作者簡介：宋文（1988-），男，河南新鄉(xiāng)人，河南財經(jīng)政法大學(xué)碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理

摘 要：在心理學(xué)上很多情況下人是過度自信的，即高估自己的能力或高估成功的概率，而低估風(fēng)險。過度自信被認為是行為金融學(xué)最為穩(wěn)健的發(fā)現(xiàn)之一，行為金融學(xué)自提出以來便取得了長足的發(fā)展。大量的研究表明管理者過度自信對公司決策產(chǎn)生影響。試從投資和籌資兩個方面對相關(guān)研究進行綜述，并提出未來可能的研究方向。

關(guān)鍵詞：過度自信；投資；籌資

20世紀60年代以來，過度自信的提法開始在心理學(xué)中廣泛出現(xiàn)。作為普通人，我們都傾向于高估我們自己的能力和高估成功的概率，低估風(fēng)險。心理學(xué)中過度自信被認為與智力無關(guān)，是個體過高估計自身判斷精確度的一種認知偏差。Gervaris、Heaton和Odean（2002）將過度自信定義為，認為自己知識的準確性比事實中的程度更高的一種信念，即對自己的信息賦予的權(quán)重大于事實上的權(quán)重。國外關(guān)于此類研究起步較早，最近國內(nèi)學(xué)者也開始有致力于此方面的研究

影響過度自信的因素很多，如：性別、技能、文化等。Kruger（1999），Camerer 和Lovallo（1999）指出有技能的人更容易過度自信，比如作為CEO，當他們與企業(yè)普通管理者比較而不是和其他CEO比較時更容易過度自信。Barber and Odean（2000）對35000名不同性別的投資者的投資股票行為進行了長達6年的跟蹤調(diào)查，得出了男士比女士更容易過度自信的結(jié)論。男士總是認為自己的投資技能比較高而換手頻繁，他們總是在錯誤的時間投資，且花費更多的交易成本。姜付秀（2009）指出在中國儒家思想導(dǎo)致領(lǐng)導(dǎo)者的“一言堂”現(xiàn)象加深了管理者的過度自信。

Roll（1986）開創(chuàng)性地過度自信理論引入公司并購決策的研究后，大量研究者開始注重過度自信對公司決策的研究，包括對公司投資、籌資、股利分配、并購、多元化決策等各個方面的影響。

1 過度自信對投資行為的影響

1.1 投資與現(xiàn)金流敏感度

Malmendier和Tate（2003，2005）對管理者過度自信與企業(yè)投資的研究發(fā)現(xiàn)管理者越過度自信，投資和現(xiàn)金流之間的敏感性越高。

Lin、Hu和Chen（2005）對臺灣地區(qū)的上市公司進行了實證研究，表明管理者過度自信對投資行為影響顯著，過度自信的管理者投資與現(xiàn)金流之間的敏感性更高。

Glaser，Schers和Weber（2008）對2001-2005年在德國上市的400家非金融上市公司的數(shù)據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)：管理者過度自信與企業(yè)投資水平正相關(guān)，且與投資-現(xiàn)金流敏感度正相關(guān)。

1.2 并購行為

Roll（1986）開創(chuàng)性地提出了管理者傲慢（Hubris）假說，指出過度自信的管理者往往會高估并購收益，導(dǎo)致過度的并購活動，甚至產(chǎn)生不具有價值的并購活動。

Malmendier和Tate（2003，2008）分析得出過度自信的管理者實施并購的幾率比非過度自信管理者高65%，他們甚至可能做出價值破壞的并購決策。過度自信的管理者會高估并購公司和并購目標公司中的創(chuàng)利能力，同時也會認為外部投資者低估了并購公司的實際價值，而且當過度自信的CEO能夠從公司內(nèi)部融資從事收購價兼并工作時，過度自信對CEO決策的影響力最強。

他們選取1980-1994年福布斯5000強公司CEO作為研究對象對上述理論研究成果進行了實證檢驗。結(jié)果表明，過度自信CEO更可能從事并購活動，而且CEO的過度自信對那些現(xiàn)金很多、沒有負債的公司的收購兼并活動產(chǎn)生的影響最大，他們還發(fā)現(xiàn)，市場會對接管報價作出負面反應(yīng)，而且這種反應(yīng)對那些擁有過度自信CEO的公司來說顯著性地更強。

Doukas和Petmezas（2006）、Brown和Sarma（2006）的研究發(fā)現(xiàn)管理者越過度自信，越容易實施并購，特別是多元化并購；同時，過度自信管理者所發(fā)起的并購帶來的回報要低于非過度自信管理者。

國內(nèi)姜付秀等（2009）的實證研究證實了管理者過度自信和企業(yè)的總投資水平、內(nèi)部擴張之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，當企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流時，正相關(guān)程度更大。但管理者過度自信與企業(yè)外部擴張（并購）之間的關(guān)系并不顯著。過度自信的管理者所采取的擴張戰(zhàn)略會加大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。

2 過度自信對籌資行為的影響

2.1 債務(wù)水平結(jié)構(gòu)

早期的學(xué)者多是研究過度自信對債務(wù)水平結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果基本一致，即過度自信會導(dǎo)致債務(wù)水平提高。Shefrin（2001）做了行為金融的調(diào)查研究，結(jié)果表明過度自信的管理者會選擇債務(wù)負擔較重的資本結(jié)構(gòu)，盡管這是次優(yōu)的。Fairchild（2007）用信息不對稱模型分析得到過度自信會導(dǎo)致過度使用債券，從而導(dǎo)致財務(wù)困境。同樣的，Oliver（2005）的實證表明過度自信的企業(yè)有更高的債務(wù)水平，在不同的回歸模型和變量衡量中結(jié)果是穩(wěn)健的，即過度自信的管理者會傾向發(fā)行更多債券。

2.2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是公司債務(wù)中短期、中期、長期債務(wù)所占的比例。Hackbarth（2008）認為公司的融資決策權(quán)掌握在管理者手中，管理者特性顯然影響公司的債務(wù)融資決策，過度自信管理者傾向于選擇更高的債務(wù)比率，更頻繁發(fā)行新債，導(dǎo)致債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更短。

Landier和Thesmar（2009）先從理論上分析得出當僅存在債務(wù)契約時，過度自信的管理者會選擇短期債務(wù)契約，而理性的管理者會選擇長期債務(wù)契約，從而達到分離均衡。然后他們以法國企業(yè)家為研究對象，實證研究發(fā)現(xiàn)管理者樂觀預(yù)期偏差與短期負債的運用存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

在國內(nèi)，余明桂等（2006）得出的結(jié)論是管理者的過度自信是影響公司債務(wù)融資決策的一個重要因素，管理者過度自信與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（短期債務(wù)/總債務(wù)）顯著正相關(guān)，即管理者過度自信會促使企業(yè)采取激進的債務(wù)籌資決策。

3 未來研究的方向

從上述的綜述中，我們可以看出管理者過度自信理論作為行為財務(wù)理論新的研究方向，仍有很大的研究空間。

首先，實證研究中過度自信的衡量是限制該領(lǐng)域發(fā)展的瓶頸，近些年學(xué)者逐步找出各種替代變量，如管理者身份、薪酬、高管持股狀況變化、企業(yè)盈利預(yù)測偏差、消費者情緒指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)等等，如何找到合適的指標仍是學(xué)者進一步研究的重難點。

其次，過度自信對籌資、投資的研究較多，從管理者過度自信角度來研究其對股利政策的影響的研究才剛剛開始，國內(nèi)外關(guān)于此類研究結(jié)論尚不明確，因此探討過度自信與股利支付政策的關(guān)系存在很大的研究空間。

第三，目前相關(guān)研究大多只是從管理者過度自信對決策的作用進行衡量和實證研究，這種影響機理是什么以及如何控制管理者過度自信程度的研究較少，如從政府干預(yù)層面、公司治理方面，這是相關(guān)拓展研究的方向。

參考文獻

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