饒育蕾　雷湘媛　彭疊峰

摘要：隨著商品指數(shù)基金大量涌入大宗商品衍生品市場(chǎng)，大宗商品的金融化程度不斷提高，不同類別商品價(jià)格變化之間的相關(guān)性以及與金融資產(chǎn)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)不斷提高。在商品金融化這一現(xiàn)實(shí)背景下，分類綜述了能源與非能源商品價(jià)格影響股票市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)大宗商品價(jià)格變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響模式發(fā)生了變化，尤其是次貸危機(jī)所帶來(lái)金融動(dòng)蕩對(duì)這種影響模式的沖擊較大。

關(guān)鍵詞：商品金融化；商品期貨；商品指數(shù)基金；股票市場(chǎng)；價(jià)格聯(lián)動(dòng)；相關(guān)性

中圖分類號(hào)：F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3104（2013）06?0048?06

一、商品的金融化趨勢(shì)

在傳統(tǒng)的觀念中，大宗商品市場(chǎng)主要指實(shí)物商品市場(chǎng)（physical commodity market），即在真實(shí)世界中生產(chǎn)者和消費(fèi)者買賣大宗商品的場(chǎng)所。商品期貨則是一系列實(shí)物商品在約定的未來(lái)某一時(shí)間進(jìn)行交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約。商品期貨市場(chǎng)的主要參與者是對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的套期保值者，以及通過(guò)承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)來(lái)賺取利潤(rùn)、并為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的投機(jī)者。傳統(tǒng)意義上的商品期貨市場(chǎng)兩大功能是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與價(jià)格發(fā)現(xiàn)，都有利于實(shí)體部門的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。美國(guó)國(guó)會(huì)在1974年推出《商品期貨交易法》，建立商品期貨交易委員會(huì)（CFTC），并授權(quán)CFTC充分維護(hù)期貨市場(chǎng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)功能，禁止欺詐交易、價(jià)格操縱與過(guò)度投機(jī)。2000年，美國(guó)國(guó)會(huì)推出《商品期貨現(xiàn)代化法案》，允許增加大宗商品的場(chǎng)外金融衍生品交易，允許掉期交易商和對(duì)沖基金等自由進(jìn)出該市場(chǎng)交易，并可不受聯(lián)邦和州政府的規(guī)制監(jiān)控。隨著大宗商品投資工具的推出，以及一系列有影響力的研究認(rèn)為投資者持有商品指數(shù)基金可以獲得超額收益并分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)[1]，大量投資迅速涌入商品指數(shù)基金，大宗商品的價(jià)格水平和動(dòng)態(tài)收益更多地由金融部門而非實(shí)體部門決定。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)模式隨之發(fā)生了很大變化，獲取利潤(rùn)的財(cái)富積累模式越來(lái)越多的是通過(guò)金融渠道而不是商品生產(chǎn)和貿(mào)易，Greta Krippner[2]用 “金融化”來(lái)解釋這一變化過(guò)程。

大宗商品金融化最直接的證據(jù)是商品指數(shù)基金（CIF）將巨量的資本投資在商品期貨市場(chǎng)，通過(guò)擴(kuò)大資產(chǎn)組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著大宗商品價(jià)格指數(shù)的上升，各種商品指數(shù)基金投資額迅速膨脹。根據(jù)CFTC的工作報(bào)告以及Masters[3]的調(diào)查，2003年機(jī)構(gòu)投資者所持有的各種商品指數(shù)所衍生的金融工具的總價(jià)值約為150億美元，到2008年中期急劇增加到至少2000億美元。商品衍生品的名義GDP占比從1998年的1.5%上升到2008年的21.6%。美國(guó)參議院經(jīng)常性調(diào)查小組（2009）指出，急劇增加的商品指數(shù)投資扭曲了某些商品期貨的價(jià)格，比如小麥。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，大宗商品具有良好的抗通貨膨脹的價(jià)格特性，與其他典型的金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)只有很微弱的相關(guān)性，甚至負(fù)相關(guān)。商品可以滿足人們生活和工業(yè)生產(chǎn)的需要，具有使用價(jià)值，決定大宗商品價(jià)格的因素包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)商品的需求、生產(chǎn)技術(shù)、地緣政治、氣候以及事件風(fēng)險(xiǎn)等；而在股票本身不具備使用價(jià)值，僅是一種權(quán)益憑證，其價(jià)值主要由股票所代表的企業(yè)在未來(lái)創(chuàng)造的“利潤(rùn)”決定。因此，大宗商品和典型金融資產(chǎn)兩者的定價(jià)機(jī)制存在本質(zhì)差

別，大宗商品與其它金融資產(chǎn)之間，以及商品與商品之間，基本上可以視為彼此分割的市場(chǎng)。將大宗商品納入資產(chǎn)組合可以有效對(duì)沖股票與債券的周期性波動(dòng)，降低資產(chǎn)組合的整體風(fēng)險(xiǎn)。

基于這樣的共識(shí)，機(jī)構(gòu)投資者紛紛將大宗商品作為替代資產(chǎn)類別納入到金融資產(chǎn)組合，作為分散風(fēng)險(xiǎn)的投資策略。尤其是在2000年網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫破裂后，這一趨勢(shì)明顯加強(qiáng)。商品指數(shù)基金投資逐漸成為推動(dòng)大宗商品市場(chǎng)金融化進(jìn)程的主要力量。Tang和Xiong[4]從商品金融化的視對(duì)大宗商品過(guò)度波動(dòng)進(jìn)行系統(tǒng)考察，發(fā)現(xiàn)從2004年大筆指數(shù)投資基金涌入大宗商品市場(chǎng)后，石油與其它非能源類大宗商品的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性有所提高，尤其是那些看似無(wú)關(guān)卻同時(shí)被納入指數(shù)的商品，其價(jià)格的相關(guān)性明顯高于指數(shù)外商品的相關(guān)性。大宗商品價(jià)格的過(guò)度相關(guān)性反映了全球大宗商品金融化的不斷增強(qiáng)，這一過(guò)程有力地解釋了2006—2008年彼此不相關(guān)聯(lián)的幾十種商品同時(shí)大起大落的現(xiàn)象。盡管商品指數(shù)基金在大宗商品價(jià)格上漲過(guò)程中所扮演的角色仍然存在廣泛爭(zhēng)議①，大宗商品價(jià)格在2007—2008的瘋狂飆升昭示著商品金融化時(shí)代的到來(lái)，國(guó)際范圍內(nèi)的各種宏觀沖擊，如新興經(jīng)濟(jì)體的崛起、生物能源政策、貨幣政策與匯率波動(dòng)、貿(mào)易限制、資源短缺等，愈來(lái)愈密切地影響商品價(jià)格的趨勢(shì)和走向。即使指數(shù)基金投資并非商品價(jià)格泡沫的始作俑者，其對(duì)商品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)與信息擴(kuò)散的功能亦不容忽視。

隨著全球范圍內(nèi)商品交易金融化進(jìn)程的加速，2004年以來(lái)，我國(guó)大宗商品電子交易市場(chǎng)亦呈現(xiàn)數(shù)量和交易數(shù)額幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)②；2009年中國(guó)期貨成交量占到全球的43%，躍居全球第一，中國(guó)期貨市場(chǎng)首次成為世界最大的商品期貨市場(chǎng)。商品交易類型從傳統(tǒng)的原油、金屬等大宗商品擴(kuò)展到各種農(nóng)產(chǎn)品、消費(fèi)品和文化產(chǎn)品。與國(guó)際商品市場(chǎng)相比，我國(guó)商品指數(shù)的編制與發(fā)布還處于起步階段，一些商品并未在交易所上市交易，也沒(méi)有產(chǎn)生商品指數(shù)投資基金等投資工具，此外，監(jiān)管部門對(duì)于金融機(jī)構(gòu)投資者參與期貨市場(chǎng)交易也并未開(kāi)放，因此國(guó)內(nèi)對(duì)大宗商品衍生品市場(chǎng)以及商品期貨市場(chǎng)金融化的研究相對(duì)較少。羅孝玲等[5]通過(guò)建立數(shù)學(xué)模型，證明在完全開(kāi)放的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，理性的期貨市場(chǎng)能將其高度超前的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)性傳遞至相關(guān)現(xiàn)貨市場(chǎng)，引導(dǎo)商品、 貨幣、 資本、 外匯市場(chǎng)趨于動(dòng)態(tài)價(jià)格均衡，從而協(xié)調(diào)資金資源有效地配置，提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)轉(zhuǎn)的效率。于泳等[6]對(duì)支持“商品市場(chǎng)金融化、存在價(jià)格泡沫”和反對(duì)此觀點(diǎn)的文獻(xiàn)做了綜述。一些學(xué)者從定性的角度對(duì)商品金融化這一現(xiàn)象發(fā)表了某些觀點(diǎn)，如史晨昱[7]論述了商品金融化之后，大宗商品與利率、美元匯率以及商品與金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的關(guān)系；張雪瑩和劉洪武[8]綜述了國(guó)際大宗商品金融化的主要表現(xiàn)、分析了國(guó)際大宗商品市場(chǎng)金融化的原因和主要后果；周麗娜[9]認(rèn)為金融資源的富集作用是商品金融化的內(nèi)在動(dòng)力，商品金融化是金融資源的富集作用的外在表現(xiàn)；郄彥平[10]認(rèn)為商品金融化具有普遍性和市場(chǎng)內(nèi)生性，可擴(kuò)大市場(chǎng)的總需求，具有拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的作用，但不具有可持續(xù)性，在零售市場(chǎng)上弊遠(yuǎn)大于利。

盡管國(guó)內(nèi)大宗商品的衍生品市場(chǎng)并不成熟，但是隨著大宗商品的金融屬性不斷加強(qiáng)，商品市場(chǎng)與其它金融市場(chǎng)之間的整合日益明顯。隨著國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)商品期貨價(jià)格的協(xié)整性不斷提高，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)也間接體現(xiàn)國(guó)際貨幣政策的變動(dòng)、國(guó)際投機(jī)力量的作用、以及資本的流動(dòng)性、地緣政治的變動(dòng)等。這種宏觀沖擊也隨國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的整合機(jī)制與信息擴(kuò)散機(jī)制迅速體現(xiàn)在其它資產(chǎn)的價(jià)格上。國(guó)內(nèi)對(duì)商品期貨市場(chǎng)金融化的研究尚未深入，因此，在商品金融化背景下研究大宗商品市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)影響具有突出的學(xué)術(shù)價(jià)值，對(duì)我國(guó)宏觀調(diào)控與金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制尤為重要。

二、商品金融化背景下石油價(jià)格對(duì)

股票市場(chǎng)的影響

在國(guó)際市場(chǎng)交易的各種大宗商品中，石油等能源類商品對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響最為廣泛而深遠(yuǎn)，石油已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)最重要的戰(zhàn)略資源。國(guó)際油價(jià)的漲落也時(shí)刻牽動(dòng)著無(wú)數(shù)利益相關(guān)者的神經(jīng)，影響著金融市場(chǎng)上投資者的判斷和情緒。大量文獻(xiàn)討論了國(guó)際油價(jià)變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響，但到目前為止學(xué)界仍未達(dá)成一致的結(jié)論。Jones和Kaul[11]首次研究發(fā)現(xiàn)，二戰(zhàn)后國(guó)際油價(jià)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)有負(fù)向沖擊，美國(guó)和加拿大股市對(duì)油價(jià)的反應(yīng)很大程度由未來(lái)的現(xiàn)金流變化所致，但英國(guó)和日本的股票市場(chǎng)對(duì)油價(jià)的反應(yīng)則不是理性模型可以完全解釋的。石油價(jià)格對(duì)股票市場(chǎng)的負(fù)向沖擊也被后續(xù)的大量文獻(xiàn)所證實(shí)[12?17]。正因?yàn)檫@種長(zhǎng)期存在的負(fù)向關(guān)系，Geman和Kharoubi[18]的研究發(fā)現(xiàn)投資者傾向于將原油期貨納入其股票資產(chǎn)組合中以分散風(fēng)險(xiǎn)。然而，也有部分文獻(xiàn)指出油價(jià)并不對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)向沖擊。Chen， Roll 和Ross[19]實(shí)證發(fā)現(xiàn)油價(jià)并不被股票市場(chǎng)定價(jià)。Huang，Masulis和Stoll[20]也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)股票收益與石油期貨價(jià)格變化之間有負(fù)向關(guān)系。Wei[21]實(shí)證證明美國(guó)股市1974的股價(jià)下跌并不能用70年代石油危機(jī)所導(dǎo)致的油價(jià)上漲來(lái)解釋。

油價(jià)變化對(duì)股市的影響到目前為止未有定論，一部分學(xué)者從油價(jià)波動(dòng)的根源中探尋油價(jià)與股價(jià)關(guān)系的內(nèi)在機(jī)制，尤其是在最近十年里大宗商品金融化的背景下更引起理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。Kilian和Park[22]研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市的實(shí)際收益對(duì)油價(jià)沖擊的反應(yīng)取決于油價(jià)的變化，并認(rèn)為這主要是由需求引起的，而不是由供給引起的。原油生產(chǎn)所帶來(lái)的沖擊對(duì)股市的影響并不顯著，而基于對(duì)外來(lái)油價(jià)供給短缺不確定性的謹(jǐn)慎性需求則是股市大幅震蕩的關(guān)鍵因素之一。Filis，Degiannakis 和Floros[23]分別考察了石油進(jìn)口國(guó)與出口國(guó)的股價(jià)與油價(jià)的時(shí)變相關(guān)關(guān)系，同期的相關(guān)性結(jié)果顯示由需求方引起的油價(jià)沖擊能顯著提高該國(guó)股價(jià)與油價(jià)之間的相關(guān)性，而由供給方引起的沖擊對(duì)兩者之間相關(guān)性的影響不明顯。滯后項(xiàng)的相關(guān)性結(jié)果顯示油價(jià)的上漲對(duì)所有股市都有負(fù)面的沖擊，唯一的例外是2008年金融危機(jī)期間，股價(jià)與滯后期的油價(jià)呈現(xiàn)出正相關(guān)性。這一發(fā)現(xiàn)意味著在市場(chǎng)動(dòng)蕩的經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，石油并不能作為保護(hù)資本市場(chǎng)投資者免于損失的“安全港”。Gogineni和Michael[24]根據(jù)油價(jià)變動(dòng)幅度的大小區(qū)分油價(jià)的機(jī)制，認(rèn)為一些偶然事件（如戰(zhàn)爭(zhēng)、罷工等）會(huì)引起供給的突然改變，而需求是隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的改變而慢慢發(fā)生變化的，因此一天內(nèi)油價(jià)的大幅度變動(dòng)是由于供給引起，小幅度的變動(dòng)是由需求引起的。實(shí)證發(fā)現(xiàn)由需求改變引起的石油價(jià)格沖擊對(duì)股票市場(chǎng)收益有正的影響，而由供給引起的石油價(jià)格沖擊對(duì)股票市場(chǎng)收益有負(fù)的影響。

由于近年來(lái)商品金融化的趨勢(shì)不斷加強(qiáng)，次貸危機(jī)對(duì)全球金融市場(chǎng)所造成的空前巨大而廣泛的影響，不少學(xué)者通過(guò)計(jì)量模型診斷出，國(guó)際石油價(jià)格對(duì)股市的影響模式在近年來(lái)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。Miller和Ratti[25]通過(guò)協(xié)整誤差修正模型（Cointegrated VECM）分析了從1971年1月到2008年3月世界原油價(jià)格與六個(gè)主要發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)之間的長(zhǎng)期關(guān)系，結(jié)果顯示在過(guò)去的10年里實(shí)際油價(jià)與實(shí)際股價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。在1971.01—1980.05和1988.02—1999.09這段時(shí)期，石油價(jià)格和股票價(jià)格存在長(zhǎng)期顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而1999年9月之后，這種長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)關(guān)系消失了，這一變化也許預(yù)示著世紀(jì)之交后出現(xiàn)的股市泡沫與油價(jià)泡沫。Jammazi和Aloui[26]用小波分析?馬爾可夫轉(zhuǎn)換向量自回歸方法研究了1989—2007年原油價(jià)格對(duì)英法日三國(guó)股票市場(chǎng)收益的沖擊，發(fā)現(xiàn)在股市蕭條期，日本油價(jià)對(duì)股市的有顯著負(fù)的沖擊，英法兩國(guó)油價(jià)對(duì)股市的沖擊并不顯著；而在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期和擴(kuò)張期，油價(jià)對(duì)三國(guó)的股市均有顯著為負(fù)的影響。脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，在1999年之前油價(jià)與股市的負(fù)相關(guān)性更加顯著，而在1999年之后這種負(fù)的相關(guān)性就消失了，這一結(jié)果與Miller和 Ratti[25]的發(fā)現(xiàn)是一致的。Wen，Wei和Huang[27]運(yùn)用時(shí)變Copulas的方法來(lái)調(diào)查在金融危機(jī)期間能源與股票市場(chǎng)之間是否存在傳染效應(yīng)（contagion effect），結(jié)果表明雷曼兄弟破產(chǎn)（2008.09.15）后，油價(jià)與股市指數(shù)價(jià)格之間的尾部相關(guān)性顯著增強(qiáng)。然而研究也表明，與美國(guó)股市相比，油價(jià)對(duì)中國(guó)股市傳染效應(yīng)相對(duì)較弱。Fan和Xu[28]運(yùn)用內(nèi)生決定性斷點(diǎn)檢驗(yàn)法所確定的兩個(gè)結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)將2000年后的國(guó)際油價(jià)走勢(shì)劃分為相對(duì)平穩(wěn)期（2000.01.07—2004.03.12）、泡沫累積期（2004. 03.19—2008.06.06）、全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)期（2008.06.13—2009.11.11）三個(gè)階段。兩個(gè)結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)對(duì)應(yīng)于石油價(jià)格機(jī)制的兩次調(diào)整，第一次調(diào)整與新興經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)以及2003年后大量投機(jī)資金涌入期貨市場(chǎng)有關(guān)，第二次調(diào)整則是金融危機(jī)導(dǎo)致的。當(dāng)投機(jī)力量與突發(fā)性事件主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)，基礎(chǔ)面的供求力量就不再是決定油價(jià)的主要因素，油價(jià)與金融資產(chǎn)價(jià)格之間的聯(lián)系也就變得密切和復(fù)雜，并且呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性變化特征。

三、商品金融化背景下非能源類大宗

商品對(duì)股票市場(chǎng)的影響

隨著商品金融化的進(jìn)程加快，非能源類大宗商品，尤其是納入商品價(jià)格指數(shù)的大宗商品的金融屬性也不斷加強(qiáng)，作為整體對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊也日益顯著。相關(guān)的早期文獻(xiàn)主要探討商品期貨是否應(yīng)當(dāng)作為一種資產(chǎn)納入到最優(yōu)資產(chǎn)組合中來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，獲得風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的較高回報(bào)。商品期貨對(duì)構(gòu)建投資組合的分散化優(yōu)勢(shì)（diversification benefits）得到大量實(shí)證證據(jù)的支 持[1， 29?32]。Buyuksahin，Haigh和Robe[33]使用動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)（DCC，dynamic conditional correlation）和遞歸協(xié)整（recursive cointegration）技術(shù)，研究了1991年1月至2008年11月美國(guó)股票指數(shù)與可投資的期貨品種之間的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間的相關(guān)性在過(guò)去的15年內(nèi)基本上是穩(wěn)定的，與1991—2002年相比，2003年之后無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期的相關(guān)性都變?nèi)趿耍痪退闶鞘袌?chǎng)出現(xiàn)極端收益的大起大落階段，期貨與股票收益的聯(lián)動(dòng)性也沒(méi)有顯著上升。這一發(fā)現(xiàn)仍然支持大宗商品作為資產(chǎn)配置種類來(lái)分散組合風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)。Chong和Miffre[34]研究了商品期貨與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)之間的相關(guān)性，得出的結(jié)論仍然支持配置大宗商品可以分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)，尤其是在股票市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的時(shí)期這一效果更好。

然而，最近越來(lái)越多學(xué)者對(duì)商品期貨的風(fēng)險(xiǎn)分散功能產(chǎn)生質(zhì)疑，Silvennoinen和Thorp[35]，Tang 和Xiong[36]，以及Daskalaki和Skiadopoulos[37]都一致認(rèn)為在次貸危機(jī)期間商品期貨與股票價(jià)格之間的同步性顯著提高，其分散風(fēng)險(xiǎn)的功能正在逐步喪失。Li， Zhang和Du[38]用動(dòng)態(tài)條件相關(guān)法（DCC）測(cè)度了從2000—2010十年間45個(gè)國(guó)家的股市指數(shù)與大宗商品價(jià)格指數(shù)之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)近期商品與股票市場(chǎng)相關(guān)性上升并非暫時(shí)現(xiàn)象，而是一種長(zhǎng)期趨勢(shì)，這意味著投資者通過(guò)持有大宗商品的衍生品來(lái)分散股票投資風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)代已經(jīng)一去不返了。而導(dǎo)致這種相關(guān)性上升的原因主要是商品市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的整合以及指數(shù)基金對(duì)商品期貨與股票的同時(shí)持有。Lopez和Delatte[39]運(yùn)用Copula的方法檢驗(yàn)了最近二十年來(lái)股票收益與商品期貨收益的尾部相依性，發(fā)現(xiàn)這種相依性是時(shí)變、對(duì)稱且長(zhǎng)期存在的。工業(yè)金屬與股市的聯(lián)動(dòng)性從2003年開(kāi)始加強(qiáng)，到金融危機(jī)期間這種聯(lián)動(dòng)性開(kāi)始擴(kuò)散到幾乎所有的大宗商品種類與股市之間。

還有一部分文章從其它角度研究了商品價(jià)格對(duì)股票市場(chǎng)的影響。Boons，Roon和Szymanowska[40]研究美國(guó)股票市場(chǎng)的商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)商品風(fēng)險(xiǎn)（用商品Beta值來(lái)衡量）是一種可以解釋橫截面股票收益的新的風(fēng)險(xiǎn)因子。從1980年到2003年，高商品Beta值的股票比低商品Beta值的股票的平均年收益低8%，經(jīng)各種風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)整之后這一超額收益仍然顯著存在。而從2004年到2010年，低商品Beta值的股票比高商品Beta值的股票表現(xiàn)好12%。這一反轉(zhuǎn)是由于機(jī)構(gòu)投資者在1980—2003年間主要在股票市場(chǎng)中對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而2004—2010年間則主要在期貨市場(chǎng)中對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。Jahan-Parvar， Vivian和Wohar[41]發(fā)現(xiàn)從1985年到2010年間美國(guó)的49個(gè)行業(yè)中的40個(gè)行業(yè)的收益率至少可以被一種大宗商品的價(jià)格所預(yù)測(cè)，這種可預(yù)測(cè)性與Hong和Stein[42]的“反應(yīng)不足”假設(shè)③一致。而Rossi[43]發(fā)現(xiàn)從大約2005年起，一國(guó)的股票市場(chǎng)市值對(duì)全球大宗商品價(jià)格指數(shù)有顯著的樣本外預(yù)測(cè)能力，這意味著商品與金融市場(chǎng)分割程度降低，整合的進(jìn)程加快，股市的價(jià)格波動(dòng)開(kāi)始向商品市場(chǎng)溢出。Buyuksahin和Robe[33]通過(guò)一個(gè)獨(dú)特的私人交易數(shù)據(jù)庫(kù)提取了美國(guó)17個(gè)期貨市場(chǎng)的交易頭寸數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)同時(shí)在期貨與股市交易的投機(jī)者（如對(duì)沖基金）的市場(chǎng)參與程度較高時(shí)，商品?股市收益率的相關(guān)系數(shù)也明顯上升，而其它的期貨交易者的參與則不會(huì)提高這種相關(guān)性。這一結(jié)論表明，交易者的類型可以預(yù)測(cè)商品與股票收益的聯(lián)合分布，是支持商品金融化的明顯證據(jù)。

四、結(jié)論與研究展望

總的來(lái)說(shuō)，關(guān)于大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響股票市場(chǎng)的文獻(xiàn)在早期是分割的，即根據(jù)商品屬性的差異而發(fā)展出不同的理論和研究方法。實(shí)務(wù)界也普遍認(rèn)為，將大宗商品納入資產(chǎn)組合可以有效對(duì)沖股票與債券的周期性波動(dòng)，降低資產(chǎn)組合的整體風(fēng)險(xiǎn)。而在近十年來(lái)隨著商品指數(shù)的推廣與指數(shù)基金交易的膨脹，以及各種商品價(jià)格聯(lián)動(dòng)性的提高，把商品市場(chǎng)看成一個(gè)整體來(lái)分析其對(duì)股市影響的研究趨勢(shì)越來(lái)越明顯。在大宗商品金融化趨勢(shì)不斷加強(qiáng)的背景下，大量文獻(xiàn)對(duì)大宗商品和股票價(jià)格的相關(guān)性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)隨著大宗商品金融屬性的不斷增強(qiáng)，商品市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)了，因此商品期貨分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)也隨之消失了。大宗商品的金融屬性不斷增強(qiáng)，甚至超過(guò)其商品屬性，成為決定商品價(jià)格的重要因素之一。而商品金融化這一過(guò)程中也改變了大宗商品價(jià)格變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響模式，兩個(gè)市場(chǎng)越來(lái)越密切地捆綁在一起。

隨著商品金融化背景下市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與投資者結(jié)構(gòu)的改變，遵循以往資產(chǎn)組合理論或者現(xiàn)金流估值模型的框架面臨著調(diào)整和改變。因此，在未來(lái)的研究中可以從以下幾個(gè)方面對(duì)已有研究進(jìn)行拓展：① 從更加微觀層面深入研究噪聲投機(jī)者、指數(shù)交易者以及跨市場(chǎng)套利者的行為，對(duì)比分析商品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)的交易機(jī)制的差異，剖析商品價(jià)格對(duì)股票市場(chǎng)影響機(jī)理，尤其是商品化背景下涌現(xiàn)在全球范圍內(nèi)的情緒與流動(dòng)性誘因。② 根據(jù)不同商品的資源特性與金融特性，將商品價(jià)格波動(dòng)中的金融化成分抽離出來(lái)，在不同的市場(chǎng)與行業(yè)背景下，研究大宗商品價(jià)格波動(dòng)的不同成分對(duì)股票市場(chǎng)影響的差異性。③ 深入發(fā)掘商品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)一體化過(guò)程中的信息擴(kuò)散機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制，在商品金融化背景下對(duì)已有的理論框架進(jìn)行拓展和創(chuàng)新。

伴隨著現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的逐步完善和資本市場(chǎng)改革發(fā)展的不斷深入，我國(guó)的大宗商品交易也在迅速增長(zhǎng)，交易規(guī)模日益擴(kuò)大。中國(guó)期貨市場(chǎng)作為大宗商品交易的主要市場(chǎng)，在完成一系列整頓之后也步入了平穩(wěn)較快發(fā)展的新階段。一些研究表明我國(guó)某些大宗商品已顯現(xiàn)出金融化現(xiàn)象，然而研究我國(guó)商品市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響的文章還很少。要促進(jìn)金融市場(chǎng)健康地發(fā)展，一方面金融監(jiān)管部門要引導(dǎo)投資者發(fā)揮好大宗商品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能；另一方面還要能在商品金融化背景下，防范市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在不同市場(chǎng)間的擴(kuò)散。在金融化背景下研究商品價(jià)格變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響具有重要意義。

注釋：

① 到目前為止，一部分文獻(xiàn)為商品指數(shù)投資推動(dòng)商品金融化的猜想提供了直接或間接的實(shí)證證據(jù)[4， 35， 44?47]， 而另一部分文獻(xiàn)則聲稱無(wú)法找到系統(tǒng)的證據(jù)來(lái)支持指數(shù)基金頭寸與商品期貨價(jià)格之間的因果關(guān)系[48?54]， Irwin和Sanders[55]對(duì)這一系列文獻(xiàn)做了系統(tǒng)的綜述。

② 據(jù)大宗商品研究中心統(tǒng)計(jì)，截至2011年中國(guó)大宗商品電子交易市場(chǎng)總數(shù)已超過(guò)300家，交易品種超過(guò)200個(gè)，交易額超過(guò)10萬(wàn)億元，占同期社會(huì)消費(fèi)品零售總額18萬(wàn)億元的一半以上。

③ 由于投資者的注意力和信息處理能力有限，因此關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格的信息在金融市場(chǎng)中是緩慢擴(kuò)散的，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格不能及時(shí)反映所有公開(kāi)的信息，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)不足導(dǎo)致了收益的可預(yù)測(cè)性。

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The Impacts of Commodity Price on Stock Market under the Financialization： A Review

RAO Yulei， LEI Xiangyuan， PENG Diefeng

（School of Business， Central South University， Changsha 410083， China）

Abstract： With the large influx of Commodity Index Fund into the commodity derivatives markets， commodities became increasingly “financialized”. Prices of different commodities became increasingly correlated with each other and with other financial assets. In this context， this paper reviews literatures on the impacts of prices of commodities， both energy and non-energy， on the stock market， with particular interests in the transition of this mechanism during the financial turbulences arising from the subprime crisis.

Key Words： commodity financialization； commodity futures； commodity index fund； stock market； price comovement； correlation [編輯： 汪曉]

收稿日期：2013?02?26；修回日期：2013?10?20

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71071166）

作者簡(jiǎn)介：饒育蕾（1964?），女，四川資中人，中南大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向：行為金融學(xué)，資產(chǎn)定價(jià)，公司治理；雷湘媛（1988?），女，湖南永州人，中南大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，主要研究方向：行為金融學(xué)，資產(chǎn)定價(jià)；彭疊峰（1985?），男，湖南婁底人，中南大學(xué)商學(xué)院講師，主要研究方向：資產(chǎn)定價(jià).