林 凱

部門法理論探索——民事法研究

論上市公司吸收合并中現(xiàn)金選擇權的歸屬
——以2008年6月至2011年3月鹽湖鉀肥吸收合并鹽湖集團為例

林 凱*

2008—2011年鹽湖鉀肥合并鹽湖集團,屬于發(fā)生于深交所主板上市公司之間的換股吸收合并。合并前,目標公司鹽湖集團為合并方鹽湖鉀肥的控股母公司,持有后者30.6%的股權。依據(jù)2008年12月合并方公開披露的《鹽湖鉀肥換股吸收合并ST鹽湖預案》(以下簡稱《預案》),此次交易以“整合雙方資源和業(yè)務,發(fā)揮協(xié)同效應,同時徹底解決兩家上市公司之間的關聯(lián)交易問題”為目的。上市公司之間的合并導致殼資源注銷②盡管近年來殼資源逐漸貶值,表現(xiàn)為非流通股轉讓的溢價率逐年降低,但殼資源的價值依然不容忽視,“消殼”式公司合并一般較少。參見東方高圣投資顧問公司、中國收購兼并研究中心主編:《中國并購評論》(第2冊),清華大學出版社2004年版,第31頁;姚錚編著:《上市公司管理經典案例》,清華大學出版社2006年版,第281頁。、以增發(fā)新股方式換股合并目標公司③2008年時,換股吸收合并在我國并不普遍,也剛剛實現(xiàn)完全“合法化”不久。換股吸收合并需要三個法律前提。第一,對價方面,允許用股票進行收購。第二,股份能否定向增發(fā)。第三,在新股發(fā)行用途方面,新股能否用以換股合并。對價障礙由2002年9月28日證監(jiān)會發(fā)布的《收購管理辦法》掃清;定向增發(fā)的障礙由2006年《證券法》第10條打開缺口;發(fā)行新股用以換股合并的障礙以2008年《重大資產重組管理辦法》第5章“發(fā)行股份購買資產的特別規(guī)定”完全清除。、資產估值與換股比例、ST鹽湖最大流通股東疑似內幕交易等,④陳靜:《ST鹽湖:重組期間未與任淮秀接觸》,載《中國證券報》2008年3月21日;楊學聰:《兩鹽湖“閃婚”便宜任淮秀》,載《北京日報》2008年6月27日。均為本案例所引發(fā)的關注點。但下文則關注《預案》中“現(xiàn)金選擇權條款”的設計。

結合上交所與深交所《現(xiàn)金選擇權業(yè)務指引》(以下簡稱《指引》)定義中的各自合理部分①第一,適用情形。合并、分立、收購是邏輯上并列的并購重組手段,是對并購重組的若干方式在法律角度進行的描述;資產重組嚴格意義上講與合并、分立不是并列的關系。上交所的定義更合理。第二,定價。深交所使用“約定的價格”,上交所使用“確定的價格”。目標公司的股東并沒有參與現(xiàn)金選擇權價格的“約定”,參與約定的是簽訂合并協(xié)議的雙方公司(董事會)。因此上交所的定義更合理。第三,資金提供方。深交所的定義簡潔明了,且突出提供方多為公司以外的第三人這種現(xiàn)實狀況;上交所的“相關當事人”表述不夠準確,且沒有突出上述事實。深交所的定義更合理。,現(xiàn)金選擇權指上市公司擬實施合并、分立、收購等重大事項時,相關股東按照事先確定的價格在規(guī)定期限內將其持有的上市公司股份出售給第三方或者上市公司的權利。問題是,依照上述鹽湖鉀肥《預案》第四章第三節(jié)的規(guī)定,現(xiàn)金選擇權僅僅配置給被合并方鹽湖集團的異議股東,排除了合并方股東的行權資格②依據(jù)《預案》及其后2009年7月《吸收合并報告書》,合并方鹽湖鉀肥股東享有“異議股東出售請求權”,賦權依據(jù)為現(xiàn)行《公司法》第143條。現(xiàn)金選擇權和以《公司法》第143條為皈依的異議股東回購(出售)請求權的關系稍顯復雜,下文將有所涉及。但從條款的設計傾向和現(xiàn)實中股東的反應來看,現(xiàn)金選擇權似乎更受歡迎。部分原因在于,其一,《預案》中的“異議股東出售請求權”行權程序更為復雜(須提出書面申請)、更具有不確定性(回購價格不事先公布,在申報期結束后方能確定)。其二,雖然同樣是由上市公司掌握定價權,但由于現(xiàn)金選擇權價格事先未披露,尚有牽制;“異議股東出售請求權”的定價缺乏制衡,上市公司必然在私下協(xié)商中竭力壓低價格。。這一安排雖然不違法③參見2007年9月披露的《佳一律師事務所關于青海鹽湖鉀肥股份有限公司增發(fā)股份吸收合并青海鹽湖工業(yè)集團股份有限公司暨注銷青海鹽湖工業(yè)集團股份有限公司所持青海鹽湖鉀肥股份有限公司股份之法律意見書》,http://disclosure.szse.cn/m/finalpage/2009-07-25/55105209.PDF,下載日期:2013年11月11日。,但稍顯“異?！?其一,在本案例之前發(fā)生的上市公司之間的吸收合并,雙方股東均有現(xiàn)金選擇權;其二,在本案例之前發(fā)生的上市公司與非上市公司之間的吸收合并,上市公司無論作為合并方抑或是被合并方,其股東均有現(xiàn)金選擇權之行權資格。

選擇權配置的安排并不觸及交易的核心博弈點④合并雙方各自資產估值與換股比例,往往是最重要的博弈點。參見朱益民:《鹽湖鉀肥合并案的幕后角力:為了讓ST鹽湖更值錢》,載《21世紀經濟報道》2008年12月26日。,但依然引發(fā)了爭議。2008年12月,合并方鹽湖鉀肥部分股東提出要求,主張同樣擁有現(xiàn)金選擇權。同月,該公司董事會秘書提供了“公司法有規(guī)定,被收購方有現(xiàn)金選擇權,收購方是異議股份回購請求權”的解釋①參見和訊網,http://stock.hexun.com/2008-12-23/112677230.html,下載日期: 2013年11月11日。這一解釋在援引法律的準確性上存在下列瑕疵:上述觀點發(fā)表時,第一,公司法未就現(xiàn)金選擇權作出過規(guī)定;第二,《公司法》第143條所規(guī)定之權利,是不是異議股東回購請求權,存在爭議,下文將有所涉及;第三,兩種權利在合并雙方股東之間的這種配置,公司法從未規(guī)定。所以,該解釋不夠規(guī)范。。2009年1月,代表合并公司鹽湖鉀肥流通股東利益的董寶珍先生發(fā)表致該董事會秘書的公開信,就現(xiàn)金選擇權的配置等問題提出商榷意見。②董寶珍:《董寶珍給鹽湖鉀肥董秘張繼文的信》,http://blog.eastmoney.com/ lcqdbk9764/blog_140037218.html,下載日期:2013年11月11日。2009年2月,大成律師事務所付明德先生撰文闡述合并公司鹽湖鉀肥的股東無法擁有現(xiàn)金選擇權的理由,③付明德:《鹽湖鉀肥股東無法擁有現(xiàn)金選擇權》,載《董事會》2009年第2期。逐漸將爭議導入法理探討的軌道。同月,董寶珍先生發(fā)文予以反駁。④董寶珍:《鹽湖鉀肥股東有權擁有現(xiàn)金選擇權》,http://www.ltkdj.com/news/ gdgd/2009/214/09214106329767FFE45J4G6E65BKFD.html,下載日期:2013年11月11日。2009年4月,付明德先生撰文回應,進一步解釋之前的立場,⑤付明德:《再論“兩湖”合并中的現(xiàn)金選擇權問題》,載《董事會》2009年第4期。至此形成一場小規(guī)模的、帶有學術探討性質的論戰(zhàn)(以下稱“董付論戰(zhàn)”)。

值得注意的是,2011版上交所《指引》第5條前兩項明確規(guī)定,在換股吸收合并中,如果上市公司為目標公司,則其股東應當獲得現(xiàn)金選擇權;如果上市公司是合并公司,則其股東是否獲得現(xiàn)金選擇權,由上市公司決定⑥上市公司出現(xiàn)如下情形的,應當給予其流通股股東現(xiàn)金選擇權:(1)上市公司被其他公司通過換股方式吸收合并的;(2)上市公司吸收合并其他公司,上市公司給予其股東現(xiàn)金收購請求權的……。該規(guī)則實際上支持了鹽湖鉀肥董事會秘書和付明德先生的觀點,確認作為合并方的上市公司排除其異議股東現(xiàn)金選擇權的行為并不違規(guī)。然而,一方面,深交所并未出臺類似規(guī)定;另一方面,規(guī)則的出臺也不是學術爭論的“終審判決”,反而應成為進一步研究的契機。本文承接“董付論戰(zhàn)”議題——合并方股東應否擁有現(xiàn)金選擇權,繼續(xù)研究。

以下內容分三個部分:第一部分回顧現(xiàn)金選擇權的生成與演進,探討現(xiàn)金選擇權條款與異議股東回購請求權的關系,判定前者的制度功能。第二部分針對“董付論戰(zhàn)”,梳理其論戰(zhàn)邏輯,挖掘其理論意涵。第三部分將立足實例,并將其類型化,提出初步的解決思路。最后給出結論。

一、現(xiàn)金選擇權:實務演進、現(xiàn)行規(guī)則與功能定位

公司合并一般而言屬于公司重大交易和結構性變更事項。于此場合,對合并持有異議、但在資本多數(shù)決規(guī)則的合法壓制下,無力改變決議結果的少數(shù)股東,道理上有權退出公司,并獲得公平救濟。這正是美國法評估權制度的初衷。①Peter V.Letsou,The Role of Appraisal in Corporate Law,Boston College Law Review,1997,Vol.39.鑒于我國也存在這一規(guī)則需求②最為典型的例子是,在1999年鄭百文重組事件中,被重組方鄭百文股東大會作出決議,要求股東將50%的股權無償過戶給三聯(lián)集團;對此持有異議的股東雖有權要求公司回購其股份,但回購價格(1.84元)明顯低于停牌前的股價(5.84元)。案例參見朱寶憲:《公司并購與重組》,清華大學出版社2006年版,第55頁。這種純粹由于立法缺失而導致的少數(shù)股東承擔代價的例子并不少見。在2005年以前,《上市公司章程指引》和《到境外上市公司征程必備條款》等法律文件中也有類似評估權的規(guī)定,但由于立法位階過低、條文水平有限,缺乏實效性。,立法者于2005年《公司法》修訂時引入該制度,表現(xiàn)為第75條和第143條。學界一般將其稱之為異議股東回購請求權③也有不少大陸文獻借鑒我國臺灣地區(qū)的翻譯,稱之為“異議股份收買請求權”;另有“異議股東評估權”等稱謂,包括實務中所謂“異議股東出售請求權”等,名異而實同。(下文簡稱異議權),期望評估權的“中國大陸版”發(fā)揮作用。

而早在異議權規(guī)則引入之前,2004年第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈這一案例創(chuàng)造性地設計出了“現(xiàn)金選擇權”條款,用以解決吸收合并中異議股東的退出問題,同時成功地實現(xiàn)了提高并購效率、減輕資金壓力等目的④從公司立場進行推斷,設計者優(yōu)先考慮的必然是現(xiàn)金選擇權的效率價值,意在以此條款確保交易順利高效進行。此外,設計者也應看重該條款在合規(guī)防御與訴訟規(guī)避上的潛在作用。主觀上,保護少數(shù)/流通股東不可能是控制股東與董事會的主要意圖,但在缺乏更加有效的法律保障的前提下,現(xiàn)金選擇權的確起到了底線性地保護少數(shù)異議股東退出權利的客觀效果。。這一條款隨后被后續(xù)類似案例所采用,逐漸成為商事慣例⑤在2011年2月上交所出臺《現(xiàn)金選擇權業(yè)務指引》之前,在沒有任何法律或規(guī)則明確要求上市公司賦予相應股東以現(xiàn)金選擇權的情況下,幾乎全部上市公司的吸收合并,均在預案中設置,并于現(xiàn)實中執(zhí)行了現(xiàn)金選擇權條款。,并寫入深交所(2008年)上交所(2011年)規(guī)則中,顯示出資本市場一線監(jiān)管者將該商業(yè)慣例引化為正式制度的意向,也預示了現(xiàn)金選擇權在未來入法的可能性。相比之下,作為正式制度的異議權反而一直無法取代現(xiàn)金選擇權的地位,其在公司重大交易場合下的作用空間被大大擠壓了。

(一)現(xiàn)金選擇權的本土適應性與異議權的水土不服

異議權在解決上市公司重大交易場合下股東退出問題上,作用微弱,其被實際發(fā)揮作用的現(xiàn)金選擇權所架空。為何會出現(xiàn)上述局面?

原因一,立法的有意模糊①出于對實然法的尊重,本文傾向于認為《公司法》第143條的模糊處理是立法者有意為之。畢竟,立法者有可能將股份有限公司與域外公開公司粗略地對應,從而以“市場例外”規(guī)則為依據(jù),排除股份公司異議股東的評估權。。毫無疑問,《公司法》第75條明確規(guī)定了有限責任公司股東的異議權。但第143條究竟是股東的“異議權”還是公司的“回購權”,則無法通過文義解釋得出結論。至少,如果認為該條構成股份公司合并與分立情形下的異議股東回購請求權基礎,則須借助目的解釋、體系解釋,甚至目的性擴張等方法達成。第143條究竟是不是異議權,學界通說持肯定立場②朱慈蘊:《公司法原論》,清華大學出版社2011年版,第350頁;王保樹、崔勤之:《中國公司法原理》,社會科學文獻出版社2006年版,第293頁;施天濤:《公司法論》,法律出版社2006年版,第562頁。,實務則多持否定意見③實務中多數(shù)法律意見書認為,從第143條文義來看,回購是公司的權利而非義務,易言之,該條屬于對公司的賦權性規(guī)范而非約束性規(guī)范,即便在吸收合并方案中不設置評估權亦不違法。例如,2012年12月《國浩律師集團(深圳)事務所關于深圳能源集團股份有限公司定向增發(fā)吸收合并深圳市深能能源管理有限公司之法律意見書》,http://disclosure.szse. cn/m/finalpage/2013-01-12/62011447.PDF,下載日期:2013年11月11日。。無論如何,立法的模糊為吸收合并方案設計者規(guī)避異議股東回購請求權提供了可能。

原因二,對先例的路徑依賴。2004年的第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈對現(xiàn)金選擇權的運用無疑是成功的。它既起到了提供股東退出渠道和投資風險鎖定作用,一定程度上化解了異議股東的抵制情緒,又使公司牢牢掌控定價權,并排除了成本極高的司法程序的介入。理性的后續(xù)者沒有理由不采用這樣一種經受了合規(guī)性檢驗、易于操作并對己方有利的商事慣例,反而適用需要付出試錯成本、風險未知的異議權制度④評估權的行使意味著司法程序的全面鋪開,這將影響吸收合并的效率,增加交易前景的不確定性,影響市場信心與股價的穩(wěn)定。評估權中公司與異議股東之間的協(xié)商機制的存在也將延緩并購進程。事實上,雖然異議權也常常出現(xiàn)在合并協(xié)議中,但徒有其名。該法定權利或被改造為現(xiàn)金選擇權,或異化為比現(xiàn)金選擇權的保護力度更次的權利(如鹽湖鉀肥股東的“異議股東出售請求權”)。。

原因三,評估權的生存條件很難得到滿足。整個評估權程序的建構均圍繞訴訟展開。評估權的根本意義在于股東以公平價格退出,而公平價格的根本保障,顯然應當由司法程序而非公司與股東的協(xié)商機制來提供⑤事實上,美國本土學者對評估權的詬病之一也主要集中于訴訟消耗了極大的資源來實現(xiàn)法律賦予異議股東的救濟,作為訴訟雙方的異議股東和公司很可能面臨雙輸?shù)慕Y局。參見Robert B.Thompson,The case for Iterative Statutory Reform:Appraisal and the Model Business Corporation Act,Law and Contemporary Problems,2011,Vol.74.。由于評估權對司法的靈活性與自由裁量權——重點倒并非法官的能力和水平——要求較高,這一舶來制度的生存空間,必然大大受限于我國司法資源的供給不足與法官釋法傳統(tǒng)的缺失。①陳金釗:《法律人思維中的規(guī)范隱退》,載《中國法學》2012年第1期。與此相比,現(xiàn)金選擇權的建構基本不涉及司法程序的介入,適用無礙。

原因四,現(xiàn)金選擇權的先天不足被一系列因素所遮掩。其一,現(xiàn)金選擇權的行權幾乎是零成本,而如果最終獲得異議權的補償,則必須付出高額的協(xié)商成本與單獨訴訟成本,況且很難期待理想的最終結果。其二,投資者卻對現(xiàn)金選擇權的低價沒有想象中那么敏感,部分原因在于吸收合并在中國股市一般為重大利好題材,在重組完成后股票將升值。而中小流通股東因公司增發(fā)股票而產生的份額利益的損失與大股東相比又幾乎可以忽略不計。所以異議股東往往選擇用腳投票套現(xiàn),而不是行使現(xiàn)金選擇權②半數(shù)以上案例中,現(xiàn)金選擇權的行權人數(shù)為0。。

(二)解釋論意義上的現(xiàn)金選擇權功能定位

現(xiàn)金選擇權條款的生長與成型,一方面現(xiàn)實地解決了公司合并場合異議股東退出的問題,但另一方面則加劇了在上述語境下探討少數(shù)股東保護問題的復雜性。假如只有異議權的存在,那么針對該權利在實務中運行不暢的問題,只需以司法解釋彌合這一正式制度與實務的裂痕即可,不得已時也可以檢討立法的周延性與可操作性,推動修法。然而,現(xiàn)金選擇權的出現(xiàn),卻使立法者和解釋者面臨如何定位、協(xié)調、取舍兩種制度的問題,其中的關鍵,又在于如何對現(xiàn)金選擇權進行性質定位和功能判斷。

定位現(xiàn)金選擇權,存在立法論與解釋論兩種思路。如果采取解釋論立場,則需將現(xiàn)金選擇權盡量納入現(xiàn)有的規(guī)范框架。在相關法律意見書涉及現(xiàn)金選擇權條款部分,律師往往以現(xiàn)行《公司法》第143條、《上市公司收購管理辦法》第27條作為合規(guī)依據(jù)③例如,2007年9月披露的《佳一律師事務所關于青海鹽湖鉀肥股份有限公司增發(fā)股份吸收合并青海鹽湖工業(yè)集團股份有限公司暨注銷青海鹽湖工業(yè)集團股份有限公司所持青海鹽湖鉀肥股份有限公司股份之法律意見書》,http://disclosure.szse.cn/m/finalpage/2009-07-25/55105209.PDF,下載日期:2013年11月11日。。與此相對應,既有研究在對現(xiàn)金選擇權進行功能解釋時,也提出“評估權中國版本說”、“換股合并對價選擇權說”兩種假說。

“評估權中國版本說”為多數(shù)說,認為現(xiàn)金選擇權的價值在于給異議股東快速退出的機會,①彭鵬、王麗:《現(xiàn)金選擇權法律適用問題分析》,載《金融法苑》2011年第1期。保護的是對交易持有異議的投資者,而不是全體投資者的權利②這一表述多體現(xiàn)在以反對票為現(xiàn)金選擇權行權條件的上市公司交易報告書中。例如,上海市都市農商社股份有限公司:《重大資產出售暨吸收合并海通證券報告書(摘要)》,第3頁,載上海證券交易所官方網站,http://www.sse.com.cn/marketservices/servicesupport/ websuport/search_result.shtml,下載日期:2012年12月29日。,這在國外是保護中小股東的通行做法,③樊維寧、溫佐望:《“百聯(lián)模式”的探析》,載《綠色財會》2006年第11期。甚至明確認為“股東現(xiàn)金選擇權在美國公司法上表達為估價救濟權”④李文莉:《公司股東現(xiàn)金選擇權制度建構探析》,載《政治與法律》2012年第5期。,在我國公司法上則表達為《公司法》第143條之規(guī)定⑤2012年12月《國浩律師集團(深圳)事務所關于深圳能源集團股份有限公司定向增發(fā)吸收合并深圳市深能能源管理有限公司之法律意見書》,http://disclosure.szse.cn/m/ finalpage/2013-01-12/62011447.PDF,下載日期:2013年11月11日。。實務中,主張現(xiàn)金選擇權“維護異議股東利益”的案例,可以視為支持該說⑥例如,《美的集團股份有限公司換股吸收合并廣東美的電器股份有限公司報告書(草案)》,載和訊網,http://download.hexun.com/ftp/all_stockdata_2009/all/062/305/ 62305453.pdf,下載日期:2013年11月11日。。

“換股合并對價選擇權說”為少數(shù)說,⑦付明德:《鹽湖鉀肥股東無法擁有現(xiàn)金選擇權》,載《董事會》2009年第2期;付明德:《再論“兩湖”合并中的現(xiàn)金選擇權問題》,載《董事會》2009年第4期。認為在換股合并中,強迫所有目標公司股東一概接受證券對價的行為正當性不足,因此應當同時提供現(xiàn)金對價以供股東選擇。其理論源頭可以追溯至1858年美國賓夕法尼亞州Lawmann v. Lebanon Valley R.R.一案的判例⑧本案所確立的規(guī)則是,除非給予目標公司股東以現(xiàn)金對價的選擇而退出公司的權利,任何兼并都不能進行。參見Lawmann v.Lebanon Valley R.R.,30Pa.St.42(1858),轉引自Adof A.Berle Jr,Gardiner C.Means,The Modern Corporation and Private Property,New York:The Macmillan Company,1933,p.273.。在我國法上,這一觀點也合于《上市公司收購管理辦法》第27條的立法精神。實務中,主張現(xiàn)金選擇權維護的是“流通股東利益”而非“異議股東利益”,并將現(xiàn)金選擇權面向全體流通股東發(fā)放的案例,可以視為支持該說⑨例如,《廣州藥業(yè)股份有限公司換股吸收合并廣州白云山制藥股份有限公司、發(fā)行股份購買資產暨關聯(lián)交易報告書》,載和訊網,http://download.hexun.com/Txtdata/stock_ detail_txt_61938257.shtml,下載日期:2013年11月11日。。

“評估權中國版本說”存在瑕疵。首先,如果以《公司法》第143條為皈依,則必將陷入該條到底規(guī)定的是股東評估權還是公司回購權的解釋爭議,同時意味著現(xiàn)金選擇權在實務中對《公司法》第143條異議要件、收購主體、轉讓限制等多處的違反①《公司法》第143條將收(回)購主體限定于公司;要求“股東……持異議”;要求6個月內轉讓或注銷回購之股份。實務中多數(shù)現(xiàn)金選擇權操作與前述規(guī)定相違背。。其次,現(xiàn)金選擇權與評估權至少存在如下差異,不宜混為一談。

其一,制度初衷。美國評估權形成的背景是19世紀末股東會一致同意規(guī)則瓦解,資本多數(shù)決確立。立法者為補償少數(shù)股東喪失否決權的損失,設置評估權。我國現(xiàn)金選擇權形成的背景是2005年《公司法》修改前公司合并場合下股東退出渠道的缺失。公司從交易效率與合規(guī)方面綜合考慮,創(chuàng)設現(xiàn)金選擇權條款。

其二,適用情形。美國州法對評估權觸發(fā)情事的規(guī)定差別較大,但整體而言公司兼并、資產轉讓、章程修改、公司性質變更等重大交易場合均有可能。②Mary Siegel,An Appraisal of the Model Business Corporation Act’s Appraisal Rights Provisions,Law and Contemporary Problems,2011,Vol.74.現(xiàn)金選擇權適用范圍則窄得多,從我國上市公司并購重組實踐看,絕大多數(shù)適用于吸收合并,個案為分立與收購。③2010年2月《東北高速公路股份有限公司分立上市報告書》,http://www.cnstock. com/paper_new/html/2010-01/14/content_71933592.htm,下載日期:2013年11月11日; 2007年2月《東方鍋爐(集團)股份有限公司要約收購報告書摘要》,http://www.cninfo. com.cn/finalpage/2007-02-05/20693951.PDF,下載日期:2013年11月11日。

其三,前置程序。評估權的行使多以投反對票或者棄權票為前提。無異議,則無評估權救濟。與此不同,在多數(shù)案例中,現(xiàn)金選擇權的派發(fā)對象為全體股東,僅少數(shù)案例僅向異議股東派發(fā)該權利。

其四,例外限制。美國法上的評估權制度設有著名的“市場例外”規(guī)則,排除那些有機會將股份自由轉讓的股東行使此項權利。④Stephen Bainbridge,Mergers and Acquisitions,second edition,Thomson West,2009, pp.87～89.與此恰恰相反,我國的現(xiàn)金選擇權的保護對象,反而是上市公司的股東。

其五,義務方。評估權以公司回購方式完成;而現(xiàn)金選擇權則安排第三方接盤,或者由公司和第三方聯(lián)合回購或收購,產生新型的上市公司收購。⑤張俊:《公司并購中第三方現(xiàn)金選擇權問題研究——以鞍鋼集團擔任攀鋼系三家公司資產重組現(xiàn)金選擇權第三方為例》,中國人民大學2009年碩士學位論文。同時,不同權利的行使對公司的股權結構將帶來不同的影響。

其六,定價機制。評估權的價格由異議股東與公司協(xié)商達成,或者訴請法院通過司法程序進行評估。現(xiàn)金選擇權則是公司單方面公布價格,流通股東沒有討價還價的余地。

其七,性質上,評估權具有法定性。①施天濤:《公司法論》,法律出版社2006年版,第555頁。而我國的現(xiàn)金選擇權是依據(jù)公司合并協(xié)議賦予股東的約定性權利,屬于當事人雙方約定給予第三人權利的合同。公司不履行義務,理論上承擔違約責任。

其八,行權方式。評估權往往以訴訟方式行使,由法院確定公平價格?？梢哉f,無司法程序即無評估權救濟。而司法程序一般不介入現(xiàn)金選擇權。

如果居于“換股合并對價選擇權說”立場,那么本案中,排除鹽湖鉀肥的異議股東的現(xiàn)金選擇權是合理的。然而該說也有局限性,表現(xiàn)在《上市公司收購管理辦法》第27條的涵攝范圍受到“上市公司收購”這一特定場景的局限,很難將公司合并納入規(guī)范客體。易言之,該說混淆了作為合同行為的公司收購,與作為組織體變更行為的公司合并。

(三)立法論意義上的現(xiàn)金選擇權之功能定位

解釋論路徑受阻,則轉而求諸立法論。這一轉向隱含的假設是:現(xiàn)金選擇權既不是異議權的現(xiàn)實版本,也不是簡單的現(xiàn)金對價選擇,而是一種獨立性制度。這一制度的目的,從實務中來看,是在維持低協(xié)商成本和零訴訟成本的基礎上,兼顧促進交易效率與提供股東退出渠道的價值目標,鎖定少數(shù)股東的最低風險,并在客觀上起到增添并購手段、活躍并購市場、分擔公司資金壓力的作用。總體上,現(xiàn)金選擇權是在我國司法資源供給不足、異議權實施受阻的現(xiàn)實條件下,由實踐自發(fā)生成的制度。它行之有效地為異議股東提供了底線性救濟,但整體設計傾向上明顯側重考慮公司(大股東、董事會)方的利益訴求。

以上述探討為基礎,我們將探討“董付論戰(zhàn)”。

二、“董付論戰(zhàn)”及相關理論延伸

付明德先生發(fā)表于2009年2月的論文②付明德:《鹽湖鉀肥股東無法擁有現(xiàn)金選擇權》,載《董事會》2009年第2期。,從現(xiàn)行法律、交易原理兩個層面,論證了“鹽湖鉀肥股東無法擁有現(xiàn)金選擇權”。前者,作者認為《公司法》第143條是對公司的授權性而非強制性規(guī)范;至于《上市公司章程指引》第32條第7項之規(guī)定,則受制于《指引》整體規(guī)范對象與層級的限制。對于后者,作者認為鹽湖鉀肥換股合并ST鹽湖,本質上是以合并公司和目標公司的股東為當事人、以定向增發(fā)的新股和目標公司的股票為標的物的“以物換物”性質的交易。合并方鹽湖鉀肥股東既不是交易當事人,其所持有的股票也不是交易標的物,因此無權主張現(xiàn)金選擇權。

董寶珍先生發(fā)表于2009年2月的文章①董寶珍:《鹽湖鉀肥股東有權擁有現(xiàn)金選擇權》,http://www.ltkdj.com/news/ gdgd/2009/214/09214106329767FFE45J4G6E65BKFD.html,下載日期:2013年11月11日。反駁說,鹽湖鉀肥合并鹽湖集團不是交易,并給出三點證明。其一,2007年發(fā)生的SST數(shù)碼吸收合并鹽湖集團一案,依照“以物換物”的邏輯對其交易結構進行推演,合并公司SST數(shù)碼的股東不應取得現(xiàn)金選擇權,但事實恰恰相反。其二,現(xiàn)金選擇權的本質不是交易,而是重大交易情形下異議股東的退出權。其三,第三方提供現(xiàn)金的事實,削弱了將公司合并抽象為“以物換物”式交易的說服力。

付明德先生于2009年4月再次發(fā)文②付明德:《再論“兩湖”合并中的現(xiàn)金選擇權問題》,載《董事會》2009年第4期。,對董文的三點證明一一回應。首先,鹽湖集團為數(shù)碼網絡股東提供現(xiàn)金選擇權確系事實,但卻屬于在履行強制要約收購義務的過程中提供的對價選擇,而不是在公司合并的意義上提供現(xiàn)金選擇權。其次,現(xiàn)金選擇權和異議股東回購權不是制度。最后,法律并未強制第三方提供現(xiàn)金,因此該事實對“以物換物”邏輯的破壞力減弱了。

(一)“以物換物”說之評析

付文將鹽湖鉀肥吸收合并鹽湖集團的組織體變更問題,“等價轉換”為鹽湖鉀肥與鹽湖集團股東之間換股交易的契約問題,這在解釋“合并公司股東無權擁有現(xiàn)金選擇權”上,可謂提出了一種“以物換物”說。該說既是支撐付文論點的核心理論,也是“董付論戰(zhàn)”的焦點。在某種意義上,“以物換物”說,是前文“換股合并對價選擇權說”的另一種表述,兩者的共同之處在于均以公司收購的視角觀察公司合并。這一視角轉換構思獨特,有一定的說服力,但存在瑕疵。

1.基于合并與收購區(qū)別的質疑

公司吸收合并(Merger)與公司收購(Acquisition)存在區(qū)別,二者合稱公司并購(M&A)。二者在交易意義上的區(qū)別是,吸收合并意味著重組各方在吸收合并后合二為一,共同參與存續(xù)公司的企業(yè)資源整合和管理結構的建立;收購則是重組一方取得另一方的控制權,③李子白:《投資銀行學》,清華大學出版社2005年版,第107頁。且經常是合并的第一階段。④[日]神田秀樹:《公司法的理念》,朱大明譯,法律出版社2013年版,第175頁。二者在法律意義上的區(qū)別是,吸收合并屬于組織體行為,本質是公司人格合并,被吸收公司股東身份將被吸收公司所包容;公司收購屬于買賣行為,本質是資產轉移(資產收購),或者控制權轉移(股權收購),被收購公司股東身份不變(資產收購),或者退出被收購公司(資產收購)。⑤朱慈蘊:《公司法原論》,清華大學出版社2011年版,第346頁。同理,即便同樣采用換股形式,換股吸收合并和以股權為對價的收購,依然存在上述本質區(qū)別。由此,泛泛而言,付文采用的從合并過渡到收購的視角轉換存在銜接障礙。更為精細的論證展開如下。

付文認為,鹽湖集團股東是“以物換物”合同的一方當事人,這一論斷微有瑕疵。表面上看,無論是公司合并還是公司收購,形式上均可以采用股份交換的方式完成①實際上,雖然合并與收購在結果意義上差異明顯,但在手段上,均不外乎“現(xiàn)金收購資產”、“現(xiàn)金收購股權”、“股權購買資產”、“股權置換股權”四種方式。參見杜勝利:《CFO管理前沿:價值管理系統(tǒng)框架模型》,中信出版社2003年版,第110～111頁;金勇軍:《公司法:重組購并》,高等教育出版社2009年版,第48～62頁。(Share Exchange/Swap),但意義卻不盡相同。同樣是股份交換,如果鹽湖鉀肥公司以取得鹽湖集團控制權為目標,以要約收購或者公開市場收購的方式,以增發(fā)的新股為對價,收購目標公司股票,那么此項交易將發(fā)生于鹽湖鉀肥與目標公司股東之間。然而,本案屬于吸收合并,換股協(xié)議是在公司(控制股東、董事會)層面達成的,雖然形式上的換股發(fā)生于鹽湖鉀肥和鹽湖集團的股東之間,但須注意,在合并協(xié)議的締約過程中,鹽湖集團股東對這一換股協(xié)議并沒有實質上的“意思表示”之權利,而僅有于事后通過股東大會追認批準的權利。因此,很難說鹽湖集團股東是所謂“以物換物”合同中締約和履約的當事人。

付文還認為,鹽湖集團股東的股票是“以物易物”交易的標的物,這一論斷同樣不夠精確。在標的物方面,吸收合并與收購的區(qū)別是,合并針對的是目標公司全部股份(或資產),而收購多數(shù)情況下僅針對部分股份(或資產)。這一區(qū)別不僅僅代表量的差異。合并所針對的全部股份,與公司的全部資產具有等價性。表面上,資產是公司所有權的客體,而股權卻是股東所有權的客體,公司資產與公司股權似乎并不在同一個位階上。然而二者也并非毫無關聯(lián),公司擁有的自己的股份,是二者聯(lián)系的紐帶。假定鹽湖集團擁有的庫藏股無限接近100%,那么換股就不會發(fā)生在鹽湖鉀肥與鹽湖集團股東之間,而是公司之間,與鹽湖鉀肥以收購鹽湖集團全部資產別無二致?？傊?上述觀點是在忽略合并中的換股屬于整體性換股的事實上得出的,不無問題。部分的、個別的換股屬于交易行為,而整體性換股已經突破了普通交易的范疇。因此,“以物換物”轉讓的不是股東的個別股權,而是在控制權意義上等價于公司全部資產的公司全部股權。

付文有關鹽湖鉀肥股東與“以物換物”過程無關的論斷,雖無問題,但“以物換物”的邏輯轉換卻存在疑點。所謂皮之不存毛將安附焉,由此付文的整體邏輯也值得懷疑。

2.董文提出的三個質疑解析

表面上,董文提出的質疑均被付文一一化解。但事實上,董文提出的問題均具有啟發(fā)性,只不過由于資料不夠充分、角度不夠精準,削弱了質疑的力度。下文將挖掘董文觀點的意義。

(1)“SST數(shù)碼吸收合并鹽湖集團”的反例

首先,董文提出2007年的鹽湖集團買殼SST數(shù)碼上市,構成“合并公司股東無現(xiàn)金選擇權”的反例;付文反駁說,鹽湖集團提供的現(xiàn)金是強制要約收購的對價,不是賦予合并公司SST數(shù)碼的股東現(xiàn)金選擇權。付文的反駁存在以下疑點:

其一,SST數(shù)碼合并鹽湖集團一例,屬于被吸收方買殼吸收方上市①由于殼資源稀缺,這一類案例在我國資本市場廣泛存在,如2006年10月—2007年10月北京化二合并國元證券、2007年都市股份合并海通證券、2009年3月—2011年7日ST東源合并金科實業(yè)、2009年3月—2011年3月五洲明珠合并梅花生物科技等。,具體操作是,鹽湖集團支付2.7億元資金,受讓SST數(shù)碼53.63%的股份,此后由數(shù)碼網絡以新增股份,換取鹽湖集團全體股東持有鹽湖集團100%的股權,鹽湖集團終止法人資格,鹽湖集團持有的數(shù)碼網絡股份注銷,完成吸收合并②2009年7月《青海鹽湖鉀肥股份有限公司以新增股份換股吸收合并青海鹽湖工業(yè)集團股份有限公司暨關聯(lián)交易及注銷鹽湖集團所持鹽湖鉀肥股份報告書(草案)摘要》, http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2011-03-12/59111458.PDF,下載日期:2011年11月11日。。雙方爭論的關鍵在于,鹽湖集團受讓數(shù)碼網絡53.63%的股份,成為其第一大股東后,其后進行的“以物換物”交易——即數(shù)碼網絡的新增股份與鹽湖集團100%股權的交換,應當如何定性。分歧在于,董寶珍先生將其定性為數(shù)碼網絡定向增發(fā)、換股吸收合并鹽湖集團;付明德先生將其定性為鹽湖集團收購數(shù)碼網絡股東的股權。董寶珍先生的看法似乎更有道理。

理由一,對于付文“盡管監(jiān)管機構豁免了其要約收購的義務,但數(shù)碼網絡的股東仍然有權利要求其履行收購義務”的表述,不知有何依據(jù)。

理由二,如果認為現(xiàn)金選擇權發(fā)生于收購53.63%的過程中,那么顯然與事實不符。事實是,收購方鹽湖鉀肥直接提供了2.7億元的現(xiàn)金,不存在現(xiàn)金選擇權的問題。

理由三,如果認為現(xiàn)金選擇權發(fā)生于53.63%的股權收購以后,則問題更大。數(shù)碼網絡的新增股份與鹽湖集團100%股權的“以物換物”,即使一定要將其擬制為收購,收購方也只能是數(shù)碼網絡,不可能是鹽湖集團。因為公司本身無權處分該公司股東持有的全部股份,進而不可能以之為收購的對價。

理由四,本案例所涉的合并報告書、收購報告書中,數(shù)碼網絡股東的現(xiàn)金選擇權,無不是在“吸收合并”的項下予以規(guī)定的。付文卻認定現(xiàn)金選擇權發(fā)生于某種“收購”過程,顯然違背了文件的內容,且沒有提供充分的說理。

其二,SST數(shù)碼案例具有特殊性,付文得以借助買殼上市的復雜性,攪亂了邏輯。然而在不存在收購問題的案例中,合并方股東同樣有現(xiàn)金選擇權。比如,第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈,依據(jù)預案說明等文件,合并方第一百貨和被合并方華聯(lián)商廈,雙方股東均有現(xiàn)金選擇權;攀鋼鋼釩吸收合并攀渝鈦業(yè)和ST長鋼,依據(jù)預案說明書等文件,吸收方攀鋼鋼釩的股東有現(xiàn)金選擇權;雷鳴科化吸收合并湖南民爆,依據(jù)吸收合并預案、吸收合并報告書等文件,作為吸收方的上市公司雷鳴科化異議股東有權獲得現(xiàn)金選擇權;電廣傳媒合并惠心網絡等,合并方電廣傳媒異議股東享有現(xiàn)金選擇權。

總之,董文枚舉反例的思路是可取的,所舉數(shù)碼網絡合并鹽湖集團一例也并無不當,只是舉例不夠全面。相反,付文的反駁與事實不符,于邏輯不通。

(2)現(xiàn)金選擇權的本質

董文認為現(xiàn)金選擇權的本質是異議股東回購請求權,屬于法定權利,對保護中小股東具有重要意義,因此必須配置。根據(jù)前文,該觀點類似前文“評估權中國版本說”,在解釋論上將遇到困難。對此付文回應說,首先,現(xiàn)金選擇權不等于異議權,是否配置、配置給何人,完全由公司決定;其次,就算現(xiàn)金選擇權是異議權,《公司法》第143條也沒有強制要求公司配置異議權。

董文的失策之處在于不恰當?shù)剡x擇了解釋論角度,質疑本案例現(xiàn)金選擇權條款的合法性,屬于以己之短攻彼之長。事實上,由于現(xiàn)行法律的缺失與模糊,上市公司無論如何設計現(xiàn)金選擇權條款,均難謂違法,這也是付文最有力的“擋箭牌”。

恰當?shù)馁|疑不應該針對“合并公司股東無現(xiàn)金選擇權”的合法性,而應針對其合理性。不違法,不意味著合理?，F(xiàn)金選擇權具有保障異議股東第一時間退出公司、鎖定最低風險的功能;而現(xiàn)實中的異議權提供的保護力度遠遠遜之。因此,付文應當解釋,在同樣沒有明確法律規(guī)定的情況下,排除鹽湖鉀肥股東現(xiàn)金選擇權的正當性何在,為什么鹽湖鉀肥股東不需要,或者不值得現(xiàn)金選擇權提供保護。

(3)第三方提供現(xiàn)金選擇權的事實

董文指出,現(xiàn)金選擇權往往由第三方提供或參與提供,這說明現(xiàn)金選擇權不是發(fā)生與鹽湖鉀肥和鹽湖集團股東之間的交易。付文以第三方收購不具有法律強制性為由,進行反質疑。

付文的邏輯瑕疵是,第一,依然混淆合法性與合理性。不論第三方出資是否為法律強制,該事實的發(fā)生均對現(xiàn)金選擇權屬于交易這一論斷的合理性構成挑戰(zhàn)。第二,只要有一只天鵝是黑色的,就不能作出所有天鵝是白色的歸納結論。況且,第三方提供資金現(xiàn)象絕非偶然的個例,而是大量重復發(fā)生的商業(yè)慣例。

(二)其他假說

事實上,鹽湖鉀肥吸收合并ST鹽湖的確不是個案?！昂喜⒎焦蓶|不具有現(xiàn)金選擇權”(而擁有異議權)的觀念在其他案例中也體現(xiàn)出來了。例如,在唐鋼股份吸收合并邯鄲鋼鐵和承德釩鈦這一案例中,名義上,唐鋼股份異議股東擁有的是“異議股東回購請求權”,在稱謂上區(qū)別于被合并方股東擁有的現(xiàn)金選擇權,但實質上,依據(jù)合并協(xié)議與合并預案書,二者的定價方式、行權程序等幾乎完全一致①2008年12月《唐山鋼鐵股份有限公司換股吸收合并暨關聯(lián)交易預案》,http:// www.cnstock.com/paper_new/html/2008-12/30/content_66793452.htm,下載日期:2013年11月11日;2009年12月《唐山鋼鐵股份有限公司換股吸收合并暨關聯(lián)交易報告書》, http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2009-12-10/57382338.PDF,下載日期:2013年11月11日。。新湖中寶吸收合并新湖創(chuàng)業(yè),依然作出類似前一案例的區(qū)分。在濟南鋼鐵吸收合并萊鋼股份的案例中,吸收合并報告書中特地注明“為加以區(qū)別,賦予濟南鋼鐵股東的上述權利稱為收購請求權,賦予萊鋼股份股東的上述權利稱為現(xiàn)金選擇權”②2012年1月《濟南鋼鐵股份有限公司換股吸收合并、發(fā)行股份購買資產暨關聯(lián)交易報告書》,http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2011-04-13/59259874.PDF,下載日期:2013年11月11日。。

這一觀念到底有何依據(jù)?在付明德先生提出的“以物換物說”之外,下文試圖提出其他解釋。

1.“評估權模仿”說

如果評估權也僅僅賦予被吸收公司股東,那么排除合并公司股東現(xiàn)金選擇權的做法,至少可以獲得來自類似制度的支持。

然而,評估權立法和規(guī)則卻大多不存在上述排除性規(guī)定。我國《公司法》第143條完全沒有區(qū)分合并公司與被合并公司的意思,深交所《業(yè)務指引》也付之闕如,上交所《業(yè)務指引》第5條倒是區(qū)分對待合并、被合并方股東的現(xiàn)金選擇權:前者由公司決定,后者則強制授予。我國臺灣地區(qū)“公司法”將評估權賦予存續(xù)公司與消滅公司。③王志誠:《公司組織重組法制》,北京大學出版社2008年版,第66頁。美國法上,MBCA和《特拉華州普通商事公司法》均規(guī)定,原則上各參與公司的股東均享有評估權,只有在簡易合并和小規(guī)模合并中,才排除存續(xù)公司股東評估權。④施天濤:《公司法論》,法律出版社2006年版,第588頁;呂政文:《公司法上股份收買請求權之探討》,臺灣世新大學法學院2005年碩士論文?！都幽么蠊痉ā返?90條亦沒有評估權限定于目標公司的規(guī)定。⑤蔡文海校譯:《加拿大重要商業(yè)公司法和證券法》,中國對外經濟貿易出版社1999年版,第59～61頁。日本現(xiàn)行《公司法》第785條、第797條明確規(guī)定了消滅公司和存續(xù)公司股東的評估權。①王保樹主編:《最新日本公司法》,(《日本公司法典》部分為于敏、楊東譯),法律出版社2006年版,第413、424頁。明確將評估權限定于消滅公司的立法例,僅有德國。②錢玉林:《公司吸收合并法制之檢討》,載《揚州大學學報》(人文社會科學版)2009年第5期。

2.“重大影響”說

通常而言,吸收合并對目標公司股東造成的影響,大于合并公司股東。其一,目標公司股東的股票將面臨強制性轉換,相反,合并公司股東則可繼續(xù)持有原股票。其二,一般而言,吸收公司股本大于目標公司,目標公司股東權益受稀釋的程度更高。其三,目標公司人格滅失,意味著當初目標公司股東信賴招股說明書中所介紹的公司基本面而進行的投資,已經失去了基礎。因此,應當以現(xiàn)金選擇權對遭受較大影響的目標公司股東,而非吸收公司股東,提供保護和救濟。

但這種“重大影響”更多是觀念意義上的,其提供的理由均不甚精確。其一,股票的轉換,僅僅意味著價值形態(tài)的轉變,而非所有權意義上的剝奪。③Bayless Manning,The Shareholder’s Appraisal Remedy:An Essay for Frank Coker, The Yale Law Journal,1962,Vol.72,No.2.在現(xiàn)代公司和資本市場語境下,股票的高度流動性、股東和公司資產之間所有權鏈條的拉長、股東“用腳投票”理念的盛行、短線投資與財務投資的普遍化,均大大減弱了股權轉換帶來的實質性經濟損失。其二,現(xiàn)代公司合并,類型多樣,方式靈活,吸收公司股本高于目標公司已不是普遍現(xiàn)象。吸收方股東同樣面臨比例利益的稀釋。其三,現(xiàn)代投資理念中,公司基本面如何,并不是非價值投資考慮的主要因素。況且,原目標公司旗下資產將納入存續(xù)公司,其管理層將大部分保留,股東當初的投資依據(jù)并未完全喪失;反觀合并公司,由于存續(xù)公司在股本結構、資產規(guī)模、行業(yè)地位、投資方向、優(yōu)勢產品、組織架構、盈利水平等諸方面均可能發(fā)生較大調整,其股東卻得不到現(xiàn)金選擇權救濟,倒是值得反思。

3.“燕尾服”(Coattail)理論

日本神田秀樹教授與美國索羅·萊夫莫爾教授在1985年合寫的《評估權與公司法的目的》一文中,從克拉克曼、查爾斯頓等人的研究中提煉出一種“燕尾服”理論,④Hideki Kanda and Saul Levmore,The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law,UCLA Law Review,1985,Vol.32,pp.435～437.作為解釋評估權功能的假說之一。與傳統(tǒng)理論假定股東具有退出動機相反,“燕尾服”理論認為,公司發(fā)生重大變更時,由于股東考慮到管理層可能隱瞞公司利好信息,導致市場低估公司價值,因此恰恰有動機繼續(xù)留在公司中,而不是選擇退出公司。而評估權救濟的意義,正是在于使其享有公司合并后(主要由隱藏的利好信息所帶來)的溢價。

這一理論可以解釋為什么吸收公司股東沒有選擇權。因為它解釋了目標公司股東的另一種潛在損失:在合并前,目標公司經理層也許出于私利隱瞞公司機會,將該機會及其所帶來的盈利與合并方分享,剝奪目標公司股東本來應有的權利。這一構思可謂精巧,其提出的假設也不無可能,如此一來,救濟方式僅僅針對目標公司股東,情有可原。

但“燕尾服”理論本身似有問題。其一,該理論對評估權不構成支持性解釋,反而有消解作用。評估權的本質是給異議股東公平的現(xiàn)金退出機會;相反,“燕尾服理論”的本質則是給贊成股東一種留在存續(xù)或新設公司中的機會。其二,依照“燕尾服”理論,評估價格應當?shù)扔诤喜⒑?原股東持股份額折算后的價值。然而,這樣的價格如何進行事前評估?其三,假定在換股合并中,贊同股東接受了合并公司的新股(依照換股比例折算得出),依照“燕尾服理論”,異議股東則可以獲得合并后公司的相應權益。如果二者不一致,則有失公允;如果二者一致,“燕尾服理論”則有些多余。

4.“管理激勵”(Incentive for Management)理論

針對評估權功能,1995年美國吉爾森教授提出“管理激勵”理論。該理論認為,評估權觸發(fā)情事所涉及的交易,均屬于“最后的一次性交易”,針對一般的多回合重復性交易的監(jiān)管機制、交易雙方的信任機制和制衡機制,在上述最后階段交易中容易失靈,管理人也相應地可能作出不利于股東的決策。該理論可以解釋為何只有目標公司股東才享有評估權,因為顯然只有目標公司才會出現(xiàn)所謂的“最后階段問題”。①Ronald J.Gilson,Bernard S.Black,The Law and Finance of Corporate Acquisitions, Second Edition,The Foundation Press,1995,pp.714～723.

這一理論解釋我國現(xiàn)金選擇權配置問題將遇到如下障礙。第一,我國上市公司合并,消滅公司管理層一般將予留任。尤其在目標公司管理層為國有或國有控股企業(yè)時,其管理層身份帶有一定“國家公務員”、“國家干部”性質,②任國庫:《國有企業(yè)管理人員的身份認定》,載《中國檢察官》2009年第7期。其人事安排并非完全取決于商業(yè)邏輯。第二,“管理激勵”也許夸大了評估權交易的“最后階段”性,也夸大了目標公司管理層的違法動機。首先,目標公司管理層身份具有延續(xù)性;其次,即便屬于最后交易,依然有信息披露要求、授信義務體系、個人聲譽機制等阻嚇管理層的違法行為。第三,吸收公司管理層同樣有動機、有可能在交易中覓得自我交易的機會,損害小股東利益。

三、吸收合并實例之類型化

“以物換物”交易說、“評估權仿擬”說、“重大影響”說、“燕尾服”理論、“管理激勵”說,在解釋“合并公司股東無現(xiàn)金選擇權”(或“存續(xù)公司股東無評估權”)問題上均有貢獻,但說服力依然不足。

考慮到現(xiàn)金選擇權屬于本土自生的制度,或者屬于吉爾森教授所謂的“功能性趨同”產物,①Ronald J.Gilson,Globalizing Corporate Governance:Convergence Of Form or Function,American Journal of Comparative Law,2001,Vol.49.探索“排除合并方股東現(xiàn)金選擇權”合理與否,應當對我國上市公司吸收合并的實例進行研究。第一步,從實然的角度,查找現(xiàn)金選擇權的實際配置情況,是否全部案例均采用鹽湖鉀肥吸收合并鹽湖集團的做法,并將全部做法類型化為若干處理模式;第二步,從應然的角度,探討類型化后的案例,一般如何對待“合并方股東現(xiàn)金選擇權”問題,背后有哪些考慮因素②較早將現(xiàn)金選擇權的適用類型化分析的,參見彭鵬、王麗:《現(xiàn)金選擇權法律適用問題分析》,載《金融法苑》2011年第1期。。

(一)“非關聯(lián)公司合并——買/借殼上市”類

以買殼、借殼上市為目的,由殼公司定向增發(fā)新股,置換待上市公司之股權,是常見的換股吸收合并類型之一。都市股份吸收合并海通證券、S*ST數(shù)碼吸收合并鹽湖集團、石煉化吸收合并長江證券、五洲明珠吸收合并梅花集團、延邊路吸收合并廣發(fā)證券、ST東源吸收合并金科集團、SST集琦吸收合并國海證券、ST長運吸收合并西南證券、ST申龍吸收合并海潤光伏、京化二吸收合并國元證券等為其典型實例。

通常,作為吸收公司的上市殼公司之流通股東被賦予現(xiàn)金選擇權;而作為非上市公司的被吸收公司股東則無此權利。這一類型將鹽湖鉀肥合并案例的做法完全顛倒,其理由是,第一,雖然非上市公司為形式上的目標公司,卻是并購的實際發(fā)起方;買殼或借殼上市對非上市公司及其股東而言,屬于重大利好,一般不存在反對的理由。第二,現(xiàn)行現(xiàn)金選擇權定價方式決定了,現(xiàn)金選擇權只賦予上市公司流通股東。第三,目標公司股東雖無現(xiàn)金選擇權,但有異議權。

(二)“母子公司合并——整體上市”類

公司整體上市被認為有助于改善投資者保護,并在政策的推動下一度盛行。③姜付秀、張繼東、樊曉松:《公司整體上市有利于改善投資者利益保護嗎?》,載《經濟科學》2007年第5期;陳家琰、王培志:《整體上市路徑及其評價研究》,載《證券市場導報》2008年第5期。常見的整體上市案型,有以下兩種。

第一種,非上市公司通過吸收合并上市公司完成上市,IPO與吸收合并過程同時進行互為前提,通常表現(xiàn)為非上市母公司借吸收合并旗下上市子公司而完成整體上市。濰柴動力吸收合并湘火炬、金隅股份吸收合并太行水泥、中國鋁業(yè)吸收合并山東鋁業(yè)與蘭州鋁業(yè)、中交股份吸收合并路橋建設、廣汽集團吸收合并廣汽長豐、上港集團吸收合并G上港、上海電氣吸收合并上電股份為典型案例。主并公司異議股東擁有回購請求權,被吸收公司異議股東擁有現(xiàn)金選擇權,是該種情況下的通則。

第二種,公用科技吸收合并公用集團、深圳能源吸收合并深能管理、葛洲壩吸收合并水電工程公司、東軟股份吸收合并東軟集團之方案目的依然為母公司或公司集團上市,但方式與前述操作相反,表現(xiàn)為上市子公司吸收合并非上市之母公司。此時,作為吸收公司的上市子公司異議股東有現(xiàn)金選擇權,作為被吸收公司的非上市母公司則沒有,至于有無異議股東收購請求權則視情況而定。

在這一類型下,母公司通常為非上市公司,子公司通常為上市公司?，F(xiàn)金選擇權的配置原則不再依據(jù)吸收公司和目標公司的相對位置而定,而均賦予作為上市公司一方的股東。

(三)“企業(yè)集團內部合并——產業(yè)整合”類

產業(yè)整合類合并一般發(fā)生于集團公司內部,目的一般為發(fā)揮協(xié)同效應、提高運營規(guī)模、降低經營成本與費用、減少關聯(lián)交易與同業(yè)競爭,①2004年4月《第一百貨董事會與華聯(lián)商廈董事會關于第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈預案說明書》,http://app.finance.ifeng.com/data/stock/ggzw/600632/11986359,下載日期: 2011年11月11日;2009年12月《中國東方航空股份有限公司換股吸收合并上海航空股份有限公司報告書》,http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2009-12-31/57457359.PDF,下載日期:2011年11月11日。法律形式上一般發(fā)生在母子公司或姊妹公司之間,往往涉及殼資源的注銷。

第一種,由同一實際控制人控制下的兩個或幾個上市母子或者姊妹公司之間的吸收合并較為常見。此種吸收合并往往以集團公司內部產業(yè)與融資平臺整合為目的,主動放棄殼資源。第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈、云天化吸收合并馬龍產業(yè)和云南鹽化、攀鋼鋼釩吸收合并長城股份和攀渝鈦業(yè)、東方航空吸收合并上海航空、新湖中寶吸收合并新湖創(chuàng)業(yè)、唐鋼股份吸收合并邯鄲鋼鐵和承德釩鈦、廣州藥業(yè)吸收合并白云山、濟南鋼鐵吸收合并萊鋼股份、百聯(lián)集團吸收合并友誼集團、上海醫(yī)藥吸收合并上實醫(yī)藥與中西藥業(yè)為其典型案例。此時,合并預案通常賦予被合并公司股東現(xiàn)金選擇權,主并公司異議股東獲得收購請求權。這一案型的存在說明,“排除合并公司股東現(xiàn)金選擇權”的觀念并非盡在鹽湖鉀肥這種個案中存在。但需要注意的是,首先,一百合并華聯(lián)、攀鋼系重組的兩個案例,合并雙方股東都獲得現(xiàn)金選擇權。其次,在許多案例中,現(xiàn)金選擇權和異議權兩種權利雖然名稱相異,但從定價權、定價方式、申報程序、第三方參與等方面,均無實質性區(qū)別。

第二種,上市子公司吸收合并上市母公司而完成產業(yè)整合。本案鹽湖鉀肥吸收合并ST鹽湖為其實例。

第三種,上市母公司吸收合并旗下非上市子公司,而以存續(xù)公司為新的融資平臺,體現(xiàn)在深發(fā)展A吸收合并平安銀行、中國玻纖吸收合并巨石集團①其中,中國玻纖吸收合并巨石集團以失敗告終。等案例中。該類型也多以產業(yè)整合為目的。此時,作為吸收公司的上市公司流通股東擁有現(xiàn)金選擇權,而目標公司股東是否有收購請求權則做法不一。

(四)“上市公司合并非上市公司——產業(yè)擴張”類

該類型表現(xiàn)為上市公司吸收合并非上市公司,如雷鳴科化吸收合并湖南民爆、電廣傳媒吸收合并惠心傳媒等四家有限公司、西南證券吸收合并國都證券等。此時,作為吸收公司的上市公司股東一般擁有現(xiàn)金選擇權,而被吸收公司則有可能得到異議股東收購請求權。

由于殼資源的稀缺,被動丟殼的現(xiàn)象極少,即非關聯(lián)上市公司之間,純粹以商業(yè)目的進行吸收合并的案例極少。

整體上,現(xiàn)金選擇權限于目標公司股東之規(guī)律,僅在合并雙方均為上市公司的產業(yè)整合類案型中成立。但在有非上市公司參與時,規(guī)律打破,此時“上市公司原則”優(yōu)先于“目標公司”原則。

四、結論

在上市公司合并的場合,現(xiàn)金選擇權的歸屬問題,至少有下列含義。第一,是歸于異議股東還是全體股東。第二,是歸于上市公司股東抑或非上市公司股東。第三,是歸于目標公司股東還是合并公司股東。本文以2008—2011年鹽湖鉀肥吸收合并ST鹽湖為例展開的探討,系僅針對第三點。排除吸收公司鹽湖鉀肥股東的現(xiàn)金選擇權,這一做法并不違反現(xiàn)行規(guī)范,但是否合理,存在疑問。無論是“董付論戰(zhàn)”提出的“以物換物交易”說,還是其他理論,均無法解釋其合理性。

本文主張:第一,現(xiàn)金選擇權作為非正式制度,難以用現(xiàn)行立法框架來解釋和包容。在未來立法中,可以考慮將其視為具有獨立功能的制度,并以此定位為基礎,對現(xiàn)金選擇權和異議權的制度銜接作出安排。第二,現(xiàn)金選擇權案型在實務中被類型化,現(xiàn)金選擇權的具體配置各有不同。整體上,現(xiàn)金選擇權適用于上市公司流通股東屬于第一順位的慣例,適用于目標公司股東則屬于第二順位的

做法。前者應得到基本的尊重,后者則不妨放棄,將現(xiàn)金選擇權同樣發(fā)放給合并公司股東。

*作者系清華大學法學院2011級商法專業(yè)博士研究生。