徐奇淵

人民幣跨境業(yè)務(wù)需要區(qū)別對(duì)待、循序推進(jìn)

徐奇淵

作者名片：徐奇淵博士

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究中心秘書(shū)長(zhǎng)

自2009年7月人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)以來(lái)，人民幣在成為國(guó)際化貨幣的道路上迅速前進(jìn)。在中國(guó)的國(guó)際收支平衡表中，僅經(jīng)常項(xiàng)目、長(zhǎng)期直接投資兩項(xiàng)，2013年全年人民幣結(jié)算量達(dá)到5.16萬(wàn)億人民幣，約合8300億美元。這還沒(méi)有計(jì)算在短期資本流動(dòng)中，中國(guó)以百億美元計(jì)算的額度開(kāi)放。2014年2月，環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)(SWIFT)發(fā)布的報(bào)告顯示：1月份人民幣作為全球支付貨幣的排名已晉升到第七位。而在2009年上半年，人民幣的位次還在30名左右。

從理論上來(lái)說(shuō)，盡管一種貨幣的國(guó)際化不等同于資本項(xiàng)目自由化和完全可兌換，但是，貨幣國(guó)際化的程度卻以資本項(xiàng)目自由化和貨幣可兌換程度為條件。而反觀目前的人民幣，其國(guó)際化的進(jìn)程至少有兩個(gè)較為特殊的制約因素：第一，在過(guò)去大部分時(shí)間，人民幣匯率缺乏彈性，處于對(duì)美元軟釘住的狀態(tài)；第二，中國(guó)的資本項(xiàng)目仍然沒(méi)有完全開(kāi)放，某些項(xiàng)目仍處于行政審批、額度控制，甚至完全禁止的狀態(tài)下。

上述兩個(gè)因素，是分析與人民幣國(guó)際化有關(guān)問(wèn)題的重要出發(fā)點(diǎn)。以此為背景，在不同的國(guó)際收支項(xiàng)目下，人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)發(fā)展，將對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)、貨幣政策產(chǎn)生不同的沖擊。由此我們也看到，中國(guó)的貨幣當(dāng)局，有必要對(duì)不同項(xiàng)目有所區(qū)別、穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。具體地，可以將人民幣跨境的業(yè)務(wù)分成三大類(lèi)來(lái)看：

第一類(lèi)：出口貿(mào)易、外國(guó)企業(yè)對(duì)中國(guó)的直接投資，這兩個(gè)渠道的人民幣跨境流通，官方政策應(yīng)該積極鼓勵(lì)，但重點(diǎn)是需要注意真實(shí)性審核。

如果中國(guó)企業(yè)的出口貿(mào)易，或者外國(guó)企業(yè)對(duì)中國(guó)的直接投資，結(jié)算貨幣由原來(lái)的美元改變?yōu)槿嗣駧牛瑒t意味著，中國(guó)會(huì)收到更少的美元外匯。因?yàn)樵谕鈪R市場(chǎng)上，人民銀行通常面臨著購(gòu)買(mǎi)美元外匯的壓力，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定匯率的目標(biāo)；所以，出口貿(mào)易、外商直接投資這兩個(gè)項(xiàng)目的人民幣結(jié)算，將有利于減少央行在外匯市場(chǎng)的干預(yù)壓力。

從貨幣供給來(lái)看，原先央行是通過(guò)在外匯市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)美元，來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣的。在使用人民幣結(jié)算后，央行雖然不再通過(guò)外匯市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣，但是，通過(guò)出口貿(mào)易、外商直接投資流入的人民幣本身，就使基礎(chǔ)貨幣增加了相應(yīng)的數(shù)量。因此，對(duì)于這里的情況，使用人民幣結(jié)算前后，貨幣供給本身并沒(méi)有變化。

因此，出口貿(mào)易、外商直接投資項(xiàng)目下的人民幣結(jié)算，不僅不會(huì)對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣供給產(chǎn)生影響，而且還會(huì)使得央行外匯儲(chǔ)備的增少放緩，從而使央行的外匯資產(chǎn)比例有所下降。所以，這類(lèi)人民幣跨境流通是政策應(yīng)當(dāng)積極鼓勵(lì)的。

當(dāng)然，這一判斷是建立在真實(shí)性交易的基礎(chǔ)之上的。但是在資本項(xiàng)目管制的背景下，人民幣離岸、在岸市場(chǎng)的利息、匯率都存在價(jià)差。這時(shí)候，假如放開(kāi)人民幣在出口貿(mào)易、外商直接投資項(xiàng)目下的交易，同時(shí)激發(fā)了虛假貿(mào)易、虛假直接投資，那么，這時(shí)候國(guó)內(nèi)的貨幣供給就會(huì)受到?jīng)_擊。所以在積極推動(dòng)這兩類(lèi)交易的同時(shí)，尤其要注意真實(shí)性的審核。在2012年末到2013年初，以及2013年后期，因?yàn)樘桌臋C(jī)會(huì)陡然放大，人民幣結(jié)算的虛假貿(mào)易也一度出現(xiàn)，官方對(duì)此也及時(shí)采取了應(yīng)對(duì)措施。

第二類(lèi)，對(duì)進(jìn)口貿(mào)易、中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資（ODI）、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)資者（QDII）放開(kāi)人民幣結(jié)算。對(duì)于這類(lèi)交易，人民銀行應(yīng)持謹(jǐn)慎的態(tài)度，或者應(yīng)該更將匯率制度的改革放在更優(yōu)先的位置上來(lái)。

首先，對(duì)于上述項(xiàng)目的交易，如果結(jié)算貨幣從美元變成了人民幣，那么外匯市場(chǎng)上美元的超額供給就會(huì)增加。因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)、投資者，用人民幣就可以進(jìn)行交易，不再需要使用美元進(jìn)行支付、結(jié)算。在其他條件不變的情況下，外匯市場(chǎng)上美元將顯得更為過(guò)剩，為了維持匯率穩(wěn)定的目標(biāo)，央行被迫進(jìn)行更多的干預(yù)。結(jié)果，人民銀行的外匯資產(chǎn)比例將上升更多。

從貨幣供給來(lái)看，如果觀察基礎(chǔ)貨幣，在允許使用人民幣結(jié)算之后，雖然央行干預(yù)得更多，投放了更多的基礎(chǔ)貨幣；但是，因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)，通過(guò)進(jìn)口貿(mào)易、對(duì)外直接投資、證券投資支付了相應(yīng)金額的人民幣，從而抵消了央行通過(guò)干預(yù)額外投放的人民幣。因此，在這種情況下，國(guó)內(nèi)的貨幣供給并沒(méi)有增加。

總之，第二類(lèi)項(xiàng)目，對(duì)境內(nèi)的貨幣供給影響有限，但是卻會(huì)帶來(lái)外匯儲(chǔ)備更多的增加。對(duì)于這一結(jié)論需要從兩個(gè)角度來(lái)看：

首先，該結(jié)論與前提假設(shè)有關(guān)，即央行為了維持匯率的穩(wěn)定，在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行被動(dòng)干預(yù)。如果這一假設(shè)不成立，也即央行允許人民幣匯率在更大程度上由外匯市場(chǎng)供求決定，則這類(lèi)人民幣跨境流通，并不會(huì)帶來(lái)外匯儲(chǔ)備的增加。從這個(gè)角度來(lái)看，應(yīng)加快人民幣匯率制度改革，增強(qiáng)人民幣匯率的彈性，使人民幣匯率在更大程度上由市場(chǎng)供求來(lái)決定。

其次，如果人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定仍然是貨幣當(dāng)局的重要目標(biāo)，則上述渠道的人民幣跨境流通將帶來(lái)外匯儲(chǔ)備的增加，貨幣當(dāng)局需要考慮由于外匯儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)一步增加帶來(lái)的成本和風(fēng)險(xiǎn)。

第三類(lèi)：境內(nèi)機(jī)構(gòu)在香港發(fā)人民幣債券并流回境內(nèi)、境內(nèi)機(jī)構(gòu)從境外獲得人民幣貸款、允許境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)，以及包括投向銀行間債券等領(lǐng)域的人民幣QFII。對(duì)于這些項(xiàng)目，需要人民銀行密切關(guān)注，短期中應(yīng)當(dāng)仍然保持額度限制，并以謹(jǐn)慎的原則漸進(jìn)放開(kāi)。

一方面，這類(lèi)人民幣跨境業(yè)務(wù)，并不會(huì)對(duì)央行構(gòu)成外匯資產(chǎn)增加的壓力。在這些業(yè)務(wù)禁止的時(shí)候，境內(nèi)、外機(jī)構(gòu)同樣也難以用美元進(jìn)行此類(lèi)交易。因此，當(dāng)管理額度有所放開(kāi)之后，通過(guò)這類(lèi)項(xiàng)目回流的人民幣，并不會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)的美元供、求造成直接沖擊。

但是，另一方面，通過(guò)上述項(xiàng)目回流的人民幣資金，將直接進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)的金融市場(chǎng)，并增加國(guó)內(nèi)的貨幣供給。尤其是在離岸、在岸人民幣相對(duì)分割的情況下，離岸市場(chǎng)的人民幣利率較低，這時(shí)候境外人民幣的低利率就會(huì)向境內(nèi)傳遞。這些，都將導(dǎo)致境內(nèi)金融資產(chǎn)的價(jià)格上升，收益率下降，同時(shí)導(dǎo)致貨幣需求函數(shù)中的投機(jī)動(dòng)機(jī)上升，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生進(jìn)一步的間接影響。

可見(jiàn)，如果這些渠道回流的人民幣數(shù)量可觀，則將對(duì)境內(nèi)的貨幣、金融環(huán)境產(chǎn)生一定影響。因此，理性的貨幣當(dāng)局，必然對(duì)此會(huì)保持密切關(guān)注。相應(yīng)的，額度管理的方式也應(yīng)該謹(jǐn)慎處理，不宜放開(kāi)過(guò)快。

綜上所述，人民幣跨境業(yè)務(wù)應(yīng)該分為三類(lèi)進(jìn)行區(qū)別管理：（1）出口貿(mào)易、人民幣FDI，在積極推動(dòng)這兩類(lèi)交易的同時(shí)，尤其要注意真實(shí)性的審核。（2）進(jìn)口貿(mào)易、人民幣FDI、人民幣QDII。對(duì)于這類(lèi)交易的推進(jìn)，央行應(yīng)該更急迫地考慮加快人民幣匯率制度改革，使人民幣匯率由市場(chǎng)供、求來(lái)決定。否則，貨幣當(dāng)局需要考慮由于外儲(chǔ)進(jìn)一步增加帶來(lái)的成本和風(fēng)險(xiǎn)。（3）境內(nèi)機(jī)構(gòu)在香港發(fā)人民幣債、允許境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)從境外獲得人民幣貸款，以及包括投向銀行間債券等領(lǐng)域的人民幣QFII。這類(lèi)交易將對(duì)境內(nèi)資金價(jià)格產(chǎn)生沖擊，在目前的利差、匯差情況下，將會(huì)推升境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，甚至對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。因此需要貨幣當(dāng)局密切關(guān)注，短期中應(yīng)當(dāng)仍然保持額度限制，并以審慎的原則漸進(jìn)放開(kāi)。

從2014年2月以來(lái)，人民幣匯率升值預(yù)期發(fā)生了微妙的變化，人民幣匯率甚至出現(xiàn)了近年來(lái)較為罕見(jiàn)的走弱行情。以此為契機(jī)，人民銀行進(jìn)一步放大了人民幣匯率的日波幅，使之從原來(lái)的上下1%放大到上下2%。這在很大程度上，放松了央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)壓力，為貨幣政策的獨(dú)立性松了綁。

在這種條件下，由于人民幣匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)顯著提升，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也不斷提高，因此通過(guò)人民幣結(jié)算渠道進(jìn)行套利的投機(jī)者面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)候人民幣結(jié)算的出口貿(mào)易、人民幣結(jié)算的外商直接投資，這些交易的水分都將縮小，走上更為良性發(fā)展的道路。此外，如果從比較樂(lè)觀的角度看，匯率制度也在發(fā)生著悄然的變化，那么，進(jìn)口貿(mào)易、人民幣FDI、人民幣QDII也將獲得更為健康的發(fā)展環(huán)境。因此，可以預(yù)期，在投機(jī)熱情退卻的背景下，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程可能出現(xiàn)放緩，但是會(huì)表現(xiàn)得更為健康、可持續(xù)。

欄目主持：張 奕