摘要：我國(guó)的上市公司一般采取再融資的方式作為不斷補(bǔ)血的能量來(lái)源，為公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)提供了資金保障，同時(shí)上市公司再融資的形式也多種多樣，到底哪一種方式最符合投資者的利益，哪一種更能體現(xiàn)管理層的決策，值得我們思考，并且目前出現(xiàn)的各種形式的原因有哪些？國(guó)務(wù)院最新提出的關(guān)于優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)有何意義？文章對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行剖析，并提出一些建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；再融資；優(yōu)先股

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009-2374（2014）04-0007-02

國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)日前公布，使得資本市場(chǎng)對(duì)于上市公司再融資的形式又開(kāi)始了新的思考和討論。隨著資本市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展，再融資已經(jīng)成為上市公司融資渠道的首選工具，“圈錢(qián)”這一定義是投資者們對(duì)上市公司行為的無(wú)奈形容。因?yàn)?，部分上市公司的再融資并沒(méi)有使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)以及股東權(quán)益增加，再融資完成后業(yè)績(jī)低于預(yù)期、變更募投項(xiàng)目、甚至大量資金閑置在賬上購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的案例不勝枚舉。種種現(xiàn)狀及其原因本文將對(duì)此作出淺顯的分析。

1 我國(guó)上市公司再融資的現(xiàn)狀分析及與美國(guó)的簡(jiǎn)單對(duì)比

上市公司融資的方式有兩種：第一種是籌資性融資，即公司的首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）；第二種是增資性融資，即公司為了實(shí)現(xiàn)資本和資產(chǎn)的雙重?cái)U(kuò)張利用證券市場(chǎng)進(jìn)行再融資，通常有三種選擇，包括：增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債我國(guó)的上市公司在融資方式的選擇上呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，1998～2003年底，我國(guó)的上市公司在A股證券市場(chǎng)融資共計(jì)8026.93億元（不包括在海外的融資），其中再融資占總?cè)谫Y額的40.56%，細(xì)分到配股和增發(fā)的比例上竟然占到91.84%。1998年以前，再融資的方式是以配股為唯一方式，1998年以后公開(kāi)增發(fā)新股才開(kāi)始慢慢實(shí)行，到2002年數(shù)量和金額都已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了配股。背離了優(yōu)序融資理論。

與西方資本市場(chǎng)的融資現(xiàn)狀存在明顯的差異，美國(guó)企業(yè)做大不靠再融資。美國(guó)的上市公司中，全流通的股票形式使得股東可以隨時(shí)根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)情況和業(yè)績(jī)好壞來(lái)選擇拋售股票，這樣一來(lái)公司就會(huì)有被兼并的可能性，會(huì)給管理層帶來(lái)巨大的管理壓力。一旦管理層決定采用股權(quán)融資的方式來(lái)稀釋老股東的控制權(quán)，則會(huì)遭到原有股東的反對(duì)，且同時(shí)會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)為對(duì)股東不負(fù)責(zé)的行為。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)上市公司再融資的平均年限達(dá)到18年。與其對(duì)應(yīng)，美國(guó)的上市公司更多的采用內(nèi)部融資方式，比例高達(dá)四分之三。通過(guò)未分配利潤(rùn)和借債等自身積累。上世紀(jì)80年代起，美國(guó)上市公司從股票市場(chǎng)上購(gòu)回約6千億美元的股票，同時(shí)，債券市場(chǎng)卻新增1萬(wàn)億美元規(guī)模。我國(guó)企業(yè)由于內(nèi)部創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力嚴(yán)重不足，過(guò)度依賴(lài)外部融資以擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。而在選擇外部融資的形式上，上市公司又普遍表現(xiàn)出了對(duì)股權(quán)融資的極度偏好和債務(wù)融資的厭惡。

2 我國(guó)上市公司再融資存在的問(wèn)題

一是上市公司對(duì)再融資的投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)不夠科學(xué)。在投資項(xiàng)目確立之初，并沒(méi)有進(jìn)行詳實(shí)的調(diào)研和立項(xiàng)，對(duì)項(xiàng)目的投資額、投資收益、投資周期、現(xiàn)金流以及風(fēng)險(xiǎn)因素沒(méi)有仔細(xì)的科學(xué)論證。我國(guó)上市公司完全只注重融資，并沒(méi)有使得募集資金發(fā)揮最優(yōu)效率，大大浪費(fèi)了資金的機(jī)會(huì)成本，給投資者造成損失。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)同樣也未對(duì)建設(shè)項(xiàng)目的必要性，經(jīng)濟(jì)的合理性，技術(shù)的可行性進(jìn)行全面系統(tǒng)的分析。在實(shí)際工作操作中，沒(méi)有可以參照的定性和定量指標(biāo)評(píng)價(jià)，使得可以按照國(guó)家現(xiàn)行的價(jià)格和財(cái)稅制度，來(lái)預(yù)測(cè)上市公司募投項(xiàng)目的費(fèi)用和收益，考察盈利能力，用以判別項(xiàng)目的財(cái)務(wù)可行性。

二是過(guò)分對(duì)股權(quán)融資的偏好，使得市場(chǎng)資源配置功能缺失。股價(jià)是反正市場(chǎng)價(jià)值的核心。而在上市公司再融資中，配股和增發(fā)的價(jià)格呈現(xiàn)高漲的趨勢(shì)，且這種趨勢(shì)完全背離了內(nèi)在價(jià)值。究其原因大概有以下幾點(diǎn)：（1）是管理層的圈錢(qián)欲望隨著資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展同時(shí)膨脹；（2）是我國(guó)資本市場(chǎng)的信息失真和信息不對(duì)稱(chēng)加劇了市場(chǎng)扭曲，同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)政策導(dǎo)向性特點(diǎn)；（3）是市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃重，部分投機(jī)者配合上市公司在增發(fā)或配股前拉抬股價(jià)。另外，2013年的新股停發(fā)，導(dǎo)致市場(chǎng)上的新增供給減少，也是誘發(fā)價(jià)格高漲的一個(gè)因素。

三是再融資后，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍低于預(yù)期。募投項(xiàng)目在成立之初信息披露中多數(shù)夸大宣傳內(nèi)部收益率，雖然股權(quán)融資的方式可以給上市公司持續(xù)提供成本低廉的資金，但是股份基數(shù)越來(lái)越大，募投項(xiàng)目的實(shí)際收益未能兌現(xiàn)，必然導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率和每股收益下降。相反，根據(jù)財(cái)務(wù)理論，當(dāng)判斷投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率較高、盈利能力較強(qiáng)，公司規(guī)模較大時(shí)，較宜考慮可轉(zhuǎn)債為合理科學(xué)的再融資方式。

3 我國(guó)上市公司再融資存在問(wèn)題的原因

首先，根本原因是上市公司股權(quán)問(wèn)題存在根本缺陷。而其直接影響了公司內(nèi)部的相關(guān)利益主體，在選擇再融資方案時(shí)，擁有控制權(quán)的的股東會(huì)優(yōu)先考慮自身利益損失最小的形式，增發(fā)方式?jīng)]有受到發(fā)行比例的影響，證監(jiān)會(huì)等相關(guān)管理層也比較容易認(rèn)可。

其次，股票市場(chǎng)的制度缺陷，我國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)展與西方資本市場(chǎng)的本質(zhì)區(qū)別是，缺失了部分市場(chǎng)資源配置和統(tǒng)籌的功能。在股票發(fā)行資格限制、股票價(jià)格確定及發(fā)行監(jiān)管制度上，存在著較多的人為因素，而非嚴(yán)格的定性和定量評(píng)價(jià)體系。監(jiān)管層并沒(méi)有發(fā)揮出引導(dǎo)和促進(jìn)的作用。

最后，再融資形式不夠豐富，債券市場(chǎng)的制度相對(duì)存在結(jié)構(gòu)性失衡的情況，相比股票市場(chǎng)而言，債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)遲緩和落后，一直呈現(xiàn)出“國(guó)債和政策性金融債強(qiáng)，而企業(yè)債弱的局面”

4 政策建議

2013年12月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》?！兑庖?jiàn)》堅(jiān)持了三項(xiàng)原則：一是保護(hù)投資者合法權(quán)益，充分考慮普通股和優(yōu)先股兩類(lèi)股東權(quán)益的平衡；二是堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，在制度設(shè)計(jì)上預(yù)留空間以滿足不同發(fā)行人和投資者的需求；三是堅(jiān)持平穩(wěn)起步原則，從信息披露較充分、公司治理較完善的上市公司和非上市公眾公司開(kāi)始試點(diǎn)。在優(yōu)先股細(xì)則出臺(tái)后，又給電力、銀行等類(lèi)型公司多了一個(gè)再融資的渠道。優(yōu)先股屬于股債連接產(chǎn)品，可以作為現(xiàn)有股票和債券之外的重要直接融資工具。作為資本，可以降低企業(yè)整體負(fù)債率；作為負(fù)債，可以增加長(zhǎng)期資金來(lái)源，緩解資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問(wèn)題。對(duì)于部分資產(chǎn)負(fù)債率較高的大型企業(yè)，不具備發(fā)債的條件，繼續(xù)發(fā)行普通股融資可能稀釋持股比例，優(yōu)先股可以在保持大股東控股地位的同時(shí)提供股權(quán)融資。對(duì)于中小企業(yè)，由于優(yōu)先股設(shè)計(jì)比較靈活，可以滿足投融資雙方的特殊需求，從而為中小企業(yè)開(kāi)辟新的融資渠道。

加強(qiáng)對(duì)上市公司再融資行為及融資過(guò)程的監(jiān)管和規(guī)范。政策上，對(duì)上市公司的融資資質(zhì)有嚴(yán)格的法律規(guī)定（如對(duì)凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)）同時(shí)，也應(yīng)對(duì)上市公司未來(lái)的資金使用效率有明確的預(yù)測(cè)和及時(shí)的信息披露。做到事前審批，事中披露，事后跟蹤的監(jiān)管機(jī)制。在做好市場(chǎng)化使用資金效率的前提下，保證上市公司的資金有序高效使用。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)還應(yīng)完善公司治理結(jié)構(gòu)，對(duì)利益相關(guān)的法律主體，如上市公司大股東和高層管理人員，都要有嚴(yán)格的監(jiān)督機(jī)制和懲罰措施。建立市場(chǎng)化的、高效的激勵(lì)機(jī)制來(lái)進(jìn)一步加強(qiáng)和鞏固公司治理。

積極發(fā)展債券市場(chǎng)。目前我國(guó)債券市場(chǎng)還存在著品種少，創(chuàng)新不足，債券衍生品市場(chǎng)不活躍的問(wèn)題。同時(shí)，一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)利率受限，二級(jí)市場(chǎng)受到期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)因素影響。大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，提高市場(chǎng)化程度。目前的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在缺乏公信力、機(jī)制缺乏動(dòng)態(tài)性和持續(xù)性等一系列突出問(wèn)題。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)政策加強(qiáng)監(jiān)督，使得債券市場(chǎng)良好有序高效透明的發(fā)展，為投資者帶來(lái)收益。也為上市公司在進(jìn)行再融資決策時(shí)，提供有效工具。

作者簡(jiǎn)介：霍晶（1986—），女，黑龍江七臺(tái)河人，供職于華夏未來(lái)資本管理有限公司，碩士在讀，研究方向：金融學(xué)。