產(chǎn)投資持續(xù)高速增長，銀行貸款結(jié)構(gòu)也呈固定化趨勢。2012年，我國投資實際增長19.3%，超過GDP增長11.5個百分點。第二次全國經(jīng)濟(jì)普查結(jié)果顯示，全社會總資產(chǎn)一半以上是固定資產(chǎn)，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度超過固定資產(chǎn)11倍以上。由于資本存量趨于固定化，M2/GDP比例升高是一種必然結(jié)果。日本、韓國和歐美國家在固定資本快速增長時期，都普遍出現(xiàn)過M2/GDP比例持續(xù)提高的現(xiàn)象。M2/GDP比例的上升，是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級的貨幣表現(xiàn)，恰恰說明了金融支持經(jīng)濟(jì)增長是有效的，而不是“貨幣超發(fā)”。

融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主。貨幣總量與社會融資結(jié)構(gòu)有關(guān)。如果直接融資不夠發(fā)達(dá)，通貨和存款以外的金融產(chǎn)品較少，就容易導(dǎo)致貨幣總量的較快增長。我國的金融體系由銀行主導(dǎo)，融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主，是一個高儲蓄、高投資的國家。大量的儲蓄資金在銀行沉淀，并經(jīng)由銀行貸款的方式支持我國的高投資，實現(xiàn)資金的平衡。相對于高消費國家，這種模式不僅存在居民高儲蓄產(chǎn)生的貨幣，在為投資活動融資時又創(chuàng)造出了相應(yīng)的貨幣。相對于以市場融資為主的國家，以銀行信貸為主要融資方式的國家M2存量普遍較高。從國際看，中等偏下收入的國家，銀行信貸占GDP的比重較高，其M2/GDP比例也相應(yīng)較高。因此，我國M2/GDP的比例偏高，是我國由銀行主導(dǎo)的金融深化的必然表現(xiàn)，也是由現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)金融特殊性所決定的必然產(chǎn)物。

關(guān)注高貨幣存量下的潛在風(fēng)險

雖然衡量“貨幣超發(fā)”并沒有客觀標(biāo)準(zhǔn)，各方面情況也不能證實我國存在“貨幣超發(fā)”問題，但我國貨幣存量較高是不爭的事實，需要高度關(guān)注高貨幣存量本身蘊(yùn)涵的經(jīng)濟(jì)含義和風(fēng)險。

資金使用效率問題。雖然M2/GDP比例不能衡量貨幣是否超發(fā)，但在一定程度上可以衡量資金的使用效率。在同等條件下，M2/GDP比例越高，反映資金的使用效率越低。由于預(yù)算軟約束等體制機(jī)制的慣性作用，我國實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展始終存在“資金饑渴癥”，具有明顯的信貸推動特征，而且信貸資產(chǎn)的運用效率趨于下降。一旦貨幣增長率出現(xiàn)回落，經(jīng)濟(jì)主體便認(rèn)為貨幣政策從緊，進(jìn)而對心理預(yù)期產(chǎn)生影響。當(dāng)前，在貨幣存量已經(jīng)很高的情況下，要繼續(xù)維持貨幣的高速增長，每年的貨幣增量相當(dāng)可觀。貨幣供應(yīng)存在“上去容易下來難”的情況，未來宏觀調(diào)控的難度也會相應(yīng)增大。例如，大量地方政府融資平臺的主要融資渠道集中在銀行信貸，資金投向“鐵公基”等低收益、中長期項目，短期內(nèi)償債壓力較大。為維持資金鏈不斷，不得不通過“借新還舊”的方式繼續(xù)拆借銀行資金。這既導(dǎo)致了相應(yīng)的增量貨幣在內(nèi)部循環(huán)，降低了貨幣流通速度，也擠占了其他部門的信貸資源，影響了資金配置效率。

金融風(fēng)險集中問題。近年來，經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度依賴銀行信貸，勢必導(dǎo)致金融風(fēng)險集中于銀行，銀行體系的穩(wěn)定性對于宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定具有決定性影響。現(xiàn)階段，我國商業(yè)銀行仍處于快速發(fā)展時期，在實體經(jīng)濟(jì)資金需求旺盛和利率尚未完全市場化的環(huán)境下，以利差收入為主的盈利模式有所固化。風(fēng)險權(quán)重較高的信貸資產(chǎn)快速增長，導(dǎo)致資本大量消耗、資本充足水平下降，形成信貸擴(kuò)張對資本補(bǔ)充的“倒逼”機(jī)制，不利于銀行可持續(xù)發(fā)展。此外，目前商業(yè)銀行資金來源短期化和資金運用長期化趨勢明顯，資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)錯配加劇，流動性風(fēng)險上升。例如，近年來同業(yè)業(yè)務(wù)成為金融機(jī)構(gòu)管理流動性、增加收益的重要渠道，但一些機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)期限錯配問題突出，造成2013年6月份貨幣市場的短暫波動。

房地產(chǎn)泡沫問題。房地產(chǎn)是流動性創(chuàng)造的重要環(huán)節(jié)，與一般商品比較，房地產(chǎn)的特殊性表現(xiàn)在長期耐用、反復(fù)交易和投機(jī)性強(qiáng)等方面，造成對貨幣的持續(xù)占用。正是住宅商品化以后，我國M2/GDP比例才顯著高于世界平均水平。2012年末，全國主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額12萬億元，占各項貸款余額的20%。如果考慮各種以房地產(chǎn)作為抵押的債務(wù)，我國房地產(chǎn)金融杠桿率大大高于名義水平。這里需要指出，雖然近十年來我國M2和房價都保持了較快增長，但從國際經(jīng)驗看，經(jīng)濟(jì)長期繁榮、房地產(chǎn)供不應(yīng)求才是產(chǎn)生“房地產(chǎn)泡沫”的根本原因，況且我國還未經(jīng)歷一個完整的房地產(chǎn)周期，不能從表象認(rèn)為我國房價上漲由M2高增長導(dǎo)致。需要關(guān)注的是，近年來，我國地價、房價、房地產(chǎn)貸款呈現(xiàn)明顯的順周期波動特征，房地產(chǎn)金融屬性越來越強(qiáng)。一旦房價出現(xiàn)大幅波動，可能在向下的正反饋機(jī)制作用下發(fā)生債務(wù)緊縮，對金融穩(wěn)定產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。此次全球金融危機(jī)表明，經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定會助長居民的杠桿交易行為，可能孕育資產(chǎn)泡沫。當(dāng)前，我國一線城市房價又創(chuàng)歷史新高，要密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險偏好和預(yù)期的變化，防范潛在風(fēng)險。

趨勢及建議

未來，城鎮(zhèn)化和信息化將是我國經(jīng)濟(jì)新的增長點，土地制度與金融市場改革等也需要適宜的貨幣環(huán)境配合，中長期內(nèi)貨幣需求增長仍有經(jīng)濟(jì)金融的基礎(chǔ)支撐。在偏高的M2/GDP比例將長期存在的情況下，貨幣政策調(diào)控應(yīng)在穩(wěn)健取向下，綜合采取總量和結(jié)構(gòu)調(diào)整手段，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長，化解高貨幣存量對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定帶來的隱患。

建立跨部門聯(lián)合工作機(jī)制。建議在國務(wù)院層面完善跨部門的貨幣金融信息共享和監(jiān)測分析工作機(jī)制，加快構(gòu)建覆蓋銀行、證券、保險、理財與資產(chǎn)管理及各類融資主體的統(tǒng)計監(jiān)測平臺，全面掌握社會融資規(guī)模、杠桿率等信息，定期評估各類融資主體的償債能力和金融機(jī)構(gòu)流動性狀況，及時防范化解系統(tǒng)性、區(qū)域性的金融風(fēng)險。建議有關(guān)部門深入研究，形成共識，盡快統(tǒng)一宣傳口徑，向公眾解釋說明以下問題：我國M2/GDP比例較高主要取決于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會融資結(jié)構(gòu)，具有一定的必然性和長期性；貨幣政策的主要目標(biāo)是價格總水平的基本穩(wěn)定，特定商品價格波動屬于正常的市場現(xiàn)象；M2/GDP比例與通貨膨脹沒有必然聯(lián)系，通過采取包括穩(wěn)健貨幣政策在內(nèi)的綜合措施，加之市場供求調(diào)節(jié)，能夠使價格保持基本穩(wěn)定；隨著經(jīng)濟(jì)增長方式和社會融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，M2/GDP比例將逐步回落。

保持貨幣環(huán)境中性穩(wěn)定。一方面，從人均資本存量這一指標(biāo)來看，我國遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國家，未來還需要保持較大的投資規(guī)模，而采取緊縮性貨幣政策缺乏依據(jù)。另一方面，融資結(jié)構(gòu)趨于多元化，經(jīng)濟(jì)運行對增量貨幣的依賴程度在下降，通貨膨脹不確定性加大也可能加快貨幣流通速度，貨幣需求具有內(nèi)在的調(diào)節(jié)機(jī)制。從有利于保持我國經(jīng)濟(jì)增長的動力出發(fā)，中期內(nèi)應(yīng)堅持穩(wěn)健貨幣政策取向，促進(jìn)貨幣信貸合理增長，保持相對中性的貨幣環(huán)境；短期則應(yīng)考慮外部環(huán)境的變化，積極推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，引導(dǎo)影子銀行規(guī)范發(fā)展，為穩(wěn)定價格總水平、管理通脹預(yù)期營造穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，要加強(qiáng)貨幣政策和金融監(jiān)管政策間的協(xié)調(diào)。

加快經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整。綜觀我國貨幣供應(yīng)量的波動規(guī)律，經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)失衡問題加劇了貨幣供應(yīng)波動，造成貨幣被動投放。要按照“宏觀穩(wěn)住、微觀放活”的原則，盤活存量、優(yōu)化增量，加大結(jié)構(gòu)調(diào)整力度。建議實施更加積極的進(jìn)口戰(zhàn)略，擴(kuò)大能源資源、先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備的進(jìn)口；加快推進(jìn)人民幣資本項目可兌換，進(jìn)一步放寬個人用外匯限制，加大重點領(lǐng)域、重大項目的境外投資支持力度，支持和推動金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)企業(yè)的“走出去”戰(zhàn)略；加強(qiáng)對資本流入特別是短期資本流入的監(jiān)管，形成促進(jìn)國際收支基本平衡的長效機(jī)制。大力發(fā)展債券、股權(quán)融資，加快推出市政債試點，擴(kuò)大直接融資比例，完善多元化融資機(jī)制，推動我國融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險。進(jìn)一步提高房地產(chǎn)調(diào)控的針對性和有效性，采取綜合措施，避免泡沫的過度膨脹。建議綜合運用土地、稅費、金融等手段，大力增加中等價位住房供給，緩解房地產(chǎn)市場供求緊張。在宏觀審慎監(jiān)管的政策框架內(nèi)，完善動態(tài)的資本緩沖制度，降低房地產(chǎn)金融杠桿率，平滑房地產(chǎn)周期變化對金融穩(wěn)定的沖擊。對規(guī)模巨大的房地產(chǎn)貸款存量，探索通過貸款轉(zhuǎn)讓市場進(jìn)行交易，積極推動實施資產(chǎn)證券化，防止房地產(chǎn)金融風(fēng)險在銀行體系內(nèi)過度積聚。