安徽大學法學院教授 張宇潤

我國養(yǎng)老基金主要有三大支柱：企業(yè)年金、全國社?；鸷突攫B(yǎng)老保險基金，前兩部分均已實現(xiàn)專業(yè)化市場投資運作，投資股市（本文的“股市”取廣義，指股權(quán)類證券交易場所）是其重要選擇之一。根據(jù)人社部發(fā)布的《2013年全國社會保險情況》，2013年全國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)總額為29930億元，有近2.7萬億元躺在銀行睡覺，且大部分是活期存款。近10年來，基本養(yǎng)老金年均投資收益率不足2%，低于通脹率3%的水平，通脹吃去養(yǎng)老金約8000億元的財產(chǎn)。2013年《全國社會保障基金理事會基金年度報告》稱，作為全國第一個委托全國社?；鹄硎聲y(tǒng)一運營的廣東省1000億元的基礎(chǔ)養(yǎng)老金2013年收益率6.2%，其中就有部分資金進入股市。投資股市是養(yǎng)老金實現(xiàn)保值和增值的有效途徑之一。不過，筆者認為股市投資雖有較高的收益，但風險也很大?！渡鐣ｋU法》第69條規(guī)定：“社會保險基金在保證安全的前提下，按照國務(wù)院規(guī)定投資運營實現(xiàn)保值增值?！笨梢姡B(yǎng)老基金投資運營的首要原則是安全性原則。實踐養(yǎng)老金投資股市的安全性原則必須充分理解股權(quán)的性質(zhì)和股市風險特性，遵循一些具體的投資原則。

一、根本性財產(chǎn)權(quán)利原則

養(yǎng)老金不同于一般的投資基金，它投資股市不在于賺取股市的差價，而在于獲取與中國經(jīng)濟增長相適應(yīng)的資本所有者的回報。股權(quán)收益一般高于債權(quán)收益，因為股權(quán)資本所有者獲得公司全部的利潤及其分配請求權(quán)，而債權(quán)僅僅是一種還本付息的請求權(quán)。

股權(quán)分為管理性的共益權(quán)和財產(chǎn)性的自益權(quán)，前者只是手段性權(quán)利，后者則是股權(quán)的根本性權(quán)利和目的性權(quán)利。養(yǎng)老金投資的目的是為了使資產(chǎn)獲得增值，而不是為了獲得對公司的管理權(quán)和控制權(quán)。養(yǎng)老金作為機構(gòu)投資者雖然也以股東身份參與公司治理，但主要起監(jiān)督和制約的作用，要求公司管理層以公司利益和公司股東利益為己任，實現(xiàn)公司財產(chǎn)價值最大化。

公司股票是一種虛擬資本，公司股價的變動是虛擬資本價格的變動，而公司的實際經(jīng)營活動則是真實資本的運動，虛擬資本應(yīng)該反映真實資本的運動，因此，股市中的股價的漲跌在理論上應(yīng)該與公司的經(jīng)營業(yè)績掛鉤。但由于股價是由于買賣雙方力量斗爭的結(jié)果，有時脫離公司基本經(jīng)營活動狀況，我國股票市場在這方面表現(xiàn)得非常明顯，許多垃圾股被爆炒，嚴重脫離公司基本面，股票買賣變成一種純粹的博傻的游戲。如果公司股價的上漲脫離公司經(jīng)營業(yè)績，就會形成虛擬資本的價格泡沫，泡沫最終會破滅。一般而言，成熟的股票市場中，股票價格比較有效地反映了公司經(jīng)營業(yè)績的變化，而我國目前離成熟的股票市場還有較遠的距離。

公司的成長是股權(quán)資本價值增長的基礎(chǔ)，通過公司的成長而實現(xiàn)的股票價格的增長才具有真實可靠性。而僅僅通過股價的漲跌博取差價屬于零和游戲，這不是養(yǎng)老金投資之道，養(yǎng)老金管理者不能拿老百姓的養(yǎng)老保命錢進行市場博弈。

根本性權(quán)利原則要求養(yǎng)老金投資股市必須堅持長期投資和價值投資相結(jié)合的理念和原則。長期投資原則要求養(yǎng)老金長期持股，嚴密跟蹤上市公司的經(jīng)營狀況，不做短線交易。長期投資必須與價值投資相結(jié)合。養(yǎng)老金投資股票從長期看應(yīng)明顯高于銀行同期存款收益，這就要求養(yǎng)老金投資管理人不僅要分析公司的經(jīng)營狀況和盈利前景，也要考慮到購買時股票的價格，也就是購買低估值的具有良好經(jīng)營前景的公司股票。

根本性權(quán)利原則要求養(yǎng)老金投資管理者重視所投資的公司的股票紅利，而股票市價的變動帶來的收益只是一個副產(chǎn)品。利潤分配請求權(quán)是股東最基本的財產(chǎn)性權(quán)利，股息率——股票紅利與股價的比率，是衡量這種財產(chǎn)權(quán)利效力的指標，與銀行同期存款利息率相比較，該指標越高越好。

我國股票市場出現(xiàn)了奇怪的現(xiàn)象：一方面，以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小市值和垃圾股股價水平遠高于國際成熟股市；另一方面，藍籌公司股價基本與國際成熟股市接軌，藍籌股中的銀行股的估值遠低于國際成熟股市。以2014年上半年上市銀行股價評判，2013年銀行股的股息率普遍高于5%，四大國有銀行的股息率甚至高于7%，遠高于同期銀行存款利息率?？梢灶A(yù)見，在我國經(jīng)濟仍然保持7%以上的增長態(tài)勢的前提下，上市銀行的經(jīng)營業(yè)績會保持10%以上的增長率，按照目前股價，股息率會越來越高。養(yǎng)老金投資這類低估值藍籌股公司，現(xiàn)在正是恰當時機。

我國股民不看重股息率，卻喜歡在股市中追漲殺跌，這是舍本逐末的投資行為，結(jié)果是，絕大多數(shù)人被股市中的莊家牽著鼻子走，成為莊家的犧牲品。養(yǎng)老金在這方面一定要有清晰的認識，堅持根本性權(quán)利原則。

堅持根本性權(quán)利原則，最終必然戰(zhàn)勝市場，獲得股市發(fā)展的成果。巴菲特有句名言：“股市從長期看，是稱重機；從短期看，是投票機?！庇腥诵蜗蟮貙⒐墒信c公司經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系比喻為狗和牽著狗的主人的關(guān)系，狗有時跑到主人的前面，有時落在主人的后面，但最終離不開主人。公司的股價的變化雖然短期可能脫離公司經(jīng)營業(yè)績的變動，但長期看，兩者的變動趨勢保持一致性。中國證券報做過統(tǒng)計，上證指數(shù)從2003年3月7日收盤的1493點，到2013年3月8日收盤的2318點，指數(shù)僅上漲55.26%。而10年中，貴州茅臺、山東黃金、包鋼稀土等21只個股漲幅超過10倍，其中貴州茅臺10年內(nèi)股價漲了31.13倍，其股價的上漲與公司業(yè)績的成長保持著高度的一致性。有51只個股漲幅在5至10倍，也都是績優(yōu)股。然而，也有1167只個股不漲反跌，占比達到47.2%，這些下跌的股票大多是沒有業(yè)績支撐的公司股票。

二、確定性預(yù)期原則

國際著名股票投資大師，也是價值投資的倡導(dǎo)者和堅守者巴菲特告訴人們投資股市要記住三句話：“第一，不要虧損；第二，不要虧損；第三，要記住前面兩句話?！碑斎唬龅矫抗P投資完全不虧損是不可能的，但可以做到對風險和收益有比較確定的預(yù)期，將風險盡可能降低，并保證收益具有相對的確定性。

養(yǎng)老金不是一般的商人，不追求利益最大化，其投資目的主要是在保證資產(chǎn)安全的前提下使資產(chǎn)獲得比較好的增值。盡可能降低投資股市的風險是其投資股市的根本出發(fā)點，因此，養(yǎng)老金投資股市，對投資標的的股票價格和真實資本之間的關(guān)系應(yīng)有較為明確的認識和確定性的把握。買股票本質(zhì)是買一種預(yù)期性收入，這種預(yù)期性收入應(yīng)該有相當?shù)拇_定性。這種預(yù)期不是通過所謂的概念性炒作形成的，概念性炒作的預(yù)期是市場操作者制造的一種假象，最終會化為泡影。這種預(yù)期應(yīng)該是通過公司的經(jīng)營業(yè)績的增長所帶來的，這樣，股票紅利的持續(xù)增長和股價的穩(wěn)步上升并超過銀行同期存款收益才有較強的可保障性。

把握確定性預(yù)期主要從市盈率和投資范圍兩個方面進行。

首先，確定較低的市盈率。市盈率為公司股價與每股收益的比率，是檢驗公司股價是否合理的一個重要指標，比如10倍市盈率從靜態(tài)看意味著10年收回投資成本。養(yǎng)老金投資股票，應(yīng)該是市盈率越低越好，而且是公司持續(xù)經(jīng)營的市盈率，不是非經(jīng)常性收益帶來的市盈率。靜態(tài)市盈率一般應(yīng)低于15倍，動態(tài)市盈率應(yīng)更低。

其次，確定投資范圍主要為藍籌股。藍籌股（BlueChipStock），也稱“績優(yōu)股”，通常指在行業(yè)內(nèi)居于支配性地位、具有穩(wěn)定盈利記錄、經(jīng)營管理良好、能夠持續(xù)回報股東較高股息的大公司普通股票?！八{籌”一詞源于西方國家的賭場，賭場中有三種顏色的籌碼，其中藍色最值錢，紅色次之，白色最差。藍籌股公司抵抗市場風險的能力遠遠好于非藍籌公司，而且具有持續(xù)穩(wěn)定的增長前景，在國際股市中，藍籌股公司的股價波動率較小，且處于持續(xù)上升通道。藍籌股的股價走勢，一般是牛市中大漲，熊市中小跌，股價趨勢向上。

總之，養(yǎng)老金投資股市的標的范圍應(yīng)是低估值即低市盈率的藍籌股公司股票。有人48元股購買了中石油，中石油雖然是亞洲最賺錢的石油公司，但48元/股的股價對應(yīng)的是市盈率60倍，從靜態(tài)看需要60年才收回成本，從動態(tài)趨勢看，估計也需要30年才收回成本。當藍籌股市盈率超過20倍的時候，養(yǎng)老金應(yīng)逐步退出股市。巴菲特購買中石油的成本只有1.7港元/股，在中石油漲到11元以上的時候，他就開始逐步賣出。

創(chuàng)業(yè)板投資收益確定性較差，雖然有些創(chuàng)業(yè)板公司股價在短期內(nèi)能夠獲得超額收益，但創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)營狀況存在很大的不確定性，面臨的市場風險和經(jīng)營風險都很大，只有極少數(shù)公司才能成長為大公司或藍籌股公司，很多創(chuàng)業(yè)板公司股價被爆炒，后來跌得慘不忍睹。養(yǎng)老金的性質(zhì)決定了它投資股市的前提是盡量不虧損，是為了獲得長期持續(xù)穩(wěn)定的收益增長，而不是獲取暴利。因此，養(yǎng)老金不能在二級市場上投資創(chuàng)業(yè)板公司股票。

養(yǎng)老金不能投資連續(xù)虧損的公司，這類公司的市場風險太大，雖然其中有少數(shù)公司可能通過資產(chǎn)重組咸魚翻身，烏雞變鳳凰。

有些收益確定性是通過經(jīng)驗事實驗證的，養(yǎng)老金雖然不能參與創(chuàng)業(yè)板二級市場投資，但可以在一級市場參與申購創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行的股票，因為風險相對較小，我國股市歷史實踐已經(jīng)證明了這點。在我國，一般而言，在一級市場中簽的股票，到二級市場上市后都能獲得較大的漲幅。

養(yǎng)老金應(yīng)積極參與優(yōu)先股投資，因為優(yōu)先股股息率一般高于同期銀行存款利率，且大多為藍籌股公司發(fā)行，收益具有較強的確定性。

養(yǎng)老金投資股權(quán)衍生證券應(yīng)有兩個方面的限制：一是可以被動接受因投資基礎(chǔ)證券而獲得的衍生產(chǎn)品，比如接受因投資可分離轉(zhuǎn)化公司債券而獲得的認購權(quán)證；二是為了對沖股票現(xiàn)貨風險而適度參與衍生證券投資。離開了基礎(chǔ)證券和股票現(xiàn)貨的純粹的股權(quán)衍生產(chǎn)品的投資活動，養(yǎng)老金絕不能參與。

三、比例原則

既然養(yǎng)老金投資股市的目的不是實現(xiàn)資產(chǎn)收益最大化，養(yǎng)老金就不能將全部資產(chǎn)用于投資股市，只能拿出部分資產(chǎn)投資股市。股市的風險遠高于債券市場和貨幣市場，因此，養(yǎng)老金投資股市應(yīng)該有多方面的限制，除了對投資股票的種類進行限制外，還應(yīng)實行比例原則。

比例原則包括兩個方面：一是投資于股票的資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例應(yīng)設(shè)定一個最高上限。二是組合投資。

確定養(yǎng)老金投資股市的最高比例限度應(yīng)有兩個依據(jù)：第一個標準是養(yǎng)老金的性質(zhì)。在美國，公共養(yǎng)老金不允許進入股市，只能投資國債等安全投資品種，但也有些國家比如智利和澳大利亞允許公共養(yǎng)老金投資股市。西方國家的私人養(yǎng)老金，如美國的401K計劃，投資股市的自由度相對寬松。大多數(shù)國家的企業(yè)設(shè)立的私人養(yǎng)老金投資股市的比例一般在50%左右，部分國家已達到70%，甚至有國家對企業(yè)年金投資沒有限制性規(guī)定。我國養(yǎng)老金主要為職工基本養(yǎng)老保險基金、企業(yè)年金和全國社會保障基金三類養(yǎng)老基金。職工基本養(yǎng)老保險基金是我國最基礎(chǔ)性的養(yǎng)老基金，在整個養(yǎng)老保障體系中占據(jù)最為重要的位置，在進行碎片整合時都要和它接軌；企業(yè)年金是作為養(yǎng)老金體系第二支柱提出的，設(shè)計之初的替代目標是20%-30%；而成立于2001年的全國社會保障基金，作為一項全國性的儲備基金，主要在人口老齡化高峰之時用于補充國家社會養(yǎng)老金的收支不足，在成立之初就進入資本市場投資運營并取得了較好的收益，我國全國社保基金投資股權(quán)類證券的比例上限是凈資產(chǎn)的40%?？紤]到我國基本養(yǎng)老基金的特殊性質(zhì)，而且其規(guī)模也遠大于全國社?；?，稍微一動，入市資金規(guī)模就十分驚人，因此，其投資股市的上限為凈資產(chǎn)的20%為宜。在我國，企業(yè)年金投資股市應(yīng)給予更多的自由度，其投資股市的資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例上限應(yīng)高于全國社?；鹜顿Y比例上限。第二個標準是投資經(jīng)驗和能力。基本養(yǎng)老金初期入市的比例應(yīng)控制在凈資產(chǎn)的10%以內(nèi)，隨著投資經(jīng)驗和控制風險能力的提高，可以逐漸放大比例到20%的上限。我國企業(yè)年金投資股市的上限的變動體現(xiàn)了與時俱進的思路。2004年2月發(fā)布的《企業(yè)年金基金管理試行辦法》規(guī)定企業(yè)年金投資股票等權(quán)益類產(chǎn)品及投資性保險產(chǎn)品、股票基金的比例不得高于基金凈資產(chǎn)的20%，2011年1月修訂的《企業(yè)年金基金管理辦法》將這一比例放寬到30%。隨著我國股票市場的發(fā)展和股市文化的日益成熟，以及企業(yè)年金投資管理能力的進一步提高，這一比例上限還可以進一步放寬到50%。

組合投資是控制和分散風險的一種很重要的方法，也是比例原則的具體體現(xiàn)。資本市場有一句諺語：“不要把雞蛋放在一個籃子里”。組合投資雖然不能化解股市的系統(tǒng)性風險，但可以化解股票投資的個別風險。股票市場存在很多黑天鵝事件，集中投資于某一種股票，一旦出現(xiàn)預(yù)期外的利空事件，就可能導(dǎo)致資產(chǎn)遭受重大損失。在股票投資組合中，養(yǎng)老金投資于一家企業(yè)發(fā)行的股票或者投資于某只股票基金不得超過股票發(fā)行量或基金份額總量的5%，也不得超過同一養(yǎng)老金基金財產(chǎn)凈值的10%。我國《企業(yè)年金基金管理辦法》在這方面已經(jīng)有所規(guī)定。