由曦董欲曉 王培成

中國經(jīng)濟正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)鍵階段，信貸總量和貨幣供應(yīng)，仿佛是牽引其走勢的重要韁繩，在馬年新春異常震顫。

2014年1月，中國金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動：當(dāng)月新增貸款1.32萬億元，創(chuàng)四年來新高；但與此同時，當(dāng)月人民幣存款減少逾9000億元，余額增速竟創(chuàng)十年新低。存貸數(shù)據(jù)的強烈反差，引發(fā)多種猜測和擔(dān)憂。

市場最關(guān)心的是，中國貨幣政策究竟是何松緊程度，未來走勢會否大變？1月1.32萬億元新增信貸一度讓市場產(chǎn)生寬松預(yù)期，但正如同初春的乍暖還寒，信貸歲初暖意的背后，貨幣改革溫度依舊“清冷”?！敦斀?jīng)》記者了解到，中國貨幣當(dāng)局對于流動性總閘門的控制依然嚴格。在貨幣政策“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、防風(fēng)險”四個目標(biāo)中，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和防范系統(tǒng)性風(fēng)險的權(quán)重提升，這為穩(wěn)中趨緊的貨幣政策提供了支撐。

《財經(jīng)》記者獲悉，2014年中國M2增速有望預(yù)定在13%左右。按2013年末中國廣義貨幣余額110.65萬億元計算，這就意味著2014年M2增量在14萬億元上下，如果按照《2013年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》公布的2013年末4.08倍的貨幣乘數(shù)倒推，可知2014年中國的基礎(chǔ)貨幣增量或在3.4萬億元左右。

據(jù)了解，與以往略有不同的是，2014年中國貨幣增速13%的目標(biāo)不再是硬指標(biāo)。接近央行的人士分析，2013年貨幣增速超過13%的預(yù)定目標(biāo)，達到了13.6%，未來央行在貨幣供應(yīng)上的靈活度會增加，預(yù)設(shè)規(guī)模的重要性在下降。

與此相應(yīng)，今年央行尚未明確公布信貸總量調(diào)控目標(biāo)。據(jù)各家銀行反映，央行今年將按月度下達信貸增幅的指導(dǎo)額度，總量應(yīng)與去年持平，略有增長。

在金融業(yè)界人士看來，這意味著央行正在從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，而這種相機抉擇的方式也體現(xiàn)了中國貨幣政策的前瞻性。有市場人士預(yù)計，2014年中國信貸增量或在9萬億-9.5萬億元。

1月信貸增長的一個重要因素是，在同業(yè)去杠桿的背景下，大量表外融資業(yè)務(wù)受限，進而被驅(qū)趕到表內(nèi)。這一趨勢將在今年延續(xù)。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，在107號文出臺后，央行正在牽頭各監(jiān)管部門厘定影子銀行的監(jiān)管細則，可以預(yù)期的是，非信貸類融資將受到嚴格監(jiān)管。事實上，融資結(jié)構(gòu)變化在1月金融數(shù)據(jù)中已經(jīng)體現(xiàn)。在1月的社會融資規(guī)模中，信貸增量占比從2013年的42%增加至今年1月的51%。

雖然1月信貸增量絕對值很大，但有銀行業(yè)人士直言，很大部分信貸需求實際上是借新還舊。反觀實體經(jīng)濟基礎(chǔ)，多位業(yè)界人士對未來經(jīng)濟增速的前景比較悲觀。最新數(shù)據(jù)顯示，中國2月匯豐制造業(yè)經(jīng)理人采購指數(shù)（PMI）預(yù)覽值意外大幅萎縮，降至48.3，表明實體經(jīng)濟的增長預(yù)期明顯下降。

在流動性穩(wěn)中趨緊的背景下，中國商業(yè)銀行的經(jīng)營環(huán)境愈發(fā)艱難，在去年飽受流動性危機折磨后，將在今年迎來更為復(fù)雜的監(jiān)管和市場環(huán)境。

2月19日，銀監(jiān)會正式公布《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法（試行）》，將銀行同業(yè)和理財業(yè)務(wù)也納入流動性監(jiān)管體系下。與傳統(tǒng)的流動性風(fēng)險指標(biāo)相比，《辦法》提出的新核心指標(biāo)——流動性覆蓋率，對同業(yè)業(yè)務(wù)采用了較高的現(xiàn)金流出系數(shù)。監(jiān)管層希望指標(biāo)能夠在反映流動性風(fēng)險方面更為敏感，有助于約束商業(yè)銀行對同業(yè)資金的過度依賴。

與此同時，隨著部分信托產(chǎn)品兌付危機的出現(xiàn)，信用風(fēng)險開始逐步暴露，這將帶來銀行不良貸款的提升，并給風(fēng)險管理帶來挑戰(zhàn)。交通銀行研究中心報告分析，2013年末中國銀行業(yè)金融機構(gòu)不良貸款余額持續(xù)了九個季度的增長態(tài)勢，達到5921億元，較年初上升992億元；同比增速20.13%，較去年末高4.94個百分點。目前，商業(yè)銀行不良貸款率升至1%。2014年在GDP增長率7.5%左右的背景下，銀行業(yè)全年不良貸款率可能增長到1.1%-1.2%的水平；如果GDP增長率接近7%，則不排除不良貸款率增長至1.3%-1.5%的可能性。

相對于貨幣總量供應(yīng)的松緊，信貸不良資產(chǎn)反彈所預(yù)示的新一輪風(fēng)險暴露周期的來臨，無疑讓人感到一股春寒之意。

貨幣政策緊平衡、信貸增量有限，中國經(jīng)濟增長方式正經(jīng)歷一場蛻變。而以往依靠投資、信用擴張的發(fā)展路徑慣性巨大，在轉(zhuǎn)型的道路上，去杠桿是必然，如何不戳破泡沫，實現(xiàn)風(fēng)險的平滑緩釋，真正達成資源優(yōu)化配置，這對于中國經(jīng)濟金融決策者無疑是一場巨大的考驗。

貸款單月新高

2014年1月，銀行業(yè)發(fā)放新增貸款創(chuàng)下四年單月新高，當(dāng)月新增1.32萬億元，與此同時新增社會融資達2.58萬億元。瑞銀證券在分析報告中稱，上述數(shù)據(jù)“超出預(yù)期”。

年初信貸井噴是近年來的慣例，自2008年信貸大開閘之后，多年首月新增信貸破萬億元大關(guān)，今年情況尤甚。

據(jù)媒體報道，1月前20天，四大國有銀行新增貸款總額約4400億元，遠超往年水平。貨幣當(dāng)局注意到了超常規(guī)的增長態(tài)勢，在1月17日舉行的2014年貨幣信貸工作會議上提示，貨幣信貸部門要合理安排貸款投放節(jié)奏，防止資產(chǎn)過快擴張。在隨后的數(shù)日內(nèi)，受監(jiān)管引導(dǎo)，信貸快速增長的勢頭得到遏制，1月末四大行新增貸款約3500億元，較之此前的高峰數(shù)據(jù)壓縮近千億元規(guī)模。

但據(jù)銀行業(yè)人士透露，大中型銀行在1月的信貸需求強勁，加之跨地區(qū)經(jīng)營，各家分行放貸節(jié)奏難以受到精準控制，各家銀行放貸力度有所突破，匯聚成了1.32萬億元的新高。

信貸沖動難以遏制，與上一年信貸壓縮有關(guān)。

“去年四季度規(guī)模調(diào)控緊張，所以很多項目就壓縮了下來，等到額度寬裕的時候再放?！苯阋晃怀巧绦腥耸空f，開年再放貸，容易“早放貸早收益”，所以1月數(shù)據(jù)看來尤顯激進。

與往年不同的是，今年1月信貸增幅較快，與其他融資渠道收縮有關(guān)。2013年監(jiān)管層不斷加碼銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度。去年初銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》的“8號文”，對銀行理財資金對應(yīng)的非標(biāo)資產(chǎn)占比提出明確要求；年末醞釀《商業(yè)銀行同業(yè)融資管理辦法》“9號文”，禁止銀行通過諸多灰色操作手法隱匿金融資產(chǎn)。銀監(jiān)會多方面逼迫銀行降杠桿，嚴防表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到表外隱藏風(fēng)險。同時，一直以來幫助信貸“隱身”的票據(jù)業(yè)務(wù)，也在2013年遭遇嚴格監(jiān)管。銀監(jiān)會一直以“票貸比”來約束銀行相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展，并且對票據(jù)對應(yīng)的保證金存款有嚴控要求。

表外業(yè)務(wù)在監(jiān)管加碼的大背景下，回流表內(nèi)的趨勢明顯。根據(jù)央行發(fā)布的1月金融數(shù)據(jù)，新增社會融資總規(guī)模為2.58萬億元，和去年同期相比多了399億元，總量增幅有限。但是其中信貸增量即達到1.32萬億元，占比從2013年的42%增加至今年1月的51%。

相應(yīng)地，部分與銀行業(yè)務(wù)有著千絲萬縷聯(lián)系的融資渠道開始萎縮。其中，信托貸款增加1068億元，同比少增1040億元，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加4901億元，同比少增897億元。

交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平認為，今年非信貸融資還是會受到嚴格監(jiān)管，全年貸款額度也不會有太大的增幅，總體是穩(wěn)健偏緊的環(huán)境。

今年央行尚未明確公布信貸總量調(diào)控目標(biāo)。據(jù)各家銀行反映，央行今年將按月度下達信貸增幅的指導(dǎo)額度，從目前的情況看總量與去年持平略有增長。按月度調(diào)控則意味著，1月放貸較為激進的銀行或?qū)⒃?月減額。調(diào)控還需邊走邊看，但總體仍然沒有放松跡象。

這種貨幣政策基調(diào)的后續(xù)效果，亦令人擔(dān)憂。連平認為，銀行信貸相對稀缺，可能會反映為貸款利率上升，特別是在銀行資金成本上升的當(dāng)下。

“緩慢的資金價格上升轉(zhuǎn)移到實體經(jīng)濟是必然的方向?！边B平認為，“對企業(yè)的經(jīng)營壓力應(yīng)該是慢慢升高?！钡J為這種高成本的資金壓力會影響經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。在利率高企的時期，更有資源獲得融資的是政府平臺項目和房地產(chǎn)業(yè)，其他經(jīng)濟主體勢必被擠壓。

這在今年1月的信貸數(shù)據(jù)中有所反映。1月投向非金融企業(yè)的新增信貸中，中長期貸款占比大幅上升至61%，去年全年的數(shù)據(jù)為45%。

“非金融企業(yè)的中長期貸款一般投向是基建類、房地產(chǎn)項目，其中很大一部分是政府平臺類?！币晃唤愕貐^(qū)城商行人士說，這也是當(dāng)?shù)劂y行同業(yè)交流后公認的主流投向。

“如果是一般的實體企業(yè)，特別是中小企業(yè)投放速度不會這么快。”上述人士分析1月激進信貸增速時說，“只有大項目、平臺類的項目才會這么快地沖量?！?/p>

實際上，對于民營、中小企業(yè)等融資困難的經(jīng)營主體，今年的融資可能會延續(xù)去年的緊張態(tài)勢。

“一些銀行中小企業(yè)貸款不良率躥升很快，對這塊業(yè)務(wù)是有所回避的?！币晃粐写笮腥耸空f，從去年開始該行就將中小企業(yè)重新劃分分類標(biāo)準，放貸權(quán)限也有所上收。

據(jù)監(jiān)管層內(nèi)部人士介紹，銀行普遍反應(yīng)中小企業(yè)信貸業(yè)務(wù)難做，因此不希望再有硬性增長指標(biāo)的要求。1月的數(shù)據(jù)確實反映出中小企業(yè)融資占比一定程度的微降，但趨勢尚未形成還需觀察。上述人士表示，從服務(wù)宏觀經(jīng)濟發(fā)展和就業(yè)考慮，今年仍然對銀行相關(guān)信貸增長提出“指標(biāo)”要求，不同的是會更積極促進非信貸的融資渠道發(fā)展，因此總量增幅不會有太大波動。

但類似業(yè)務(wù)以及一些信貸政策調(diào)控的行業(yè)和領(lǐng)域，可能從別的渠道獲得資金補給。上述人士認為，監(jiān)管層對于銀行表外業(yè)務(wù)的壓縮存在很大不確定性，一方面，目前銀行業(yè)已經(jīng)形成了龐大的表外融資渠道，過分打壓會引爆風(fēng)險。另外，受制于資本和存款的壓力，銀行仍要依賴表外業(yè)務(wù)來保證利潤增長。

存款流失加速

在2014年1月貸款增長的同時，當(dāng)月人民幣存款則減少了9402億元，同比少增2.05萬億元；余額同比增長11.3%，增速創(chuàng)近十年以來新低，比去年末下降2.5個百分點。

人民幣存款主要包括居民存款、非金融企業(yè)存款和財政性存款。從數(shù)據(jù)上看，存款減少主要來自企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，1月居民存款增加1.81萬億元，非金融企業(yè)存款減少2.44萬億元，財政性存款增加1543億元。

農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部李莉認為，企業(yè)存款下降有季節(jié)性因素：一方面，由于各銀行在年底“沖時點”，往往導(dǎo)致年初存款下降較為明顯；另一方面，春節(jié)因素促使企業(yè)集中發(fā)年終獎、償還應(yīng)付款等，導(dǎo)致部分企業(yè)存款向居民存款和現(xiàn)金流動。央行數(shù)據(jù)顯示，1月凈投放現(xiàn)金達到1.79萬億元，流動中的現(xiàn)金（M0）同比增長達到22.5%。

從近幾年的數(shù)據(jù)看，新增企業(yè)存款在1月多會出現(xiàn)一定程度減少。但今年1月的2.44萬億元存款額的減少，則創(chuàng)下六年來的單月新低。

經(jīng)濟增速的放緩和企業(yè)盈利能力的下降，是加劇企業(yè)存款下降的一個重要原因。農(nóng)行山西某支行副行長表示，從其所在支行的情況看，零售存款增長勢頭較好，但公司類存款掉得比較厲害?！吧轿髯罱鼉赡昝航?、重化工等行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴重，整個市場沒有需求，企業(yè)經(jīng)營狀況比較慘淡?！?/p>

從工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速來看，2013年8月以來，工業(yè)企業(yè)利潤呈現(xiàn)同比下滑的趨勢，從8月的24.2%逐步下降到12月的6%。

受新增存款減少的影響，狹義貨幣供應(yīng)量（M1）增速也出現(xiàn)了下滑。數(shù)據(jù)顯示，2013年1月，M1余額31.49萬億元，同比增長1.2%，分別比去年末和去年同期低8.2個和14.1個百分點。

M1是指狹義貨幣供應(yīng)量，其由M0和單位活期存款相加得出。央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成撰文指出，從構(gòu)成看，M1大幅減少主要受單位活期存款大幅減少影響。但他認為，單位活期存款繼年末顯著增加后，于1月大幅減少，符合存款變動的季節(jié)性規(guī)律。

業(yè)界普遍認為，今年1月存款減少除了春節(jié)現(xiàn)金需求增大，還與銀行理財產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的分流相關(guān)。

2013年下半年以來，以余額寶、微信理財通為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品與貨幣市場基金聯(lián)手，以6%-7%的收益，迅速吸引了大量活期資金。2014年1月余額寶規(guī)模增加近2000億元。至2月中旬，與余額寶合作的天弘基金所管理的資金規(guī)模已經(jīng)超過了4000億元。騰訊的微信理財通在上線六日內(nèi)，規(guī)模超過了百億元，至2月中已達300億元。

一位國有大行電子銀行部人士稱，互聯(lián)網(wǎng)金融實際上就是“團購”銀行存款，雖然錢轉(zhuǎn)了一圈還在銀行賬上，但銀行的負債成本卻大大提升，這對銀行造成了經(jīng)營壓力。

目前大部分貨幣市場基金的投資標(biāo)的是銀行協(xié)議存款，當(dāng)企業(yè)和個人用活期存款購買互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品時，資金就從活期存款轉(zhuǎn)換成了金融機構(gòu)的同業(yè)存款，然而央行的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)口徑上的“存款”主要指企業(yè)和家庭存款，不包括金融機構(gòu)的同業(yè)存款，這就使得“存款”數(shù)字大量減少。

某股份制銀行副行長稱，目前類似余額寶這樣的產(chǎn)品對銀行存款的沖擊頗大，存款搬家的速度可能會比預(yù)想的更快?！?6萬億元的活期存款由過去付零點幾的活期利息一下子提高至5%、6%，甚至更高，這是非?？膳碌摹！?/p>

一旦這些網(wǎng)絡(luò)理財產(chǎn)品的收益率達到7%，對于銀行來說，則意味著以協(xié)議存款回流的這些高成本資金，形成了存貸款利率倒掛。

銀行自身的理財產(chǎn)品也分流了部分企業(yè)活期存款及部分由企業(yè)存款轉(zhuǎn)來的個人活期存款。據(jù)農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部統(tǒng)計，1月中國各商業(yè)銀行共發(fā)行4768款理財產(chǎn)品，其中銀信合作產(chǎn)品共發(fā)行1520款，發(fā)行規(guī)模為2155億元，推算1月發(fā)行的理財產(chǎn)品將近5000億元。

銀行傳統(tǒng)存款雖然仍然受到官方管制利率的制約，但以互聯(lián)網(wǎng)和銀行同業(yè)、理財?shù)葹橥黄瓶冢y行負債總量中已經(jīng)變相完成快速推進利率市場化進程。來自負債端的成本或快或慢地轉(zhuǎn)嫁到資產(chǎn)端。根據(jù)央行貨幣政策報告，去年6月銀行間市場流動性緊張，隨后的7月和8月，銀行上浮利率的貸款占比上升了3.21%和4.89%。

“去年下半年銀行迫于吸存壓力，應(yīng)對有些措手不及?！边B平認為，但存貸款利率倒掛現(xiàn)象不會持續(xù)太長時間，隨著今年上半年的存貸款重定價，這一成本壓力會反映到信貸利率上。

年初，各家銀行普遍上調(diào)收益率較低的個人按揭貸款利率。往年較為充裕的額度今年已經(jīng)收緊，8.5折利率在市場上也幾乎絕跡，部分股份制銀行甚至執(zhí)行上浮的策略。

連平認為，今年貨幣政策決策層仍然希望維持穩(wěn)健的資金供給環(huán)境，這將為信貸利率上行提供基本支撐。

貨幣政策緊平衡

1.32萬億元的信貸增量、2.58萬億元的新增社會融資規(guī)模，讓市場一度產(chǎn)生了今年中國央行貨幣政策會穩(wěn)中趨松的預(yù)期。然而，央行在2月18日進行的正回購，卻給出了不同的信號。

2月18日，央行通過公開市場進行480億元人民幣14天期正回購操作，中標(biāo)利率3.8%，這是時隔八個月后央行再次正回購。招商證券首席宏觀分析師謝亞軒表示，央行的主要目的是糾正市場對于貨幣政策放松的錯誤預(yù)期。但也有觀點認為，正回購在每年春節(jié)之后都會進行，不應(yīng)該過分解讀。

對于央行來說，貨幣政策需要統(tǒng)籌“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革和防風(fēng)險”四個目標(biāo)，在不同時間段有不同側(cè)重點。

“穩(wěn)增長”需要相對寬松的貨幣政策，但是經(jīng)濟增長速度是否滑落到合理區(qū)間之外，要等待一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)出來后再做定奪。目前，市場普遍預(yù)期，雖然結(jié)構(gòu)調(diào)整將使得經(jīng)濟增速放緩成為大概率事件，但是政府對于經(jīng)濟增速下行的容忍度也在提高。因為勞動力供應(yīng)放緩、加上自然失業(yè)率上升，使得充分就業(yè)需要的經(jīng)濟增長率降低了。

事實上，調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革和防風(fēng)險均有賴穩(wěn)健的貨幣政策。

在《2013年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，央行強調(diào)，全球經(jīng)濟仍有不確定因素，中國經(jīng)濟內(nèi)生增長動力尚待增強，對投資和債務(wù)的依賴還在上升，經(jīng)濟金融領(lǐng)域的潛在風(fēng)險值得關(guān)注，結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式任務(wù)艱巨。

“防風(fēng)險”在2014年或?qū)⒈环旁诟匾牡匚?。從國際經(jīng)驗看，上世紀30年代大蕭條和本次全球金融危機之前的一個核心問題，是貨幣和金融環(huán)境過于寬松，忽視了防范系統(tǒng)性風(fēng)險的重要性，中國決策層不希望重蹈覆轍。

中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生指出，全球金融危機爆發(fā)以后，一個共識是貨幣政策需要跳出傳統(tǒng)的增長和通脹兩維的平衡，要關(guān)注金融穩(wěn)定。

在過去一年中，銀行間市場出現(xiàn)了兩次流動性危機，部分信托產(chǎn)品也出現(xiàn)了兌付困難。市場普遍預(yù)期，信用風(fēng)險將在2014年逐步暴露，如何平滑地緩釋風(fēng)險，是擺在貨幣當(dāng)局和監(jiān)管機構(gòu)面前的一道難題。

決策層此前多次表示，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線。在謝亞軒看來，央行延續(xù)自2013年中就開始的偏緊政策基調(diào)，就是要實現(xiàn)“防風(fēng)險”的政策目標(biāo)。

彭文生也認為，當(dāng)前制約貨幣放松的根本因素還是金融風(fēng)險的累積。房地產(chǎn)泡沫、信用擴張、地方政府融資平臺和大型企業(yè)負債是金融風(fēng)險的主要載體。偏緊的貨幣政策將是中國未來宏觀政策結(jié)構(gòu)性的特征。

在金融領(lǐng)域，風(fēng)險體現(xiàn)在同業(yè)業(yè)務(wù)的高杠桿，以及表外業(yè)務(wù)規(guī)模的快速上升。目前，銀行靠同業(yè)滾動短期負債來對接長期資產(chǎn)，這種行為對于部分股份制銀行來說，是非常普遍的。但這種商業(yè)模式建立在貨幣市場資金收益率低、資金回報率高的前提下。如果貨幣市場資金收益率提高，且實體經(jīng)濟資金回報率下降，這種模式將很難持續(xù)。

正是出于同業(yè)降低杠桿的考慮，央行在2013年一度引導(dǎo)貨幣市場利率走高。2013年6月的“錢荒”提醒了商業(yè)銀行降低杠桿，也讓央行看到同業(yè)市場的復(fù)雜性和同業(yè)資金需求平衡的脆弱。

從2013年下半年開始，流動性總閘門的收緊和銀行表外資產(chǎn)入表的需求，造成了流動性需求的增加、債券收益率節(jié)節(jié)攀升、貨幣市場的利率也逐步走高。然而，有了2013年6月的經(jīng)驗，央行意識到，銀行間市場的大幅波動對經(jīng)濟和金融體系有百害而無一利。因此，在維持穩(wěn)中趨緊的貨幣政策同時，也要注意保持銀行間市場利率水平的穩(wěn)定，并向金融機構(gòu)適度提供流動性支持。

央行在《2013年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中表示，貨幣金融環(huán)境的基本穩(wěn)定促進了經(jīng)濟平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，使得下半年以后一度趨于上行的通脹形勢初步穩(wěn)定下來，也對抑制全社會債務(wù)和杠桿水平的過快上升發(fā)揮了積極作用。

在過去三個月時間里，央行貨幣政策的操作發(fā)生了系統(tǒng)性的重要轉(zhuǎn)折，操作上的體現(xiàn)是將再貸款的權(quán)力下放給人民銀行的分支機構(gòu)，這樣，這些分支機構(gòu)就可以酌情與地方法人金融機構(gòu)在短期之內(nèi)提供流動性支持，這在一定程度上穩(wěn)定了金融市場的流動性，并使得債券收益率水平得以下降。

與此同時，央行也開展了常備借貸便利等短期流動性操作，以期平緩市場的資金面。央行數(shù)據(jù)顯示，2013年末，常備借貸便利（SLF）余額為1000億元人民幣（下同），較6月末的年內(nèi)高點下降3160億元；全年累計發(fā)放23650億元。

安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文在2月17日的電話會議中指出，在債券收益率進入一個長期爬升的背景下，進入了短期波段性下降的過程，這不意味著債券市場新一輪牛市的展開，但卻是有一定量級、有意義的波段性下降。

多位接受《財經(jīng)》記者采訪的業(yè)界人士認為，未來市場利率仍然將保持較高水平，但央行會注意市場資金供給的穩(wěn)定，貨幣政策是否寬松將取決于未來經(jīng)濟的走勢，如果經(jīng)濟下滑超預(yù)期，不排除貨幣當(dāng)局放松貨幣政策基調(diào)。

屆時，降息、降準都是可能選擇，最終制約可能在M2預(yù)定13%的增速目標(biāo)上。某國有大行金融市場部人士說，在廣義貨幣這個流動性總閘門錨定的情況下，若外匯占款依然保持增長，中國新增信貸和流動性供給都將受到限制。

摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌表示，信貸寬松退出和流動性的收緊可能會通過兩個渠道拖累經(jīng)濟增長。首先，近些年中國的經(jīng)濟增長主要由信貸擴張推動。歷史證據(jù)表明，信貸增長一般要領(lǐng)先于GDP增長兩個季度。其次，信貸寬松退出已經(jīng)導(dǎo)致銀行間市場在2013年下半年的流動性收緊，這至少會在某種程度上推升終端借款人的融資成本。

彭文生則認為，現(xiàn)實中，貨幣政策需要防止另一個極端，那就是過度強調(diào)穩(wěn)定增長。對流動性合適度的把握，也是不忍短期小痛，則易養(yǎng)成長期大患。

對于判斷貨幣政策松緊合適度的一個注腳是，去年中“錢荒”以來，整個利率曲線上移。但經(jīng)濟增速并沒有大幅下滑，銀行信貸和社會融資總量還在以較快速度擴張，說明資金需求依舊較旺盛。對這個看似矛盾的現(xiàn)象的解釋就是，不是當(dāng)前的利率水平太高，而是過去的利率水平被人為壓得太低。如果我們以管制下的利率水平為參照物來判斷今天利率水平的高低，難免產(chǎn)生誤差。

風(fēng)險平滑緩釋

貨幣政策緊平衡、信貸增量有限，中國經(jīng)濟增長方式正經(jīng)歷一場蛻變。而以往依靠投資、信用擴張的發(fā)展路徑慣性巨大，在轉(zhuǎn)型的道路上，去杠桿是必然，如何不戳破泡沫，實現(xiàn)風(fēng)險的平滑緩釋，真正達成資源優(yōu)化配置，這對于中國的經(jīng)濟金融決策者無疑是一場巨大的考驗。

進入2014年，中國宏觀經(jīng)濟增速趨緩，風(fēng)險釋放顯著加速。其中，商業(yè)銀行作為最主要金融風(fēng)險載體，經(jīng)營壓力和風(fēng)險防范形勢頗為嚴峻。

數(shù)據(jù)顯示，截至2013年末，商業(yè)銀行不良率攀升至1%。標(biāo)準普爾中國資深董事廖強認為，中國銀行業(yè)在經(jīng)歷了過去數(shù)年的高歌猛進后，可能正在步入危險區(qū)，2014年由于中國的政策制定者維持偏緊的市場流動性，并放寬對金融業(yè)的管制，國內(nèi)銀行的貸款質(zhì)量和利潤率可能進一步下滑。

一個更為廣泛接受的基本判斷是，新一輪銀行信貸風(fēng)險釋放已經(jīng)啟動，商業(yè)銀行拐點正在來臨。具體來看，銀行不良貸款由過去的出口外向型企業(yè)逐漸向產(chǎn)能過剩行業(yè)遷移，以近期發(fā)生的鋼貿(mào)行業(yè)貸款集中違約為例，信貸損失風(fēng)險呈現(xiàn)加速蔓延態(tài)勢，風(fēng)險出現(xiàn)向國有鋼鐵企業(yè)傳導(dǎo)的跡象。另外，風(fēng)險爆發(fā)區(qū)域由“長三角”“珠三角”等沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，逐漸向內(nèi)陸擴散。

為此，商業(yè)銀行紛紛加快不良貸款的清收與核銷，據(jù)相關(guān)預(yù)測，2013年全年上市銀行核銷不良貸款總額將與此前兩年至三年的總和相當(dāng)（詳見本期“迎戰(zhàn)壞賬反彈”一文）。

從宏觀經(jīng)濟的角度看，影子銀行和地方債務(wù)風(fēng)險，一直被視為中國經(jīng)濟最大不確定性威脅。近日，中誠信托山西30億元煤礦信托發(fā)生兌付危機，存量規(guī)模超過10萬億元的信托行業(yè)，剛性兌付事件此起彼伏。據(jù)一位知情人士透露，最近銀行、信托公司參與的剛性兌付遠不只這些，工行、建行代銷的部分非集合信托產(chǎn)品也遇到不同程度的兌付困難，由于這些產(chǎn)品并未向公眾發(fā)售，因此風(fēng)險暫未顯現(xiàn)。

據(jù)悉，銀監(jiān)會正在研究推動信托業(yè)轉(zhuǎn)型。中國銀監(jiān)會主席助理楊家才認為，信托業(yè)也可探索建立“信托穩(wěn)定基金”。如果某信托公司出現(xiàn)流動性問題，或者需要兼并重組，先通過信托穩(wěn)定基金來平滑風(fēng)險緩釋帶來的巨大沖擊。此外，針對當(dāng)前銀行理財和同業(yè)業(yè)務(wù)均不夠規(guī)范的現(xiàn)實，銀監(jiān)會提出，2014年將啟動治理改革工作，引導(dǎo)理財業(yè)務(wù)實行事業(yè)部制，同業(yè)業(yè)務(wù)進行專營部門制改革，其他部門和分支機構(gòu)不再經(jīng)營。

國務(wù)院2013年底已經(jīng)出臺了規(guī)范影子銀行的“107號文”，未來影子銀行風(fēng)險化解將遵循“疏”“堵”結(jié)合原則，按照誰審批機構(gòu)誰負責(zé)風(fēng)險處置，建立中央、地方統(tǒng)分結(jié)合的監(jiān)管框架。

與金融部門類似，當(dāng)前實體經(jīng)濟面臨形勢也極為嚴峻，去杠桿任務(wù)艱巨。

中金公司研究報告認為，中國非金融企業(yè)部門的債務(wù)對GDP的比例為113%，非金融企業(yè)債務(wù)占總體債務(wù)一半以上，超過了發(fā)達國家水平。其中地方政府債務(wù)增長較快，房地產(chǎn)企業(yè)、國有及國有控股企業(yè)債務(wù)率較高。