韓林靜

【摘 要】 企業(yè)與金融環(huán)境密切相關(guān)，企業(yè)籌集、投放、運(yùn)用資金等都需要借助于金融環(huán)境。文章運(yùn)用2007—2012年上海證券交易所上市的A股制造業(yè)上市公司作為樣本進(jìn)行分析，實(shí)證研究了我國金融發(fā)展對企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇的影響作用。研究結(jié)果顯示：我國企業(yè)的長期融資主要來源于銀行等金融機(jī)構(gòu)，金融的發(fā)展規(guī)模對企業(yè)的融資和投資戰(zhàn)略具有重要影響，而證券市場的發(fā)展并不能有效提高企業(yè)的實(shí)體投資發(fā)展。這主要是因?yàn)槲覈壳笆且糟y行為基礎(chǔ)的金融體系，國家集中了大量的金融資源，直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)非常不平衡。

【關(guān)鍵詞】 金融發(fā)展； 金融機(jī)構(gòu)； 證券市場； 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

一、引言

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)與金融環(huán)境密切相關(guān)，企業(yè)籌集、投放、運(yùn)用資金等都需要借助于金融環(huán)境，所以金融環(huán)境對企業(yè)資金管理具有至關(guān)重要的影響，是企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)最直接的外部環(huán)境。

金融環(huán)境一般由金融市場、金融機(jī)構(gòu)、金融制度三方面構(gòu)成，主要包括金融機(jī)構(gòu)的種類及數(shù)量、金融業(yè)務(wù)的范圍、金融市場的發(fā)育程度、金融傳統(tǒng)、金融意識、有價(jià)證券的種類等。由于金融制度是一種軟環(huán)境，它是對國家、企業(yè)的金融運(yùn)營制定的一系列方針政策，所以企業(yè)在理財(cái)中受直接影響的是金融市場和金融機(jī)構(gòu)。2004年開始，我國啟動(dòng)了重大的金融改革，短短幾年時(shí)間里，基本完成了國有四大商業(yè)銀行的股份制改造；解決了困擾我國資本市場多年的股權(quán)分置改革問題，頒布即修訂了一大批新的金融法律法規(guī)，目前已經(jīng)從改革前基本空白的金融市場發(fā)展成由股票市場、債券市場、期貨市場、外匯市場、銀行間同業(yè)拆借市場和票據(jù)市場等組成的較完備的多層次金融市場體系；金融結(jié)構(gòu)也已不再是改革前的中國人民銀行獨(dú)一的局面，基本形成了以中國人民銀行為領(lǐng)導(dǎo)、政策性和商業(yè)性金融相分離，商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及民間金融市場在內(nèi)的多種金融機(jī)構(gòu)形式并存的現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)體系。

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，根據(jù)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r以及企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略，對財(cái)務(wù)活動(dòng)的發(fā)展方向進(jìn)行全局性、長遠(yuǎn)性的整體規(guī)劃。其目標(biāo)是通過采取最適當(dāng)?shù)姆绞交I集資金并有效地管理使用資金，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)總體發(fā)展戰(zhàn)略。因此，充分利用金融環(huán)境的變化對企業(yè)籌資和投資提供的機(jī)會，提高資金的利用率，減少相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)的盈利水平，已成為當(dāng)前理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。在此背景下，研究金融環(huán)境變遷下上市公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇對于公司自身長遠(yuǎn)有效的發(fā)展至關(guān)重要，為提高公司財(cái)務(wù)資源的配置效率，推動(dòng)我國上市公司可持續(xù)戰(zhàn)略性的發(fā)展有重要的理論和實(shí)踐意義。

二、理論與文獻(xiàn)回顧

（一）國外相關(guān)研究

國外一般論述財(cái)務(wù)決策時(shí)應(yīng)考慮的戰(zhàn)略因素，或在戰(zhàn)略管理中應(yīng)注意的財(cái)務(wù)問題。Myem（1984）最早研究財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，認(rèn)為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是企業(yè)為配合其發(fā)展與競爭戰(zhàn)略實(shí)施而需提供的資本結(jié)構(gòu)以及資金的計(jì)劃（C.H.John，1985），企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略包括了資金的籌集、分配與分紅三個(gè)方面（J.A.Pearce，1988），雖然財(cái)務(wù)戰(zhàn)略并不能將企業(yè)的經(jīng)營困境轉(zhuǎn)化為經(jīng)營的成功，但它卻能增加企業(yè)經(jīng)營成功以及獲得長期生存的可能性（Harord Bierman，1999）；財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的有效選擇可以提升企業(yè)的價(jià)值（Bierman，2001），研究的核心是融資決策中的財(cái)務(wù)杠桿使用度，即公司的債務(wù)與資本的比率（Carl M.Sandberg，1987）。Ruth Bender和Keith Ward（1993）曾建立了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略分析模型，將對財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的分析升級到動(dòng)態(tài)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的決策設(shè)計(jì)，Bender和Ward（2002）構(gòu)建了一個(gè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略框架；Pindado （2005）整合了資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略觀；Costa et al（2005）構(gòu)建了一個(gè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策模型。

國外有關(guān)環(huán)境對戰(zhàn)略的選擇作用方面，有制度學(xué)派、種群生態(tài)學(xué)派、權(quán)變理論和生命周期/間斷均衡理論等幾個(gè)理論流派，雖然各流派在環(huán)境對戰(zhàn)略的決定程度上看法不同，但都認(rèn)可在環(huán)境與戰(zhàn)略的關(guān)系上，環(huán)境起著主導(dǎo)作用，因此企業(yè)在制定戰(zhàn)略時(shí)應(yīng)更多地關(guān)注對環(huán)境發(fā)展及變化的適應(yīng)（何錚等，2006）。

（二）國內(nèi)相關(guān)研究

國外學(xué)者對投融資理論的研究都是基于較為完善的金融環(huán)境下進(jìn)行的，我國由于特殊的國情、特殊的制度背景，導(dǎo)致國內(nèi)學(xué)者對財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的研究多以規(guī)范研究為主，研究的理論結(jié)果和國外有很多共同點(diǎn)：企業(yè)有積極型、穩(wěn)定增長型、收縮型三種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略類型（吉全貴，1997），其管理的重心是對環(huán)境的分析（閻達(dá)五等，2000），企業(yè)在生命周期的不同階段應(yīng)選擇相應(yīng)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略（羅福凱，2000），同時(shí)經(jīng)濟(jì)周期性對財(cái)務(wù)戰(zhàn)略也有一定的影響（魏明海，2001）。財(cái)務(wù)政策與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略之間有一定的差異性，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)對財(cái)務(wù)活動(dòng)的總體規(guī)劃（郭復(fù)初，2001）。因此財(cái)務(wù)戰(zhàn)略在制定過程中要考慮相關(guān)的影響因素問題（藍(lán)海林、胡建績、趙德武）。企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略需對企業(yè)所處的內(nèi)外環(huán)境進(jìn)行全面的分析。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略環(huán)境分為外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境兩大類。通常兩者中起主導(dǎo)作用的是外部環(huán)境，因此企業(yè)要主動(dòng)改善其內(nèi)部環(huán)境，制定正確的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，及時(shí)適應(yīng)外部環(huán)境的變化（常樹春，2009）。

國際金融危機(jī)后許多學(xué)者研究了我國企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的缺陷和不足，隨著國際金融危機(jī)對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不斷加深，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)最終轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)如何健全和完善財(cái)務(wù)戰(zhàn)略以應(yīng)對金融危機(jī)成為我們目前的首要任務(wù)（賴鯤鵬、楊承亮、朱博義，2009）。2009年下半年，全球經(jīng)濟(jì)逐步開始復(fù)蘇，世界經(jīng)濟(jì)由此進(jìn)入了后金融危機(jī)時(shí)代（辜明華，2011）。在特殊的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期，企業(yè)可以從金融創(chuàng)新角度出發(fā)，分析金融環(huán)境變遷對企業(yè)投融資決策的影響，嘗試建立金融創(chuàng)新對企業(yè)投融資決策影響的新的評價(jià)指標(biāo)體系（劉玉梅，2011）。

現(xiàn)有研究存在如下缺陷：一是國內(nèi)學(xué)者研究角度和研究內(nèi)容與國外研究基本類似，沒有結(jié)合我國的實(shí)際國情進(jìn)行研究；二是對公司制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略時(shí)應(yīng)考慮的環(huán)境因素缺乏深入探索，沒有深層分解和成因挖掘；三是實(shí)證研究相關(guān)文獻(xiàn)，研究內(nèi)容比較片面，影響結(jié)論的可信度。目前學(xué)術(shù)界缺乏對宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)和企業(yè)微觀主體行為之間關(guān)系的研究，缺乏從宏觀到微觀的傳導(dǎo)機(jī)制的研究（姜國華、饒品貴，2011）。因此，本文從宏觀金融環(huán)境和微觀企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略入手，發(fā)掘金融環(huán)境與公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略關(guān)系研究的新視角，拓展公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略研究的新思路，為上市公司利用金融環(huán)境變遷研究公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇框架提供理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。endprint

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文按照中國證監(jiān)會2012年10月公布的《上市公司行業(yè)分類指引》中規(guī)定的19類行業(yè)分類方法，選取在上海證券市場上市的A股制造業(yè)上市公司作為樣本進(jìn)行分析，之所以選擇這個(gè)行業(yè)是因?yàn)樵撔袠I(yè)上市公司數(shù)量最多，可以利用大樣本的數(shù)據(jù)，設(shè)計(jì)更為合理的研究模型，結(jié)論更具有代表性。以該行業(yè)2007年至2012年833家上市公司作為初選樣本，剔除了金融板塊、數(shù)據(jù)不全紀(jì)錄、異常值的公司，由于有些變量涉及到滯后一期，因此本文模型中用到的樣本是833家上市公司從2008年到2012年這5年的數(shù)據(jù)，共獲得了1 895個(gè)樣本。

本文研究中使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)均來自同花順數(shù)據(jù)庫和CSMAR國泰君安數(shù)據(jù)庫。筆者從中國證監(jiān)會官網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)人工查找并補(bǔ)充了數(shù)據(jù)庫的缺失值，采用手工搜集數(shù)據(jù)的方式獲??；金融發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國金融年鑒》、中國人民銀行網(wǎng)站及中國經(jīng)濟(jì)研究網(wǎng)?；A(chǔ)數(shù)據(jù)使用Excel處理，混合數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)和回歸分析使用STAT12。

（二）變量定義和說明

變量的名稱、定義和計(jì)算方法如表1所示。

1.被解釋變量

結(jié)合上市公司的特征，本文選用資本結(jié)構(gòu)（長期資產(chǎn)負(fù)債率Llev）、主營業(yè)務(wù)增長率（Growth）來反映企業(yè)的投融資戰(zhàn)略，作為被解釋變量。由于我國股市發(fā)展的不規(guī)范，上市公司普遍不愿分紅，因此股利分配戰(zhàn)略暫不考慮。

2.解釋變量

由于我國金融市場的復(fù)雜性及金融機(jī)構(gòu)的多樣性，尤其是銀行主導(dǎo)型的金融體系結(jié)構(gòu)特征，本文在現(xiàn)有實(shí)證文獻(xiàn)研究基礎(chǔ)上，主要從金融結(jié)構(gòu)和金融市場來考察我國當(dāng)前金融體系的發(fā)展情況，選取了金融相關(guān)比率（Fir）、證券市場發(fā)育程度（Sm）來衡量我國金融發(fā)展的實(shí)際狀況，F(xiàn)ir從最簡單最直接的金融規(guī)模對金融發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行展示，Sm展示了證券市場發(fā)展程度對企業(yè)發(fā)展的貢獻(xiàn)情況。

金融相關(guān)比率（Fir）：Fir是衡量一個(gè)國家或地區(qū)金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展水平最重要的指標(biāo)，一般用來衡量金融發(fā)展的規(guī)模，本文選擇了國內(nèi)外學(xué)者常用的由戈德史密斯提出的指標(biāo)—金融相關(guān)比率Fir即各年的存貸款總額除以GDP。

證券市場的發(fā)育程度（Sm）：這里采用股票籌資額與名義GDP的比值來表示證券市場的發(fā)育程度。證券市場的規(guī)模越大，其分散風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，對企業(yè)的發(fā)展越有利。

3.控制變量

本文選取了公司規(guī)模（Lnasset：企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、公司上市年齡（Age：IPO發(fā)行年份至樣本統(tǒng)計(jì)年末）、第一大股東持股比例（Rate：第一大股東持股數(shù)除以總股本）、流通股比例（Current）、公司實(shí)際控制人類型（Controller）、公司所在地區(qū)（Area）作為控制變量。

（三）模型的構(gòu)建

從理論分析可以看出，Llev與Growth存在一定的同期相關(guān)性，因此本文建立的線性方程組為似不相關(guān)模型，形式如下：

Llev=β0+β1Fir+β2Sm+β3Controller+β4Lnasset++β5Area+β6Current+β7Time+ε

Growth=β0+β1Fir+β2Sm+β3Controller+β4Ln-

asset++β5Current+β6Time+ε

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為減少極值的影響，本文對Growth等個(gè)別變量上下各5%的觀測值進(jìn)行了Winsorize極值處理，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，大多數(shù)變量的均值和中值大致相當(dāng)，說明變量符合統(tǒng)計(jì)分布，分布比較對稱。資本結(jié)構(gòu)中，長期資產(chǎn)負(fù)債率的最大值、最小值差異非常大，說明企業(yè)的負(fù)債融資戰(zhàn)略差別很大。主營業(yè)務(wù)收入增長率最小值為1.64，最大值為59.22，平均值為25.5，體現(xiàn)出樣本企業(yè)所處的投資戰(zhàn)略顯著不同；顯而易見，不同企業(yè)間的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略具有很大的差異性。

流通股比例最低為10.45，平均為83.03%。主要是因?yàn)楣筛暮蠓橇魍ü晒蓶|向流通股股東送了部分股份。第一大股東持股比例最低5.02%，最高85.23%，平均36.42%，總體來看大股東控制現(xiàn)象仍然普遍。同樣，企業(yè)上市年齡、資產(chǎn)規(guī)模間差異也很大。

本文選取了衡量我國政府財(cái)政支持力度（Fi=財(cái)政存款/當(dāng)年GDP的比值）、保險(xiǎn)市場發(fā)展程度（Im=保費(fèi)收入/名義GDP）兩個(gè)金融發(fā)展指標(biāo)與Fir、Sm進(jìn)行比較，結(jié)果如表3和圖1?？梢园l(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段我國金融的發(fā)展主要是銀行等金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，突出特點(diǎn)是銀行貸款在社會融資量中占絕對優(yōu)勢。我國金融發(fā)展的規(guī)模（Fir）比較大，但是財(cái)政投入指標(biāo)（Fi）、保險(xiǎn)市場發(fā)展程度（Im）、證券市場的發(fā)育程度（Sm）明顯很弱，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融發(fā)展的水平。由于Fi、Im、Sm相對于Fir差別很小，為避免共線性，本文僅選取了Fir、Sm來衡量我國金融的發(fā)展。

本文也計(jì)算了主要考察變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)。從表4可見，各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.5以下，VIF共線性診斷的結(jié)果都在2以下，平均VIF值為1.13，說明變量之間的重疊性較低，初步估計(jì)不存在多重共線性。

（二）回歸結(jié)果及分析

1.回歸結(jié)果

表5為模型的回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

從結(jié)果來看，F(xiàn)ir無論是對Llev還是Growth的作用都是正向的，大小分別為：0.018和22.67，而且從顯著性來看，兩者都很顯著。說明我國企業(yè)的長期融資主要來源于銀行等金融機(jī)構(gòu)，銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)展規(guī)模越大，企業(yè)越有機(jī)會進(jìn)行長期借款，滿足投資需要，進(jìn)而提高投資效率，提高主營業(yè)務(wù)收入增長率。

Sm對Llev和Growth的作用都是反向的，大小分別為：-0.57和-0.57，從顯著性來看，Sm對Llev顯著，而Sm對Growth并不顯著。說明證券市場發(fā)展程度越高，企業(yè)自有資金增多，可以依靠直接融資。值得注意的是，企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入沒有增長反而降低，這是因?yàn)槲覈蓹?quán)融資的成本低于債務(wù)融資，收益卻遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此上市公司非但沒有將其用于我國上市公司主營業(yè)務(wù)的拓展，而是將大量資金用于有價(jià)證券等虛擬經(jīng)濟(jì)的投資等，因而證券籌資額的增加并不能有效地刺激實(shí)業(yè)投資。endprint

Area與Llev顯著負(fù)相關(guān)，說明東部地區(qū)相對于中西部地區(qū)來說，受到長期負(fù)債約束要少，這主要是由于東部地區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及金融市場都要比西部地區(qū)發(fā)展的好，其再融資能力會好于中西部地區(qū)，因此長期負(fù)債約束要小。

Controller對Llev負(fù)相關(guān)，但效果不顯著，由此可以看出國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)，融資約束要小，這主要是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)對國有銀行的“特殊待遇”，但后期銀行不斷控制壞賬率，對國有企業(yè)的貸款支持力度有所降低，因此，企業(yè)性質(zhì)并不是決定企業(yè)負(fù)債多少的決定因素，同理，也不是決定企業(yè)投資戰(zhàn)略好壞的條件。

Current對Llev和Growth的作用都是反向的，結(jié)果都不顯著，說明流通股比例的多少對企業(yè)長期籌資與投資戰(zhàn)略影響不大。Lnasset、Time與Llev顯著正相關(guān)，由此得知企業(yè)規(guī)模越大，越具有長期負(fù)債能力，企業(yè)成立時(shí)間越長，越有實(shí)力進(jìn)行長期負(fù)債融資。Time與Growth正相關(guān)，但不顯著，由此可以看出，國有或非國有企業(yè)、上市年齡不是決定企業(yè)投資戰(zhàn)略的關(guān)鍵決定因素。

2.結(jié)果分析

我國企業(yè)的長期融資主要來源于銀行等金融機(jī)構(gòu)。金融的發(fā)展規(guī)模對企業(yè)的融資和投資戰(zhàn)略具有重要影響，而證券市場的發(fā)展并不能有效提高企業(yè)的實(shí)體投資發(fā)展。這主要是因?yàn)槲覈壳笆且糟y行為基礎(chǔ)的金融體系，國家集中了大量的金融資源，直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)非常不平衡。政府主導(dǎo)型的證券市場結(jié)構(gòu)不合理，規(guī)模偏小而且品種極少，使得企業(yè)在自有資金不夠時(shí)，負(fù)債融資來源渠道很少，只能通過銀行取得貸款；同時(shí)由于證券市場的運(yùn)行極不規(guī)范，使得股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債券融資成本，導(dǎo)致在證券市場發(fā)展程度好時(shí)，企業(yè)寧愿把資金投資股市獲得超長收益，而不愿投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

目前我國已成為全球的加工中心，傳統(tǒng)制造業(yè)的發(fā)展迅速，更需要股權(quán)融資，一個(gè)有規(guī)模的證券市場可以緩和銀行改革不完全到位而引發(fā)的信貸配給問題，因此應(yīng)加快調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，讓資本市場成為資源配置的首要場所，加快債券市場的發(fā)展，從廣度和深度上進(jìn)一步拓展和完善我國的證券市場。

五、研究結(jié)論與對未來研究的啟示

從我國的發(fā)展歷程來看，企業(yè)的投融資制度都是政治和經(jīng)濟(jì)形勢共同作用的產(chǎn)物。隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷發(fā)生變化，與之相應(yīng)的企業(yè)投融資制度也在逐漸進(jìn)行轉(zhuǎn)變。企業(yè)融資是企業(yè)生存及發(fā)展的前提，投資效率的高低直接決定了企業(yè)生存及發(fā)展的狀態(tài)。相對于銀行部門，市場經(jīng)濟(jì)下股票市場則能更好地發(fā)揮資源配置的優(yōu)化功能，并且對經(jīng)濟(jì)增長發(fā)展有更強(qiáng)的影響力，因此政府部門應(yīng)該立足長遠(yuǎn)，遵守市場發(fā)展規(guī)律，變主導(dǎo)為引導(dǎo)，將更多的資源投放于資本市場的發(fā)展，擴(kuò)大股票市場在我國金融體系中的作用，對經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

（一）研究結(jié)論

本文運(yùn)用實(shí)證研究方法，以我國上海證券交易所2007—2012年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了金融環(huán)境變遷對企業(yè)投融資戰(zhàn)略的影響作用。得出結(jié)論表明：銀行等金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展規(guī)模對企業(yè)的融資、投資戰(zhàn)略具有重要影響，而證券市場的發(fā)展并不能有效提高企業(yè)的實(shí)體投資發(fā)展。

（二）對未來研究的啟示

本文的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略變量局限于Llev及Growth，對理論支撐略顯單薄。因此，今后研究可以擴(kuò)充金融發(fā)展和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略變量的相關(guān)指標(biāo)。而且企業(yè)處在不同的經(jīng)濟(jì)周期中對資金的需求是不同的，因此企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇應(yīng)與企業(yè)的不同發(fā)展階段相適應(yīng)，也要與金融的發(fā)展情況相適應(yīng)，今后在研究中應(yīng)考慮到這些方面?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

[1] 苗莉.戰(zhàn)略決策過程：批判性回顧與未來研究展望[J].管理世界，2012（1）：157.

[2] 韻江，馬文甲.戰(zhàn)略過程研究：我們已經(jīng)研究的和尚需探索的[J].管理世界，2012（2）：148.

[3] 秦曉蕾，楊東濤，魏江茹.制造企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略、員工培訓(xùn)與企業(yè)績效關(guān)系實(shí)證研究[J].管理學(xué)報(bào)，2007（3）：354.

[4] 陳收，舒晴，楊艷.環(huán)境不確定性對企業(yè)戰(zhàn)略變革與績效關(guān)系的影響[J].系統(tǒng)工程，2012（9）：34.

[5] 何錚，譚勁松，陸園園.組織環(huán)境與組織戰(zhàn)略關(guān)系的文獻(xiàn)綜述及最新研究動(dòng)態(tài)[J].管理世界，2006（11）：144.

[6] 呂鴻江，程明，劉洪.企業(yè)復(fù)雜適應(yīng)性影響因素的實(shí)證研究：不同環(huán)境特征和戰(zhàn)略選擇的作用[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2012（5）：130.

[7] 燕紅忠.近代中國金融發(fā)展水平研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（5）：143.

[8] 姚樹潔，姜春霞，馮根福.中國銀行業(yè)的改革與效率： 1995—2008[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011（8）：4.

[9] 郭建萬.中國金融發(fā)展與技術(shù)進(jìn)步：理論和實(shí)證研究[D].暨南大學(xué)博士學(xué)位論文，2010.

[10] 丁希煒.金融改革與債權(quán)治理機(jī)制研究[D].南京大學(xué)博士學(xué)位論文，2011.

[11] 范學(xué)俊.金融體系與經(jīng)濟(jì)增長：來自中國的實(shí)證檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006（3）：57.

[12] 周立，王子明.中國各地區(qū)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長實(shí)證分析：1978—2000[J].金融研究，2002（10）：1.

[13] 姜國華，饒品貴.宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為 ——拓寬會計(jì)與財(cái)務(wù)研究新領(lǐng)域[J].會計(jì)研究，2011（3）.

[14]常樹春.現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定與業(yè)績評價(jià)研究——以吉林森林工業(yè)股份有限公司為例[D].東北林業(yè)大學(xué)博士學(xué)位論文，2009.

[15] 祝繼高，陸正飛.貨幣政策、企業(yè)成長與現(xiàn)金持有水平變化[J].管理世界，2009（3）.

[16] 中國經(jīng)濟(jì)增長與宏觀穩(wěn)定課題組.金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長：從動(dòng)員性擴(kuò)張向市場配置的轉(zhuǎn)變[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（4）.endprint

Area與Llev顯著負(fù)相關(guān)，說明東部地區(qū)相對于中西部地區(qū)來說，受到長期負(fù)債約束要少，這主要是由于東部地區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及金融市場都要比西部地區(qū)發(fā)展的好，其再融資能力會好于中西部地區(qū)，因此長期負(fù)債約束要小。

Controller對Llev負(fù)相關(guān)，但效果不顯著，由此可以看出國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)，融資約束要小，這主要是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)對國有銀行的“特殊待遇”，但后期銀行不斷控制壞賬率，對國有企業(yè)的貸款支持力度有所降低，因此，企業(yè)性質(zhì)并不是決定企業(yè)負(fù)債多少的決定因素，同理，也不是決定企業(yè)投資戰(zhàn)略好壞的條件。

Current對Llev和Growth的作用都是反向的，結(jié)果都不顯著，說明流通股比例的多少對企業(yè)長期籌資與投資戰(zhàn)略影響不大。Lnasset、Time與Llev顯著正相關(guān)，由此得知企業(yè)規(guī)模越大，越具有長期負(fù)債能力，企業(yè)成立時(shí)間越長，越有實(shí)力進(jìn)行長期負(fù)債融資。Time與Growth正相關(guān)，但不顯著，由此可以看出，國有或非國有企業(yè)、上市年齡不是決定企業(yè)投資戰(zhàn)略的關(guān)鍵決定因素。

2.結(jié)果分析

我國企業(yè)的長期融資主要來源于銀行等金融機(jī)構(gòu)。金融的發(fā)展規(guī)模對企業(yè)的融資和投資戰(zhàn)略具有重要影響，而證券市場的發(fā)展并不能有效提高企業(yè)的實(shí)體投資發(fā)展。這主要是因?yàn)槲覈壳笆且糟y行為基礎(chǔ)的金融體系，國家集中了大量的金融資源，直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)非常不平衡。政府主導(dǎo)型的證券市場結(jié)構(gòu)不合理，規(guī)模偏小而且品種極少，使得企業(yè)在自有資金不夠時(shí)，負(fù)債融資來源渠道很少，只能通過銀行取得貸款；同時(shí)由于證券市場的運(yùn)行極不規(guī)范，使得股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債券融資成本，導(dǎo)致在證券市場發(fā)展程度好時(shí)，企業(yè)寧愿把資金投資股市獲得超長收益，而不愿投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

目前我國已成為全球的加工中心，傳統(tǒng)制造業(yè)的發(fā)展迅速，更需要股權(quán)融資，一個(gè)有規(guī)模的證券市場可以緩和銀行改革不完全到位而引發(fā)的信貸配給問題，因此應(yīng)加快調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，讓資本市場成為資源配置的首要場所，加快債券市場的發(fā)展，從廣度和深度上進(jìn)一步拓展和完善我國的證券市場。

五、研究結(jié)論與對未來研究的啟示

從我國的發(fā)展歷程來看，企業(yè)的投融資制度都是政治和經(jīng)濟(jì)形勢共同作用的產(chǎn)物。隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷發(fā)生變化，與之相應(yīng)的企業(yè)投融資制度也在逐漸進(jìn)行轉(zhuǎn)變。企業(yè)融資是企業(yè)生存及發(fā)展的前提，投資效率的高低直接決定了企業(yè)生存及發(fā)展的狀態(tài)。相對于銀行部門，市場經(jīng)濟(jì)下股票市場則能更好地發(fā)揮資源配置的優(yōu)化功能，并且對經(jīng)濟(jì)增長發(fā)展有更強(qiáng)的影響力，因此政府部門應(yīng)該立足長遠(yuǎn)，遵守市場發(fā)展規(guī)律，變主導(dǎo)為引導(dǎo)，將更多的資源投放于資本市場的發(fā)展，擴(kuò)大股票市場在我國金融體系中的作用，對經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

（一）研究結(jié)論

本文運(yùn)用實(shí)證研究方法，以我國上海證券交易所2007—2012年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了金融環(huán)境變遷對企業(yè)投融資戰(zhàn)略的影響作用。得出結(jié)論表明：銀行等金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展規(guī)模對企業(yè)的融資、投資戰(zhàn)略具有重要影響，而證券市場的發(fā)展并不能有效提高企業(yè)的實(shí)體投資發(fā)展。

（二）對未來研究的啟示

本文的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略變量局限于Llev及Growth，對理論支撐略顯單薄。因此，今后研究可以擴(kuò)充金融發(fā)展和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略變量的相關(guān)指標(biāo)。而且企業(yè)處在不同的經(jīng)濟(jì)周期中對資金的需求是不同的，因此企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇應(yīng)與企業(yè)的不同發(fā)展階段相適應(yīng)，也要與金融的發(fā)展情況相適應(yīng)，今后在研究中應(yīng)考慮到這些方面。●

【參考文獻(xiàn)】

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[2] 韻江，馬文甲.戰(zhàn)略過程研究：我們已經(jīng)研究的和尚需探索的[J].管理世界，2012（2）：148.

[3] 秦曉蕾，楊東濤，魏江茹.制造企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略、員工培訓(xùn)與企業(yè)績效關(guān)系實(shí)證研究[J].管理學(xué)報(bào)，2007（3）：354.

[4] 陳收，舒晴，楊艷.環(huán)境不確定性對企業(yè)戰(zhàn)略變革與績效關(guān)系的影響[J].系統(tǒng)工程，2012（9）：34.

[5] 何錚，譚勁松，陸園園.組織環(huán)境與組織戰(zhàn)略關(guān)系的文獻(xiàn)綜述及最新研究動(dòng)態(tài)[J].管理世界，2006（11）：144.

[6] 呂鴻江，程明，劉洪.企業(yè)復(fù)雜適應(yīng)性影響因素的實(shí)證研究：不同環(huán)境特征和戰(zhàn)略選擇的作用[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2012（5）：130.

[7] 燕紅忠.近代中國金融發(fā)展水平研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（5）：143.

[8] 姚樹潔，姜春霞，馮根福.中國銀行業(yè)的改革與效率： 1995—2008[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011（8）：4.

[9] 郭建萬.中國金融發(fā)展與技術(shù)進(jìn)步：理論和實(shí)證研究[D].暨南大學(xué)博士學(xué)位論文，2010.

[10] 丁希煒.金融改革與債權(quán)治理機(jī)制研究[D].南京大學(xué)博士學(xué)位論文，2011.

[11] 范學(xué)俊.金融體系與經(jīng)濟(jì)增長：來自中國的實(shí)證檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006（3）：57.

[12] 周立，王子明.中國各地區(qū)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長實(shí)證分析：1978—2000[J].金融研究，2002（10）：1.

[13] 姜國華，饒品貴.宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為 ——拓寬會計(jì)與財(cái)務(wù)研究新領(lǐng)域[J].會計(jì)研究，2011（3）.

[14]常樹春.現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定與業(yè)績評價(jià)研究——以吉林森林工業(yè)股份有限公司為例[D].東北林業(yè)大學(xué)博士學(xué)位論文，2009.

[15] 祝繼高，陸正飛.貨幣政策、企業(yè)成長與現(xiàn)金持有水平變化[J].管理世界，2009（3）.

[16] 中國經(jīng)濟(jì)增長與宏觀穩(wěn)定課題組.金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長：從動(dòng)員性擴(kuò)張向市場配置的轉(zhuǎn)變[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（4）.endprint

Area與Llev顯著負(fù)相關(guān)，說明東部地區(qū)相對于中西部地區(qū)來說，受到長期負(fù)債約束要少，這主要是由于東部地區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及金融市場都要比西部地區(qū)發(fā)展的好，其再融資能力會好于中西部地區(qū)，因此長期負(fù)債約束要小。

Controller對Llev負(fù)相關(guān)，但效果不顯著，由此可以看出國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)，融資約束要小，這主要是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)對國有銀行的“特殊待遇”，但后期銀行不斷控制壞賬率，對國有企業(yè)的貸款支持力度有所降低，因此，企業(yè)性質(zhì)并不是決定企業(yè)負(fù)債多少的決定因素，同理，也不是決定企業(yè)投資戰(zhàn)略好壞的條件。

Current對Llev和Growth的作用都是反向的，結(jié)果都不顯著，說明流通股比例的多少對企業(yè)長期籌資與投資戰(zhàn)略影響不大。Lnasset、Time與Llev顯著正相關(guān)，由此得知企業(yè)規(guī)模越大，越具有長期負(fù)債能力，企業(yè)成立時(shí)間越長，越有實(shí)力進(jìn)行長期負(fù)債融資。Time與Growth正相關(guān)，但不顯著，由此可以看出，國有或非國有企業(yè)、上市年齡不是決定企業(yè)投資戰(zhàn)略的關(guān)鍵決定因素。

2.結(jié)果分析

我國企業(yè)的長期融資主要來源于銀行等金融機(jī)構(gòu)。金融的發(fā)展規(guī)模對企業(yè)的融資和投資戰(zhàn)略具有重要影響，而證券市場的發(fā)展并不能有效提高企業(yè)的實(shí)體投資發(fā)展。這主要是因?yàn)槲覈壳笆且糟y行為基礎(chǔ)的金融體系，國家集中了大量的金融資源，直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)非常不平衡。政府主導(dǎo)型的證券市場結(jié)構(gòu)不合理，規(guī)模偏小而且品種極少，使得企業(yè)在自有資金不夠時(shí)，負(fù)債融資來源渠道很少，只能通過銀行取得貸款；同時(shí)由于證券市場的運(yùn)行極不規(guī)范，使得股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債券融資成本，導(dǎo)致在證券市場發(fā)展程度好時(shí)，企業(yè)寧愿把資金投資股市獲得超長收益，而不愿投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

目前我國已成為全球的加工中心，傳統(tǒng)制造業(yè)的發(fā)展迅速，更需要股權(quán)融資，一個(gè)有規(guī)模的證券市場可以緩和銀行改革不完全到位而引發(fā)的信貸配給問題，因此應(yīng)加快調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，讓資本市場成為資源配置的首要場所，加快債券市場的發(fā)展，從廣度和深度上進(jìn)一步拓展和完善我國的證券市場。

五、研究結(jié)論與對未來研究的啟示

從我國的發(fā)展歷程來看，企業(yè)的投融資制度都是政治和經(jīng)濟(jì)形勢共同作用的產(chǎn)物。隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷發(fā)生變化，與之相應(yīng)的企業(yè)投融資制度也在逐漸進(jìn)行轉(zhuǎn)變。企業(yè)融資是企業(yè)生存及發(fā)展的前提，投資效率的高低直接決定了企業(yè)生存及發(fā)展的狀態(tài)。相對于銀行部門，市場經(jīng)濟(jì)下股票市場則能更好地發(fā)揮資源配置的優(yōu)化功能，并且對經(jīng)濟(jì)增長發(fā)展有更強(qiáng)的影響力，因此政府部門應(yīng)該立足長遠(yuǎn)，遵守市場發(fā)展規(guī)律，變主導(dǎo)為引導(dǎo)，將更多的資源投放于資本市場的發(fā)展，擴(kuò)大股票市場在我國金融體系中的作用，對經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

（一）研究結(jié)論

本文運(yùn)用實(shí)證研究方法，以我國上海證券交易所2007—2012年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了金融環(huán)境變遷對企業(yè)投融資戰(zhàn)略的影響作用。得出結(jié)論表明：銀行等金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展規(guī)模對企業(yè)的融資、投資戰(zhàn)略具有重要影響，而證券市場的發(fā)展并不能有效提高企業(yè)的實(shí)體投資發(fā)展。

（二）對未來研究的啟示

本文的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略變量局限于Llev及Growth，對理論支撐略顯單薄。因此，今后研究可以擴(kuò)充金融發(fā)展和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略變量的相關(guān)指標(biāo)。而且企業(yè)處在不同的經(jīng)濟(jì)周期中對資金的需求是不同的，因此企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇應(yīng)與企業(yè)的不同發(fā)展階段相適應(yīng)，也要與金融的發(fā)展情況相適應(yīng)，今后在研究中應(yīng)考慮到這些方面。●

【參考文獻(xiàn)】

[1] 苗莉.戰(zhàn)略決策過程：批判性回顧與未來研究展望[J].管理世界，2012（1）：157.

[2] 韻江，馬文甲.戰(zhàn)略過程研究：我們已經(jīng)研究的和尚需探索的[J].管理世界，2012（2）：148.

[3] 秦曉蕾，楊東濤，魏江茹.制造企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略、員工培訓(xùn)與企業(yè)績效關(guān)系實(shí)證研究[J].管理學(xué)報(bào)，2007（3）：354.

[4] 陳收，舒晴，楊艷.環(huán)境不確定性對企業(yè)戰(zhàn)略變革與績效關(guān)系的影響[J].系統(tǒng)工程，2012（9）：34.

[5] 何錚，譚勁松，陸園園.組織環(huán)境與組織戰(zhàn)略關(guān)系的文獻(xiàn)綜述及最新研究動(dòng)態(tài)[J].管理世界，2006（11）：144.

[6] 呂鴻江，程明，劉洪.企業(yè)復(fù)雜適應(yīng)性影響因素的實(shí)證研究：不同環(huán)境特征和戰(zhàn)略選擇的作用[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2012（5）：130.

[7] 燕紅忠.近代中國金融發(fā)展水平研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（5）：143.

[8] 姚樹潔，姜春霞，馮根福.中國銀行業(yè)的改革與效率： 1995—2008[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011（8）：4.

[9] 郭建萬.中國金融發(fā)展與技術(shù)進(jìn)步：理論和實(shí)證研究[D].暨南大學(xué)博士學(xué)位論文，2010.

[10] 丁希煒.金融改革與債權(quán)治理機(jī)制研究[D].南京大學(xué)博士學(xué)位論文，2011.

[11] 范學(xué)俊.金融體系與經(jīng)濟(jì)增長：來自中國的實(shí)證檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006（3）：57.

[12] 周立，王子明.中國各地區(qū)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長實(shí)證分析：1978—2000[J].金融研究，2002（10）：1.

[13] 姜國華，饒品貴.宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為 ——拓寬會計(jì)與財(cái)務(wù)研究新領(lǐng)域[J].會計(jì)研究，2011（3）.

[14]常樹春.現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定與業(yè)績評價(jià)研究——以吉林森林工業(yè)股份有限公司為例[D].東北林業(yè)大學(xué)博士學(xué)位論文，2009.

[15] 祝繼高，陸正飛.貨幣政策、企業(yè)成長與現(xiàn)金持有水平變化[J].管理世界，2009（3）.

[16] 中國經(jīng)濟(jì)增長與宏觀穩(wěn)定課題組.金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長：從動(dòng)員性擴(kuò)張向市場配置的轉(zhuǎn)變[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（4）.endprint