劉新民，張 瑩，王 壘

(山東科技大學 經(jīng)濟管理學院，山東 青島 266590)

一、 引言

有中國“納斯達克”之稱的創(chuàng)業(yè)板于2009年在深圳證券交易所開板，其快速發(fā)展及逐步完善的背后也伴生出一些新的問題。創(chuàng)業(yè)板多為高科技企業(yè)，無形資產(chǎn)比重較大，計價和攤銷等人為判斷的因素更多[1]，主觀隨意性更大，加大了盈余信息操縱空間。再加上創(chuàng)業(yè)板上市公司一股獨大的情況十分普遍，董事長和總經(jīng)理兼任的情況比主板更多，這使得管理層的權限更大，這些都為企業(yè)高管進行盈余管理創(chuàng)造了條件[2]。針對日前退市制度及披露制度規(guī)范的缺失，證監(jiān)會于2013年11月30日發(fā)布了《關于在借殼上市審核中嚴格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標準的通知》，對作為上市退市主要依據(jù)的會計利潤的監(jiān)管也日趨嚴格，這意味著創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管措施更加完善，監(jiān)管環(huán)境愈發(fā)透明，可能會在一定程度上限制創(chuàng)業(yè)板上市公司實施應計盈余管理的空間。隨著創(chuàng)業(yè)板市場制度的規(guī)范，以往簡單通過變更會計政策等應計盈余管理更容易被披露，訴訟風險逐漸變大。相較于主板市場的成熟公司，創(chuàng)業(yè)板公司多處在生命周期的成長初期階段，IPO后的公司高管大多為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)始團隊成員，創(chuàng)業(yè)之初便活躍在管理層，他們對公司財務和投資運行狀況有著全面的了解，控制著公司的核心資源[3]。因此，出于保住來之不易的稀缺“殼”資源及滿足以財務業(yè)績?yōu)闃藴实男匠昕己藱C制的目的，創(chuàng)始高管團隊成員更能夠借助手中權力和掌握的企業(yè)內(nèi)部隱性知識，進行影響或操縱具有極強隱蔽性的真實盈余活動[4-5]，已有相當研究表明真實盈余管理活動對上市公司價值的破壞程度更大。

目前國內(nèi)外學者對于上市公司真實盈余管理活動的研究，多集中于針對主板市場的成熟上市公司，且主要分布在真實盈余管理含義、動機、手段和計量等幾個方面[6-14]。已經(jīng)有學者開始關注創(chuàng)業(yè)板這一新興市場的真實盈余管理，謝柳芳等對創(chuàng)業(yè)板市場退市制度出臺前后的應計與真實盈余管理活動進行對比研究，發(fā)現(xiàn)真實盈余管理活動在退市制度出臺后顯著增加，且多為銷售操控的真實盈余管理活動[4]。潘瑞蓮等從真實盈余管理對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后的業(yè)績影響進行研究，發(fā)現(xiàn)真實盈余管理對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后業(yè)績的負面影響更為嚴重[5]。高管操縱真實盈余管理的行為往往出于自利動機，關于高管薪酬激勵對真實盈余管理影響的研究，多見于貨幣薪酬激勵和股權薪酬激勵等顯性薪酬對真實盈余管理水平的關系探討上[15-16]，關于在職消費等隱性薪酬對真實盈余管理的影響效應研究涉及較少。而對處于穩(wěn)定期的主板成熟上市公司的分析，其研究結(jié)論并不完全適用于處于成長期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。另外，現(xiàn)有研究大多從單一受聘高管視角對真實盈余進行探討，忽略了創(chuàng)始高管團隊這一獨特主體在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長過程中發(fā)揮的重要決策作用。因此，本文將從創(chuàng)始高管團隊不同激勵形式視角深入探究其對創(chuàng)業(yè)板上市公司的真實盈余管理行為的影響，這對于全面揭示創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績表現(xiàn)有更為直接的理論意義。

針對上述研究缺口，本文以2009—2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，從創(chuàng)始高管團隊薪酬激勵入手，探討創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)始高管團隊不同薪酬激勵形式對真實盈余管理水平的影響效應。根據(jù)研究結(jié)論，本文提出優(yōu)化創(chuàng)始高管團隊薪酬激勵機制的政策建議，以期能有效降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的真實盈余管理水平，維護廣大股東的切身利益，實現(xiàn)公司的穩(wěn)健發(fā)展。本文的創(chuàng)新性工作主要體現(xiàn)為以下三個方面：首先，選取處于成長階段的創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，是對處在生命周期各發(fā)展階段的企業(yè)真實盈余管理水平探討的補充；其次，關注掌握公司核心控制權的創(chuàng)始高管團隊這一特殊創(chuàng)業(yè)群體，而不是單個高管層面或僅僅是外部聘任高管，使得研究對象更接近于現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)實情境；最后，不僅關注高管顯性薪酬激勵對其真實盈余管理動機的影響，而且引入在職消費隱性薪酬，完善了不同薪酬激勵形式對真實盈余管理水平影響的研究。

二、 理論分析與研究假設

(一) 貨幣薪酬激勵與真實盈余管理

貨幣薪酬契約以公司財務為出發(fā)點對業(yè)績實現(xiàn)與否進行考核。Healy研究發(fā)現(xiàn)，高管通過向上或向下的利潤操縱迎合公司的貨幣薪酬契約，以此獲得貨幣薪酬激勵[17]。Gaver等和Burgstahler等學者同樣發(fā)現(xiàn)高管會以貨幣薪酬契約規(guī)定的上下限為依據(jù)，對盈余信息進行相應的管理[18-19]。貨幣薪酬激勵作為薪酬激勵的主要手段之一，可能會驅(qū)使掌握核心資源的創(chuàng)始高管從貨幣薪酬等私利出發(fā)進行盈余操控，而這種管理者的機會主義行為會侵占公司股東的利益，妨礙公司的長遠發(fā)展。因而，建立合理的創(chuàng)始高管薪酬激勵機制能有效減少道德風險和代理成本，實現(xiàn)公司長期價值最大化[20-21]。

當創(chuàng)始高管的貨幣薪酬遠低于預期收入，并與其付出的努力不對稱時，為了達到以會計利潤為衡量標準的貨幣薪酬契約的管理目標[2]，創(chuàng)始高管可能會采用更多的真實活動操控利潤，以此粉飾財務業(yè)績，進而獲得額外的薪酬契約激勵收益。此外創(chuàng)始高管的創(chuàng)始人地位，使得其在貨幣薪酬過低時更容易濫用職權，采用真實活動侵占中小股東的利益。而當創(chuàng)始高管團隊的貨幣報酬較高并符合其理想預期時，由于真實盈余管理往往通過關聯(lián)方的相互配合來構(gòu)造真實交易，如采取過低的銷售折扣、過度寬松的信貸、過度削減研發(fā)投入與過度提高產(chǎn)量以降低產(chǎn)品成本等犧牲公司長遠發(fā)展前景的手段[8,22]，使得真實盈余管理成本過于高昂且更損害公司的長遠價值，創(chuàng)始高管會出于真實盈余管理高額成本的考慮，更大程度從公司的長遠發(fā)展出發(fā)，盡量減少真實盈余管理行為。隨著創(chuàng)始高管貨幣薪酬激勵程度不斷增加，甚至達到天價薪酬的情況下，出于自利性的本能，創(chuàng)始高管為了維持并獲得持續(xù)的高額薪酬激勵，會更多地通過構(gòu)造真實交易等更具隱蔽性的形式，改變公司的本期利潤等財務盈余信息，為下期薪酬契約的執(zhí)行創(chuàng)造條件。因此，適度貨幣薪酬激勵能降低真實盈余管理水平，而過低或過高的貨幣薪酬激勵會加大對真實盈余管理的誘發(fā)程度。基于以上討論，本文提出以下假設。

假設1：創(chuàng)始高管團隊的貨幣薪酬激勵與創(chuàng)業(yè)板上市公司的真實盈余管理水平呈“U”型相關。

(二) 股權薪酬激勵與真實盈余管理

股權薪酬激勵是貨幣報酬激勵外的創(chuàng)始高管團隊薪酬激勵的另一主要形式。為充分激勵掌握創(chuàng)業(yè)板上市公司核心技術及無形資產(chǎn)的創(chuàng)始高管團隊，董事會往往采用股權形式對公司核心管理層進行激勵。與貨幣薪酬相似，畢曉方等指出股權薪酬契約的行權同樣需要滿足契約要求，高管可能會出于股權激勵誘發(fā)自利性薪酬和抬高短期股價等動機操縱公司盈余信息，進行真實盈余管理活動[23]。馬晨等和Zhang從管理層持股的利益協(xié)同效應出發(fā)，認為隨著管理層持股比例的增加，管理層與股東的利益將趨同，可能會在一定程度上避免利潤操控的行為[24-25]。而在創(chuàng)業(yè)板上市公司，宋增基等則發(fā)現(xiàn)隨著創(chuàng)始高管持股比例的不斷增加，公司的風險有逐漸加大的趨勢[26]，這可能主要源于創(chuàng)始高管為大股東時，傾向于保持公司的原有戰(zhàn)略[27]，常會與其他非創(chuàng)始股東產(chǎn)生經(jīng)營理念和利益上的沖突，協(xié)同效應并未發(fā)揮作用，反而創(chuàng)始高管成員更有可能過度消費其職權，進行真實活動操控盈余危害公司價值。

創(chuàng)始高管團隊在公司創(chuàng)建之初便是公司的核心領軍人物，團隊成員大多持有公司的股份，對尚處于探索期的創(chuàng)業(yè)板市場而言，創(chuàng)始高管的股權激勵機制尚未完善。當持股比例較低時，受公司內(nèi)外部監(jiān)督的制約，創(chuàng)始高管團隊沒有或擁有較少的更改公司盈余信息的權力，有心而無力。而隨著創(chuàng)始高管團隊持股比例的增加，意味著其擁有更多的話語權，更能憑借創(chuàng)始人優(yōu)勢，采取“隧道挖掘”等行為進行更多的真實盈余管理活動，操控公司盈余信息并攫取公司價值以獲取私利。因此，本文提出如下假設。

假設2：創(chuàng)始高管團隊的股權薪酬激勵與創(chuàng)業(yè)板上市公司的真實盈余管理水平正相關。

(三) 在職消費與真實盈余管理

近年來，薪酬激勵體系不斷完善，除貨幣薪酬、股權薪酬等顯性收入，還包括在職消費等隱性收入[28]。當創(chuàng)始高管的顯性收入較低時，會渴望獲得較高程度的隱性收入進行彌補，而高管在履行公司職權時，產(chǎn)生的由公司為其“買單”的貨幣現(xiàn)金消費及相關聯(lián)的在職消費，成為隱性收入的主要形式之一。因此，創(chuàng)始高管團隊的在職消費成為薪酬激勵機制的一個重要因素。因難以與公司日常運營開支清晰區(qū)分開來，在職消費是一種有很強隱蔽性的高管薪酬形式[29]。這種隱蔽性為創(chuàng)始高管提供了侵占公司資源的便利[30]，某種程度上對真實盈余管理有一定的替代作用。

創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)始高管團隊在職消費程度與真實盈余管理水平有著緊密的聯(lián)系。當作為隱性收入重要構(gòu)成的在職消費水平極低時，隱性薪酬的不足會驅(qū)使創(chuàng)始高管追求貨幣薪酬或股權薪酬等顯性收入的補償，貨幣薪酬或股權薪酬的契約激勵收入部分成為創(chuàng)始高管競相追逐的重點，而獲得契約激勵這部分收入需要公司利潤達到既定的限度，創(chuàng)始高管會從“經(jīng)濟人”角度出發(fā)，在職權范圍內(nèi)加大真實盈余管理力度，使得公司業(yè)績滿足契約條件，以此獲得顯性薪酬的補償。而當在職消費程度不斷增加達到創(chuàng)始高管的心理預期范圍時，創(chuàng)始高管團隊具有了對創(chuàng)業(yè)板公司的適度控制權，在職消費的自我激勵效應會得到充分發(fā)揮，且出于真實盈余管理高成本和高破壞力的考慮，創(chuàng)始高管團隊會更多地滿足于由全體股東“買單”的同樣具有較強隱蔽性的在職消費，而減少由自身承擔披露、免職等風險的真實盈余管理活動。而當在職消費水平極高甚至超過創(chuàng)始高管理想預期的最高上限時，創(chuàng)始高管團隊當前會出于保住職位以享有短期高額在職消費的動機，構(gòu)造具有極強隱蔽性的真實交易向董事會和外界傳達公司的“良好漲勢”，此外，創(chuàng)始高管在職消費水平越高，可能其“收買”的公司相關方面的監(jiān)管者越多，與監(jiān)管者的關系越融洽，一定程度上能夠使監(jiān)管者對真實盈余管理行為“睜一只眼閉一只眼”，縱容創(chuàng)始高管甚至與其合謀，從而能夠降低真實盈余管理的監(jiān)管風險，這也加大了創(chuàng)始高管進行真實盈余管理的可能性。因此，適度的在職消費能有效降低真實盈余管理水平，而過低或過高的在職消費會增加創(chuàng)始高管進行真實盈余管理活動的空間。因此，根據(jù)以上討論，本文提出如下假設。

假設3：創(chuàng)始高管團隊的在職消費程度與創(chuàng)業(yè)板上市公司的真實盈余管理水平呈“U”型相關。

三、 研究設計

(一) 樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)研究假設，本文采用2009—2012年的國泰安數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，對于缺失的公司，通過深圳證券交易所網(wǎng)站進行手工收集年報數(shù)據(jù)，由于本研究主要討論創(chuàng)始高管團隊薪酬激勵形式對真實盈余管理的影響，不考慮IPO當年盈余管理的特殊性，且真實盈余管理的衡量需要連續(xù)三年的年報數(shù)據(jù)，因此，本文將IPO當年且連續(xù)數(shù)據(jù)少于3年的上市公司予以剔除(2009年36個、2010年117個、2011年128個，2012年74個)，此外剔除實證分析過程中數(shù)據(jù)缺失與異常的公司樣本，選定455個創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本。

(二) 變量設計

本文首先對創(chuàng)始高管團隊進行界定：1.高管的背景資料中明確指出其為公司創(chuàng)始人[31]；2.在創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)建之前已任職的并持有該公司股票的高級管理人員，現(xiàn)仍為高管團隊成員；3.除此之外，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)為“兩高六新”的高科技成長性企業(yè)，公司成立初始很多技術部門經(jīng)理及負責人作為公司創(chuàng)始人以技術入股，因此，將公司核心研發(fā)部門主管同樣劃為創(chuàng)始高管團隊成員。如果創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理人員符合上述條件便確定其為創(chuàng)始高管團隊成員。

自變量包括：1.創(chuàng)始高管團隊貨幣薪酬。以創(chuàng)始高管團隊成員的貨幣薪酬之和平均值的自然對數(shù)來衡量創(chuàng)始高管團隊的貨幣薪酬變量。2.創(chuàng)始高管團隊股權薪酬。從招股說明書或國泰安數(shù)據(jù)庫獲得創(chuàng)始高管團隊成員的持股數(shù)，并用持股總數(shù)與總股本之比作為股權薪酬的代理變量。3.創(chuàng)始高管團隊在職消費。創(chuàng)始高管在職消費水平在公司年報與其他資料中并未直接披露和涉及，在創(chuàng)業(yè)板上市公司，由于創(chuàng)始高管占高管團隊的比例很大，且掌握著公司的核心資源和控制權，能夠在一定程度上代表高管團隊對公司日常和重大事項行使管理權，在此本文將公司高管的在職消費水平近似看作創(chuàng)始高管團隊的在職消費程度，借鑒羅進輝的方法，采用管理費用與年末主營業(yè)務收入之比來衡量創(chuàng)始高官團隊的在職消費[32]。

此外，結(jié)合真實盈余管理的相關研究，發(fā)現(xiàn)公司特征對真實盈余管理水平有著顯著的影響。因此本文借鑒李增福等的研究，選取資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)負債率(LEV)、營業(yè)收入增長率(GROWTH)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)這幾個變量[13]，從創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利能力、長期償債能力和發(fā)展能力等角度，控制創(chuàng)始高管的薪酬激勵各變量對真實盈余管理的影響，同時加入年度和行業(yè)作為控制變量。

(三) 真實盈余管理水平估計模型

關于真實盈余管理水平的衡量，本文借鑒國外學者Roychowdhury和Cohen等的研究，在分年度分行業(yè)估算正常的產(chǎn)品成本、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量和酌量性費用的基礎上，衡量異常產(chǎn)品成本(APROD)、異?；顒蝇F(xiàn)金凈流量(ACFO)和異常酌量性費用(ADISEXP)，并綜合度量真實盈余管理水平[7,9]。

正常的產(chǎn)品成本、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與酌量性費用的計算如式(1)、式(2)、式(3)所示。

(1)

CFOi，t/Ai，t-1=α0+α1(1/Ai，t-1)+α2(Si，t/Ai，t-1)+α3(ΔSi，t/Ai，t-1)+εi，t

(2)

DISEXPi，t/Ai，t-1=α0+α1(1/Ai，t-1)+α2(Si，t-1/Ai，t-1)+εi，t

(3)

其中，PRODi，t、CFOi，t和DISEXPi，t分別代表第i家創(chuàng)業(yè)板上市公司于t年的產(chǎn)品成本(銷售成本與存貨變動額之和)、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量和酌量性費用(銷售費用與管理費用之和)，Ai，t-1代表第i家創(chuàng)業(yè)板上市公司于t-1年的資產(chǎn)總額，Si，t為第i家公司在第t年的銷售收入，ΔSi，t為第t年與上一年(t-1年)的銷售收入變動額，ΔSi，t-1為第t-1年與其上一年(t-2年)的銷售收入變動額，Si，t-1為第i家公司在第t-1年的銷售收入，εi，t為殘差項。

由αj(j=0，1，2，3，4)得回歸系數(shù)衡量產(chǎn)品成本、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與酌量性費用的預測值，實際值與其估算值之差分別為APROD、ACFO和ADISEXP，計算過程如式(4)、式(5)、式(6)所示。

(4)

(5)

(6)

RMi，t=APPODi，t-ACFOi，t-ADISEXPi，t

(7)

總體衡量指標符號為正，表明公司進行向上的真實盈余管理行為，反之為進行向下的真實盈余管理活動。異常產(chǎn)品成本、異?；顒蝇F(xiàn)金凈流量和異常酌量性費用分別代表公司進行真實盈余管理的三種最主要的手段，因此，本文選取APROD、ACFO、ADISEXP與RM作為研究的被解釋變量。

(四) 回歸模型設計

根據(jù)研究假設，并借鑒Cohen等的研究，本文構(gòu)造以下模型進行回歸分析(模型中各變量的定義見表1)[9]。

（三）建立單親家庭學生檔案并進行個案追蹤。了解和掌握班級內(nèi)單親家庭子女人數(shù)，并熟悉掌握其家庭狀況、單親原因等，建立單親家庭學生檔案。學生工作者應加強對他們的學習、生活、心理、行為和家庭情況的了解、跟蹤，并詳加記錄。同時把每個單親家庭學生的教育責任到人，由班主任或任課教師或其他責任人負責其心理疏導、學習輔導、生活關照、行為矯正等，定期與家長聯(lián)系，掌握單親家庭學生在家中和社會上的情況。

(8)

REMi，t=β0+β1MGTi，t+β2ROAi，t+β3LEVi，t+β4GROWTHi，t+β5SIZEi，t+β6YEARi，t+β7INDi，t+εi，t

(9)

(10)

表1 變量定義

以上式(8)、式(9)、式(10)分別代表本文對假設1、假設2和假設3進行驗證的模型1、模型2、模型3。其中，REM分別為APROD、ACFO、ADISEXP和真實盈余管理水平的綜合指標(RM)。

四、 實證分析

(一) 描述性統(tǒng)計分析

表2為樣本的描述統(tǒng)計量分析。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，可以得出其中被解釋變量方面，代表真實盈余水平的四個指標的極小與極大值符號是負號、正號，且由于采用OLS方法得出真實盈余管理各代理指標的估值，因此被解釋變量的均值大都近似為0，其中APROD的中位數(shù)和均值均為正，這表明創(chuàng)業(yè)板上市公司采用更多的異常生產(chǎn)成本，而ACFO的中位數(shù)和ADISEXP的均值數(shù)很小近似于0，ACFO的均值和ADISEXP的中位數(shù)為負值，表明了創(chuàng)業(yè)板上市公司會采取更低的異?；顒蝇F(xiàn)金凈流量和異常的操縱性費用，這些符號在某種程度上也證實了真實盈余管理活動在創(chuàng)業(yè)板上市公司的普遍存在性。解釋變量方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)始高管貨幣薪酬的最小值為10.8524，最大值為18.5155，表明各創(chuàng)業(yè)板公司間創(chuàng)始高管團隊的貨幣薪酬差距極大。而創(chuàng)始高管團隊股權薪酬的最小值與最大值間相差甚多，也表明了創(chuàng)始高管團隊股權薪酬的較大差距。另外，創(chuàng)始高管在職消費的最小值、最大值分別是0.0202和0.6666，同樣揭示了創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)始高管在職消費程度存在著一定的差距。此外，控制變量方面，資產(chǎn)負債率的中位數(shù)和平均值均遠遠小于0.5，說明公司較多采用股權融資的方式獲得企業(yè)運行的資金。營業(yè)收入增長率的中位數(shù)和均值均為正，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司有著較好的發(fā)展能力。企業(yè)規(guī)模的最小值、最大值和均值分別為19.5440、22.5661和20.6959，相差很少，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司間規(guī)模差距較小。

表2 樣本的描述性統(tǒng)計量分析

(二) 相關性分析

表3為各變量之間的相關系數(shù)矩陣。從表3可以看出APROD與ADISEXP、ACFO這兩個因變量都顯著負相關，表明當創(chuàng)始高管提高產(chǎn)品成本以做低業(yè)績時，會相應地采取降低費用及銷售額等措施予以配合。異常酌量性費用與異常經(jīng)營活動中的現(xiàn)金凈流量的相關系數(shù)均顯著為正，說明了二者間互相補充的緊密關系。RM與ACFO、ADISEXP二者間均存在顯著的負相關性，RM與異常產(chǎn)品成本存在顯著的正相關性，驗證了前文關于總體真實盈余管理水平(RM)度量的設計。貨幣薪酬與在職消費、資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率和企業(yè)規(guī)模顯著正相關，股權薪酬與資產(chǎn)負債率和企業(yè)規(guī)模顯著負相關，在職消費與資產(chǎn)負債率、營業(yè)收入增長率和企業(yè)規(guī)模顯著負相關。資產(chǎn)負債率和資產(chǎn)收益率間存在著顯著的負相關關系，意味著長期償債能力越差，公司的運營實力相應也越弱。盡管各變量的雙變量相關性很顯著，但是采用方差膨脹因子對變量的多重共線性進行檢驗，發(fā)現(xiàn)VIF都處于1—1.5之間，遠遠低于10，且容差皆處于0.694—0.977之間，超過0.1，說明回歸模型不存在需要額外考慮的多重共線性等情況。

表3 相關性矩陣分析

注：上三角形為Person相關系數(shù)，下三角形為Spearman相關系數(shù)；*為10%水平下顯著，**為5%水平下顯著，***為1%水平下顯著。

(三) 回歸分析

下頁表4為自變量與真實盈余管理各衡量指標的回歸分析。從模型1中可以看出創(chuàng)始高管貨幣薪酬與APROD的一次項系數(shù)為負，二次項系數(shù)為正，且在5%水平下顯著。創(chuàng)始高管貨幣薪酬與ADISEXP的一次項系數(shù)為正，二次項系數(shù)為負，且通過了1%水平的顯著性檢驗。創(chuàng)始高管團隊的貨幣薪酬變量與RM的一次項系數(shù)為負值，二次項系數(shù)為正值，且在10%水平下顯著，表明創(chuàng)始高管團隊貨幣薪酬與真實盈余管理水平“U”型相關，驗證了假設1。從模型2中，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始高管團隊股權薪酬與APROD的系數(shù)為正，且在10%水平下顯著。創(chuàng)始高管團隊股權薪酬與ACFO和ADISEXP的系數(shù)均為負，與ADISEXP在5%水平下顯著。創(chuàng)始高管團隊股權薪酬與RM的相關系數(shù)為正，且符合10%水平下顯著相關，創(chuàng)始高管團隊的股權薪酬與創(chuàng)業(yè)板上市公司的真實盈余管理水平正相關，假設2得以驗證。模型3是對假設3的討論，創(chuàng)始高管在職消費程度與APROD、ACFO、ADISEXP的一次項系數(shù)分別為負值、正值、正值，與RM的一次項系數(shù)為負值。而創(chuàng)始高管在職消費程度與APROD、ACFO、ADISEXP的二次項系數(shù)分別為正值、負值、負值，與RM的二次項系數(shù)為正值。且分別都通過了顯著性檢驗，假設3得以驗證，說明在職消費程度與創(chuàng)業(yè)板上市公司的真實盈余管理水平呈“U”型相關。

(四) 穩(wěn)健性分析

為了保證結(jié)論的穩(wěn)定性，本文采用真實活動盈余管理的修正衡量模型對其進行再次估算并作為替代變量。本文借鑒曹國華等在學者Gunny的銷售操控水平衡量模型的基礎上，將固定成本對銷售現(xiàn)金流的影響及我國新會計準則的變更納入修正模型[10,33]，計算過程如下。

表4 回歸分析

注：*為10%水平下顯著，**為5%水平下顯著，***為1%水平下顯著；()內(nèi)表示t值。

SCi，t/Ai，t-1=α0+α1(1/Ai，t-1)+α2(Si，t/Ai，t-1)+α3(ΔSi，t/Ai，t-1)+α4(ΔSi，t-1/Ai，t-1)+α5(TCi，t/Ai，t-1)+α6(ECi，t/Ai，t-1)+α7(OCi，t/Ai，t-1)+εi，t

(11)

(12)

REMi，t=APCi，t+ASCi，t+ACCi，t

(13)

此處僅考慮真實盈余操控的程度，因此本文將|ACCi，t|、|REMi，t|作為被解釋變量的替代變量進行驗證，研究結(jié)果見表5，同樣得出了與前文相一致的研究結(jié)論。

五、 結(jié)論與討論

真實盈余管理在創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)始高管團隊內(nèi)頻發(fā)，引發(fā)了創(chuàng)業(yè)板市場的動蕩，考慮創(chuàng)始高管團隊的獨特性，本文以2009—2012年創(chuàng)業(yè)板上市后的公司為樣本，探究創(chuàng)始高管團隊的貨幣薪酬、股權薪酬和在職消費等不同薪酬激勵形式對真實盈余管理的影響，具有重要的現(xiàn)實意義與理論價值。

表5 穩(wěn)健性檢驗分析

注：*為10%水平下顯著，**為5%水平下顯著，***為1%水平下顯著。

(一) 創(chuàng)始高管團隊貨幣薪酬激勵對真實盈余管理的影響

本文發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始高管團隊的貨幣薪酬激勵與創(chuàng)業(yè)板上市公司的真實盈余管理水平呈顯著的“U”型相關性，這與Cheng關于貨幣薪酬能有效降低真實盈余管理水平的結(jié)論有著不一致之處[15]，在Cheng的研究基礎上，本文還強調(diào)了創(chuàng)始高管貨幣薪酬激勵對真實盈余管理的誘發(fā)效應，貨幣薪酬過低或過高時，創(chuàng)始高管為了實現(xiàn)貨幣薪酬契約的管理目標，有可能會加大進行真實盈余管理的可能性。

圖1 真實盈余管理水平與創(chuàng)始高管團隊貨幣薪酬的關系

根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)始高管團隊貨幣薪酬對真實盈余管理水平的影響系數(shù)得出“U”型曲線，如圖1所示，當創(chuàng)始高管團隊貨幣薪酬為14.88(2899358元)時公司的真實盈余管理取得最小值，這表明當貨幣薪酬低于14.88時，貨幣薪酬越高，公司進行真實盈余管理的可能性越低，表現(xiàn)為“U”型曲線的下降部分。而隨著貨幣薪酬的進一步提高，并高于14.88時，創(chuàng)始高管出于獲得高額薪酬的動機，不可避免地會采取更多的真實盈余管理行為粉飾業(yè)績以滿足貨幣薪酬契約，這表現(xiàn)在該“U”型曲線的上升階段。從而進一步驗證了本文假設1的結(jié)論，與主板成熟企業(yè)的貨幣薪酬激勵發(fā)揮的正面效應不同，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)始高管團隊貨幣薪酬對真實盈余管理同時存在著正面效應和負面效應，即隨著創(chuàng)始高管團隊貨幣薪酬的增加，真實盈余管理水平起初隨之下降，但當貨幣薪酬足夠大時，真實盈余管理水平卻隨之上升。

根據(jù)上述研究結(jié)論，創(chuàng)業(yè)板上市公司應將創(chuàng)始高管團隊的貨幣薪酬控制在合理的范圍內(nèi)，盡量避免貨幣薪酬與真實盈余管理水平“U”型關系曲線中過低或過高的兩個極端，將貨幣薪酬盡量保持在“U”型曲線的底部，實現(xiàn)創(chuàng)始高管個人利益與公司利益盡可能平衡的理想薪酬。

(二) 創(chuàng)始高管團隊股權薪酬激勵對真實盈余管理的影響

創(chuàng)始高管團隊股權薪酬激勵與創(chuàng)業(yè)板上市公司的真實盈余管理水平正相關，該研究結(jié)論與以往關于主板市場的很多研究相吻合。這要求公司設計合理的創(chuàng)始高管團隊股權薪酬激勵方案，以抑制真實盈余管理行為，加強對創(chuàng)始高管團隊的股權薪酬激勵約束，促進成員內(nèi)部股權的分散，改變創(chuàng)業(yè)板市場“一股獨大”和“一言堂”的現(xiàn)狀，盡可能減少創(chuàng)始高管團隊的股權薪酬激勵對真實盈余管理的誘發(fā)行為。

(三) 創(chuàng)始高管團隊在職消費激勵對真實盈余管理的影響

創(chuàng)始高管團隊在職消費程度與創(chuàng)業(yè)板上市公司的真實盈余管理水平顯著“U”型相關，Hart指出在職消費是高管侵占公司資源的手段之一[30]，而本研究在此基礎上不僅指出在職消費對真實盈余管理的替代作用，還強調(diào)了在職消費對真實盈余管理的正向影響，這不同于在職消費對盈余管理的負效應的結(jié)論[29]。究其原因首先是在衡量盈余質(zhì)量指標的選取上，本文以真實盈余管理水平為衡量指標，可能在某種程度上能夠更加深刻地披露具有較強隱蔽性的真實盈余管理行為，更為全面地反映了盈余信息。其次，可能由于研究主體的差異，之前研究大多從個別高管或外部受聘高管層面進行研究，與掌握核心控制權的創(chuàng)始高管有著本質(zhì)的區(qū)別。最后，可能源于樣本選取的不同，之前學者多選取主板成熟企業(yè)為研究樣本，與處于成長階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在真實盈余管理和在職消費效應方面有著顯著區(qū)別。

圖2 真實盈余管理水平與創(chuàng)始高管團隊在職消費的關系

創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)始高管團隊在職消費對真實盈余管理水平的影響效應曲線如圖2所示，當創(chuàng)始高管團隊在職消費為0.351時，真實盈余管理處于最低水平，說明當在職消費程度低于0.351時，自我激勵效應能夠得到充分的發(fā)揮，隨著在職消費程度的增加，真實盈余管理水平越低，這表現(xiàn)在“U”型曲線的下降部分。而隨著在職消費逐漸增加至0.351時，真實盈余管理水平會隨著在職消費的不斷增加而增加，表現(xiàn)為“U”型曲線的上升階段。這為假設3提供了進一步的驗證，表明創(chuàng)始高管團隊在職消費程度對真實盈余管理水平有著兩面性的影響，這種兩面性效應某種程度上反映了創(chuàng)始高管團隊的創(chuàng)始人與管理者的雙重身份，在雙重身份的作用下，創(chuàng)始高管不僅會出于管理層固有的自利性，為獲得高額隱性薪酬進行真實盈余管理，還會從創(chuàng)始人滿足強烈心理成就的角度考慮，盡量減少真實盈余活動以實現(xiàn)公司價值。

基于以上結(jié)論，創(chuàng)業(yè)板上市公司應保持適度的在職消費水平，將創(chuàng)始高管團隊的在職消費程度盡量保持在“U”型關系拋物線的底端，并控制在最優(yōu)的在職消費范圍內(nèi)，既要充分發(fā)揮在職消費的自我激勵效應，又要防止過度的在職消費滋生腐敗，以最大程度上降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的真實盈余管理程度，維護廣大投資者與公司的切身利益，創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)業(yè)板市場投融資環(huán)境，以促進我國資本市場的健康發(fā)展。

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