賀文春

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 蚌埠233000）

一、引言

股權(quán)激勵(lì)理論一直是國(guó)內(nèi)外研究的熱點(diǎn)。英國(guó)最早開始實(shí)行管理獎(jiǎng)勵(lì)報(bào)酬，接著美國(guó)、歐洲也紛紛效仿。真正管理層股權(quán)激勵(lì)開始于美國(guó)20世紀(jì)70年代末，這一時(shí)期的發(fā)展不僅豐富了股權(quán)激勵(lì)理論，而且也促進(jìn)了美國(guó)社會(huì)繁榮。到了八十年代，股權(quán)激勵(lì)已逐漸被西方發(fā)達(dá)國(guó)家廣泛釆用，在實(shí)踐中調(diào)動(dòng)企業(yè)高管工作的積極性，減少了短期利益的行為，注重企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益發(fā)展，得到了大家的廣泛認(rèn)可。但到了九十年代，股權(quán)激勵(lì)的弊端開始逐漸出現(xiàn)，雖然西方發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)比較成熟，內(nèi)外部公司治理環(huán)境也比較完善，可是上市公司高管仍濫用自己的管理層權(quán)力影響股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。尤其2002年美國(guó)安然公司財(cái)務(wù)丑聞的爆發(fā)、2003年美國(guó)微軟旗集團(tuán)宣布放棄股票期權(quán)制度等種種事件，使人們對(duì)股權(quán)激勵(lì)持有疑問和思考。

我國(guó)最早實(shí)施股權(quán)激勵(lì)于20世紀(jì)90年代，1993年以深圳萬科為首的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)的探索。隨著股權(quán)分置改革的不斷深入，在黨的十五屆四中全會(huì)之后，我國(guó)一系列關(guān)于股權(quán)激勵(lì)指導(dǎo)性文件陸續(xù)出臺(tái)。證監(jiān)會(huì)于2005年8月24日頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，明確規(guī)定完成股權(quán)分置改革的上市公司可以實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)；2006年1月1日證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》，標(biāo)志著上市公司股權(quán)激勵(lì)制度法律層面真正浮出了水面；2006年1月27日和2006年9月30日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委和財(cái)政部聯(lián)合向地方國(guó)資委、財(cái)政廳(局)和各中央企業(yè)下達(dá)“關(guān)于印發(fā)《國(guó)有控股上市公司(境外)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》、《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》的通知”，進(jìn)一步規(guī)定了我國(guó)國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的范圍、激勵(lì)對(duì)象、股權(quán)來源和數(shù)量限制等問題[1]（P88）。

通過實(shí)踐，股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)國(guó)有控股公司實(shí)施取得不錯(cuò)的成績(jī)，讓經(jīng)營(yíng)者更多地關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，提升公司的市場(chǎng)價(jià)值，使公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力獲得大幅度提高。但是我國(guó)股票市場(chǎng)不成熟、公司治理環(huán)境不完備、法律法規(guī)不完善等因素，使得股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施遇到了問題，阻礙了國(guó)有控股公司的發(fā)展。

二、影響國(guó)有控股股權(quán)激勵(lì)有效性的因素

（一）國(guó)有控股公司內(nèi)部因素

1.國(guó)有控股的“一股獨(dú)大”特征

我國(guó)國(guó)有控股基本都是由原來的國(guó)有企業(yè)改制而來，國(guó)家處于絕對(duì)控股或相對(duì)控股的股權(quán)模式，使得公司內(nèi)部治理機(jī)制不健全。這也造成所有者“缺位”，公司控制權(quán)不可避免地轉(zhuǎn)移到管理層手中，管理層權(quán)力體現(xiàn)為大股東的權(quán)力，董事會(huì)流于形式，管理層在進(jìn)行決策時(shí)有時(shí)會(huì)直接繞過董事會(huì)，管理者大量持股時(shí)，管理者擁有的權(quán)力越大，從中獲得的報(bào)酬也越多。在大股東主導(dǎo)和信息不對(duì)稱同時(shí)存在的情況下, “一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)為大股東侵害小股東和其他利益相關(guān)者的利益提供了可能，在這種情況下很難指望國(guó)有控股公司的薪酬委員會(huì)制定公正合理的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2.業(yè)績(jī)考核仍有財(cái)務(wù)指標(biāo)為主

業(yè)績(jī)考核指標(biāo)單一，仍以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主?！秶?guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》[2]（P31）第 30 條規(guī)定:“國(guó)有控股股東應(yīng)依法行使股東權(quán)利，要求和督促上市公司制定嚴(yán)格的股權(quán)激勵(lì)管理辦法，并建立與之相適應(yīng)的績(jī)效考核評(píng)價(jià)制度，以績(jī)效考核指標(biāo)完成情況為基礎(chǔ)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施動(dòng)態(tài)管理”。從我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司來看,大部分都使用了凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)[3]（P66）。僅用財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)是片面的、不夠科學(xué)的，還可能會(huì)在監(jiān)管不到位的情況下提供暗箱操作的空間，因此國(guó)有控股公司業(yè)績(jī)考核還應(yīng)結(jié)合非財(cái)務(wù)指標(biāo)。2008年大連國(guó)際和名流置業(yè)、2009年方圓支承將業(yè)績(jī)考核與市值考核相結(jié)合，能夠更全面地考察激勵(lì)對(duì)象的行為，加強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)的約束力度，值得借鑒。

3.缺乏競(jìng)爭(zhēng)性經(jīng)理人市場(chǎng)

一個(gè)具有良性競(jìng)爭(zhēng)力和流動(dòng)性的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，能夠自覺地約束自己的道德風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)公司與經(jīng)營(yíng)者雙贏。但是國(guó)有控股公司的經(jīng)理者仍以政府部門行政任命為主，在“一股獨(dú)大”的前提下，經(jīng)理人的自利本性決定了薪酬契約的制定更可能淪為管理層攫取私利的渠道，股權(quán)激勵(lì)往往會(huì)演變成管理層的福利[4]（P142）。

（二）國(guó)有控股公司外部因素

1.資本市場(chǎng)的弱有效性

有效的資本市場(chǎng)是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)最重要的因素。目前我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性強(qiáng)，信息的不對(duì)稱和市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制弱化等因素，造成經(jīng)營(yíng)者有可能為了獲取短期利益抬高公司股價(jià)套現(xiàn)所持股票，因此股票的市場(chǎng)價(jià)格失真現(xiàn)象比較嚴(yán)重，股價(jià)不能反映股票本身的價(jià)值。2006年開始至今股票市場(chǎng)的大起大落說明上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與股價(jià)之間相關(guān)性比較小，公司的股票價(jià)格難以真實(shí)地反映管理層的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，資本市場(chǎng)此時(shí)已不能有效地評(píng)價(jià)管理層的實(shí)際績(jī)效，股權(quán)激勵(lì)也會(huì)因此失效。

2.相關(guān)法律法規(guī)不健全

我國(guó)雖已出臺(tái)了一些股權(quán)激勵(lì)的文件，但大部分流于表面，都是定性指標(biāo)，彈性很大，沒有明確具體的操作內(nèi)容。我國(guó)國(guó)有控股公司由于存在行業(yè)多樣化、經(jīng)營(yíng)具體化等特點(diǎn)，再加上內(nèi)外部公司治理的失衡，經(jīng)營(yíng)者濫用權(quán)利，制定滿足自己私欲的股權(quán)激勵(lì)方案。

三、國(guó)有控股股權(quán)激勵(lì)有效性完善建議

（一）國(guó)有控股公司內(nèi)部

1.優(yōu)化股權(quán)

“一股獨(dú)大”必導(dǎo)致國(guó)有控股公司的控制權(quán)缺乏有效行使及外部控制，造成“所有者缺位”，國(guó)有控股公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃制定更可能成為內(nèi)部人攫取私利的渠道。國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》明確指出，國(guó)有大型企業(yè)都要逐步改制成為多元股東的公司。2001年我國(guó)頒布了《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，為國(guó)有股減持提供了直接依據(jù)。只有通過資本市場(chǎng)合理地確定管理層持股比例，實(shí)現(xiàn)投資主體的多元化，建立完善的公司內(nèi)外部治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者與社會(huì)公眾股東對(duì)上市公司的監(jiān)督，約束股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃制定中的管理層機(jī)會(huì)主義行為，才能最大程度發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)有效性的作用。

2.構(gòu)建合理指標(biāo)體系

2008年12月11日國(guó)資委和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)問題的通知》（簡(jiǎn)稱171號(hào)文件），完善了我國(guó)國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系，為我國(guó)國(guó)有上市公司股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)提供了法律指導(dǎo)。國(guó)有控股公司根據(jù)自身特點(diǎn)制定與公司目標(biāo)緊密聯(lián)系、體現(xiàn)公司市值的財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)組成的業(yè)績(jī)衡量系統(tǒng)。可以考慮相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)（RPE）該理論是Holmstrom(1982)提出的，該理論的核心觀點(diǎn)為：在評(píng)價(jià)代理人努力水平時(shí)參照同行業(yè)其他代理人的業(yè)績(jī)或該代理人以往自身的業(yè)績(jī)，調(diào)整公司業(yè)績(jī)。只有建立合理、科學(xué)、恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)體系才能公正地評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)，保證股權(quán)激勵(lì)有效地實(shí)施。

3.培育競(jìng)爭(zhēng)性經(jīng)理人市場(chǎng)

《2002~2005全國(guó)人才隊(duì)伍建設(shè)規(guī)劃綱要》提出要“建設(shè)一支職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍”。國(guó)改有控股公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，應(yīng)當(dāng)將公司經(jīng)營(yíng)管理者由政府行政配置改為市場(chǎng)化配置，亦即根據(jù)“公開、公平、公正”原則選聘國(guó)有控股公司負(fù)責(zé)人，只有通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)檢驗(yàn)的職業(yè)經(jīng)理人才最有激勵(lì)價(jià)值，逐步實(shí)現(xiàn)職業(yè)資格制度，加緊研究制定資質(zhì)認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)和市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則。

（二）國(guó)有控股公司外部

1.提高資本市場(chǎng)有效性

股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在國(guó)有控股公司順利實(shí)施，就要努力規(guī)范我國(guó)的資本市場(chǎng)。政府部門要規(guī)范國(guó)有控股公司各種投資、融資行為等，維護(hù)資本市場(chǎng)的公正有效性。

在治理內(nèi)部結(jié)構(gòu)時(shí)，更要注重對(duì)外部環(huán)境的完善。高度有效的外部市場(chǎng)環(huán)境是實(shí)施和推股權(quán)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的前提條件。2008年10月28日全國(guó)人大通過并于2009年5月1日實(shí)施的《中華人民共和國(guó)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督進(jìn)行了專章規(guī)定，規(guī)定了人大監(jiān)督、政府監(jiān)督、政府審計(jì)部門監(jiān)督三個(gè)層次的監(jiān)督機(jī)制。只有具有良好的外部環(huán)境，才能真正發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的作用。

同時(shí)還要規(guī)范會(huì)計(jì)信息的披露，特別是國(guó)有控股公司，更應(yīng)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)控，這樣才能增加股權(quán)激勵(lì)方案的透明度，避免管理層暗箱操作，保證資本市場(chǎng)的有效性。

2.完善相關(guān)法律法規(guī)

完善的法律制度有助于股權(quán)激勵(lì)方案的順利實(shí)施。只有加大對(duì)中小投資者的保護(hù)，對(duì)大股東的行為進(jìn)行有效控制，才能真正實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的有效性。對(duì)于會(huì)計(jì)信息的披露，應(yīng)盡快出臺(tái)法律法規(guī)給予完善，杜絕信息的不透明性，實(shí)現(xiàn)有法可依，有章可循。

股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)激勵(lì)的重要內(nèi)容，是解決委托代理問題的重要手段。只有在資本市場(chǎng)有效，內(nèi)外部公司治理完善，法律法規(guī)健全的前提下，才能發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)在國(guó)有控股公司的作用。

（注：本文系安徽高校省級(jí)人文社科研究重點(diǎn)項(xiàng)目“國(guó)資控股與股權(quán)激勵(lì)有效性——基于我國(guó)上市公司的實(shí)證研究”的階段性成果，項(xiàng)目編號(hào)：2010sk207zd）

[1]蘇冬蔚，林大龐.股權(quán)激勵(lì)、盈余管理與公司治理[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010.

[2]華國(guó)慶.我國(guó)國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制完善芻議[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2007.

[3]程志,吳敏.股權(quán)分置改革前后我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)研究[J].濟(jì)南金融，2007.

[4]呂長(zhǎng)江，許靜靜，嚴(yán)明珠，等.上市公司股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)：是激勵(lì)還是福利[J].管理世界，2009.

[5]牛文浩.我國(guó)上市公司非公平關(guān)聯(lián)交易的經(jīng)濟(jì)倫理學(xué)研究[J].湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2013，（1）:38-43.