陳娜（福建師范大學(xué)協(xié)和學(xué)院，福建福州 350117）

理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融的現(xiàn)狀、特征及對傳統(tǒng)金融的影響

陳娜（福建師范大學(xué)協(xié)和學(xué)院，福建福州 350117）

近年來，我國理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展迅猛。本文在綜合比較互聯(lián)網(wǎng)銷售基金類產(chǎn)品、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀、特征及其風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上，重點(diǎn)分析理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融對我國傳統(tǒng)金融的影響，以期為我國理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展與完善提供支撐。

理財(cái)類；互聯(lián)網(wǎng)金融；現(xiàn)狀；特征

一、理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融的概念及發(fā)展現(xiàn)狀

（一）理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融的概念

理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融是指以互聯(lián)網(wǎng)形式向投資者提供理財(cái)服務(wù)，它強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)利用互聯(lián)網(wǎng)“大數(shù)據(jù)”主動(dòng)挖據(jù)信息，深入解讀數(shù)據(jù)，思考客戶問題，并運(yùn)用現(xiàn)代信息技術(shù)，研判客戶需求，定位客戶資源，從而提供定點(diǎn)、有針對性的理財(cái)服務(wù)。現(xiàn)有的理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融大體可以分為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)銷售基金產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品三類（見表1）。

表1 國內(nèi)理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)類業(yè)務(wù)主要業(yè)態(tài)

1、互聯(lián)網(wǎng)銷售基金類產(chǎn)品的發(fā)展現(xiàn)狀

2011年，央行發(fā)布了第一批第三方支付網(wǎng)絡(luò)支付的牌照，網(wǎng)絡(luò)支付牌照的發(fā)放拓寬了基金銷售支付結(jié)算業(yè)務(wù)的渠道，極大地加速了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基金銷售業(yè)務(wù)的發(fā)展。2013年3月15日證監(jiān)會(huì)頒布了《證券投資基金銷售機(jī)構(gòu)通過第三方電子商務(wù)平臺(tái)開展業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，明確了基金銷售、基金銷售支付、第三方電子商務(wù)平臺(tái)等業(yè)務(wù)規(guī)定，進(jìn)一步規(guī)范和促進(jìn)了互聯(lián)網(wǎng)基金的銷售業(yè)務(wù)的發(fā)展。2013年6月初支付寶公司推出了“余額寶”，對接天弘基金公司管理的“天弘增利寶”貨幣市場基金。受余額寶效應(yīng)的影響，國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)公司競相推出余額寶類的金融產(chǎn)品（見表2）。

表2 互聯(lián)網(wǎng)公司推出余額寶類的金融產(chǎn)品

基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年2月底，貨幣基金規(guī)模已突破14000億元，超越股票型基金坐上公募基金資產(chǎn)管理規(guī)模的頭把交椅（見圖1）?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的理財(cái)平臺(tái)類業(yè)務(wù)降低了信息不對稱的程度，提供了全面便捷的金融產(chǎn)品投資平臺(tái)，用戶可以快捷地獲得各類金融產(chǎn)品的信息并在金融產(chǎn)品中進(jìn)行選擇。貨幣基金通過余額寶、活期寶的方式直接接觸客戶，跨過傳統(tǒng)客戶經(jīng)理門檻，將貨幣基金這一高流動(dòng)資產(chǎn)的理財(cái)屬性和普通百姓的消費(fèi)支付需求進(jìn)行融合，加速了銀行負(fù)債端中對個(gè)人儲(chǔ)蓄存款的分流。貨幣市場基金凈值與儲(chǔ)蓄存款的比值也由2013年6月末的0.83%，快速上升到2014年3月末的3.21%（見圖2）。

2、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)基于互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)本身的特質(zhì)，創(chuàng)新設(shè)計(jì)新的金融服務(wù)功能和業(yè)務(wù)種類。2013年11月，國金證券宣布與騰訊結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，進(jìn)行全方位、全業(yè)務(wù)領(lǐng)域的深度合作。雙方通過金融創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)揮各自優(yōu)勢，共同打造在線金融服務(wù)平臺(tái)。2014年2月，騰訊與國金證券合作的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品“傭金寶”正式上線，證券業(yè)首個(gè)“1+1+1”互聯(lián)網(wǎng)證券服務(wù)產(chǎn)品誕生。

中國目前的傭金水平在萬分之八左右，未來互聯(lián)網(wǎng)券商的出現(xiàn)會(huì)將中國證券行業(yè)的平均傭金率拉低50%—60%左右。從華泰的萬分之三傭金網(wǎng)上開戶和國金的萬分之二“傭金寶”的推出，可以看出端倪（見表3）。中國目前有超過100家證券公司，而未來網(wǎng)絡(luò)券商行業(yè)將會(huì)有著極高的集中度。這既有互聯(lián)網(wǎng)券商本身特性的決定因素，也是證券行業(yè)從管制到放開的必然道路。隨著市場化的推進(jìn)和網(wǎng)絡(luò)證券的不斷發(fā)展，未來將會(huì)有5-10家左右的互聯(lián)網(wǎng)券商占據(jù)中國零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的80%左右。

表3 證券公司與互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的合作

3、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀

目前，我國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)保險(xiǎn)銷售的產(chǎn)品除車險(xiǎn)外，主要是一些簡單的意外險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、小額保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品，復(fù)雜壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、醫(yī)療險(xiǎn)等產(chǎn)品則在小范圍的試點(diǎn)中。以壽險(xiǎn)為例，通過網(wǎng)上直銷的壽險(xiǎn)產(chǎn)品占比很小，主要是因?yàn)樵阡N售壽險(xiǎn)產(chǎn)品時(shí)還需要安全告知等環(huán)節(jié)，需要面對面的服務(wù)。

我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要有兩種模式：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)保險(xiǎn)代理銷售、專業(yè)的網(wǎng)絡(luò)保險(xiǎn)公司。兩種模式有其各自的特點(diǎn)（見表4）?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)涉足保險(xiǎn)業(yè)可以通過線上線下的互動(dòng)提高用戶粘度，建立專業(yè)的保險(xiǎn)代理平臺(tái)能夠突出電商平臺(tái)代理保險(xiǎn)的優(yōu)勢。而“眾安在線”則是純粹的網(wǎng)絡(luò)保險(xiǎn)，它突破了國內(nèi)現(xiàn)有保險(xiǎn)營銷和產(chǎn)品設(shè)計(jì)模式，不設(shè)分支機(jī)構(gòu)，完全通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行銷售和理賠，主要銷售責(zé)任險(xiǎn)和保證險(xiǎn)?！氨姲苍诰€”的成立，是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)發(fā)展的創(chuàng)新形式。

表4 我國互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)銷售模式比較

二、理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融的特征及風(fēng)險(xiǎn)

1、互聯(lián)網(wǎng)信息傳播速度快、范圍廣

信息是金融的核心，構(gòu)成金融資源配置的基礎(chǔ)。金融信息中，最核心的是資金供需雙方信息，特別是資金需求方的信息（如借款者、發(fā)債企業(yè)、股票發(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)信息等）。投資者通過互聯(lián)網(wǎng)可輕松掌握全國甚至全球的理財(cái)資訊，信息傳播范圍廣、傳播速度快。

2、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)服務(wù)節(jié)省大量的運(yùn)營成本

互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)服務(wù)節(jié)省大量的運(yùn)營成本，包括設(shè)立龐大經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)的費(fèi)用、通信費(fèi)用、數(shù)據(jù)挖據(jù)費(fèi)用等。互聯(lián)網(wǎng)的開放性、無邊界性，促使服務(wù)供應(yīng)商不斷提高服務(wù)質(zhì)量、降低服務(wù)費(fèi)用。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，發(fā)展虛擬理財(cái)網(wǎng)站的投資僅為250-1000萬元，日常費(fèi)用僅為5-20萬元，顯著低于新建一家營業(yè)部的費(fèi)用。此外，信息共享技術(shù)大幅降低了信息不對稱性，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)可控性。與傳統(tǒng)金融相比，可以監(jiān)控眾多交易主題的資金流，這大大地降低了風(fēng)險(xiǎn)控制成本。同時(shí)利用先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，能將電商平臺(tái)外的數(shù)據(jù)加以篩選以降低風(fēng)險(xiǎn)。

3、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)空間覆蓋率廣

互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)目臻g覆蓋面可達(dá)全球，時(shí)間上真正做到了“7*24”小時(shí)營業(yè)，極大地方便了客戶。以支付寶與天弘基金聯(lián)合推出的“余額寶”為例，用戶把支付寶中的余額轉(zhuǎn)入“余額寶”，就可以購買貨幣基金，最低購買額無下限，還可以隨時(shí)使用余額寶的資金進(jìn)行網(wǎng)購，實(shí)現(xiàn)“T+0”的高流動(dòng)性，同期收益率高于開放式理財(cái)產(chǎn)品。此后，騰訊、百度、網(wǎng)易、數(shù)米網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也相繼推出“理財(cái)通”、“百度百賺”“活期寶”、“收益寶”等互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品，中信銀行、興業(yè)銀行、華夏基金、南方基金等金融機(jī)構(gòu)也推出了類似的產(chǎn)品。

4、理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模增長速度高

隨著身份認(rèn)證技術(shù)和數(shù)字簽名技術(shù)等安全防范軟件的發(fā)展，移動(dòng)支付不僅能完成日常生活中的小額支付，也能完成企業(yè)之間的大額支付業(yè)務(wù)，完全替代現(xiàn)在的現(xiàn)金、支票、信用卡等銀行結(jié)算支付手段。云計(jì)算保障了移動(dòng)支付所需的存儲(chǔ)和計(jì)算能力，推動(dòng)了我國移動(dòng)支付市場交易規(guī)模的快速增長，帶動(dòng)了理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融的迅猛發(fā)展。2011年中國移動(dòng)支付市場交易規(guī)模達(dá)到799億元，2012年達(dá)到1511.4億元，2013年我國第三方移動(dòng)支付市場交易規(guī)模超過萬億元，增速遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

（二）風(fēng)險(xiǎn)

1、洗錢風(fēng)險(xiǎn)

理財(cái)類金融互聯(lián)網(wǎng)化后，弱化了金融機(jī)構(gòu)反洗錢主渠道功能，其匿名性使得金融機(jī)構(gòu)難以鑒別客戶的真實(shí)身份，同時(shí)其國際化流動(dòng)也使得跨國管轄的法律權(quán)限問題突出。以現(xiàn)代信息技術(shù)為載體的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)，能夠瞬間完成跨境資金轉(zhuǎn)移，已經(jīng)突破了資金劃撥在時(shí)間和空間上的限制。中國作為發(fā)展中國家，金融監(jiān)管體系尚未完善。然而，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展又急需國外資金支持，這為熱錢的引入提供了方便之門，其中不乏存在大量的非法資金。

2、金融企業(yè)間的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)

統(tǒng)一的支付平臺(tái)架構(gòu)是支付方式發(fā)展的趨勢，金融企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性將大大增強(qiáng)，相互之間風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)性和對平臺(tái)安全風(fēng)險(xiǎn)的敏感性大大提高。以“超級(jí)網(wǎng)銀”為例，跨行轉(zhuǎn)賬管理功能已經(jīng)成為黑客惡意攻擊的重要目標(biāo)。因此，加強(qiáng)對各關(guān)聯(lián)交易業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和對綜合性交易平臺(tái)的安全風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測，是理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融形勢下風(fēng)險(xiǎn)管理的重要內(nèi)容。

3、消費(fèi)者的“操作”風(fēng)險(xiǎn)

在理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融高速發(fā)展的當(dāng)下，業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)性與靈活性之間的矛盾激化，移動(dòng)支付的安全很大程度上取決于客戶的行為特征。隨著3G、無線技術(shù)的快速普及，黑客分子，通過建立假冒WIFI站點(diǎn)，利用大眾“搭便車”的心理，可輕易套取客戶的銀行賬號(hào)和密碼，進(jìn)行非法活動(dòng)。2011年，金融行業(yè)中計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)犯罪案件占全國發(fā)案率的68%。因此，要加強(qiáng)相應(yīng)的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)安全防范意識(shí)和業(yè)務(wù)安全使用習(xí)慣的建立。

三、理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的影響

如上所述，理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品實(shí)際上是互聯(lián)網(wǎng)銷售平臺(tái)與金融理財(cái)產(chǎn)品的結(jié)合體，追根溯源，其本質(zhì)仍為以貨幣市場基金（以下簡稱MMF）為主體的金融理財(cái)產(chǎn)品。由于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)覆蓋面大、直接面對用戶、滲透力強(qiáng)等特性，提升了該類理財(cái)產(chǎn)品的渠道競爭性及產(chǎn)品推廣度。因此，探討理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融的影響及效應(yīng)，難以回避貨幣市場基金對機(jī)構(gòu)和市場的沖擊作用。本部分主要借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，分析理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融對銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的影響。

（一）加快金融脫媒效應(yīng)，加大銀行資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

1、理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品加速分流銀行存款，存款增速放緩且穩(wěn)定性減弱

第一，美國經(jīng)驗(yàn)表明，理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品快速發(fā)展對銀行存款分流作用明顯。數(shù)據(jù)顯示，在20世紀(jì)70年代存款與貨幣市場利差擴(kuò)大的背景下，美國儲(chǔ)蓄存款不斷轉(zhuǎn)向貨幣市場基金，使其規(guī)模迅速擴(kuò)大，MMF凈資產(chǎn)從1977年的不足40億美元急增到1982年的2200億美元，首次超過了股票和債券共同基金。1997年后，計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展提高了投資者申購的便利性，貨幣基金規(guī)模又一次呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，首次突破1萬億美元。2001年，美國貨幣市場基金達(dá)2.29萬億美元，接近儲(chǔ)蓄存款的總規(guī)模（圖4）。美國存款類金融機(jī)構(gòu)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化看出，在70年代初至90年代末美國MMF高速發(fā)展的時(shí)期，存款在金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的比重快速由1973年初近90%的高位跌至1999年末68%的較低水平（圖3）。另外，研究表明，美國MMF對活期存款替代率從1970年的不足1%，上升到2013年三季度的28%；美國居民家庭中22%的短期資產(chǎn)以MMF的形式存在，這一比例是1990年的2倍。

第二，我國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金加速銀行存款占比下跌。一方面，銀行業(yè)存款在負(fù)債結(jié)構(gòu)中的占比加速下降，存款增速趨緩，且穩(wěn)定性顯著下降。數(shù)據(jù)顯示，2010—2013年間，我國銀行業(yè)存款在其整體負(fù)債中的占比由2010年初的70.4%迅速下降了5個(gè)百分點(diǎn)，2013年末降為65.28%（圖5）。另一方面，中國貨幣市場基金從低基數(shù)水平快速增長。2013年，中國貨幣市場基金資產(chǎn)管理規(guī)模增至人民幣8830億元，相較2010年的低基數(shù)水平，三年來的年均復(fù)合增長率高達(dá)79%（圖6）。當(dāng)然，在資金投資渠道多元發(fā)展的背景下，存款分流與中國貨幣市場基金快速發(fā)展并不存在唯一因果關(guān)系，但是僅就2013年下半年而言，銀行業(yè)存款占負(fù)債的比重就減少了2個(gè)百分點(diǎn)，而這段時(shí)間正是以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金異軍突起的時(shí)期，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品對銀行存款分流的加速效應(yīng)可見一斑。

第三，銀行對存款運(yùn)行漸失掌控，資產(chǎn)負(fù)債組織管理難度加大。以往銀行在推出理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，一般會(huì)通過期限的設(shè)置，讓理財(cái)產(chǎn)品在月末、季末等考核時(shí)點(diǎn)前大量到期沉淀，從而形成存款回流以應(yīng)付存款考核的要求。但對進(jìn)入各類寶的資金，銀行則無法做出類似安排。這增加了銀行資金管理的難度，也間接推高了銀行的運(yùn)營成本。銀行負(fù)債端的穩(wěn)定性下降，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問題逐漸凸顯。

第四，利率市場化改革期間貨幣市場基金對存款分流仍有較大空間。根據(jù)美國利率市場化發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，貨幣市場基金對具有支付結(jié)算屬性的活期存款以及定期存款的分流不顯著，對非支付結(jié)算類的活期存款分流顯著。為此，我們基于中國現(xiàn)階段存款規(guī)模及結(jié)構(gòu)，測算以余額寶為代表的中國貨幣市場基金分流存款的潛在空間。我們以用戶部門及定活期為兩個(gè)維度劃分存款結(jié)構(gòu)，分別測得住戶、非金融企業(yè)、機(jī)關(guān)團(tuán)體這三類最主要存款用戶部門的定活期存款（表5）。

表5 2013 年末中國金融機(jī)構(gòu)人民幣存款按部門結(jié)構(gòu)測算單位：億元

注：表中標(biāo)*數(shù)據(jù)均為推算值。推算方法為：首先，根據(jù)1995年以來城鄉(xiāng)人民幣儲(chǔ)蓄存款結(jié)構(gòu)分析可得，長期來城鎮(zhèn)儲(chǔ)蓄與農(nóng)戶儲(chǔ)蓄的比值約為8：2，且近年來城鎮(zhèn)儲(chǔ)蓄及農(nóng)戶儲(chǔ)蓄中活期存款的比重均回落至約40%；其次，本文假設(shè)住戶存款中城鎮(zhèn)居民和農(nóng)戶存款分別占比80%和20%，其中城鎮(zhèn)居民定期存款占城鎮(zhèn)居民存款比重為60%，農(nóng)戶定期存款占農(nóng)戶存款比重為60%；最后，根據(jù)2013年末住戶存款數(shù)據(jù)，進(jìn)行分結(jié)構(gòu)推算。

數(shù)據(jù)來源：WIND。

首先，從住戶部門看，鑒于MMF分流存款“活期為主、定期為次”的國際經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合城鄉(xiāng)互聯(lián)網(wǎng)普及程度和理財(cái)理念差異，中國MMF對存款的分流將呈現(xiàn)以下特征：“對城鎮(zhèn)（農(nóng)戶）居民活期存款分流>對城鎮(zhèn)（農(nóng)戶）居民定期存款的分流”，以及“對城鎮(zhèn)居民存款分流>對農(nóng)戶存款分流”。因此我們假設(shè)，利率市場化改革期間城鎮(zhèn)居民活期與定期存款的影響系數(shù)分別為0.5和0.1，農(nóng)戶居民活期與定期存款的影響系數(shù)分別為0.3和0.05。其次，從非金融企業(yè)部門看，一般認(rèn)為當(dāng)前MMF尤其是互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金主要參與者是居民，企業(yè)存款分流較小。但是從國外經(jīng)驗(yàn)看，企業(yè)現(xiàn)金管理將是未來MMF發(fā)展的另一巨大市場。另外，考慮到企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中活期資金存放多為支付結(jié)算用途，因此我們假設(shè)市場化改革期間MMF對非金融企業(yè)存款分流作用很小，非金融企業(yè)活期與定期存款的影響系數(shù)僅分別為0.05和0。再次，從機(jī)關(guān)團(tuán)體部門看，一般認(rèn)為由于機(jī)關(guān)團(tuán)體部門的利率敏感性低，存款來源穩(wěn)定，不易受互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品沖擊影響。因此我們假設(shè)MMF對機(jī)關(guān)團(tuán)體存款的影響系數(shù)為0。最后，將各類存款規(guī)模與其對應(yīng)的影響系數(shù)相乘，測得利率市場化改革期間內(nèi)，在以余額寶為代表的貨幣市場基金分流存款的潛在規(guī)模約12萬億，占全部存款規(guī)模的比重約為11.5%。參照美國市場，在存款利率市場化期間美國MMF相對規(guī)模最大時(shí)約占存款總量的10%。為此我們認(rèn)為，12萬億的潛在分流規(guī)模應(yīng)屬于“極大值”情況，其分流速度及空間最終仍取決于二者的收益利差、民眾的投資理念、消費(fèi)習(xí)慣等。當(dāng)然，美國經(jīng)驗(yàn)同樣顯示，利率市場化改革進(jìn)程結(jié)束后，基金對存款的分流作用不會(huì)永久持續(xù)（圖7、圖8）。

2、當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金資金多以協(xié)議存款形式回流銀行，推動(dòng)形成銀行負(fù)債成本上升趨勢

第一，美國經(jīng)驗(yàn)表明，在MMF沖擊下銀行存款不斷向較高收益率品種遷徙。美國MMF的快速發(fā)展不僅在整體規(guī)模上影響存款增幅，還對存款內(nèi)部結(jié)構(gòu)進(jìn)行重構(gòu)。具體表現(xiàn)在：首先，不支付利息的活期存款不斷被其他類型存款替代，占比下降最為迅速，由1976年的40%下降至2010年的10%，三十余年間下跌了30個(gè)百分點(diǎn)；其次，儲(chǔ)蓄存款占比抬升幅度明顯，由1976年的25%上升至2010年的66%，合計(jì)提升了40個(gè)百分點(diǎn)（圖9）。總體看，在貨幣市場基金的沖擊下，美國銀行存款不斷向較高收益率品種遷徙，綜合負(fù)債成本呈現(xiàn)上升態(tài)勢。以1976—1985年時(shí)間段為例，在利率管制上限還未完全放開的背景下，美國銀行存款付息率整體較70年代初上行，在1981—1982年間達(dá)到最高，約8%以上（圖10）。

第二，在互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金沖擊下，我國銀行業(yè)資金成本上升趨勢難以逆轉(zhuǎn)。一方面，大量低成本資金借道互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金資產(chǎn)中的高利率協(xié)議存款回存銀行。由于當(dāng)前貨幣市場資金趨緊，協(xié)議存款收益率較其他貨幣市場投資工具有明顯優(yōu)勢，因此互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金所募集的大量資金以協(xié)議存款的方式流轉(zhuǎn)至銀行，例如2013年余額寶和理財(cái)通分別有92.21%和83.43%的資產(chǎn)集中配置在銀行同業(yè)存款。另一方面，負(fù)債成本上升借道銀行自身的“XX寶”類理財(cái)產(chǎn)品直接體現(xiàn)。為應(yīng)對余額寶，銀行紛紛推出類余額寶的高收益T+0理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)產(chǎn)品負(fù)債成本明顯抬升。據(jù)了解，2013年6月末“錢荒”后，興業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品平均發(fā)行成本相比去年上半年的收益率水平明顯上升，漲幅約80個(gè)基點(diǎn)，其中開放式理財(cái)產(chǎn)品平均收益率漲幅更是高達(dá)約120個(gè)基點(diǎn)，除了市場資金面偏緊導(dǎo)致資金價(jià)格高企的影響外，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品普遍較高的收益率也是主要影響因素之一。

對銀行來說，原本只要支付極低利息的居民儲(chǔ)蓄存款被余額寶高息攬走，最終以協(xié)議存款的方式轉(zhuǎn)嫁至銀行，銀行需要支付的利息成本倍增。通過收集16家上市銀行的信貸及年報(bào)信息，測算1%的儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)化為貨幣市場基金后以協(xié)議存款回流本行，對該行利息支出及利潤的影響程度（表6）。測算顯示，1%的分流對銀行凈息差影響1.8個(gè)基點(diǎn)，對凈利潤影響約1%。因此，若是假設(shè)1年內(nèi)貨幣市場基金約能替代3%的儲(chǔ)蓄存款（約8600億元），則將直接降低銀行凈息差5個(gè)以上基點(diǎn)，影響凈利潤約3%。

截止2014一季度末，中國貨幣市場基金總量1.5萬億元，僅相當(dāng)于全部銀行存款的1.37%。就目前而言，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金整體規(guī)模不大，因此對銀行業(yè)整體負(fù)債成本抬升程度有限，當(dāng)前付息水平受市場資金面松緊影響較大。就目前的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品規(guī)模來看，商業(yè)銀行的資產(chǎn)收益尚能覆蓋這一攬子被挾持的存款在銀行體系內(nèi)空轉(zhuǎn)所推高的資金成本，但隨著互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品規(guī)?！凹铀佟迸蛎洠磥韺ι虡I(yè)銀行凈息差影響將繼續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)一步拉低商業(yè)銀行利息收入，對銀行盈利能力影響將更加嚴(yán)重。

表6 貨幣市場基金對16家上市銀行的影響測算

3、負(fù)債成本提升趨勢下，金融機(jī)構(gòu)可能有增加配置高收益資產(chǎn)的傾向

美國發(fā)展經(jīng)驗(yàn)顯示，在貨幣市場基金高速發(fā)展時(shí)期，存款類金融機(jī)構(gòu)證券類資產(chǎn)的內(nèi)部配置結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯改變。具體表現(xiàn)為，國債、市政債占比下降，由1970年的40.7%降至1986年的12.9%；公司債由35.7%降至20.1%；而MBS等政府支持債券由21.6%迅速上升至60.7%；聯(lián)邦基金、回購等由2%上升至6.2%。

1、促進(jìn)銀行與貨幣市場基金的良性競爭，改善銀行金融創(chuàng)新與服務(wù)

第一，利率管制下美國銀行業(yè)創(chuàng)新多種產(chǎn)品應(yīng)對MMF沖擊。數(shù)據(jù)顯示，20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)歷連續(xù)數(shù)年的高通貨膨脹，貨幣政策隨之從緊，市場利率飆升，貨幣市場工具如國庫券和商業(yè)票據(jù)的收益率均在10%以上，而存款卻仍受利率上限的管制（Q條例）。貨幣市場基金正是在這個(gè)背景下誕生，以明顯高于存款利率的收益優(yōu)勢以及便捷的流動(dòng)性獲得公眾青睞，與此同時(shí)存款對公眾的吸引力越來越弱?？梢哉f，貨幣市場基金成為利率市場化發(fā)展到特定階段（上游利率和同業(yè)利率已實(shí)現(xiàn)市場化，而下游存款利率仍受管制）的助推器，而這種動(dòng)力是通過大量分流美國銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的存款來實(shí)現(xiàn)的。

金融脫媒導(dǎo)致商業(yè)銀行和互助儲(chǔ)蓄銀行等機(jī)構(gòu)的存款基礎(chǔ)萎縮。為應(yīng)對MMF挑戰(zhàn)，美國商業(yè)銀行做了兩方面的改革：一是改變立法逐漸為活期存款支付利息，二是設(shè)立貨幣市場賬戶。具體而言，商業(yè)銀行紛紛通過加大賬戶產(chǎn)品創(chuàng)新力度來保留存款，如設(shè)立具有活期存款賬戶性質(zhì)、但可以支付利息的可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（NOW）以及享受貨幣市場利率的貨幣市場存款賬戶（MMDA）等，其目的在于規(guī)避Q條例的利率上限管制，讓銀行賬戶資金兼具收益與支付功能，延緩存款向MMF的遷移速度（表7）。其中最受矚目的是1982年銀行推出的MMDA，其特點(diǎn)在于保留活期賬戶支付功能的同時(shí)，按貨幣市場收益率付息，且無需接受Q條例利率上限管制。MMDA推出的首個(gè)季度便達(dá)到3億美元規(guī)模，直接拉低MMF的增速。不久以后超級(jí)支付命令賬戶（SuperNOW）獲批上線，二者的功能及付息率均與MMF極為相似。由此直至1986年美國放開存款所有利率上限管制前，貨幣市場平均收益率與管制利率的幅差大小并不成為影響貨幣市場基金增速的必要條件。1982年末至1983年初，貨幣市場基金總資產(chǎn)開始下降，銀行的創(chuàng)新金融工具有效阻止了資金向MMF快速流動(dòng)。

表7 貨幣市場基金競爭下美國銀行機(jī)構(gòu)的賬戶產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)對

第二，我國銀行業(yè)著手改善活期性資金金融服務(wù)，負(fù)債產(chǎn)品創(chuàng)新苗頭開始顯現(xiàn)。2013年下半年來，在以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金產(chǎn)品夾擊下，民生銀行于2013年底與民生加銀、匯添富合作，先行一步推出將活期儲(chǔ)蓄與貨幣收益掛鉤的新型電子銀行卡，并將這一產(chǎn)品內(nèi)嵌于民生直銷銀行。此后，多家銀行也做了積極跟進(jìn)，紛紛推出類余額寶的貨幣市場理財(cái)產(chǎn)品。2014年4月底中信銀行推出的薪金寶尤受關(guān)注。該產(chǎn)品最大的特點(diǎn)在于申購和贖回采用全自動(dòng)模式，即客戶辦理中信銀行卡后，可設(shè)定一個(gè)最低金額，超出部分將自動(dòng)轉(zhuǎn)為貨幣基金，而在客戶需要使用資金時(shí)，不必再發(fā)出贖回指令，可通過ATM機(jī)直接取款或直接刷卡消費(fèi)，中信銀行的后臺(tái)會(huì)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)貨幣基金的快速贖回。簡而言之，“薪金寶”完全不影響客戶日常支付，卻能為客戶提供貨幣市場基金收益，應(yīng)該說這較余額寶類互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的支付便捷性又更進(jìn)一步，對以往因交易性需求而存在的活期存款的顛覆力也將更為直接。近期中國銀行業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)金融戰(zhàn)略布局中對負(fù)債產(chǎn)品的推陳出新，與1984年美國銀行業(yè)以MMDA、SuperNOW等賬戶產(chǎn)品對抗MMF的情形頗為類似。這些創(chuàng)新業(yè)務(wù)在貨幣基金壓力下應(yīng)運(yùn)而生，并在一定程度上加速了利率市場化的推進(jìn)步伐。

2、銀行面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，催生資產(chǎn)證券化的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。在美國，貨幣市場基金興起與利率市場化改革是相互作用、相互促進(jìn)的。在利率市場化改革過程中，金融機(jī)構(gòu)面臨源自于MMF的金融脫媒、存款搬家問題，負(fù)債端穩(wěn)定性顯著下降且增長趨緩，資產(chǎn)端仍積累了大量長期的住房貸款，機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問題嚴(yán)重，流動(dòng)性問題日漸突出，因此如何提升資產(chǎn)端資金周轉(zhuǎn)速度是利率市場化進(jìn)程下無法回避的問題；此外，龐大的信貸存量和日趨嚴(yán)格的資本約束也要求機(jī)構(gòu)必須盤活存量。于是，以房屋抵押貸款支持證券MBS為最主要品種的美國資產(chǎn)證券化開始興起。當(dāng)前，我國正面臨與美國當(dāng)年相似的情況，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問題凸顯，信貸資金來源不足，亟需資產(chǎn)證券化創(chuàng)新產(chǎn)品為金融市場注入活力，提升金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營效率。

（三）互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金推動(dòng)中國利率市場化“小額先行、提速前進(jìn)”

美國利率市場化改革采用“先長期、后短期、先大額、后小額”的步驟，例如1961年花旗銀行推出的大額可轉(zhuǎn)讓存單，進(jìn)入70年代后，又相繼推出小額儲(chǔ)蓄存單SSC，并調(diào)高其利率上限；1982年5月先放開3.5年以上定存產(chǎn)品利率管制，1983年1月放開短期定存產(chǎn)品利率管制，1986年4月最終實(shí)現(xiàn)取消存款利率上限（表8）。

表8 1970 —1986年美國利率市場化進(jìn)程中的主要改革措施

目前我國所推出的大額可轉(zhuǎn)讓存單僅限于銀行間市場的機(jī)構(gòu)投資者，面向個(gè)人及非金融企業(yè)的大額存單還未實(shí)現(xiàn)利率市場化。這種以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品，通過降低交易費(fèi)用，創(chuàng)新了場外T+0贖回、交易型功能，集聚了公眾手中大量的小額閑散資金（人均持有金額約4300元），使得小額儲(chǔ)戶能夠自由地在儲(chǔ)蓄存款與貨幣基金之間跨市場套利，相當(dāng)于率先實(shí)現(xiàn)了小額活期儲(chǔ)蓄資金的利率市場化，也使得傳統(tǒng)金融業(yè)利率自由化改革更為迫切。這種“小額先行、提速前進(jìn)”的市場化改革無疑是中國互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)推動(dòng)下的特有路徑。

（四）存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患，影響區(qū)域金融穩(wěn)定

目前，互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金大多采取T+0的模式，所以對貨幣市場基金的流動(dòng)性管理提出了更高要求。貨幣市場基金必須將大量的資金配置在流動(dòng)較高的短期資產(chǎn)上，降低資產(chǎn)的久期。但由于我國短期貨幣市場發(fā)展相對落后，短期貨幣市場無法滿足貨幣市場基金大量資產(chǎn)的配置需求。高收益的協(xié)議性存款在一定時(shí)期內(nèi)相對于短期債券還是存在較大的吸引力。截止2014年一季度末，中國貨幣市場基金中76.28%投資于銀行協(xié)議存款，16.27%投資于債券，7.45%投資于買入返售的證券資產(chǎn)?！疤旌朐隼麑殹必泿攀袌龌穑从囝~寶）更是主要投資于商業(yè)銀行協(xié)議存款，2014年一季度末，該基金資產(chǎn)中的協(xié)議存款大約占基金總資產(chǎn)的92.32%，債券占基金總資產(chǎn)的4.01%（圖11）。此外，中國貨幣市場基金剩余期限受協(xié)議存款占比較高的制約，普遍較美國貨幣市場基金延長。以“天弘增利寶”貨幣市場基金投資資產(chǎn)的剩余期限來看，2013年末，剩余期限在30天以內(nèi)的占到了63.69%，剩余期限在30-60天的占0.36%，剩余期限在60-90天的占29.71%，剩余期限在90-180天的占8.62%，剩余期限在180天以上的占0.08%（圖12）。

從2014年一季度末美國納稅型貨幣市場基金來看，同業(yè)存款、政府國債、政府機(jī)構(gòu)債券大額存單以及商業(yè)票據(jù)是其主要持有對象。從MMF的資產(chǎn)組合標(biāo)的看，過去十年間，大約33%和27%的比例投資于回購市場和政府機(jī)構(gòu)債券，投資于商業(yè)票據(jù)和公司級(jí)債券的比例大數(shù)在1/3多，其平均資產(chǎn)久期為54天(圖13、圖14)。

對比數(shù)據(jù)看出，由于資產(chǎn)配置大量被協(xié)議存款綁架，加之當(dāng)前新推出大量貨幣市場基金同質(zhì)性嚴(yán)重，中國MMF流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患相對較大。加之在互聯(lián)網(wǎng)銷售平臺(tái)下，基金受眾面更廣，信息傳播更快，對社會(huì)穩(wěn)定也將產(chǎn)生更為深遠(yuǎn)的影響。

普惠金融也稱包容性金融，其核心是有效、全方位地為社會(huì)所有階層和群體提供金融服務(wù)，尤其是那些被傳統(tǒng)金融忽視的群體。由于中國的利率市場化進(jìn)程尚未完成，長期以來存款利率受到嚴(yán)格管制，廣大居民不得不接受較低的存款利率。據(jù)測算，我國銀行機(jī)構(gòu)對儲(chǔ)蓄存款只支付0.35%的利息。長期以來，個(gè)人小額資金金融服務(wù)都是傳統(tǒng)金融服務(wù)普遍忽視的領(lǐng)域。以余額寶為代表的一系列互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品，恰恰填補(bǔ)了傳統(tǒng)銀行業(yè)在個(gè)人小額資金方面金融服務(wù)的缺失。余額寶類產(chǎn)品正是通過這種“碎片式理財(cái)”模式，將用戶手中的閑散資金“集腋成裘”，滿足普通居民對小額資金低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性、較高收益率的理財(cái)需求，進(jìn)一步延伸財(cái)富管理鏈條，讓普通投資者的消費(fèi)和投資變得快捷、高效、低成本，對提升廣大居民的理財(cái)觀念發(fā)揮重要的啟蒙作用。

根據(jù)美國投資公司協(xié)會(huì)（ICI）公布的數(shù)據(jù)，截至2012年底，美國5380萬個(gè)家庭、9240萬人持有共同基金，占美國全部家庭總數(shù)的44.4%。以基金為代表的專業(yè)理財(cái)已經(jīng)成為美國民眾生活的一部分。相比之下，中國的基金市場發(fā)育相對滯后。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2012年底，國內(nèi)居民持有的開放式證券投資基金有效賬戶數(shù)為7,636萬個(gè)，相對于13.5億的總?cè)丝冢瑵B透率僅為5.7%。以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金，通過低成本的虛擬網(wǎng)絡(luò)渠道匯聚傳統(tǒng)銀行業(yè)不在意的個(gè)人小額資金，受眾面廣，交易費(fèi)用低，實(shí)行全年365天不間斷交易，促使基金公司和托管銀行為提高資金清算效率而進(jìn)行的多項(xiàng)變革，客觀上倒逼金融行業(yè)積極轉(zhuǎn)型、改變服務(wù)、提升金融服務(wù)效率。余額寶更好地打通了存款市場與銀行間市場套利的壁壘，其所實(shí)現(xiàn)的交易費(fèi)用下降的大部分收益，實(shí)際上被小額資金持有人所獲得，而這部分持有人往往是社會(huì)的偏低收入者。從這個(gè)意義上說，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品是實(shí)現(xiàn)全民理財(cái)、推行普惠金融的重要補(bǔ)充。

（六）促進(jìn)金融市場發(fā)展完善，提升金融體系服務(wù)效率

一個(gè)完善的、多層次的金融市場對于提升金融體系的效率有重要的意義。從美國的金融體系來看，以股票、債券為代表的直接融資市場已逐漸發(fā)展為主要的融資渠道。直接融資市場的發(fā)展，有利于金融體系更好地發(fā)揮資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，例如以納斯達(dá)克為代表的股票市場有力地推動(dòng)了大量科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，而各類債券市場的發(fā)展則可以讓市場為企業(yè)債務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，降低了高效率企業(yè)的融資成本。

在債券市場的發(fā)展過程中，貨幣市場基金作為專業(yè)化的理財(cái)工具，扮演了重要的角色，它打通了債券市場和銀行存款的通道，為債券市場的發(fā)育提供了資金。隨著貨幣市場基金規(guī)模和影響力的上升，未來將有更多的資產(chǎn)納入貨幣市場基金投資范疇，一個(gè)可以預(yù)測的方向是，隨著貨幣市場利率起伏波動(dòng)，協(xié)議存款將不再會(huì)是貨幣市場基金唯一的優(yōu)勢配置領(lǐng)域，貨幣市場基金將更多集中在短期債券上，資產(chǎn)配置將更趨多元化。美國發(fā)展經(jīng)驗(yàn)也顯示，越來越多的好企業(yè)將通過資本市場發(fā)行短期債券或商業(yè)票據(jù)，以低于銀行貸款的利率融資，而貨幣基金將會(huì)成為這種融資的主要資金提供者；與此同時(shí)，銀行也將更多地關(guān)注中小企業(yè)及金融服務(wù)創(chuàng)新，由此市場資金配置將更趨合理有效。銀行通過與貨幣市場基金的良性競爭，促使資金流向更有效率的領(lǐng)域，促進(jìn)整個(gè)金融體系的服務(wù)效率進(jìn)一步提升。

責(zé)任編輯：周權(quán)雄

F830.49

A

1003—8744（2014）06—0075—12

2014—9—21

陳娜（1983—），女，福建師范大學(xué)協(xié)和學(xué)院講師，主要研究方向?yàn)楝F(xiàn)代金融體系。

（二）理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展現(xiàn)狀

（一）理財(cái)類互聯(lián)網(wǎng)金融的特征

（二）加速銀行負(fù)債產(chǎn)品創(chuàng)新及資產(chǎn)證券化發(fā)展，提升銀行業(yè)經(jīng)營效率

（五）提供小微金融服務(wù)，推動(dòng)普惠金融發(fā)展