李宏寅

摘 要：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是與主板市場(chǎng)相對(duì)而言的，對(duì)各種中小企業(yè)放松入市條件并提供企業(yè)血液的重要融資板塊。隨著創(chuàng)業(yè)板市值不斷提升，其地位也越來越重要，因此，對(duì)其企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究意義重大。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；上市公司；資本結(jié)構(gòu)；多元線型回歸模型

一、研究背景

長期以來，我國學(xué)術(shù)界相關(guān)研究主要集中在主板市場(chǎng)企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板在我國多層次資本市場(chǎng)中的地位越來越凸顯。自從2009 年10 月30 日創(chuàng)業(yè)板股票在深圳證券交易所上市以來，我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的勢(shì)頭。截至2014年底，在中國A 股創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的股票已達(dá)414只，研究意義顯著。

本文基于可得數(shù)據(jù)，采用多元線性回歸方法對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)展開實(shí)證分析。

二、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征

（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債比率較低。通過對(duì)414家創(chuàng)業(yè)板上市公司的描述性統(tǒng)計(jì)得出創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為22.36%（見表一），遠(yuǎn)低于主板上市公司的平均負(fù)債水平。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司的流動(dòng)負(fù)債比重過高。通常認(rèn)為，流動(dòng)債務(wù)占所有債務(wù)的50%最為恰當(dāng)。根據(jù)2014年第三季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板上市公司流動(dòng)負(fù)債比重的均值為87.72%（見表一），可見，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的流動(dòng)負(fù)債比例偏高，無形間加劇了企業(yè)短期償債負(fù)擔(dān)，對(duì)企業(yè)形成潛在經(jīng)營威脅。

三、實(shí)證分析

（一）樣本的確定和數(shù)據(jù)來源。本文研究所用數(shù)據(jù)取自于國泰安數(shù)據(jù)庫，選擇的樣本公司是以2014 年9月30 日截止對(duì)外公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料的121家創(chuàng)業(yè)板上市公司。本文所有統(tǒng)計(jì)資料均來自創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)表。

（二）變量定義

1、因變量。資產(chǎn)負(fù)債率一般能全面且直觀的衡量企業(yè)所面對(duì)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，因此，因變量選用資產(chǎn)負(fù)債率： Y = 總負(fù)債/ 總資產(chǎn)。

2、解釋變量。解釋變量具體定義： X1財(cái)務(wù)杠桿，（利潤總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/利潤總額； X2營業(yè)收入增長率，（本年?duì)I業(yè)收入-上年?duì)I業(yè)收入）/上年?duì)I業(yè)收入；X3利潤總額增長率，（本期利潤總額-上期利潤總額）/上期利潤總額； X4公司規(guī)模，資產(chǎn)總額對(duì)數(shù)；X5資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值，固定資產(chǎn)凈額/資產(chǎn)合計(jì)。

（三）研究假設(shè)。本文運(yùn)用目前可以獲取的有關(guān)數(shù)據(jù)資料，綜合國內(nèi)外已有的研究成果，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素提出如下假說：

假設(shè)一：財(cái)務(wù)杠桿與負(fù)債率成正比。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要取決于財(cái)務(wù)杠桿的大小，一般而言，偏高的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是由于資產(chǎn)負(fù)債管理中當(dāng)期現(xiàn)金流出提高所致，而長期債務(wù)或者優(yōu)先股均可能加大當(dāng)期現(xiàn)金流出，這些都會(huì)引起負(fù)債率的增加。

假設(shè)二：盈利能力與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。當(dāng)企業(yè)具有較強(qiáng)的贏利能力時(shí)，內(nèi)部留存有可能就能滿足企業(yè)的資金需求，對(duì)外部融資需求依賴性小，因此，假設(shè)盈利能力與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

假設(shè)三：成長性與負(fù)債率正相關(guān)。一般而言，盈利能力存在高成長性的新興企業(yè)也正值需要輸入大量新鮮血液的時(shí)期。為了滿足成長所需，緊靠留存收益這樣的內(nèi)源性融資是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而同時(shí)為了保證企業(yè)的決策控制權(quán)不被稀釋，大量的債務(wù)融資是不可或缺的。

假設(shè)四：企業(yè)規(guī)模與負(fù)債率正相關(guān)。于大規(guī)模企業(yè)而言，利潤規(guī)模也較高，高比例的債務(wù)能產(chǎn)生良好的避稅效果。規(guī)模企業(yè)，尤其是控股集團(tuán)，分公司及各機(jī)構(gòu)間的資金頻繁調(diào)動(dòng)不僅能提高資金利用率還能形成較強(qiáng)的財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)能力。

假設(shè)五：有形資產(chǎn)價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。由于信息不對(duì)稱，在一般的債權(quán)債務(wù)關(guān)系中，相對(duì)于債務(wù)人，債權(quán)人往往承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)有形資產(chǎn)價(jià)值高，則可以有效降低債權(quán)人可能產(chǎn)生的潛在損失。因此，可承擔(dān)相對(duì)高的資產(chǎn)負(fù)債率。

（四） 實(shí)證檢驗(yàn)。建立多元線性回歸模型：

對(duì)y 進(jìn)行回歸分析，得出判定系數(shù)R2 = 0.286740，說明最終回歸模型整體擬合效果較好，具有較強(qiáng)的解釋能力；F =8.763892，Significance F = 0.000001，說明回歸方程在99%顯著水平下，總線性關(guān)系成立。

四、研究結(jié)論

根據(jù)以上實(shí)證分析結(jié)果，得出如下結(jié)論：假設(shè)一、假設(shè)二、假設(shè)三、假設(shè)五均被我國創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本數(shù)據(jù)證偽，究其原因，本文認(rèn)為在實(shí)證研究的過程中，在財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取方面有可能存在著不能準(zhǔn)確反映公司財(cái)務(wù)績效的缺陷。除此之外，假設(shè)一未能成立以及假設(shè)五中資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與負(fù)債率負(fù)相關(guān)可能與我國創(chuàng)業(yè)板上市公司負(fù)債中大部分為短期負(fù)債有關(guān)。而假設(shè)二、假設(shè)三顯著性檢驗(yàn)均未通過則說明營業(yè)收入增長率和利潤總額增長率并不是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。最后，假設(shè)四雖然被證實(shí)，但相關(guān)系數(shù)只有0.088232，這樣的結(jié)果實(shí)在是很牽強(qiáng)。

五、創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策

企業(yè)是以實(shí)現(xiàn)利潤最大化為目的的，而想實(shí)現(xiàn)利潤最大化就要擁有合理的資本結(jié)構(gòu)。首先是融資順序，根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)研究經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)最優(yōu)融資順序應(yīng)為：內(nèi)源性融資>債務(wù)性融資>權(quán)益性融資。而提高內(nèi)源性融資比例的首要條件就是提高資金運(yùn)用效率。其次要優(yōu)化長短期債務(wù)比例，短期債務(wù)有較強(qiáng)流動(dòng)性，能提高收益的同時(shí)比例過大也會(huì)擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)因此要適當(dāng)增加長期債務(wù)比例。再次要把控好財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多處于高成長期，在此時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，在資本結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身特點(diǎn)將資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)量化并設(shè)定相關(guān)考核機(jī)制。最后，相關(guān)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)要完善債務(wù)信用評(píng)級(jí)體系，信用評(píng)級(jí)體系不僅是企業(yè)發(fā)行債券的門檻，更是降低企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)，減少信息不對(duì)稱的有力措施，反過來會(huì)規(guī)范相關(guān)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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