姚大偉

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

上市公司定向增發(fā)問題研究綜述

姚大偉

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

配股、公開發(fā)行和定向增發(fā)是企業(yè)募集權(quán)益資本的主要方式.隨著我國股份全流通以及定向增發(fā)合規(guī)性以來，定向增發(fā)很快成為許多企業(yè)主要融資途徑，一度成為熱潮，許多學(xué)者對(duì)其產(chǎn)生的一些問題進(jìn)行了多角度的研究.本文通過整理歸納國內(nèi)外關(guān)于定向增發(fā)的研究，從定向增發(fā)的市場(chǎng)宣告效應(yīng)、折價(jià)增發(fā)、業(yè)績(jī)影響、大股東認(rèn)購動(dòng)機(jī)、盈余管理行為等方面對(duì)定向增發(fā)的研究進(jìn)行了回顧，并給出了客觀的評(píng)述.

定向增發(fā)；宣告效應(yīng)；折價(jià)增發(fā)；盈余管理

1 引言

證監(jiān)會(huì)在2006先后頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，賦予了上市公司定向增發(fā)籌集資金的合規(guī)性，隨后，經(jīng)過幾年的發(fā)展定向增發(fā)的公司越來越多，總體融資額不斷擴(kuò)大，一度成為熱潮.據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2006至2013年實(shí)施定向增發(fā)的公司數(shù)量分別為51家、144家、101家、120家、165家、176家、158家、189家；通過統(tǒng)計(jì)上海證劵交易所A股定向增發(fā)的數(shù)據(jù)顯示各年的增發(fā)募集資金分別為8202965.19萬元、26340511.23萬元、12193389.84萬元、18595790.97萬元、19217272.93萬元、19845349.03萬元、20819859.97萬元、16163935.07萬元；據(jù)統(tǒng)計(jì)2006年至2013年定向增發(fā)的總?cè)谫Y額占據(jù)了資本市場(chǎng)中權(quán)益融資總額的七成左右.由此無論是從實(shí)施定向增發(fā)公司數(shù)量還是增發(fā)融資額方面，都顯示了定向增發(fā)融資方式越來越受上市公司歡迎并逐漸成為上市公司再融資的主要手段.

國外發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)比較健全，私募發(fā)行融資方式很早就開始實(shí)施，這為國外學(xué)者們供了的客觀的研究環(huán)境和大量的研究樣本，故國外關(guān)于定向增發(fā)的研究已經(jīng)形成了相對(duì)比較成熟的理論.由于我國制度背景異于國外資本主義發(fā)達(dá)國家并且定向增發(fā)起步晚，有關(guān)定向增發(fā)的研究不如國外的成熟與全面，但是自2006年定向增發(fā)合規(guī)性以來，有大量的學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了研究，研究成果也逐年增加，筆者通過檢索統(tǒng)計(jì)中國知網(wǎng)研究成果得出：2006至2013年上半年已有1050篇關(guān)于定向增發(fā)直接研究的論文，這些研究的角度和結(jié)論相同或相異，或多或少的存在一些爭(zhēng)議.縱觀國內(nèi)外的研究可以看出，關(guān)于定向增發(fā)研究的領(lǐng)域主要包括：增發(fā)前的宣告效應(yīng)、折價(jià)增發(fā)、增發(fā)動(dòng)機(jī)、增發(fā)對(duì)業(yè)績(jī)的影響、增發(fā)中利益轉(zhuǎn)移問題.本文將從不同的角度對(duì)國內(nèi)外的研究進(jìn)行梳理.

2 定向增發(fā)預(yù)案產(chǎn)生的宣告效應(yīng)問題

定向增發(fā)公告效應(yīng)可以簡(jiǎn)單地表述為資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)定向增發(fā)的計(jì)劃所作出的反應(yīng).關(guān)于定向增發(fā)公告效應(yīng)的研究，國內(nèi)外的研究基本上趨同，即大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為定向增發(fā)會(huì)能帶來正的宣告效應(yīng).Wruck是最早對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行研究的學(xué)者，其在1989年以1979至1985年間99家成功實(shí)施私募的美國上市公司為研究樣本，通過事件研究方法研究了私募實(shí)施前夕公司的收益率變化情況，研究發(fā)現(xiàn)在事件窗口[-3,0]下，企業(yè)存在正的超額收益率，收益率大約為4.4%；Hertzel和Smith（1993）采用了同樣的研究方法，以1980年至1987年間106家實(shí)施私募權(quán)益再融資的美國上市公司為研究樣本，研究結(jié)果表明，在選定的事件窗口內(nèi)，宣告效應(yīng)引起的收益率約為1.72%，同時(shí)也相應(yīng)的發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、融資數(shù)量、財(cái)務(wù)杠桿、大股東持股比率等會(huì)對(duì)宣告效應(yīng)造成影響；Kato和Sehallheim(1993)從增發(fā)上市公司和增發(fā)新股購買者兩個(gè)角度分別進(jìn)行日本資本市場(chǎng)私募發(fā)行的公告效應(yīng)，得出了私募能產(chǎn)生正的宣告效應(yīng)的結(jié)論；隨后的學(xué)者們從地域差異對(duì)私募的影響方面進(jìn)行了研究，分別對(duì)韓國（Manjeet S.Dhatt,YongH.Kim and SandipMukherji，1996）、瑞典（Crongvist and Nisson，2000）、英國（Slovin,Sushka and Lai，2000）、新加坡（Ruth,Chng and Tong，2000）等國家進(jìn)行了研究，研究結(jié)論幾近相同，即私募能帶來正的宣告效應(yīng).在我國，章衛(wèi)東（2007）、姜海洋（2008）、張晶晶（2008）等認(rèn)為在我國資本市場(chǎng)定向增發(fā)具有正向的宣告效應(yīng)，隨后章衛(wèi)東（2010）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，相比其他的股權(quán)融資方式，定向增發(fā)會(huì)帶來更具明顯性的正宣告效應(yīng)，但謝琳（2010）通過比較定向增發(fā)與普通增發(fā)，得出定向增發(fā)的正公告效應(yīng)低于普通增發(fā)的結(jié)論；何丹（2009）通過計(jì)算2006下半年至2007年上半年86家實(shí)施定向增發(fā)的上市公司的超額收益率，發(fā)現(xiàn)在事件窗口[-3,0]下，公司的累計(jì)超額收益率大約為5%，此結(jié)果也表明了定向增發(fā)具有正的宣告效應(yīng)；定向增發(fā)預(yù)案的公告拉動(dòng)了股價(jià)的上漲，宣告效應(yīng)存在于預(yù)案公告日的前后并且前者大于后者（賀微和劉用明，2010）；徐斌，俞靜和李娜，陳國強(qiáng)（2012）實(shí)證分析了牛市和熊市中的宣告效應(yīng)，研究表明牛市中僅在公告日當(dāng)天有正的公告效應(yīng)，而在熊市中宣告日前兩天至宣告后10天內(nèi)均表現(xiàn)出了正的宣告效應(yīng).

3 折價(jià)發(fā)行問題

Wruck（1989）研究發(fā)現(xiàn)認(rèn)為定向增發(fā)可以使企業(yè)的股權(quán)變得高度集中，掌握股權(quán)的大股東有能力也會(huì)積極的為了自身的利益對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督，并且大股東掌握股權(quán)的份額越多，其享有的利益與權(quán)力越大，進(jìn)而大股東監(jiān)督的意愿就越強(qiáng)烈，可以很好地減少代理成本，促使管理層努力工作，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，故折價(jià)發(fā)行是對(duì)代理成本的一種補(bǔ)償；Myers and Majluf（1984）,Wruck（1989）、Silber（1991）、Hertzel and Smith（1993）、LelandandPyle（1997）等以成熟的信息不對(duì)稱理論解釋了私募折扣現(xiàn)象，由于企業(yè)內(nèi)部人與投資者之間存在信息不對(duì)稱,投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資必然會(huì)花費(fèi)一定的人力、物理、財(cái)力全面了解企業(yè)狀況以防止錯(cuò)誤投資帶來損失,他們認(rèn)為私募折價(jià)就是對(duì)投資者調(diào)查成本的補(bǔ)償，隨后LelandandPyle（1997）從投資對(duì)象研究了折扣率情況，認(rèn)為關(guān)聯(lián)投資者比非關(guān)聯(lián)投資者掌握公司的信息要充分，故私募中非關(guān)聯(lián)投資者會(huì)獲得更多的折扣；Krishnamurthy（2005）提出了效益補(bǔ)償假說，他將私募對(duì)象分為機(jī)構(gòu)投資者與非機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)現(xiàn)非機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購的股票價(jià)格折扣率要高于機(jī)構(gòu)投資者，但是機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期超額收益率會(huì)顯著的高于非機(jī)構(gòu)投資者，因此認(rèn)為非投資機(jī)構(gòu)之前的高折價(jià)率是對(duì)長(zhǎng)期收益的一種補(bǔ)償；由于私募股票存在限售期，這會(huì)影響資產(chǎn)的流動(dòng)性，所以私募折扣是對(duì)流動(dòng)性的一種補(bǔ)償（Silber，1991），限售期越長(zhǎng)，折價(jià)率就會(huì)越高（Longstaff，2001、Elizabeth and Pandes，2009）；其他方面，Hertzel等（2001）和Barclay（2006）等分別從樂觀與消極投資者的角度對(duì)折價(jià)發(fā)行進(jìn)行了解釋，企業(yè)未來收益被投資者高估時(shí)，折扣就是對(duì)其未來風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償；給與消極投資者一定的折扣是為了避免投資者參與監(jiān)督或管理企業(yè)的管理者；類似的，YiulinWu (2004)研究顯示，管理層參與認(rèn)購的動(dòng)因可能是實(shí)現(xiàn)管理層的私利，因?yàn)楣芾韺訁⑴c認(rèn)購時(shí)折扣率會(huì)異常的高.我國的研究主要以國外的研究理論為基礎(chǔ)并主要從增發(fā)對(duì)象對(duì)折扣率的影響以及大股東的機(jī)會(huì)主義行為兩個(gè)方面進(jìn)行了研究.在增發(fā)對(duì)象方面，鄭琦（2008）通過比較完全向大股東增發(fā)對(duì)象、向大股東和機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)對(duì)象和完全向機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)對(duì)象，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者參與時(shí)發(fā)行價(jià)格會(huì)提高，大股東參與時(shí)價(jià)格會(huì)降低；章衛(wèi)東、李德忠（2008）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國上市公司定向增發(fā)新股折扣率的高低與股東的身份有關(guān)，關(guān)聯(lián)股東及控股股東認(rèn)購股票價(jià)格偏低；控股股東有操控上市公司定向增發(fā)折價(jià)水平的嫌疑，當(dāng)增發(fā)的對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，控股股東傾向于操控上市公司采用溢價(jià)發(fā)行的方式實(shí)施定向增發(fā)，當(dāng)上市公司定向增發(fā)的對(duì)象為控股股東自身時(shí)，控股股東則傾向于操控上市公司采用折價(jià)發(fā)行的方式進(jìn)行定向增發(fā)（吳育輝，2010）.在大股東機(jī)會(huì)主義行為方面，何賢杰、朱紅軍（2009）以286家上市公司作為實(shí)證研究的樣本，研究了定向增發(fā)的折價(jià)問題并得出大股東的機(jī)會(huì)主義行為和信息不對(duì)稱是定向增發(fā)折價(jià)的重要決定因素；高世躍（2007）發(fā)現(xiàn)寶鋼股份定向增發(fā)價(jià)格過低，深入研究發(fā)現(xiàn)控股股東為鞏固其控制地位而侵害了其他股東的利益.

4 定向增發(fā)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響研究

定向增發(fā)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響方面的研究，有大量的學(xué)者進(jìn)行了研究.Hertzel（2002）發(fā)現(xiàn)上市公司定向增發(fā)后，公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)并沒有提升，其做出的解釋為投資者對(duì)公司未來業(yè)績(jī)的評(píng)估過于樂觀；隨后許多學(xué)者研究了增發(fā)對(duì)象對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響；Wruck和Yi Lin Wu（2007）研究表明增發(fā)企業(yè)與增發(fā)對(duì)象的關(guān)系對(duì)公司的業(yè)績(jī)有重大的影響；Hertzel（2006）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在上市公司增發(fā)后持股比例上升時(shí)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)有正向的影響，反之有負(fù)的影響，通過定向增發(fā)引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者后企業(yè)的業(yè)績(jī)可以得到明顯的改善（Wruck，2007）.蓋銳和熊發(fā)禮（2010）對(duì)2000—2004年間股權(quán)再融資的上市公司進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)再融資總體上看，對(duì)其長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效有負(fù)面作，耿建新，呂躍金和鄒小平（2011）采用兩種業(yè)績(jī)對(duì)照基準(zhǔn)和兩種經(jīng)典回報(bào)率計(jì)算方法實(shí)證研究了定向增發(fā)的長(zhǎng)期回報(bào)情況，也得出了相同的結(jié)論.李菊（2009）采用因子分析計(jì)算綜合得分和非參數(shù)檢驗(yàn)的方法研究了定向增發(fā)類型對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)對(duì)公司業(yè)績(jī)有提升作用，對(duì)控股股東定向增發(fā)的公司業(yè)績(jī)提升顯著.賀微（2011）采用描述統(tǒng)計(jì)法對(duì)2006年實(shí)行定向增發(fā)的上市公司樣本后續(xù)短期財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，從而證實(shí)了定向增發(fā)后上市公司短期財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)出現(xiàn)上升.

5 大股東認(rèn)購動(dòng)機(jī)研究

國內(nèi)外的學(xué)者們主要是以“隧道效應(yīng)”（Johnson，2000）與“支持行為”（Friedman，2003）為基礎(chǔ)來闡述大股東的動(dòng)機(jī).上市公司大股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用其對(duì)公司的控制權(quán)操控證劵回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移以及關(guān)聯(lián)交易等達(dá)到轉(zhuǎn)移公司的財(cái)富占為己有的目的，從而侵犯中小股東的利益（Johnson、La porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer，2000）.大股東的利益轉(zhuǎn)移成非常的龐大，Dyck和Zingales(2004)以39個(gè)國家的數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)最高控制權(quán)的股東收益率達(dá)超過了50%，而相應(yīng)的平均收益率僅百分之十幾，數(shù)據(jù)很容易看出大股東的不規(guī)范操縱行為.隧道效應(yīng)存在于許多的國家和地區(qū)，通過對(duì)印度（Bemand等，2002）、中國（Peng等，2005）、香港（Cheung等，2006）、韓國（Bae等，2002）等國家的研究都得出了大股東轉(zhuǎn)移財(cái)富的結(jié)論.在我國有學(xué)者認(rèn)為大股東注入資產(chǎn)是為了利益的轉(zhuǎn)移,季華等(2010)研究發(fā)現(xiàn)，不必進(jìn)行資產(chǎn)審核的增發(fā)，為大股東將劣質(zhì)資產(chǎn)注入企業(yè)提供了可能，劣質(zhì)資產(chǎn)的投入無疑是對(duì)企業(yè)的掏空行為.與“隧道效應(yīng)”相對(duì)的是大股東對(duì)上市公司的“支持行為”，認(rèn)為大股東也有動(dòng)機(jī)將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，達(dá)到支持公司發(fā)展的目的.Friedman(2003)發(fā)現(xiàn)在亞洲金融危機(jī)期間，控股大股東對(duì)企業(yè)投資時(shí)，會(huì)注入有利于企業(yè)發(fā)展的資產(chǎn).Riyanto和Toohema（2003）研究發(fā)現(xiàn)，大股東控制的上市公司經(jīng)營(yíng)不善出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，大股東會(huì)自發(fā)的對(duì)公司提供各種支持，避免上市公司退市，這也變相的保護(hù)了中小股東的利益.Bai（2004）從大股東對(duì)企業(yè)的支持方面，通過觀察我國ST企業(yè)股票溢價(jià)的現(xiàn)象間接的得出了大股東對(duì)公司業(yè)績(jī)的支持行為.支持行為也存在于多數(shù)國家和地區(qū)，此結(jié)論得到了Bae（2002）和Job（2003）以及Cheung等（2006）對(duì)多數(shù)國家研究的支持.我國學(xué)者章衛(wèi)東（2012）分別從國營(yíng)上市公司與民營(yíng)上市公司定向增發(fā)中大股東對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了闡述，研究認(rèn)為國有大股東比民營(yíng)大股東對(duì)上市公司的支持力度要大，還得出國有大股東對(duì)ST企業(yè)的支持意愿更強(qiáng)烈的結(jié)論.

6 定向增發(fā)中企業(yè)盈余管理行為研究

盈余管理就是企業(yè)管理當(dāng)局在遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上,通過對(duì)企業(yè)對(duì)外報(bào)告的會(huì)計(jì)收益信息進(jìn)行控制或調(diào)整,以達(dá)到主體自身利益最大化的行為.股權(quán)再融資中企業(yè)進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象比比皆是，但是國外關(guān)于私募發(fā)行中盈余管理的直接研究并不多，Lee-Young Clien等(2010)首次對(duì)其進(jìn)行了直接的研究，研究發(fā)現(xiàn)，上市公司私募發(fā)行前會(huì)通過應(yīng)計(jì)利潤(rùn)操縱利潤(rùn)導(dǎo)致發(fā)行前后的股價(jià)相差巨大（發(fā)行前股價(jià)高于發(fā)行后）；通過比較上市公司操縱利潤(rùn)程度發(fā)現(xiàn)操縱利潤(rùn)的程度越強(qiáng)烈，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的負(fù)面影響越大.我國關(guān)于定向增發(fā)中的盈余管理問題主要以增發(fā)對(duì)象為研究的切入點(diǎn)，鄭琦（2009）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)中盈余管理動(dòng)機(jī)和程度與增發(fā)對(duì)象有關(guān)，面向大股東增發(fā)時(shí)，增發(fā)前并沒有利潤(rùn)操縱的現(xiàn)象，但是增發(fā)后就存在較嚴(yán)重的盈余管理行為；面向機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，增發(fā)前后都進(jìn)行了一定程度的盈余管理.章衛(wèi)東(2010)和李升高（2011）均認(rèn)為，向控股股東以及子公司增發(fā)新股時(shí)，上市公司進(jìn)行負(fù)向的盈余管理；向機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)時(shí)，上市公司會(huì)進(jìn)行正向的盈余管理.上市公司為了從資本市場(chǎng)獲得更多的資源，當(dāng)向外部投資者定向增發(fā)時(shí)必定會(huì)進(jìn)行積極向上的盈余操縱；為了能夠獲得控制權(quán)收益，當(dāng)面向大股東定向增發(fā)時(shí)，上市公司必定會(huì)進(jìn)行消極向下的盈余操縱（胡光懌和徐曉東，2013）.章衛(wèi)東、鄒斌和廖義剛（2011）對(duì)限售期到期后投資者減持股份比例與盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，關(guān)聯(lián)投資者減持比例越高，上市公司盈余管理程度越高，以此解釋上市公司向關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象；相反，非關(guān)聯(lián)投資者與上市公司盈余管理的程度呈負(fù)相關(guān)，這表明上市公司幾乎不會(huì)向非關(guān)聯(lián)方輸送利潤(rùn).在其他方面，章衛(wèi)東（2010）研究了第一大股東持股比例與盈余管理之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間正相關(guān)；上市公司在定向增發(fā)新股的前三年及增發(fā)當(dāng)年，通過調(diào)低利潤(rùn)進(jìn)行盈余管理非常明顯（王茂超和干勝道，2009）.

7 研究評(píng)述與未來展望

綜上所述，不難發(fā)現(xiàn)國外發(fā)達(dá)國家的研究不僅起步早，而且關(guān)于定向增發(fā)的研究已經(jīng)形成了很多成熟的理論，尤其在增發(fā)折價(jià)，大股東行為方面的理論成果尤為顯著.由于制度背景相異，我國的研究顯然遜色不少，這主要是受我國資本市場(chǎng)的限制，定向增發(fā)制度實(shí)施時(shí)間不長(zhǎng)，相應(yīng)的資本市場(chǎng)中樣本數(shù)據(jù)非常有限.但是國外的研究為我國指明了方向，我國學(xué)者以自身的資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)，在宣告效應(yīng)、增發(fā)折價(jià)，大股東的利益輸送、上市公司定向增發(fā)前后的績(jī)效變化、上市公司在定向增發(fā)中的盈余管理行為等方面做出了相應(yīng)巨大的貢獻(xiàn)，尤其在定向增發(fā)中盈余管理問題的研究上要明顯比國外的研究要充分全面.在績(jī)效方面，國內(nèi)外主要都是從定向增發(fā)對(duì)上市公司短期績(jī)效的研究上，而在對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的影響上很少研究.

隨著我國資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，關(guān)于定向增發(fā)的研究樣本不斷地?cái)U(kuò)大，我們應(yīng)該從更全面的數(shù)據(jù)之中進(jìn)行研究，不斷地豐富定向增發(fā)的研究.在定向增發(fā)對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的影響究竟是怎樣的以及定向增發(fā)中是什么因素導(dǎo)致了業(yè)績(jī)的變化、定向增發(fā)是否會(huì)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)以及是夠會(huì)積極地影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等方面，學(xué)者們應(yīng)該作出更具體的探究.在以后的研究中，學(xué)者們不僅要拓寬研究的視角而且還要對(duì)各方面作出更加細(xì)致的研究，盡量得出無異議的結(jié)論.

注 釋:

①我國的定向增發(fā)和國外的私募發(fā)行相類似.兩者所產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)和影響幾近相同.

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1673-260X（2014）03-0050-04