肖 凱

如果要選擇一個(gè)詞作為這兩年國(guó)內(nèi)金融業(yè)的關(guān)鍵詞，“互聯(lián)網(wǎng)金融”大概是眾望所歸。一方面我們看到國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)呈爆炸式增長(zhǎng)，〔1〕僅以P2P網(wǎng)貸平臺(tái)為例，截至2014年8月31日，全國(guó)目前正在運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)貸平臺(tái)共計(jì)約1357家，預(yù)計(jì)今年底，我國(guó)網(wǎng)貸平臺(tái)或增至1800家左右。全國(guó)網(wǎng)貸平臺(tái)日均成交量達(dá)6．76億元，預(yù)計(jì)2014年全年總成交量將突破2500億。網(wǎng)貸平臺(tái)借款人數(shù)顯著增長(zhǎng)，8月網(wǎng)貸行業(yè)投資人數(shù)52．50萬人，平均單人投資金額4．25萬元。投資人數(shù)是去年同期(8．03萬人)的6．5倍，環(huán)比增速達(dá)到28．40%，預(yù)計(jì)年底投資人數(shù)或達(dá)100萬。借款人數(shù)9．09萬人，平均單人借款金額22．34萬元。借款人數(shù)是去年同期(1．47萬人)的6．1倍，環(huán)比增速達(dá)2．43%，預(yù)計(jì)年底借款人數(shù)會(huì)突破20萬人。標(biāo)的數(shù)23．33萬筆，是去年同期(5．1萬筆)的4．6倍，環(huán)比增速達(dá)2．91%。參見網(wǎng)貸之家:《中國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)2014年8月報(bào)》，來源:http://news．wangdaizhijia．com/news－33－1．html，2014年9月1日訪問。無論是網(wǎng)絡(luò)公司還是傳統(tǒng)金融企業(yè)都紛紛進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，各種打著互聯(lián)網(wǎng)金融旗號(hào)的產(chǎn)品層出不窮，令人目不暇接;〔2〕從支付寶的余額寶開始，微信的“理財(cái)通”、百度的“百發(fā)”以及一些銀行、基金公司自己發(fā)行的各種“寶”類的理財(cái)產(chǎn)品如雨后春筍，加上數(shù)以千計(jì)的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)和各種眾籌產(chǎn)品，極大地帶動(dòng)了投資者的熱潮。如不到一年時(shí)間，余額寶客戶已經(jīng)超過4900萬人。來源:https://financeprod．a(chǎn)lipay．com/fund/index．htm，2014年8月30日訪問。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)倒閉跑路事件時(shí)有發(fā)生，〔3〕據(jù)網(wǎng)貸之家監(jiān)測(cè)分析報(bào)告，2014年8月問題網(wǎng)貸平臺(tái)就多達(dá)14家，涉及金額超2．7億元，涉及投資人5000人左右。需要關(guān)注的是，2014初至今，問題平臺(tái)達(dá)78家，已超過去年全年。來源:http://news．wangdaizhijia．com/20140901/13743．html，2014年9月1日訪問。金融監(jiān)管部門一再提示風(fēng)險(xiǎn)，逐步明確監(jiān)管原則。2014年4月29日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告(2014)》，報(bào)告指出互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管應(yīng)遵循五大原則:一是互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新必須堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求，合理把握創(chuàng)新的界限和力度;二是互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新應(yīng)服從宏觀調(diào)控和金融穩(wěn)定的總體要求;三是要切實(shí)維護(hù)消費(fèi)者的合法權(quán)益;四是要維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序;五是要處理好政府監(jiān)管和自律管理的關(guān)系，充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用?！?〕2014年3月24日《金融時(shí)報(bào)》采訪全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任吳曉靈，其強(qiáng)調(diào)“用金融基本規(guī)則監(jiān)管互聯(lián)網(wǎng)金融”，來源:http://finance．people．com．cn/money/n/2014/0324/c218900－24714370．html，2014年8月30日訪問。人民銀行副行長(zhǎng)劉士余2014年也發(fā)表署名文章，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融存在機(jī)構(gòu)法律定位不明、資金第三方存管制度缺失、內(nèi)容制度不健全三大風(fēng)險(xiǎn)。參見劉士余:《秉承包容與創(chuàng)新理念，正確處理互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與監(jiān)管的關(guān)系》，載《清華金融評(píng)論》2014年第1期?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的“支持”者認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)是一種金融創(chuàng)新，是傳統(tǒng)金融體系的有益補(bǔ)充，有助于實(shí)現(xiàn)普惠金融和金融民主，值得大力提倡?！?〕參見謝平等:《互聯(lián)網(wǎng)金融模式研究》，載《新金融評(píng)論》2012年第1期。但在目前缺乏具體監(jiān)管框架和細(xì)則的背景下，互聯(lián)網(wǎng)金融的野蠻生長(zhǎng)也一再出現(xiàn)監(jiān)管套利，甚至突破法律底線，觸及刑事責(zé)任。今年7月，深圳市羅湖區(qū)人民法院以非法吸收公眾存款罪，一審對(duì)“東方創(chuàng)投”網(wǎng)絡(luò)投資平臺(tái)的法定代表人和運(yùn)營(yíng)總監(jiān)鄧某、李某作出有罪判決，〔6〕轟動(dòng)一時(shí)、涉案金額達(dá)1．2億元的“東方創(chuàng)投案”，是國(guó)內(nèi)P2P自融平臺(tái)被判非法吸收公眾存款罪第一案。引起業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注。不可否認(rèn)，現(xiàn)行法律框架中通過刑事罪名對(duì)非正規(guī)渠道集資的懲治一直受到學(xué)界關(guān)注，甚至多有爭(zhēng)論。在司法實(shí)踐中，兩高亦不斷推出相關(guān)司法解釋，試圖緩解適用法律條文與滿足投資者訴求之間的張力。然而，面對(duì)所謂“第三種金融模式”的互聯(lián)網(wǎng)金融，法律到底該如何回應(yīng)?本文將以眾籌為例，圍繞眾籌之“眾”和所籌之“資”進(jìn)行剖析，試圖厘清眾籌融資與非法集資之間的界限，尋求眾籌融資的規(guī)制出路。

一、眾籌界定

隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及和發(fā)展，眾籌成為小微企業(yè)融資的一種新方式?！?〕無論國(guó)內(nèi)國(guó)外，小微企業(yè)融資困難，尤其是創(chuàng)業(yè)初期的小微企業(yè)更是如此。傳統(tǒng)上企業(yè)融資一般有三個(gè)渠道:銀行貸款、風(fēng)險(xiǎn)資本或者自身利潤(rùn)積累。對(duì)于小微企業(yè)而言，無一例外都難以獲得。當(dāng)然，目前還有一些被稱為“天使投資人”的富人會(huì)資助一些小微企業(yè)，但即便是天使投資一般也傾向于較大項(xiàng)目的投資。這樣一來，作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力之一的企業(yè)家精神往往難以伸展，小微企業(yè)生長(zhǎng)不易。眾籌一詞譯自英文“Crowdfunding”，字面含義是大眾籌資或者群眾募資，指的是一群人基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)或平臺(tái)，出于營(yíng)利或者非營(yíng)利的目的，小額投資或者資助個(gè)人或公司的特定項(xiàng)目。眾籌的理念和實(shí)踐來源于兩方面，一是眾包(Crowdsourcing)，指的是個(gè)人或企業(yè)突破雇員與供應(yīng)商的界限，從大量人群中征集服務(wù)、概念、技術(shù)或者人力。眾籌征集的資金，實(shí)質(zhì)是面向資金的“眾包”?！?〕通過眾多網(wǎng)民共同努力完成浩大項(xiàng)目的眾包模式在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代已經(jīng)非常普遍，諸如維基百科、Linux開放軟件等均是眾包的成果。參見零點(diǎn)財(cái)經(jīng)、零點(diǎn)數(shù)據(jù):《眾籌服務(wù)行業(yè)》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社2014年版，第2頁。二是微型金融(Micro－financing)，即為窮人和小微企業(yè)提供小額資助，以解決其生存和發(fā)展問題。〔9〕See Bradford，C．Steven，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，Columbia Business Law Review，Vol．2012，No．1，2012:27;Paul Belleflamme，Thomas Lambert，Armin Schwienbacher，Crowdfunding:Tapping the Right Crowd，Journal of Business Venturing，F(xiàn)orthcoming;CORE Discussion Paper No．2011/32:6－7。眾籌合二為一，即從廣大網(wǎng)民投資者募集小額資金，資助個(gè)人或小微企業(yè)。如果從融資者角度來看，眾籌是創(chuàng)意者或小微企業(yè)等項(xiàng)目發(fā)起者利用互聯(lián)網(wǎng)和社交網(wǎng)絡(luò)傳播的特性，集中公眾的資金、能力和渠道，以資助個(gè)人、公益慈善組織或商事企業(yè)的小額資金募集方式。由此可見，眾籌融資的主要特點(diǎn)就是:眾人、小額、募資、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。

基于投資者投資回報(bào)形式的不同，眾籌融資主要分為捐贈(zèng)型眾籌、預(yù)售眾籌、借貸型眾籌和股權(quán)型眾籌四種類型?！?0〕See Bradford，C．Steven，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，Columbia Business Law Review，Vol．2012，No．1，2012，14－27．

以法律視角觀之，捐贈(zèng)型眾籌是投資者和項(xiàng)目發(fā)起人之間的贈(zèng)與合同，受到我國(guó)《公益事業(yè)捐贈(zèng)法》和《合同法》中有關(guān)條款的約束?！?1〕按照1999年《公益事業(yè)捐贈(zèng)法》第10條的規(guī)定，只有公益性社會(huì)團(tuán)體和公益性非營(yíng)利的事業(yè)單位可以接受捐贈(zèng)。包括以發(fā)展公益事業(yè)為宗旨的基金會(huì)、慈善組織等社會(huì)團(tuán)體、從事公益事業(yè)的不以營(yíng)利為目的的教育機(jī)構(gòu)、科學(xué)研究機(jī)構(gòu)、醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)、社會(huì)公共文化機(jī)構(gòu)、社會(huì)公共體育機(jī)構(gòu)和社會(huì)福利機(jī)構(gòu)等。如果受贈(zèng)人為個(gè)人的，則可適用《合同法》有關(guān)贈(zèng)與合同的規(guī)定，如第185條至第195條。預(yù)售眾籌則是具體商品的買賣或者特定服務(wù)的提供，雙方之間的合同權(quán)利義務(wù)關(guān)系應(yīng)通過眾籌平臺(tái)的項(xiàng)目說明加以明確?！?2〕除了《合同法》之外，對(duì)于具體產(chǎn)品的質(zhì)量問題，也可適用《產(chǎn)品質(zhì)量法》。對(duì)于出版物眾籌，應(yīng)遵守相關(guān)新聞出版的法律法規(guī)。這兩種類型的眾籌，本質(zhì)上與資金的跨期配置并不相同，因此，就互聯(lián)網(wǎng)金融意義上“資金眾籌”而言，主要還是指借貸眾籌和股權(quán)眾籌。

具體到我國(guó)語境，目前股權(quán)眾籌爭(zhēng)議不大，應(yīng)作為證券業(yè)務(wù)，股權(quán)眾籌網(wǎng)站作為證券中介納入證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范疇?！?3〕目前正在修訂中的《證券法》已經(jīng)將股權(quán)眾籌納入“證券”的概念之中。全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任吳曉靈在今年6月接受媒體采訪時(shí)表示，在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展還不夠健全的情況下，股權(quán)眾籌有它廣闊的發(fā)展前景。在本次《證券法》的修法當(dāng)中，也借鑒了國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，希望通過修法給股權(quán)眾籌留下空間。來源:http://www．ceweekly．cn/2014/0630/85728．shtml，2014年8月30日訪問。銀監(jiān)會(huì)主要關(guān)注借貸眾籌，將其視為類信貸業(yè)務(wù)，把P2P網(wǎng)貸平臺(tái)歸于從事銀行業(yè)務(wù)的準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)，這從目前銀監(jiān)會(huì)對(duì)P2P的監(jiān)管原則表述中可見一斑。近期銀監(jiān)會(huì)專門表態(tài)，P2P業(yè)務(wù)發(fā)展要遵循六原則:一是P2P機(jī)構(gòu)是一個(gè)網(wǎng)上的信息中介平臺(tái)，絕不是一個(gè)信用中介平臺(tái);二是P2P公司的設(shè)立，要有一定的門檻，要是實(shí)繳資本;三是作為P2P機(jī)構(gòu)，必須不能經(jīng)手出借人和借款人的錢，必須是純粹的獨(dú)立的中介;四是對(duì)于出借人、借款人雙方應(yīng)當(dāng)有一定資金額度的明確限制和一定的規(guī)模;五是P2P從業(yè)人員都要有明確的要求;六是要打擊假冒P2P?！?4〕2014年8月22日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)作部副主任李志磊在2014年中國(guó)資產(chǎn)管理年會(huì)的發(fā)言，來源:http://www．a(chǎn)nxin．com/news/industry/1311．html，2014年8月30日訪問。

站在功能監(jiān)管的立場(chǎng)上，事實(shí)上，P2P和股權(quán)眾籌都是針對(duì)公眾募集資金，其募集資金的法律定性到底是公眾存款、變相公眾存款，還是發(fā)售證券，確實(shí)存在紛爭(zhēng)。而且，如果考慮到實(shí)踐中不斷翻新的P2P融資模式以及未來P2P平臺(tái)發(fā)展空間，以功能監(jiān)管的視角分析資金眾籌更有利于正確適用法律。由此，下文將從眾籌的公眾性和資金法律性質(zhì)略加闡述。

二、眾籌之“眾”

眾籌與互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展密不可分，是不斷發(fā)展的社交網(wǎng)絡(luò)與公司融資的傳統(tǒng)因素嫁接開出的新花。事實(shí)上，在傳統(tǒng)公司的資本形成中，普通公眾由于資金所限，一般難以進(jìn)入。在這個(gè)意義上，支持互聯(lián)網(wǎng)金融的一個(gè)理由就是所謂“資本民主化”，即原來僅向“高富帥”的合格投資者開放的高收益企業(yè)投資也允許普通投資者參與了。美國(guó)制定眾籌法的“目標(biāo)”之一也在于使公司的資本形成市場(chǎng)更加民主化?！?5〕Andrew A．Schwartz，Keep It Light，Chairman White:SEC Rulemaking Under the Crowdfund Act，66 Vand．L．Rev．En Banc 43，44－45(2013)．如此一來，我們發(fā)現(xiàn)，眾籌之“眾”呈現(xiàn)出一些顯著特點(diǎn)。

首先，相比傳統(tǒng)投資者，眾籌之眾是差異之眾。所謂差異之眾，是指眾籌的投資者分布廣泛，投資目標(biāo)迥異，身份差異明顯?；ヂ?lián)網(wǎng)消弭了地域的差異，一條網(wǎng)上公開發(fā)售證券的信息，在理論上意味著全球任何地方的上網(wǎng)者均可能接觸到，投資者地域分布廣泛不言而喻。而且，按照學(xué)者的實(shí)證研究，眾籌投資者的投資目標(biāo)也迥然不同:有的是為了支持他們認(rèn)同的重要事業(yè)，有的是出于自身興趣偏好、追星捧場(chǎng)，還有一些人則是為了涓水細(xì)流、投資生財(cái)，各種初衷，不一而足?！?6〕Ethan Mollick，The Dynamics of Crowdfunding:An Exploratory Study，29 J．Bus．Venturing 1，3(2014)．

其次，眾籌之眾是互聯(lián)網(wǎng)之眾。所謂互聯(lián)網(wǎng)之眾，意指參與眾籌的投資者本質(zhì)上是一種互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)象，是網(wǎng)絡(luò)驅(qū)動(dòng)和支持的群體。網(wǎng)絡(luò)技術(shù)很重要的一個(gè)特點(diǎn)就是合眾，將個(gè)體整合成為各種能夠識(shí)別的群體(crowds)。眾籌的投資者和融資者之間投融資關(guān)系都是通過網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系而形成，幾乎所有的投資信息、投資環(huán)節(jié)、投資決策均是在網(wǎng)上作出。也就是說，投資者和融資者一般不需線下見面，很可能在實(shí)際生活中還是陌生人，相逢對(duì)面不相識(shí)，而在網(wǎng)上則早已是粉絲、博友和微信圈中人。與傳統(tǒng)人際關(guān)系相比，基于互聯(lián)網(wǎng)而產(chǎn)生的群體，一方面很松散，除了網(wǎng)上熟絡(luò)之外再無干系;另一方面又非常緊密，天涯咫尺，時(shí)時(shí)刻刻能夠通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行實(shí)時(shí)交流信息、分享感受。傳統(tǒng)上以血緣、身份、職業(yè)、地域形成的親疏體系，被網(wǎng)絡(luò)時(shí)代的共同興趣、愛好、追求所打破，形成了線上和線下兩種不同的群體聯(lián)系和溝通基礎(chǔ)上的社會(huì)架構(gòu)。

最后，更重要的是，從行為心理學(xué)的角度來看，眾籌之眾呈現(xiàn)出盲從和從眾的行為模式。所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，由于它們的自然屬性，都由群眾心理所驅(qū)動(dòng)。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·席勒曾言:任何人作為個(gè)人時(shí)，都還算是感性與理性，可一旦成為群體中的一員，他卻立刻變得愚不可及。查爾斯·麥基(Charles Mackay)在其《非同尋常的大眾幻想與瘋狂》一書中對(duì)人類歷史上的一些大眾瘋狂做過經(jīng)典的論斷，歷史上如密西西比計(jì)劃、南海泡沫、郁金香狂潮等都是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所謂的投資從眾行為。〔17〕［美］查爾斯·麥基:《非同尋常的大眾幻想與全民瘋狂》，黃惠蘭、鄒林華譯，北方聯(lián)合出版?zhèn)髅?集團(tuán))股份有限公司2010年版，前言。這些群體瘋狂所涉及的利益動(dòng)機(jī)、愚昧狹隘、輕信盲從等因素古今俱有。在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)上，從眾行為的心理偏差常常出現(xiàn)于各類投資者中，作為投資者心態(tài)模型的一種重要形式，從眾行為是“群體壓力”或“社會(huì)影響”等情緒下貫徹的非理性行為，而且投資者的從眾行為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格具有重要影響。

目前在股權(quán)眾籌中新出現(xiàn)的“領(lǐng)投人”制度更加擴(kuò)張了眾籌的從眾投資趨勢(shì)。所謂領(lǐng)投人制度，又稱財(cái)團(tuán)眾籌，是指由一名具備資金實(shí)力、投資經(jīng)驗(yàn)或某方面專業(yè)技能的人員充當(dāng)投資的引領(lǐng)人，其他投資人跟投?！?8〕美國(guó)的Angelist、澳大利亞的ASSOB都實(shí)行的是領(lǐng)投人制度，參見零點(diǎn)財(cái)經(jīng)、零點(diǎn)數(shù)據(jù):《眾籌服務(wù)行業(yè)白皮書(2014)》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社2014年版，第24－28頁。以目前國(guó)內(nèi)知名的股權(quán)眾籌平臺(tái)天使匯為例，為增加融資的成功率，其平臺(tái)對(duì)眾籌項(xiàng)目進(jìn)行線下盡職調(diào)查，完善融資方案后在線上推廣，待投資人確定投資意向后，線下確定領(lǐng)投人。若預(yù)約認(rèn)購額達(dá)到總?cè)谫Y額度50%以上，則正式上線快速合投，通過領(lǐng)投人的經(jīng)驗(yàn)和金錢背書，吸引其他投資者跟投，在30天內(nèi)完成快速投資?！?9〕來源:http://www．a(chǎn)ngelcrunch．com/home/merit，2014年8月30日訪問。

由此可見，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的眾籌之“眾”，成員差異明顯，親疏聚合基礎(chǔ)發(fā)生改變，完全不同于線下社會(huì)生活的“親友”概念。同時(shí)，從眾投資的行為模式以及“領(lǐng)投—跟投”股權(quán)眾籌機(jī)制無疑放大了網(wǎng)絡(luò)投資者之間非理性跟風(fēng)概率。這也對(duì)以強(qiáng)化信息披露為基礎(chǔ)的證券監(jiān)管模式提出了挑戰(zhàn):如果理性人假設(shè)難以成立，圍繞信息披露做文章可能并不會(huì)有效降低眾籌投資人的風(fēng)險(xiǎn)。

三、眾籌之“資”

討論眾籌之“資”，主要是明確眾籌投資的法律性質(zhì)，進(jìn)而才能辨明應(yīng)適用的法律、適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管部門以及合理的監(jiān)管手段。這其中的核心問題是:什么是證券?借貸型眾籌(P2P)是不是證券?前面已經(jīng)提及，國(guó)內(nèi)談到P2P，一般均認(rèn)為是資金借貸，是類銀行業(yè)務(wù)，理應(yīng)由銀監(jiān)會(huì)制定監(jiān)管細(xì)則。而在美國(guó)，P2P行業(yè)翹楚Lending Club和Prosper都受到美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)監(jiān)管，P2P業(yè)務(wù)也被認(rèn)定為證券業(yè)務(wù)。當(dāng)然，一個(gè)顯而易見的解釋是，中美兩國(guó)法律不同，對(duì)證券的定義迥異，〔20〕我國(guó)《證券法》第2條僅規(guī)定“股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易”。對(duì)比美國(guó)1933年證券法，“證券”定義非常廣泛，包括各種票證、股票、國(guó)庫券、債券、無抵押債券、利益證明或參與某種利潤(rùn)分配協(xié)議的證明、擔(dān)保信托證、籌建經(jīng)濟(jì)組織證、可轉(zhuǎn)讓股權(quán)、投資合同、有投票權(quán)的信用證、證券證明、油礦、氣礦或其他礦藏開采權(quán)未分配部分的權(quán)益等等。導(dǎo)致監(jiān)管主體相異。但值得進(jìn)一步追問的是，同樣是出資以獲得收益，為何一為借貸，一為證券?到底哪一種定性更有利于投資者保護(hù)，更有利于眾籌市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展和公平有序?

立法中對(duì)證券采取寬泛立場(chǎng)，主要是為了法律能夠在保持穩(wěn)定的情形下通過司法裁量，及時(shí)應(yīng)對(duì)“那些尋求使用他人金錢而炮制的無數(shù)不斷變化的投資計(jì)謀”，〔21〕SEC v．W．J．Howey Co．，328 U．S．293，299(1946)．無論證券以何種形式出現(xiàn)，都能被歸納到定義之中，不至于逃出監(jiān)管范圍。因此，對(duì)證券的界定應(yīng)該重內(nèi)容而不是重形式，以經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)作為判斷基礎(chǔ)。美國(guó)證券定義中最為寬泛的一個(gè)術(shù)語是“投資合同”，聯(lián)邦最高法院在Howey案中確立了要件:將其資金投資于一個(gè)共同企業(yè)，且被誘導(dǎo)預(yù)期收益僅來自于發(fā)起人或第三方的努力?！?2〕Howey案中，被告Howey公司為了推銷橘園，與投資人簽訂了土地銷售合同。根據(jù)合同規(guī)定，Howey公司對(duì)橘子的播種、收割和銷售擁有完整的決策權(quán)，買方無權(quán)進(jìn)入橘園且無權(quán)擁有任何產(chǎn)品。買方在收貨季節(jié)獲得收益支票作為回報(bào)。根據(jù)被告觀點(diǎn)，該土地銷售合同是交易性質(zhì)，不屬于證券范疇。針對(duì)此案，聯(lián)邦最高法院提出了四要素來判定投資合同是否屬于證券。SEC v．W．J．Howey Co．，328 U．S．293，299(1946)．Howey標(biāo)準(zhǔn)盡管在之后的司法實(shí)踐中也有修正，但其核心觀點(diǎn)一直未變。比如，投資人是否有收益預(yù)期的要件，即可排除捐贈(zèng)型眾籌的證券屬性。又如，判斷投資和消費(fèi)之間的區(qū)別在于:投資是資金收益(financial return on investment)，包括資本增值和收入分成，〔23〕United Hous．Found．，Inc．v．Forman，421 U．S．837，853(1975)．在2004年判例中，甚至固定利息收入也被判定為投資收益?！?4〕SEC v．Edwards，540 U．S．389，397(2004)．而消費(fèi)是對(duì)實(shí)物的使用，購買價(jià)格是否打折毫無影響。這樣一來，商品眾籌或者預(yù)售眾籌的投資者由于只是收到產(chǎn)品或服務(wù)，并沒有獲取任何資金收益，故均是消費(fèi)，而非投資。對(duì)于P2P，因?yàn)槔⒁彩恰笆找妗钡囊环N，投資者出資的預(yù)期即是獲取該利息，獲取該利息也是出于眾籌發(fā)起人的努力，而且是多人共同出資給一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目，Howey要件均得到滿足，SEC對(duì)P2P進(jìn)行證券監(jiān)管并無異議。當(dāng)然，明確證券性質(zhì)進(jìn)行監(jiān)管，仍有必要深入討論妥當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施，以在保護(hù)投資者和促進(jìn)資本形成二者之間尋求平衡。

事實(shí)上，對(duì)比我國(guó)目前的P2P網(wǎng)貸實(shí)踐，投資人的收益預(yù)期及其實(shí)際收益都是非常明顯的。平均而言，大多數(shù)平臺(tái)利率都高達(dá)20%以上，這還不包括平臺(tái)本身所收取的管理費(fèi)用。如此高的回報(bào)收益率，與專業(yè)的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)不遑多讓。以風(fēng)險(xiǎn)收益正相關(guān)原理加以檢視，P2P的投資風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)值得我們認(rèn)真對(duì)待，尤其是當(dāng)下國(guó)內(nèi)P2P的投資者大部分為普通個(gè)人且數(shù)量眾多，容易被高收益所吸引，而忽視自身的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，盡管P2P行業(yè)意義重大，但需要避免風(fēng)險(xiǎn)的鏈條式傳染，引起公眾風(fēng)險(xiǎn)?！?5〕第一財(cái)經(jīng)新金融研究中心:《中國(guó)P2P借貸服務(wù)行業(yè)白皮書(2013)》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社2013年版，第117頁。

按照目前銀監(jiān)會(huì)披露的對(duì)P2P的監(jiān)管原則——單純的信息中介、設(shè)立門檻、人員要求、借貸雙方的進(jìn)入資格——雖然也能實(shí)現(xiàn)監(jiān)管者保護(hù)“出借人”權(quán)益的目的，但基本上也限定了P2P進(jìn)一步發(fā)展的空間，難以期望其產(chǎn)品和交易模式創(chuàng)新。如果進(jìn)一步考慮到正在修訂中的《證券法》已經(jīng)將“投資合同”引入草案，眾籌時(shí)代以投資為核心的“證券”概念無疑更加順應(yīng)金融實(shí)踐的發(fā)展要求。因此，我們可具體區(qū)分P2P資金用途以明確其性質(zhì):用于個(gè)人消費(fèi)的，則為借貸;用于企業(yè)或企業(yè)項(xiàng)目的，則為投資，是為證券。

四、眾籌與非法集資的關(guān)系

資金眾籌最大的一種風(fēng)險(xiǎn)在于非法集資的界限問題。一般認(rèn)為，之所以懲治非法集資活動(dòng)，是因?yàn)樵擃惣Y活動(dòng)未取得必要的事前許可，歸根到底是出于保護(hù)投資者的目的?？疾煨谭ǎ婕胺欠Y的罪名一共有7個(gè)，除了非法吸收公眾存款罪和集資詐騙罪之外，還包括欺詐發(fā)行股票、債券罪(《刑法》第160條)，擅自發(fā)行股票、債券罪(《刑法》第179條)，組織、領(lǐng)導(dǎo)傳銷活動(dòng)罪(《刑法》第224條)，非法經(jīng)營(yíng)罪(《刑法》第225條)，擅自設(shè)立金融機(jī)構(gòu)罪(《刑法》第174條第1款)。按照前文第三部分的分析，借貸型和股權(quán)型眾籌，如涉及非法集資，更適當(dāng)?shù)淖锩麘?yīng)是與證券犯罪相關(guān)罪名，當(dāng)然這需要進(jìn)一步修正《刑法》第160條和第179條，以配合證券法擴(kuò)大證券概念的修訂。

囿于篇幅，這里僅以實(shí)踐中爭(zhēng)議比較大的非法吸收公眾存款罪中“社會(huì)公眾”之認(rèn)定略作說明。很明顯，非法吸收公眾存款罪是一個(gè)非常具有中國(guó)特色的罪名，主要針對(duì)的是當(dāng)下的中國(guó)金融市場(chǎng)。我們目前的金融市場(chǎng)，金融產(chǎn)品匱乏、利率管制、投資者教育欠缺，加上糾紛解決上的維穩(wěn)意識(shí)，使得這個(gè)罪名變成管制金融投資產(chǎn)品的刑法之劍，往往被用以快刀斬亂麻。2010年11月最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第1條規(guī)定:“違反國(guó)家金融管理法律規(guī)定，向社會(huì)公眾(包括單位和個(gè)人)吸收資金的行為，同時(shí)具備下列四個(gè)條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百七十六條規(guī)定的“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款:(一)未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營(yíng)的形式吸收資金;(二)通過媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會(huì)公開宣傳;(三)承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報(bào);(四)向社會(huì)公眾即社會(huì)不特定對(duì)象吸收資金?！备鶕?jù)這一司法解釋，構(gòu)成非法吸收公眾存款罪應(yīng)具備非法性、公開性、利誘性和社會(huì)性四個(gè)特征。在此，刑法條文中的“社會(huì)公眾”被解釋為“社會(huì)不特定對(duì)象”，且“親友或者單位內(nèi)部針對(duì)特定對(duì)象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款”。2014年3月兩高一部最新司法解釋中，〔26〕參見2014年3月25日，最高人民法院、最高人民檢察院、公安部《關(guān)于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問題的意見》第3條。親友和單位內(nèi)部人員在下列情形下又被認(rèn)為是社會(huì)公眾:“(一)在向親友或者單位內(nèi)部人員吸收資金的過程中，明知親友或者單位內(nèi)部人員向不特定對(duì)象吸收資金而予以放任的;(二)以吸收資金為目的，將社會(huì)人員吸收為單位內(nèi)部人員，并向其吸收資金的”。按照前文第二部分的討論，深入辨析眾籌之“眾”，我們?cè)瓌t上不會(huì)將網(wǎng)絡(luò)粉絲、微信好友以及其他一些網(wǎng)絡(luò)社交媒體所形成的“網(wǎng)友圈”一概界定為“好友”，而排除《刑法》第176條的適用。其實(shí)，“社會(huì)公眾”與“社會(huì)不特定對(duì)象”本來就是同義反復(fù)，并沒有為第176條的適用提供可資參考的實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)。

社會(huì)公眾的界定，更合理的考量維度在于:合格投資者標(biāo)準(zhǔn)和人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)。其中合格投資者標(biāo)準(zhǔn)是基礎(chǔ)，通過投資限額的上下設(shè)定，甚至能夠豁免人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的限制，美國(guó)眾籌豁免即為一例?！?7〕美國(guó)2012年《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》(Jumpstart Our Business Startups Act，即“JOBS法案”)中眾籌豁免規(guī)定了公司從投資者進(jìn)行融資的限額。對(duì)年收入或資產(chǎn)凈值低于10萬美元的投資者而言，公司對(duì)其12個(gè)月內(nèi)的籌資限額為2000美元或者該投資者年收入或凈值的5%。如果投資者年收入或資產(chǎn)凈值超過10萬美元，則其一年內(nèi)的投資限額為其年收入或凈值的10%，但在12個(gè)月內(nèi)不得超過10萬美元。除此之外，公司通過眾籌豁免的最大融資限額一年之內(nèi)不得超過100萬美元。JOBS Act，Pub．L．No．302，126 Stat．a(chǎn)t 315－21．在我國(guó)，以人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)判斷，有限合伙的合伙人人數(shù)以及集合資金信托計(jì)劃中都不能超過50人，〔28〕《合伙企業(yè)法》對(duì)有限合伙的合伙人人數(shù)有明確的規(guī)定，該法第61條規(guī)定:“有限合伙企業(yè)由兩個(gè)以上五十個(gè)以下合伙人設(shè)立，但是法律另有規(guī)定的除外。有限合伙企業(yè)至少應(yīng)當(dāng)有一個(gè)普通合伙人。”《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》(第5條第3款)中對(duì)信托計(jì)劃的投資者人數(shù)進(jìn)行了規(guī)定，“信托公司設(shè)立信托計(jì)劃，應(yīng)當(dāng)符合以下要求:單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過50人，但單筆委托金額在300萬元以上的自然人投資者和合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制?！弊C券公開發(fā)售不能超過200人，股權(quán)眾籌的投資人數(shù)亦是如此?！?9〕2011年11月23日，國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，發(fā)改辦財(cái)金［2011］2864號(hào)。其第1條第4項(xiàng)規(guī)定:“股權(quán)投資企業(yè)的投資者人數(shù)應(yīng)當(dāng)符合《中華人民共和國(guó)公司法》和《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》的規(guī)定。投資者為集合資金信托、合伙企業(yè)等非法人機(jī)構(gòu)的，應(yīng)打通核查最終的自然人和法人機(jī)構(gòu)是否為合格投資者，并打通計(jì)算投資者總數(shù)，但投資者為股權(quán)投資母基金的除外”。

需要強(qiáng)調(diào)的是，股權(quán)眾籌雖然大大降低了公眾參與的門檻，但并沒有改變投資風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，投資創(chuàng)始企業(yè)是典型的高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資，一般創(chuàng)始企業(yè)的成活率不到50%，因此，幾乎各國(guó)都將股權(quán)眾籌的投資人限定于合格投資人。

合格投資者標(biāo)準(zhǔn)是以投資人的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受能力為基準(zhǔn)，非法吸收公眾存款罪中的“社會(huì)公眾”應(yīng)為合格投資者之外的普通投資者。合格投資者的認(rèn)定，對(duì)于證券發(fā)行人而言是一種登記披露豁免。換句話說，募資對(duì)象是否是合格投資者，是劃分公募和私募的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。如果是私募，則不構(gòu)成公開募集資金，不是向社會(huì)公眾集資。這背后的原因不難理解，既然法律設(shè)置非法集資的落腳點(diǎn)在于保護(hù)投資者，因此，投資者的身份和資質(zhì)顯然是用來界定非法集資社會(huì)性的最為重要的標(biāo)準(zhǔn)之一。無論是從投資自由還是司法資源的有效利用，只有那些普通的公眾投資者才需要法律給予特別保護(hù)，而富有經(jīng)驗(yàn)的投資者(sophisticated investors)被推定為有能力自我保護(hù)?！?0〕各國(guó)往往通過對(duì)投資者資質(zhì)的要求限定私募對(duì)象的范圍。例如，美國(guó)《證券法》中就使用了“獲許投資者”(accredited investor)、《證券交易法》中使用了“合格投資者”(qualified investor)、《投資公司法》中使用了“合格購買人”(qualified purchaser)等概念來界定私募中的交易對(duì)象范圍。從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，界定私募中的交易對(duì)象范圍，不外乎三個(gè)標(biāo)準(zhǔn):(1)投資經(jīng)驗(yàn):主要是金融機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者;(2)特殊關(guān)系:例如集資者的高級(jí)管理人員或者親友;(3)財(cái)富標(biāo)準(zhǔn):有錢人?！?1〕機(jī)構(gòu)投資者有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，顯然不需要法律的保護(hù);集資者的高級(jí)管理人員和親友基于與集資者的關(guān)系，熟悉集資者的情況，有能力保護(hù)自己;基于財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)的理由則在于:這些投資者即使沒有足夠的投資經(jīng)驗(yàn)作出明智的投資判斷，也有財(cái)力聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)幫助他們投資，另外，足夠的財(cái)富也使得他們有能力承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。在一些投資理財(cái)產(chǎn)品中，目前我國(guó)雖有一些合格投資者的界定，〔32〕《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》(第6條)以信托計(jì)劃的投資金額及投資者的財(cái)產(chǎn)情況作為投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的判斷標(biāo)準(zhǔn)，并借此對(duì)合格投資者作了明確的界定。合格投資者是指符合下列條件之一，能夠識(shí)別、判斷和承擔(dān)信托計(jì)劃相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的人:(一)投資一個(gè)信托計(jì)劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織;(二)個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購時(shí)超過100萬元人民幣，且能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)證明的自然人;(三)個(gè)人收入在最近3年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入在最近3年內(nèi)每年收入超過30萬元人民幣，且能提供相關(guān)收入證明的自然人。但缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，〔33〕上海2011年《關(guān)于本市股權(quán)投資企業(yè)工商登記等事項(xiàng)的通知》規(guī)定，“單個(gè)自然人股東(合伙人)的出資額應(yīng)不低于人民幣500萬元”;而天津保稅區(qū)管委會(huì)的文件中則規(guī)定“單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的出資額不得低于2000萬元”，自然人出資人應(yīng)提供1000萬元以上的自由金融資產(chǎn)證明”。而且法律效力層次較低，不僅在司法實(shí)踐中并沒有得到很好的采用，反而縱容了一些“合格投資者”，利用維穩(wěn)導(dǎo)向的救濟(jì)機(jī)制，通過制造外在壓力，試圖謀求無風(fēng)險(xiǎn)高收益。這在眾籌涉及非吸等罪名時(shí)，同樣不得不察，值得審慎對(duì)待。

五、結(jié)語

規(guī)制眾籌，其政策考量核心在于鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)促進(jìn)資本形成與投資者保護(hù)之間的平衡。需要指出的是，投資者權(quán)益需要建立和完善多元規(guī)則體系——即通過民事、行政和刑事的三重責(zé)任提供立體保護(hù)。這三重責(zé)任體系之間的關(guān)系，打一個(gè)比方，就像一座冰山，浮出水面的冰山一角是刑事規(guī)制，水面以下是行政責(zé)任和民事責(zé)任，其中尤以民事責(zé)任為基礎(chǔ)。反觀我國(guó)目前的法律現(xiàn)實(shí)，資本市場(chǎng)上的民事責(zé)任由于訴訟機(jī)制的局限，投資者難以通過司法程序?qū)で蟪浞旨皶r(shí)的救濟(jì)，而行政監(jiān)管又存在比較明顯的監(jiān)管效率、監(jiān)管漏洞和監(jiān)管“俘獲”的問題，這造成了我國(guó)資本市場(chǎng)上，刑事規(guī)制從后臺(tái)走向前臺(tái)。其實(shí)，刑法規(guī)制非法集資的最終目的依然落腳在投資者保護(hù)。因此，投資者的身份和資質(zhì)顯然是用來界定非法集資社會(huì)性的最為重要的標(biāo)準(zhǔn)之一。無論是從投資自由、便利資本形成，還是司法資源的有效利用，只有那些普通的公眾投資者才需要法律給予特別保護(hù)，而富有經(jīng)驗(yàn)的投資者被推定為有能力自我保護(hù)，很多時(shí)候根本不需要刑事介入。也基于此，刑法對(duì)眾籌等投資者的保護(hù)只能是最后的選擇，完善信息披露、開放私法救濟(jì)以及引入舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)才是保護(hù)投資者更為有效的措施。