余吉力 陳沛麒

隨著利率市場化的推進，中國金融體系正在逐步從銀行主導(dǎo)的階段向市場化和證券化階段推進，當(dāng)前階段中國的影子銀行體系的轉(zhuǎn)變就是最好的說明。而資產(chǎn)證券化是規(guī)范化和陽光化治理“銀行影子系統(tǒng)”的一種方式，并且能夠?qū)ν晟坪暧^貨幣政策機制，減少銀行間接融資、完善社會信用基礎(chǔ)、分散與化解宏觀債務(wù)風(fēng)險都有積極作用。

從“影子銀行系統(tǒng)”說起

以官方認(rèn)可的“利率市場化進程的預(yù)演、利率市場化先導(dǎo)的一個試驗、助推了中國金融脫媒進程”的銀行理財產(chǎn)品為例，目前該類金融產(chǎn)品規(guī)模已超過10萬億元。2010年至今，規(guī)模翻了5倍。由于收益率較高，且風(fēng)險較低，近幾年每年都以2到3萬億元的規(guī)模在擴張。

進一步看看銀行理財投資所青睞的信托收益權(quán)（即信托淪為銀行理財資金的渠道），從信托資金投向構(gòu)成來看，截至2013年年底，投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)與房地產(chǎn)的資金占比為35.28%，金額達到3.64萬億元，較2012年同期增長55.53%。投到工商企業(yè)的資金占比28.14%，此類工商企業(yè)類似于房地產(chǎn)信托資金，主要用于規(guī)避房地產(chǎn)信托融資的種種限制，也就是說，如果再考慮企業(yè)間的信托貸款、企業(yè)債券融資等渠道，投向房地產(chǎn)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的資金規(guī)模會更大，所對應(yīng)的金融風(fēng)險迅速向銀行表外擴張。

為規(guī)避信貸額度、75%存貸比上限、資本充足率監(jiān)管，利率市場化大背景下人民幣存貸款利率管制逐步放寬，影子銀行活動急劇擴張，出現(xiàn)的上述大量“影子銀行系統(tǒng)”業(yè)務(wù)，由于沒有實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具備的市場流動性、信用強化、降低成本、分散風(fēng)險等重要功能，只能被稱為“偽資產(chǎn)證券化”業(yè)務(wù)。銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和理財產(chǎn)品為主的表外業(yè)務(wù)迅猛擴張，比如銀行將信貸資產(chǎn)、同業(yè)存款、債券頭寸、股權(quán)資產(chǎn)等表內(nèi)資產(chǎn)打包，通過銀行理財產(chǎn)品、信托公司、證券理財產(chǎn)品等轉(zhuǎn)移到表外。借助于信托渠道的表外業(yè)務(wù)擴張，會計上出了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，但這只是監(jiān)管漏洞和會計制度下的制度套利，風(fēng)險并未出銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，真正兜底和出資的還是銀行。未來金融風(fēng)險一旦暴露，不但會影響信托公司，還會牽連整個金融市場特別是直接融資市場。

近一年多以來反復(fù)發(fā)生的市場流動性緊張即“錢荒”，與上述“影子銀行系統(tǒng)”不無關(guān)系，可以作為金融風(fēng)險暴露的一種驗證。金融機構(gòu)在利潤壓力、監(jiān)管套利等因素作用下，利用同業(yè)、理財?shù)榷探栝L貸，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)對利率風(fēng)險敞口十分靈敏，對貨幣市場高度依賴，也是加大市場流動性波動的主要原因。尤其是同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展過快，同業(yè)渠道在貨幣創(chuàng)造中的占比上升。2013年以來，通過同業(yè)渠道創(chuàng)造的M2一度低于人民幣貸款，高于外匯占款和證券投資。銀行資產(chǎn)擴張及表外諸多如非標(biāo)產(chǎn)品等金融創(chuàng)新，大大加大了對流動性的需求。中國人民銀行近兩期的貨幣政策執(zhí)行報告中，都明確指出了“由于商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)易受季節(jié)性因素、流動性水平以及監(jiān)管政策等影響，波動較大，導(dǎo)致M2的穩(wěn)定性受到影響”，提示并分析了降杠桿、去產(chǎn)能、房地產(chǎn)、地方債、銀行同業(yè)、通脹回升等諸多風(fēng)險。

信貸資產(chǎn)證券化的障礙

經(jīng)歷多輪審慎試點，信貸資產(chǎn)證券化仍未成為商業(yè)銀行常規(guī)業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計，目前中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行總量尚不足1000億元，存量為328億元。存量規(guī)模遠低于中期票據(jù)、企業(yè)債等其它固定收益產(chǎn)品，業(yè)務(wù)仍處于起步階段。資產(chǎn)證券化和影子銀行的治理原本就是緊密相連的，可以說正規(guī)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展受到擠壓，影子銀行的問題得不到根治是一個重要原因。除了法律保障方面的原因外，筆者認(rèn)為資產(chǎn)證券化障礙重重、動力不足的宏觀貨幣政策方面的原因或許更為重要。央行現(xiàn)在主要是通過公開市場操作和信貸額度管理的方式來實施貨幣政策，但當(dāng)前的公開市場操作還是以數(shù)量調(diào)控為主，如果要做到如美聯(lián)儲一樣的依靠價格調(diào)控，首先必須建立和健全三中全會決議中明確指出的“能夠反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”。

對于商業(yè)銀行，央行通過管制利率的方式，管理了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，這就直接導(dǎo)致了銀行主動管理資產(chǎn)負(fù)債的內(nèi)在動力，在保持一定的利差的情形下，銀行資產(chǎn)規(guī)模越大越好，也就是美國人比喻的“銀行越臃腫、越胖越好”。在互聯(lián)網(wǎng)金融和余額寶的存款分流的倒逼作用下，商業(yè)銀行才有了思考業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的壓力。和商業(yè)銀行不同的是，央行對政策性銀行實施的余額管理方法，每年都有固定的信貸規(guī)模，所以國開行等政策性銀行有激勵推動，讓信貸資產(chǎn)出表，騰出一定的信貸空間，效果也還不錯，但目前信貸資產(chǎn)證券化并不是真正意義上的資產(chǎn)證券化，因為產(chǎn)品70%以上還是在銀行體系內(nèi)互相持有，幾乎沒有流動性可言，資產(chǎn)證券化降低融資成本的關(guān)鍵優(yōu)勢并沒有發(fā)揮出來。

資產(chǎn)證券化對貨幣政策的影響

和“影子銀行系統(tǒng)”尤其是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)一樣，資產(chǎn)證券化（此處專指銀行的信貸資產(chǎn)證券化）會使得政府更加難以控制貨幣供應(yīng)，但是影響不大。貨幣供應(yīng)量取決于流通中的貨幣存量及其周轉(zhuǎn)率。

通過資產(chǎn)證券化，銀行可以盤活存量資產(chǎn)，改善資本回報率，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，提高資本充足率，降低信息成本，降低、分散并轉(zhuǎn)移風(fēng)險。最重要的是他們可以調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)——貸款方向和貸款期限。銀行將以市場化的手段，將貸款投到國家政策支持的領(lǐng)域和行業(yè)中去，而不是落后與過剩產(chǎn)能行業(yè)，同時降低銀行體系資產(chǎn)（長期貸款）和負(fù)債（短期存款）的期限錯配風(fēng)險，合理匹配資產(chǎn)和負(fù)債期限。和國債不同的是，資產(chǎn)證券化因為有資產(chǎn)行業(yè)特征，中央銀行與商業(yè)銀行的市場交易能夠直接傳達國家政策意圖，可以借助市場起到行業(yè)指導(dǎo)作用。因此，借助資產(chǎn)證券化，央行就可以不再依靠行政手段和信貸額度控制，而是運用市場化工具，通過正確地調(diào)節(jié)銀行資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，來實施貨幣政策的傳導(dǎo)。

成熟的金融市場體系中，資產(chǎn)證券化能夠直接影響貨幣政策傳導(dǎo)機制和功能。美國應(yīng)對次貸危機的手段恰恰說明了這一點。值得一提的還是美聯(lián)儲出臺的量化寬松政策。2013年8月22日至24日，在美國舉行的Jackson Hole全球央行行長會議上，美國西北大學(xué)兩位教授關(guān)于QE政策效果和退出路徑的論文《The Ins and Outs of LSAPs》再次引發(fā)了高度關(guān)注。該論文指出盡管購買房地產(chǎn)抵押債券和長期國債在降低長期資產(chǎn)收益率方面的效果不佳，但是購買房地產(chǎn)抵押債券可以擴大貸款規(guī)模，改善經(jīng)濟運行，因此優(yōu)于購買長期國債。

不過，資產(chǎn)證券化以兩種相關(guān)聯(lián)的方式使得準(zhǔn)備金需求試圖實現(xiàn)的貨幣控制失去作用。一是證券化使得非銀金融機構(gòu)能夠借款和貸放，從而使銀行體系之外的貨幣創(chuàng)造（總體流動性）成為可能。二是證券化能夠使得銀行通過出售貸款、減少存款增加小額存款的周轉(zhuǎn)來部分地規(guī)避準(zhǔn)備金需求。通過這種方式，銀行能夠增加貨幣供應(yīng)。貨幣政策與其說是一種科學(xué)，不如說是一門藝術(shù)。美國歷史上的經(jīng)驗數(shù)據(jù)也并未顯示證券化與貨幣供應(yīng)量之間有什么關(guān)系。至少在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)大規(guī)模發(fā)展時，美國貨幣供應(yīng)量并未隨之增加。

資產(chǎn)證券化會否增加債務(wù)和風(fēng)險？

一般認(rèn)為，很難確定資產(chǎn)證券化會使債務(wù)增加。當(dāng)銀行把貸款出售給特殊目的載體（SPV）時，銀行的債務(wù)就會相應(yīng)減少，而SPV的債務(wù)以同等金額增加。所以說，資產(chǎn)證券化沒有改變經(jīng)濟中的債務(wù)總量，而僅僅是以一種金融機構(gòu)代替了其他機構(gòu)，全國資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)總量維持不變。

尤其是在當(dāng)前貨幣政策趨緊的背景下，銀行的信貸規(guī)模增長速度顯著放慢，銀行面臨的資金壓力特別是長期資金壓力相應(yīng)減輕，信貸資產(chǎn)證券化的緊迫性相應(yīng)趨緩。除非有外界政策激勵或銀行間競爭驅(qū)動，驅(qū)使銀行啟動某領(lǐng)域的貸款，以產(chǎn)出更多的貸款供證券化出售。不過，由于企業(yè)融資在貨幣緊縮政策下變得相對困難時，非信貸類的企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)模應(yīng)該會相應(yīng)擴大。這是因為對實體企業(yè)而言，傳統(tǒng)信用債“累計總額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)額的40%”，銀行對企業(yè)貸款有直接的授信額度限制，而資產(chǎn)證券化完全借助自身資產(chǎn)信用，通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人分離，規(guī)避了上述限制。所以，當(dāng)負(fù)債率較高時，資產(chǎn)證券化可以讓企業(yè)獲得新的融資渠道。

我們應(yīng)該認(rèn)識到，風(fēng)險不僅取決于債務(wù)人的身份，還取決于債權(quán)人的身份以及債務(wù)的運作方式。資產(chǎn)證券化把由銀行來承擔(dān)的信用貸款和金融服務(wù)，分解為許多金融機構(gòu)和專業(yè)投資者共同參與的市場活動，這樣可以有效地降低金融風(fēng)險，而且能夠提高資本的流通和增值能力。以美國金融市場上的金融創(chuàng)新與金融衍生品為例，互換、期權(quán)和期貨，并沒有減少經(jīng)濟中的風(fēng)險總量，僅是在不同當(dāng)事人之間轉(zhuǎn)移風(fēng)險，被廣為詛咒的“垃圾債券”可以被投資者用于替代股權(quán)投資，而且是一種低風(fēng)險的替代。但是，如果它們能夠?qū)L(fēng)險轉(zhuǎn)移給那些能夠抗拒風(fēng)險的當(dāng)事人，也就降低了國民經(jīng)濟中的危險。

資產(chǎn)證券化使得金融機構(gòu)發(fā)放貸款旨在出售而非投資，這會增加典型的道德風(fēng)險和委托代理問題：投資者（委托人）的收益取決于證券化資產(chǎn)的質(zhì)量，而信貸發(fā)放機構(gòu)和證券化支持機構(gòu)進行盡職調(diào)查和風(fēng)險管理的激勵不足，發(fā)行或證券化了過多低質(zhì)量信貸（即金融機構(gòu)的不審慎行為），這是我們需要考慮的?？傊Y產(chǎn)證券化能夠通過減少銀行間接融資降低和分散風(fēng)險，使信貸流向更具風(fēng)險的借款人，降低來自這些借款人的風(fēng)險。雖然資產(chǎn)證券化增加了借款人和金融中介機構(gòu)的債務(wù)，但同時降低了投資者風(fēng)險。

總結(jié)

從金融發(fā)展的歷史進程來看，一個國家金融體系進化存在三個不同階段，即銀行主導(dǎo)階段、市場主導(dǎo)階段、證券化階段。金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為什么會從票據(jù)融資到貨幣融資再到證券融資逐級遞進呢？已有研究指出，一國的相對稟賦結(jié)構(gòu)決定其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，金融結(jié)構(gòu)在其本質(zhì)上應(yīng)服從基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之上的對金融服務(wù)的實際需求，金融結(jié)構(gòu)是能根據(jù)相應(yīng)的經(jīng)濟發(fā)展階段而有所調(diào)整的。隨著經(jīng)濟體富裕程度增加，經(jīng)濟發(fā)展對銀行業(yè)發(fā)展變化的敏感度降低，對證券市場發(fā)展變化的敏感度增大。

現(xiàn)代金融體系中，銀行與資本市場聯(lián)系日益密切，信用過程很多發(fā)生在銀行體系之外，銀行資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)不能完全反映貨幣信貸創(chuàng)造過程。資產(chǎn)負(fù)債期限轉(zhuǎn)化職能不僅發(fā)生在傳統(tǒng)商業(yè)銀行，而且發(fā)生在影子銀行等其他創(chuàng)新型金融機構(gòu)和工具中。影子銀行已經(jīng)從簡單的存貸款模式轉(zhuǎn)向復(fù)雜的證券化模式，從傳統(tǒng)的融資性模式轉(zhuǎn)向創(chuàng)新的交易型模式，從內(nèi)部影子銀行體系為主轉(zhuǎn)向內(nèi)外部并重的影子銀行體系。

（作者單位分別為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院、美國俄亥俄州凱斯西楚大學(xué)）