林 樹 陳 浩

(南京大學 商學院管理學院，江蘇 南京 210093)

一、引言

投資者風險態(tài)度的研究是金融學理論基礎之一，不同的風險態(tài)度假設會引導出不同的風險收益框架，對金融市場中產(chǎn)品定價的預測及投資行為的解釋均會發(fā)生顯著不同的影響。傳統(tǒng)金融學理論建立于風險厭惡假設之上，然而這一假設越來越難以解釋金融市場中的異象。實證與實驗研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，人們在現(xiàn)實中并不總是風險厭惡的，尤其是在損失時甚至是風險尋求時(Kahneman 和 Tversky，1979)。投資者的風險態(tài)度會隨著環(huán)境的改變而變化已經(jīng)為大多數(shù)學者所接受，并且對于不同類型投資者的風險態(tài)度也有著不一樣的理解；一般認為，個體投資者行為難以完全理性，機構投資者則相對理性。

對個體投資者風險態(tài)度的研究多采用實驗與問卷調(diào)查，這不可避免地存在外部效度問題。對機構投資者風險態(tài)度的研究則一般采用經(jīng)驗數(shù)據(jù)，但運用公開經(jīng)驗數(shù)據(jù)同時對個體投資者與機構投資者的風險態(tài)度進行的研究目前還少見，這使得個體投資者與機構投資者的風險態(tài)度難以在同一口徑上進行比較。本文將利用我國股票型開放式基金的申購與贖回數(shù)據(jù)對個體與機構的風險態(tài)度統(tǒng)一進行實證研究。運用同質(zhì)樣本數(shù)據(jù)將個體與機構投資者風險態(tài)度一并研究，將有助于我們更好地理解兩者的異同之處，研究結論對資產(chǎn)定價理論更加有參考價值。

二、文獻回顧與研究問題

劉志遠、姚頤的研究發(fā)現(xiàn)，隨著基金業(yè)績增長，贖回率不降反升，并且國內(nèi)基金投資者存在著“處置效應”。*劉志遠、姚頤：《我國開放式基金贖回行為的實證研究》，《經(jīng)濟科學》2004年第5期。朱宏泉、李亞靜的研究認為，基金業(yè)績、業(yè)績波動幅度以及前一段時間其他投資者的買、賣行為均會影響投資者的申購贖回。*朱宏泉、李亞靜：《集中與分散化投資—誰是基金的最優(yōu)選擇？》，《管理評論》2008年第20期。周銘山等人發(fā)現(xiàn)，投資者傾向于贖回那些處于盈利狀態(tài)的投資，而不愿意贖回那些處于虧損狀態(tài)的投資。[注]周銘山、周開國等：《我國基金投資者存在處置效應嗎？》，《投資研究》2011年第10期。本文的研究雖然與上述文獻在數(shù)據(jù)運用層面類似，但我們將以基金業(yè)績增減代表投資者的效用變化，以基金業(yè)績波動代表投資風險，觀察基金投資者的凈申購、申購和贖回行為與基金業(yè)績和風險之間的關系，以此考察我國投資者總體的風險態(tài)度。此為本文的研究問題一。

Dhar等人(2002)發(fā)現(xiàn)，個人投資者存在處置效應的投資行為。Locke等人(2000)、Shapira 等人(2001)證明機構投資者也存在處置效應。但是，O’Connell等人(2004)則表明機構投資者不存在處置效應。從國內(nèi)的研究來看，王新宇、邱菀華(2005)認為，機構投資者是完全理性的投資者，具有信息優(yōu)勢，厭惡風險且具有穩(wěn)定性，而散戶投資者有兩種類型，其風險態(tài)度是狀態(tài)依存的。趙彥志、王慶石(2005)認為，我國機構投資者整體并不具備處置效應的特征；相反的，他們更愿意賣出虧損股票。已有對個體投資者與機構投資者的投資行為及風險態(tài)度的結論并不完全一致，研究數(shù)據(jù)的差別是重要原因之一。[注]陳健、賈雋：《關聯(lián)并購的股權融資偏好動機及其績效影響:基于中國上市公司的實證研究》，《華僑大學學報》(哲學社會科學版)2013年第3期。而開放式基金的申購贖回公開數(shù)據(jù)本身對散戶與機構投資者就有分別統(tǒng)計，這對于同時研究兩者風險態(tài)度提供了一個難得的同質(zhì)數(shù)據(jù)。本文將根據(jù)國內(nèi)開放式股票基金的機構與散戶的持有份額數(shù)據(jù)，考察機構與散戶的凈申購行為與基金業(yè)績和風險之間的關系，從而對比分析兩者在風險態(tài)度上的差異。此為本文研究問題二。

李學峰、王兆宇的研究發(fā)現(xiàn)，牛熊市不同環(huán)境中投資者的偏好不同，并以我國開放式基金為對象驗證了結論。[注]李學峰、王兆宇：《投資組合構建與調(diào)整的合理性及其對基金績效的影響》，《金融理論與實踐》2010年第6期。任鄭杰、周鋒的研究則認為，市場從熊市轉(zhuǎn)向牛市時投資者的態(tài)度趨于風險規(guī)避；市場從牛市轉(zhuǎn)向熊市時，投資者的態(tài)度趨于風險偏好。[注]任鄭杰、周鋒：《E-V效用函數(shù)及滬市風險態(tài)度度量》，《河南科學》2006年第4期。林樹、俞喬也發(fā)現(xiàn)，在市場不同階段中投資者的反應會有明顯差異。[注]林樹、俞喬：《有限理性、動物精神與市場崩潰——對情緒波動與交易行為的實驗研究》，《經(jīng)濟研究》2010年第8期。那么，運用基金申購與贖回的同質(zhì)數(shù)據(jù)，我們能看到個體與機構在不同市場環(huán)境下風險態(tài)度會有什么異同呢？本文將樣本分為多個牛市和熊市區(qū)間，并以此考察投資者總體、機構和散戶在牛熊市中對待金融產(chǎn)品收益與波動的風險態(tài)度又是怎樣的。此為本文研究問題三。

三、數(shù)據(jù)與方法

(一)樣本說明

本文選取股票型開放式基金從2004年2季度到2012年1季度的共32個季度的凈申購、申購與贖回數(shù)據(jù)，最終得到了348只股票型開放式基金的容量為4459的觀測數(shù)；對于分別投資者類型的數(shù)據(jù)，選取了2004年第1個半年到2011年第2個半年共16個半年度的機構和散戶對基金的凈申購數(shù)據(jù)。文中數(shù)據(jù)均來自Wind資訊金融終端。

(二)模型構建與回歸方法

為檢驗投資者總體在整體市場環(huán)境下的風險態(tài)度，我們構建模型如下：

Flowit= β0+β1Returni,t-1+β2Stdi,t-1+β3Dividendi,t-1+β4NAi,t-1+β5Sizeit+β6Familysizeit+

分別以凈申購、總申購、總贖回為因變量，以基金的收益與波動率為自變量，控制基金分紅、基金單位凈值、基金規(guī)模、基金公司規(guī)模、基金年齡、是否排名靠前，是否排名靠后等因素，觀察投資者的申購贖回與收益和風險的相關關系；再分別機構投資者與散戶投資者的半年度數(shù)據(jù)，檢驗機構與散戶對基金的凈申購行為與基金收益和波動性的相關關系；接著根據(jù)滬深300指數(shù)收益率漲跌超過20%為標準將數(shù)據(jù)分為牛市樣本與熊市樣本，[注]本文也分別以漲跌10%為標準進行檢驗，結論類似。運用同樣的模型，檢驗不同市場環(huán)境下投資者總體以及區(qū)分開的機構和散戶的風險態(tài)度是否有所變化。因變量中，申購值越高，說明投資者對特定收益風險特征的基金產(chǎn)品越喜歡購買；贖回值越大，則說明投資者對特定收益風險特征的基金產(chǎn)品表現(xiàn)厭惡；凈申購是申購與贖回加總后的凈值，其值越大，則投資者總體表現(xiàn)出對某特定收益風險特征基金產(chǎn)品的偏好，此產(chǎn)品帶給投資者的效用越大。自變量中，以基金過去業(yè)績增長率衡量收益率，業(yè)績波動性衡量風險。如果風險厭惡，則凈申購與收益率正相關，與風險負相關；風險中性，凈申購與收益率正相關、與風險不相關；風險尋求，則凈申購與收益率正相關、與風險正相關。

由于樣本中可能包含特異值，進而可能導致最小二乘法的回歸效率比較差，而穩(wěn)健回歸方法在理想數(shù)據(jù)條件下幾乎可以取得與OLS一樣的效率，而在數(shù)據(jù)不理想時能夠取得比最小二乘法高得多的效率(Hamilton，2007)。因此，本文采用加權最小二乘法加上Huber和雙權數(shù)函數(shù)，并按照95%高斯效率調(diào)整的穩(wěn)健回歸方法。

(三)變量說明

1.因變量, 我們用以下各指標作為因變量進行回歸：a.總申購，即季度的總申購份額取對數(shù)值，此值越高，投資者越是傾向于買進；b.總贖回，即季度的總贖回份額取對數(shù)值，此值越高，投資者越是傾向于贖回；c.凈申購，即季度總申購減去季度總贖回份額取對數(shù)值，此值越高，說明總體來看，投資者表現(xiàn)出對基金的偏好；d.機構凈申購，即每半年度機構投資者的凈申購取對數(shù)，此值越高，說明機構投資者表現(xiàn)對基金的偏好；e.散戶凈申購，即每半年度散戶投資者的凈申購取對數(shù)，此值越高，說明個體投資者表現(xiàn)出對基金的偏好。

2.自變量。a.復權單位凈值增長率。此變量回歸系數(shù)如果為正，則認為基金的收益與投資者某項行為正相關，反之則負相關；b.收益標準差。我們用基金收益率的標準差度量基金產(chǎn)品風險，如果回歸系數(shù)為正，則投資者某項行為與基金風險為正相關，反之則負相關。

3.控制變量。a.單位份額分紅；b.基金規(guī)模與基金公司規(guī)模，基金規(guī)模為基金在各區(qū)間末的資產(chǎn)凈值，取對數(shù)，基金公司規(guī)模為各區(qū)間屬于同一基金管理公司旗下的基金規(guī)模加總，同樣取對數(shù)；c.基金年齡，季度數(shù)據(jù)中用基金成立年齡乘以4后取對數(shù)，半年度數(shù)據(jù)中用基金成立年齡乘以2后取對數(shù)；d.Flow_lag,分別為上一期的申購、贖回、凈申購，與相應因變量對應；e.季度啞變量或半年度啞變量，控制各個區(qū)間的時間效應；f.是否排名靠前基金與是否排名靠后基金，復權單位凈值增長率同期排名位于前5%的為排名靠前基金，啞變量為1；復權單位凈值增長率同期排名位于后5%的為排名靠后基金，此啞變量為1；g.牛市、熊市啞變量，根據(jù)滬深300指數(shù)收益率，上漲20%界定為牛市，牛市啞變量為1；下跌20%為熊市，熊市啞變量為1。

四、實證分析

(一)整體投資者的風險偏好

我們分別以股票型開放式基金的凈申購、申購、贖回的季度數(shù)據(jù)回歸分析投資者總體上對于收益與風險的偏好。表1是穩(wěn)健回歸結果。

表1 整體市場回歸結果

說明：括號中為t值 ，*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01；表2、表3同表1。

從表1的回歸結果來看，將其它相關變量控制住后，無論我們用凈申購、申購還是贖回作為因變量來代表投資者的偏好，基金產(chǎn)品的收益率、波動率與它們均為顯著正相關?；鸬氖找嬖礁?，波動性越大，投資者對基金凈申購越多，這似乎表明投資者對高收益與高風險同時表現(xiàn)出喜好。分別再看投資者的申購與贖回行為，申購與收益率、波動性顯著正相關，同樣表現(xiàn)出喜好高收益高風險的特征。而贖回行為則相反，收益率與波動性越高，投資者贖回行為越是明顯，表現(xiàn)出對高收益高風險的回避，其中可能有“處置效應”的因素，但更可能是在總體回歸中我們沒有區(qū)分市場環(huán)境與投資者類別。以下我們再分別區(qū)分牛熊市與投資者類別，回歸分析收益與風險對投資者偏好的影響。

(二)牛熊市中的投資者偏好

我們將大盤漲幅超過20%的季度定義為牛市期間、跌幅超過20%的季度定義為熊市期間，結果如表2。

表2 牛熊市中投資者總體的回歸結果

在牛市與熊市的環(huán)境中，我們發(fā)現(xiàn)投資者整體對基金產(chǎn)品的收益與風險表現(xiàn)出不一致的偏好。在牛市中，凈申購、申購與贖回均與收益率顯著正相關，基金的收益率越高時，投資者越是購買，同時也有投資者贖回產(chǎn)品，但對高收益的喜好要強于回避態(tài)度，所以總體的凈申購表現(xiàn)出對高收益的顯著偏好。熊市環(huán)境下，基金的收益率越高，投資者越是贖回，而申購行為無顯著方向性，所以總體的凈申購表現(xiàn)出對高收益的顯著負相關，因此在熊市環(huán)境中，金融產(chǎn)品收益一有回升，投資者就贖回資金，體現(xiàn)出典型的“處置效應”。再看風險，牛市環(huán)境中，我們看到無論申購還是贖回，以及兩者加總后的凈申購，基金收益波動性的回歸系數(shù)均不顯著，表明投資者總體在牛市環(huán)境中對風險的感知明顯偏低，屬于風險中性。熊市中，贖回行為卻表現(xiàn)出對波動性的顯著正相關，即風險越高，贖回資金越多，顯示對風險的回避。因此，投資者總體上在牛市中保持風險中性，在熊市中表現(xiàn)風險回避。這一結果與前景理論的推斷差別明顯，我們下面將投資者群體區(qū)分為機構與散戶再分別進行分析。

(三)機構與散戶的風險偏好

現(xiàn)有公開的股票開放式基金數(shù)據(jù)已經(jīng)區(qū)分出機構與散戶對基金產(chǎn)品的申購贖回行為，我們可以運用半年度的機構與散戶的凈申購數(shù)據(jù)對比分析兩者對基金產(chǎn)品的風險態(tài)度?；貧w結果如表3。

表3 機構投資者與個人投資者的分別回歸結果

從表3的回歸結果看，機構投資者與個人投資者對基金產(chǎn)品的偏好出現(xiàn)了有趣的現(xiàn)象。如果不區(qū)分市場環(huán)境，機構與個人的凈申購與基金收益率及波動性均為顯著正相關，即機構與個人對高收益高風險表現(xiàn)出同樣的偏好。如果將市場環(huán)境作出區(qū)分，那么兩者會出現(xiàn)顯著差異。牛市中，雖然機構與個人的凈申購與基金收益間均為正顯著，但機構的凈申購與波動性并不顯著相關，而個人的凈申購與波動性顯著正相關，似乎表明在牛市中機構是風險中性，個人卻是風險偏好的。熊市中的回歸結果更顯示出機構與個人的明顯差異，機構的凈申購和基金收益與波動性均無顯著關系，而個人的凈申購與收益顯著負相關，與波動性正相關。這說明，在熊市中機構相對比較“平靜”，基金產(chǎn)品收益與風險的變化對其偏好沒有什么影響；而個人投資者在熊市當中一方面回避高收益，表現(xiàn)出“處置效應”，基金收益越高越是傾向于贖回，另一方面則表現(xiàn)出對風險的喜好，這一點符合前景理論中對虧損情景下人們風險偏好的預測。

五、結論

我們的研究發(fā)現(xiàn)與現(xiàn)有投資者風險態(tài)度假設不一致。首先，機構與個人的風險態(tài)度不一樣；其次，兩者在有利的市場環(huán)境與不利的市場環(huán)境下又有著顯著差異。即積極市場中，機構表現(xiàn)出風險中性，個人表現(xiàn)出風險尋求；在消極市場中，機構對收益風險均無敏感傾向，而個人則表現(xiàn)出“處置效應”與風險偏好的混合。本研究對于現(xiàn)有的投資者風險態(tài)度理論是一種補充，未來仍然需要效度更高的數(shù)據(jù)或方法來驗證本研究的結論，一是可以利用頻率更高的基金申購贖回數(shù)據(jù)，二是可以分別采用真實的機構投資者與個人投資者進行風險態(tài)度實驗。這對于現(xiàn)有的投資者風險態(tài)度理論可能是一個較重要的改進。