天津科技大學 尹鈞惠 李 琪

并購是企業(yè)生存發(fā)展十分關(guān)注的問題。并購能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)重組，優(yōu)化資源配置。國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的并購比例并不是很大，實行企業(yè)并購不失為一種良好的發(fā)展方式。2011年以來，國家對房地產(chǎn)企業(yè)的宏觀調(diào)控政策不斷深入，加之各大銀行紛紛對房地產(chǎn)業(yè)縮減貸款規(guī)模，同時在不同程度上減少對購房者貸款的規(guī)模，房地產(chǎn)企業(yè)紛紛走上并購市場，掀起了一輪并購高潮。并購是一種復(fù)雜的資金活動，在并購過程中存在許多財務(wù)風險，如評估風險、融資風險及支付風險等。其中融資風險是財務(wù)風險的核心，因此對房地產(chǎn)企業(yè)來說在并購中關(guān)注的首要問題就是融資風險問題。為了更好地指導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)成功并購，本文從房產(chǎn)調(diào)控政策的走勢入手，通過對國家信貸、土地政策和并購流程的分析，對房地產(chǎn)企業(yè)并購中的融資風險進行了探討，最終提出了相關(guān)的規(guī)避措施。

一、房地產(chǎn)企業(yè)并購現(xiàn)狀分析

（一）并購現(xiàn)狀 我國房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)歷了十幾年的大發(fā)展，極大帶動了經(jīng)濟的增長。但是我國經(jīng)濟發(fā)展過度依賴于房地產(chǎn)業(yè)，結(jié)構(gòu)性失調(diào)，房價過度增長。金融危機后，當時未能出現(xiàn)的大規(guī)模并購現(xiàn)象終于爆發(fā)。相關(guān)研究資料顯示，2010年房地產(chǎn)企業(yè)并購的案例總數(shù)列居于國內(nèi)所有行業(yè)之首，2011年并購案例不斷增加，速度進一步加快，僅上半年完成的并購案例就達到57宗，在市場競爭不斷加劇，并購已經(jīng)成為房地產(chǎn)企業(yè)破除融資困境的一條捷徑。

（二）房地產(chǎn)企業(yè)大規(guī)模并購原因 我國房地產(chǎn)企業(yè)的并購資金過度依賴于銀行貸款的模式，導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)的并購融資風險高度集中。房地產(chǎn)市場的調(diào)整和國家政策在資金來源上的打壓，使得房地產(chǎn)市場不得不重新洗牌，并購成為將來一段時間內(nèi)的主旋律。房地產(chǎn)企業(yè)采取并購，實質(zhì)上是尋求資本合作，對于被并購方來說，損失部分預(yù)期利益來換取生存的機會；對于并購方來說，利用資本優(yōu)勢來擴大市場，提高業(yè)績。從整體利益來看，房地產(chǎn)企業(yè)并購對促進產(chǎn)業(yè)升級也起到了很大作用。房地產(chǎn)企業(yè)實施并購的主要原因包括國家宏觀政策的持續(xù)深入、緊縮的土地政策、拓寬融資的渠道等。

房地產(chǎn)企業(yè)對我國的經(jīng)濟發(fā)展拉動作用很大，特別是近十幾年來發(fā)展迅速，已成為對GDP貢獻最大的行業(yè)，因此受到國家宏觀政策的影響也相對很大。2011年以來，央行多次上調(diào)存款準備金率和存貸款基準利率，銀行開始減少對于房產(chǎn)購買者和開發(fā)商的貸款力度，這給房地產(chǎn)企業(yè)帶來了嚴峻的考驗。一些規(guī)模較小的房地產(chǎn)企業(yè)不得不退出房地產(chǎn)企業(yè)或者通過被收購來躲過破產(chǎn)危機；而大型的房地產(chǎn)企業(yè)則緊緊抓住這次機遇，不斷擴大自身的規(guī)模，通過并購來獲得所需的土地資源。

國家明確表示提高土地的使用效率，加強土地的監(jiān)管，防止囤地的發(fā)生，土地市場越來越公開化，透明化。國家要求要合理利用存量土地，從而提高土地的供應(yīng)量，并且按照規(guī)定收回閑置土地使用權(quán)，該政策的出臺使得房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)成本有所提高，資金鏈進一步收緊。房地產(chǎn)商不得不改變以往的開發(fā)模式，由短期開發(fā)模式過渡為長期開發(fā)模式。在過渡時期，通過企業(yè)并購，可是實現(xiàn)資源的整合，優(yōu)勢互補和規(guī)模效益，降低了融資的風險，也為長期開發(fā)模式奠定基礎(chǔ)。

此外，房地產(chǎn)企業(yè)在并購融資過程中，高度依賴于銀行信貸，利用債券或者股票等金融工具的比例很小。在銀行信貸緊縮，房地產(chǎn)信托受限，證券市場準入門檻調(diào)高，IPO也幾乎處于關(guān)閉狀態(tài)的條件下，除了房地產(chǎn)私募基金外，并購成為最便捷的融資方式。通過并購，房地產(chǎn)企業(yè)可以在當前的經(jīng)濟環(huán)境和行業(yè)壓力下實現(xiàn)生存和發(fā)展的機會，更有利于推動整個行業(yè)的升級。

二、房地產(chǎn)企業(yè)并購風險

（一）國家新政對并購的影響 在房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展整個鏈條中，土地價格是影響房價的關(guān)鍵因素，土地市場的監(jiān)管顯得尤為重要，土地價格牽動著整個房地產(chǎn)市場，土地市場的調(diào)控已經(jīng)迫在眉睫。黨的十八大的召開后，中國房地產(chǎn)業(yè)的走向也受到了各方的關(guān)注，中國的房地產(chǎn)調(diào)控走到了一個敏感的時期。從目前局勢看，相對平穩(wěn)的土地價格又出現(xiàn)了波動趨勢。土地市場的調(diào)控是房地產(chǎn)市場調(diào)控的重要環(huán)節(jié)，要在保障供應(yīng)和盡量維持地價穩(wěn)定的同時，嚴格查處閑置土地從而加大供給，這樣才能保障在行政手段弱化之后保持市場的穩(wěn)定。加大土地供應(yīng)、嚴管閑置土地成為鞏固成效的重要選擇，土地市場的監(jiān)管不容忽視。

圖1

在新的形勢下，并購仍是房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，度過危機的重要手段，也是今后房地產(chǎn)市場發(fā)展的一個主要方向。并購固然能夠使房地產(chǎn)企業(yè)獲得地產(chǎn)項目，增強抵御風險的能力，但是作為典型的資金密集型企業(yè)，加之并購涉及到大量的資金，融資風險是相當大的。許多房地產(chǎn)企業(yè)忽視了并購中的融資風險分析與防范，最終導(dǎo)致并購失敗。由此可見，加強對并購中融資風險的分析和規(guī)避是房地產(chǎn)企業(yè)成功并購的關(guān)鍵所在。

（二）房地產(chǎn)企業(yè)并購中的融資風險 并購中的融資風險主要是指是否能夠按時足額籌集到資金，從而保證并購的順利進行。如果企業(yè)在并購中的融資活動不合理，無法按時歸還債務(wù)或者并購無法達到預(yù)期收益，不但不能給企業(yè)帶來利潤，實現(xiàn)企業(yè)擴張，而且會導(dǎo)致企業(yè)榮譽受損，甚至會出現(xiàn)破產(chǎn)的危險。因此，作為企業(yè)的經(jīng)營者，在房地產(chǎn)企業(yè)并購中要加強對融資風險的分析與規(guī)避。并購中產(chǎn)生融資風險的主要原因在于：融資規(guī)模過大，方式過于單一；預(yù)警風險體系不健全；外部經(jīng)濟環(huán)境和政策因素的變化等。

受國家宏觀政策的影響，房地產(chǎn)企業(yè)開始出現(xiàn)并購高潮，從而加速了整個行業(yè)的優(yōu)勝劣汰。并購成為房地產(chǎn)企業(yè)渡過危機，獲得資源優(yōu)勢并持續(xù)發(fā)展的重要途徑之一。企業(yè)并購實質(zhì)上是集投資與融資于一體的十分復(fù)雜的資金活動，過度的籌措資金會使企業(yè)背上沉重的利息負擔，原本偏高的資產(chǎn)負債率更會居高不下，給企業(yè)的資金和自身的償債能力帶來巨大風險。而且國內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)高度依賴于銀行信貸，其他資金來源所占的比例微乎其微。這樣單一的融資方式所帶來的風險是集中并且巨大的。銀行和房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風險是緊密相連的，牽一發(fā)而動全身。一旦銀行政策發(fā)生變更，房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈就會出現(xiàn)斷裂；相反，如果房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)生突變，那么這種風險就會演變成為銀行的經(jīng)營風險，從而惡性循環(huán)。無論是以上那種結(jié)果，都會對國家整體的經(jīng)濟帶來損失。

房地產(chǎn)企業(yè)是典型的資金密集型企業(yè)，在并購流程中，不管是對目標公司的選擇還是價值評估環(huán)節(jié)，擁有良好的融資風險預(yù)警體系對成功并購起著至關(guān)重要的作用。然而我國的房地產(chǎn)企業(yè)起步較晚，融資風險體系的構(gòu)建還不是很健全，許多企業(yè)破產(chǎn)甚至退出房地產(chǎn)市場就是因為融資風險體系出了問題。雖然近幾年來隨著市場的不斷變化，許多企業(yè)開始逐漸地關(guān)注融資風險體系的完善，但是這一問題仍然沒有得到足夠的重視。現(xiàn)階段，健全的融資預(yù)警風險體系對于房地產(chǎn)企業(yè)并購來說，至關(guān)重要。

企業(yè)并購是十分復(fù)雜的資金活動，關(guān)系到整個企業(yè)的持續(xù)生存與發(fā)展。在并購中，房地產(chǎn)企業(yè)的融資風險不僅來源于行業(yè)本身的資金特點和融資方式，在很大程度上還受到企業(yè)之外整個經(jīng)濟環(huán)境因素的制約，影響并購目標的制定。比如稅務(wù)環(huán)境因素、房地產(chǎn)同行業(yè)競爭帶來的操作風險、非理性并購?fù)顿Y帶來的內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡風險等。此外，國家宏觀經(jīng)濟政策的改變，包括信貸政策、貨幣政策、金融交易的準入和監(jiān)管政策等，都會對房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)狀況產(chǎn)生直接的影響，融資風險加大，從而制約并購的順利進行。

三、房地產(chǎn)企業(yè)并購中融資風險規(guī)避

（一）并購流程 房地產(chǎn)企業(yè)實施并購首先要確定并購目標，即擴大市場份額，提高競爭能力，實現(xiàn)規(guī)模效益，或者是獲得已開發(fā)的房地產(chǎn)項目等；其次根據(jù)戰(zhàn)略選擇合適的公司進行并購，選定目標公司主要考慮到：公司的自我評價、目標公司的分析、對公司并購依據(jù)和并購的可行性進行分析；再次，要對目標公司進行審查，包括目標公司的基本狀況、治理結(jié)構(gòu)和人事管理情況、資產(chǎn)負債情況、納稅情況、財務(wù)狀況還有重大訴訟情況等，對目標公司的企業(yè)價值進行合理估計；最后做出并購決策，擬定并購計劃，籌措資金，實施并購。如圖1所示。

（二）并購中融資風險規(guī)避 房地產(chǎn)企業(yè)的并購活動需要巨額資金的支持，信貸的緊縮，資本市場的把關(guān)，使得原本資金鏈就很薄弱的房地產(chǎn)企業(yè)面對的融資難度不斷加大。能否順利地取得并購所需要的資金，關(guān)系著企業(yè)的未來，更關(guān)系到整個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級和整個宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。因此，對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，如何規(guī)避融資風險，成為并購成功的重中之重。通過對并購流程和融資風險形成原因的分析，成功規(guī)避并購中的融資風險要做到：

（1）實現(xiàn)融資方式的多元化，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。我國的房地產(chǎn)企業(yè)起步晚，并且在現(xiàn)有的金融體制下，銀行信貸這一單一的融資渠道成為國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)最明顯的特征。銀行體系支撐著整個房地產(chǎn)體系，超負荷的負載和政策的收緊，給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場帶來了強烈的沖擊。并且我國的資本市場也才剛剛起步，是股票和債券比例失衡的單一品種主導(dǎo)的市場，在結(jié)構(gòu)上存在著許多的問題。

然而國外的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)走過了上百年，房地產(chǎn)業(yè)的金融體系也已經(jīng)演化得很完善。雖然國內(nèi)外的社會制度和經(jīng)濟體制有著很大的差異，但是他們成功的經(jīng)驗還是值得學習和探究的。要在借鑒的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國的國情，發(fā)展并建立適合我國國情的中國特色社會主義的房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式，由目前一元化的銀行貸款融資方式向多元化方式轉(zhuǎn)變，這是化解房地產(chǎn)企業(yè)并購中融資風險的必由之路，也是被發(fā)達國家證明了的成功之路，更是大形勢下房地產(chǎn)企業(yè)改變?nèi)谫Y方式所要遵循的必然規(guī)律。

（2）完善房地產(chǎn)企業(yè)融資風險預(yù)警體系。在我國，房地產(chǎn)預(yù)警的理論正在發(fā)展階段不是很成熟，而且預(yù)警體系也沒有統(tǒng)一的規(guī)范，不同的學者所持的觀點各異。但是總的來說，房地產(chǎn)融資風險預(yù)警體系就是要在經(jīng)濟規(guī)律和相關(guān)理論的指導(dǎo)下，建立一套完整的、系統(tǒng)化的指標體系，并通過對相關(guān)經(jīng)營資料的分析，判斷是否存在潛在的問題，同時根據(jù)經(jīng)驗和分析結(jié)果預(yù)測未來房地產(chǎn)企業(yè)運行的整體態(tài)勢，進而控制風險，減少損失。

融資風險預(yù)警體系的建立，需要考慮到指標的設(shè)計、指標權(quán)重的選擇，比如可以參考美國著名財務(wù)學教授奧特曼（Altman）提出的綜合模式財務(wù)預(yù)警的Z值修正模型：

Z=0.717*X1+0.847*X2+3.107*X3+0.420*X4+0.998*X5

式中，X1--營運資本/資產(chǎn)總額；X2—留存收益/資產(chǎn)總額；X3—息稅前利潤/資產(chǎn)總額；X4—股東權(quán)益賬面價值/負債賬面價值；X5—營業(yè)收入/資產(chǎn)總額。

一般認為Z值大于2.90時，企業(yè)的財務(wù)狀況良好；Z值小于1.21時，財務(wù)狀況堪憂；Z值在兩者之間，企業(yè)財務(wù)狀況不穩(wěn)定，可以根據(jù)融資風險的影響因素適當調(diào)整參數(shù)的權(quán)重。在房地產(chǎn)企業(yè)并購中，財務(wù)危機的爆發(fā)往往是由融資風險的加劇導(dǎo)致的，并通過相關(guān)的財務(wù)指標反映出來，建立風險預(yù)警體系的目的就是通過對這些指標變化的觀察，對房地產(chǎn)企業(yè)并購中的融資風險起到預(yù)警的作用。除此之外，還要加強財務(wù)信息網(wǎng)絡(luò)化的建設(shè)，建立健全融資風險預(yù)警體系管理的組織機構(gòu)，提高財務(wù)人員的素質(zhì)，確保會計信息的質(zhì)量。

（3）提高對宏觀政策的適應(yīng)能力，加強對并購目標的價值評估。房地產(chǎn)企業(yè)在并購中的融資操作受到國家宏觀經(jīng)濟政策和法律法規(guī)的影響很大，作為企業(yè)的高級管理人員，尤其是高級財務(wù)管理人員，應(yīng)該在準確理解國家出臺的相關(guān)政策的基礎(chǔ)上，對當前的經(jīng)濟形勢做出具有前瞻性的認識，并把對企業(yè)財務(wù)政策的制定上升到戰(zhàn)略層次，保障并購的順利實施。

在企業(yè)的并購中，并購方能否對被并購方的價值評估做出正確的評價是房地產(chǎn)企業(yè)并購成敗的關(guān)鍵。房地產(chǎn)企業(yè)要提高自身對并購目標的評估能力，盡量排除企業(yè)價值的評估風險，保障并購后整個企業(yè)的資金營運，降低并購的融資風險。房地產(chǎn)企業(yè)實施并購前必須要對土地進行嚴格的調(diào)查，并考察出讓方主體資格的合法性；成立專門小組全面了解并購目標的項目狀況；全面分析財務(wù)報表并關(guān)注表外因素；選擇適當?shù)脑u估方法把評估風險隱患扼殺在萌芽中。

總之，國內(nèi)房地產(chǎn)市場部分回暖，但是短時間內(nèi)國家對房地產(chǎn)企業(yè)的宏觀調(diào)控不會有明顯的方向變化，另外相關(guān)部門對土地市場的監(jiān)管不斷加強，由此可見，房地產(chǎn)企業(yè)并購仍是將來企業(yè)發(fā)展的重要趨勢，融資風險成為不可回避的一個話題。就如同自然界的生存法則，市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)生存法則也是一樣的：適者生存，弱肉強食。不管是房地產(chǎn)企業(yè)的并購方還是被并購方，只有深諳市場和自身的契合之法，降低并購中的融資風險，才能在并購和被并購中謀求自身的生存和發(fā)展。

［1］ 徐召紅、張強：《我國房地產(chǎn)企業(yè)并購動因及風險分析》，《金融經(jīng)濟》2012年第6期。

［2］ 魏亞平、尹均惠：《財務(wù)管理實驗教程》，經(jīng)濟科學出版社2005年版。

［3］ 夏永亮：《房地產(chǎn)企業(yè)并購的整合之道》，《中國房地產(chǎn)報》2006年4月16日。

［4］ 洪銀興：《資本市場:結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組》，中國人民大學出版社2002年版。

［5］ 么嬈：《企業(yè)籌資風險控制與規(guī)避》，《財會通訊》2011年第2期。