劉 見 顧鳴東

(無(wú)錫高鐵站商務(wù)區(qū)管委會(huì)，江蘇無(wú)錫 214105)

0 引言

建設(shè)—移交(Build-Transfer，BT)模式，是項(xiàng)目發(fā)起人(以下簡(jiǎn)稱業(yè)主)通過招投標(biāo)等方式，確定具有相應(yīng)資質(zhì)的項(xiàng)目承辦人(以下簡(jiǎn)稱投資方)，并由投資方組建項(xiàng)目公司進(jìn)行投融資和建設(shè)工作，項(xiàng)目建成竣工驗(yàn)收合格后，由業(yè)主向投資方支付回購(gòu)價(jià)款的一種融資建設(shè)模式［1］。我國(guó)的城市化浪潮如火如荼，BT模式成為建設(shè)融資的重要途徑。

由于BT項(xiàng)目的業(yè)主多為地方政府或政府授權(quán)機(jī)構(gòu)，業(yè)主主導(dǎo)較為強(qiáng)勢(shì)，如何在合理分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下確定風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率成為投資方最重要的問題。

1 文獻(xiàn)綜述

Tiong＆Alum(1997)研究發(fā)現(xiàn)業(yè)主具有將匯兌、利率等更多風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給項(xiàng)目投資人的傾向［2］。

Roozbeh Kangari(1995)研究認(rèn)為，BT項(xiàng)目各方應(yīng)對(duì)有爭(zhēng)議的風(fēng)險(xiǎn)展開充分談判，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)達(dá)成共識(shí)［3］。

姜敬波等對(duì)城市軌道交通BT項(xiàng)目的回購(gòu)基價(jià)、投資回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行了研究［4］。

李永強(qiáng)(2005)運(yùn)用博弈論的方法對(duì)PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分配進(jìn)行了研究［5］。

在BT項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益的影響研究中，嚴(yán)玲等認(rèn)為應(yīng)注重BT合同模式的選擇，二次招標(biāo)型、電子承包型等不同模式的BT項(xiàng)目合同中業(yè)主、投資方的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在顯著差別［6］。張麗等認(rèn)為工程變更影響重大，如果項(xiàng)目的前期準(zhǔn)備不深入，BT項(xiàng)目有可能演變?yōu)槌杀炯映杲鸬暮贤Ｊ剑?］。林平等研究了BT項(xiàng)目中建設(shè)期融資成本與工期索賠的關(guān)聯(lián)性問題，認(rèn)為由業(yè)主原因引起的融資費(fèi)用應(yīng)由業(yè)主承擔(dān)［8］。

有關(guān)BT項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)收益研究的文獻(xiàn)，目前多聚焦于業(yè)主視角，著重從特定因素在時(shí)間序列中的表現(xiàn)來進(jìn)行研究，并從投資方視角設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的分配以及收益模型成為BT項(xiàng)目健康運(yùn)行的重要問題。

2 研究范圍與邏輯架構(gòu)

BT模式一般有前期方案與準(zhǔn)備、BT模式及投資人確定、項(xiàng)目公司組建與融資建設(shè)、施工單位選擇與工程實(shí)施、回購(gòu)與移交等五個(gè)基本環(huán)節(jié)。如果從施工單位的選擇來限定BT模式，可分為“施工同體”“帶資承包”“二次招標(biāo)”等三種基本模式。本文將投資模式限定為“施工二次招標(biāo)型”。

投資方經(jīng)過業(yè)主授權(quán)后，通過成立BT項(xiàng)目管理公司、構(gòu)建完善的多方協(xié)議管理體系進(jìn)行項(xiàng)目運(yùn)作。投資方在該項(xiàng)目的資金來源不依賴于項(xiàng)目本身，回購(gòu)價(jià)采用基價(jià)加投資回報(bào)率的方式計(jì)算。BT雙方權(quán)利的分配建立在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的基礎(chǔ)上，投資方回報(bào)率的確定在于找到影響收益的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素上。

有鑒于此，本文將BT項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分為兩部分:

1)由業(yè)主承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)在工程實(shí)施過程中該部分風(fēng)險(xiǎn)造成的損失情況，投資方有權(quán)提出調(diào)整項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)的要求，并獲得相應(yīng)索賠;

2)由投資方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，按照風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)等的原則，投資方對(duì)該部分風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)在合同中設(shè)計(jì)相應(yīng)的投資收益。對(duì)于業(yè)主、投資方共同承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這里將其設(shè)定為可以拆分。本文引進(jìn)基于蒙特卡洛模擬的VaR模型，通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)歷史數(shù)據(jù)的模擬計(jì)算，得出供投資人參考的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

邏輯架構(gòu)如圖1所示。

圖1 邏輯架構(gòu)圖

3 BT項(xiàng)目中的關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)分配

M.P.Abednego(2006)認(rèn)為良好的風(fēng)險(xiǎn)分配模式可以提高項(xiàng)目的管理水平［9］。Hoffman S.L.(1998)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)分配并不能減少或降低風(fēng)險(xiǎn)，其目的在于通過識(shí)別項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)并將其分配給最合適的承擔(dān)者，從而減少風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)成本［10］。

由于BT項(xiàng)目的產(chǎn)品往往具有非經(jīng)營(yíng)性，且具有很強(qiáng)的公共產(chǎn)品特征，BT項(xiàng)目在交付時(shí)間上的約束條件往往是剛性的，而回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的約束條件卻往往因?yàn)槟承┨厥庠蚨鵁o(wú)法實(shí)現(xiàn)，這些因素使得投資方往往處于弱勢(shì)地位。投資方擁有的只是投資權(quán)和建設(shè)權(quán)，因此，只能承擔(dān)項(xiàng)目融資、建設(shè)過程中的風(fēng)險(xiǎn)。從產(chǎn)權(quán)的角度來分析，業(yè)主擁有項(xiàng)目的收益權(quán)、剩余控制權(quán)和索取權(quán)，也應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

從投資方保障自己的利益角度而言，應(yīng)遵循“風(fēng)險(xiǎn)上限”“責(zé)權(quán)利對(duì)稱”的原則，投資方不應(yīng)承擔(dān)其無(wú)法承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合既有的研究［11-13］，整理BT項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)并分配見表1。

表1 BT項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配表

對(duì)于業(yè)主承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)如果造成了相關(guān)費(fèi)用的增加，投資人可以通過回購(gòu)基價(jià)調(diào)整、工程索賠等途徑得到補(bǔ)償，投資人自身不會(huì)受到損失，基價(jià)調(diào)整示意圖見圖2。

圖2 BT項(xiàng)目業(yè)主承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的收益計(jì)算流程圖

4 投資方承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率計(jì)算模型

由于BT項(xiàng)目的投資收益等于總投資(假設(shè)總投資即為回購(gòu)時(shí)的回購(gòu)基價(jià)，這里不再考慮其他利潤(rùn)，這里將其視為回購(gòu)基價(jià))乘以投資回報(bào)率，將投資回報(bào)率為風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之和，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率為純粹利率與通貨膨脹附加率之和，一般按短期國(guó)債利率計(jì)算。

由于投資方在業(yè)主承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素中已通過基價(jià)調(diào)整、工程索賠等方式獲得收益，不影響投資人的投資回報(bào)。此處僅考慮完全由投資方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素和由雙方共同承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素中拆分出來的投資方承擔(dān)部分，設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的流程如圖3所示，按此對(duì)投資方承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率進(jìn)行計(jì)算。

假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)X={x1，x2，…，xn}服從位置參數(shù)為u、尺度參數(shù)為σ的正態(tài)概率分布，概率密度函數(shù)為:

建立BT項(xiàng)目的收入與風(fēng)險(xiǎn)函數(shù):

其中，x1，x2，…，xn為識(shí)別出的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素(一般認(rèn)為［10］，對(duì)投資人投資回報(bào)率影響較大的關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)為通貨膨脹、利率變動(dòng)、項(xiàng)目融資成本、安全風(fēng)險(xiǎn)、工期延誤、工程質(zhì)量等六項(xiàng))，服從正態(tài)分布。

圖3 風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率計(jì)算流程圖

對(duì)x1，x2，…，xn抽取足夠數(shù)量的樣本值，可求出相應(yīng)的收入值Y。對(duì)這一過程進(jìn)行多次模擬(計(jì)算要求一般取1 000次以上)，據(jù)此求得相應(yīng)的收入值 Y1，Y2，…，Y1000，計(jì)算 Y1，Y2，…，Y1000的數(shù)學(xué)期望值E(Y)(Y1，Y2，…，Y1000的均值)，假設(shè)95%的置信度，該位置的分位數(shù)為Y*，設(shè)該項(xiàng)目的初始合同價(jià)為Y0，則該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)可量化為:

其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益率為:

設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為rf(一年期國(guó)債利率)，則該類BT項(xiàng)目的投資回報(bào)率為:

5 結(jié)語(yǔ)

過去對(duì)于BT項(xiàng)目投資回報(bào)率一般采用定量的變形的收益現(xiàn)值法模型，但是由于最終決定權(quán)掌握在業(yè)主的手中，直接導(dǎo)致投資收益率確定不準(zhǔn)確。本研究基于投資方的視角，在BT項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配矩陣的基礎(chǔ)上借鑒VaR理論，通過BT項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益的度量模型模擬計(jì)算工程風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)用，進(jìn)一步解決了BT項(xiàng)目回購(gòu)定價(jià)中的投資回報(bào)問題，為投資方在BT項(xiàng)目提出定價(jià)時(shí)提供了理論依據(jù)。

［1］ 王 灝.BT方式在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中的應(yīng)用研究［J］.宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2005(10):49-63.

［2］ Tiong R L K，Alum J.Final negotiation in competitive BOT tender，Journal of Construction Engineering and Management，1997，123(1):6-10.

［3］ Roozbeh Kangari.Risk Management Perceptions and Trends of U.S.Construction，Journal of Construction Engineering and Management，1995(12):442-449.

［4］ 姜敬波，尹貽林.城市軌道交通BT項(xiàng)目的回購(gòu)定價(jià)［J］.天津大學(xué)學(xué)報(bào)，2009，44(6):557-564.

［5］ 李永強(qiáng)，蘇振民.PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的博弈分析［J］.基建優(yōu)化，2005，26(5):16-19.

［6］ 嚴(yán) 玲，趙 華，楊苓剛.BT建設(shè)模式下回購(gòu)總價(jià)的確定及控制策略研究［J］.財(cái)經(jīng)問題研究，2009(12):75-81.

［7］ 張 麗，沈 杰.BT項(xiàng)目的資金成本探析［J］.建筑經(jīng)濟(jì)，2005(11):25-28.

［8］ 林 平，尹貽林，周金娥.BT模式下可原諒的工期延誤對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)的影響機(jī)理及防范［J］.土木工程學(xué)報(bào)，2010，43(7):124-128.

［9］ M.P.Abednego，Stephen O.Ogunlana，project governance for proper risk allocation inpublic-private-partnership in Indonesia，International Journal of Project Management，2006(24):71-73.

［10］ Hoffman S.L..The law and business of international project finance-A resource for governments，sponsors，lenders，lawyers and project particapants，The Hague:Kluwer LawInternational，1998.

［11］ 葛培建，張 燎.基礎(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目運(yùn)作與實(shí)務(wù)［M］.上海:復(fù)旦大學(xué)出版社，2009.

［12］ 張樹森.BT投融資建設(shè)模式［M］.北京:中央編譯出版社，2006.

［13］ 王 輝，何伯森.BOT模式項(xiàng)目融資的風(fēng)險(xiǎn)研究［J］.中國(guó)軟科學(xué)，1999(5):18-21.