沈 亮

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 投資工程管理學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

2008年之后，受金融危機(jī)的影響，全球經(jīng)濟(jì)不景氣，國內(nèi)外市場(chǎng)低迷，政府通過一系列投資計(jì)劃刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這一階段，地方政府為了拓寬融資渠道，擴(kuò)大融資規(guī)模，其投融資平臺(tái)的規(guī)模和數(shù)量有了超常規(guī)的增長(zhǎng)。

由于投融資平臺(tái)是依附地方政府建立的，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和壟斷，對(duì)社會(huì)現(xiàn)存的建設(shè)投資企業(yè)構(gòu)成不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。目前地方政府投融資平臺(tái)大多融資結(jié)構(gòu)單一，投資收回?zé)o法保證，傳導(dǎo)至地方政府將加劇地方政府財(cái)政壓力，甚至導(dǎo)致地方債務(wù)危機(jī)。地方政府投融資平臺(tái)在運(yùn)行中越來越凸顯出自身的缺陷和運(yùn)作的不合理。2010年6月中央政府提出要加強(qiáng)對(duì)地方政府投融資平臺(tái)公司的管理，清理規(guī)范地方已經(jīng)設(shè)立的投融資平臺(tái)公司。2012年3月中國銀監(jiān)會(huì)對(duì)地方政府投融資平臺(tái)公司貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管提出新要求，銀行要按照“保在建、壓重建、控新建”的要求，有效防范地方政府投融資平臺(tái)公司貸款風(fēng)險(xiǎn)[1]。2013年3月中國人民銀行行長(zhǎng)周小川指出，要正確看待地方政府投融資平臺(tái)，既要關(guān)注它的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也要對(duì)它進(jìn)行分類分析，地方政府投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該量化分析[2]。

上海在地方政府投融資平臺(tái)建設(shè)上始終走在發(fā)展的前沿。1987年上海久事公司成立，成為我國最早的綜合性政府投融資平臺(tái)公司，填補(bǔ)了我國地方政府投融資平臺(tái)的空白。在國家和上海政府的支持下，1992年上海城投成立，2004年上海申通地鐵集團(tuán)問世。與此同時(shí)，從1990年以來，為了推動(dòng)浦東開發(fā)，上海市政府成立了陸家嘴集團(tuán)、金橋集團(tuán)、外高橋集團(tuán)和張江集團(tuán)等四大開發(fā)公司。為了推動(dòng)虹橋商務(wù)區(qū)建設(shè)，2006年申虹公司成立，2007年國盛(集團(tuán))有限公司成立，至此，上海形成了功能定位各不相同、持續(xù)服務(wù)城市建設(shè)和發(fā)展的若干個(gè)投融資平臺(tái)，為上海二十多年城市建設(shè)搭建了強(qiáng)大的資金“血脈”[3]。

由于上海投融資平臺(tái)建設(shè)較早，規(guī)模和數(shù)量也較大，平臺(tái)發(fā)展活躍，本文試圖以上海投融資平臺(tái)為例，對(duì)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析，探索其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，并將預(yù)警模型與上海投融資平臺(tái)相結(jié)合，為我國地方政府投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制構(gòu)建提供應(yīng)用參考。

二、 地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

(一)地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警傳導(dǎo)機(jī)制

地方政府建設(shè)投融資平臺(tái)的主要目的是為了建立一個(gè)服務(wù)于政府的專門從事融資和投資的平臺(tái)，地方政府把投融資的部分職能轉(zhuǎn)移給平臺(tái)，但由于平臺(tái)投資和建設(shè)主要還是依賴地方政府，其風(fēng)險(xiǎn)卻沒有得到有效轉(zhuǎn)移。即地方政府投融資平臺(tái)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，最終將傳導(dǎo)回地方政府本身。

地方政府投融資平臺(tái)直接或間接地接收來自宏觀、中觀和微觀層面的風(fēng)險(xiǎn)。直接傳導(dǎo)體現(xiàn)為宏觀風(fēng)險(xiǎn)和中觀風(fēng)險(xiǎn)直接作用于投融資平臺(tái)，如一些具有跨國業(yè)務(wù)性質(zhì)的投融資平臺(tái)對(duì)投資母國的政策變化和政治環(huán)境等國際風(fēng)險(xiǎn)因素具有很高的敏感性，來自這方面的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接作用于投融資平臺(tái)。間接傳導(dǎo)體現(xiàn)為包括國際風(fēng)險(xiǎn)和國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)通過國際經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、國際政治風(fēng)險(xiǎn)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、國內(nèi)政策風(fēng)險(xiǎn)和國內(nèi)法律風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)給平臺(tái)中觀層面；包括區(qū)位風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域法律政策風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的中觀風(fēng)險(xiǎn)通過地方政府硬件設(shè)施、資源稟賦程度、地方政府財(cái)政收支、地方政府投資增長(zhǎng)率、地方政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、區(qū)域法律政策風(fēng)險(xiǎn)和地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)給平臺(tái)微觀層面，形成平臺(tái)微觀層面的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這些在地方政府投融資平臺(tái)上體現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)最終傳導(dǎo)給地方政府。

由上述分析可以看出，地方政府建設(shè)和運(yùn)營投融資平臺(tái)，對(duì)于投資質(zhì)量的提高有很大的貢獻(xiàn)，但風(fēng)險(xiǎn)最終并沒有從地方政府剝離。

(二)地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)量化

1.風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)化

風(fēng)險(xiǎn)本身以無形的形式存在，很難對(duì)其進(jìn)行有效的辨別和區(qū)分，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制特別是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究形成阻礙。因此，為了便于觀察，需要將風(fēng)險(xiǎn)用一系列指標(biāo)來體現(xiàn)，這一過程稱為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)化。劉星等[4]將風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分為警情指標(biāo)和警兆指標(biāo)。

警情指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)通常是通過一些最常用或最容易被解釋的指標(biāo)來體現(xiàn)，如反映地方政府債務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最直接的指標(biāo)是財(cái)政赤字變動(dòng)率、直接債務(wù)支出變動(dòng)率和一般預(yù)算收入變動(dòng)率等，這些能夠最直接地反映出風(fēng)險(xiǎn)情況的指標(biāo)稱為警情指標(biāo)。在研究地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)狀況時(shí)，主要用最直觀的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來確定警情指標(biāo)。為了便于理解和觀察，本文從資產(chǎn)負(fù)債層面和現(xiàn)金層面，將資產(chǎn)負(fù)債率(ZCFZL)和現(xiàn)金比率(XJBL)設(shè)為警情指標(biāo)。

資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額×100%

現(xiàn)金比率=(貨幣資金+短期投資)/流動(dòng)負(fù)債合計(jì)×100%

警兆指標(biāo)。警情指標(biāo)反映了風(fēng)險(xiǎn)最直觀的情況，但這種情況是由什么因素引起的，是如何通過這些因素引起的，這些因素和警情指標(biāo)之間存在著何種關(guān)系都無法用警情指標(biāo)體現(xiàn)出來，這就需要用警兆指標(biāo)來對(duì)警情指標(biāo)進(jìn)行補(bǔ)充說明和解釋。根據(jù)上述分析，本文從宏觀風(fēng)險(xiǎn)、中觀風(fēng)險(xiǎn)和微觀風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)層面進(jìn)行警兆指標(biāo)的構(gòu)建。

宏觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系。倫敦同業(yè)拆借利率和納斯達(dá)克指數(shù)兩者對(duì)于國際經(jīng)濟(jì)的影響及反映國際經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的相關(guān)性都非常大，故用來表示宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素中的國際因素比較合適。反映國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)因素的指標(biāo)需要是總量性和綜觀性的，其中，全國GDP增長(zhǎng)率和全國稅收增長(zhǎng)率可以有效反映全國經(jīng)濟(jì)總量，CPI指數(shù)增長(zhǎng)率可以有效反映國內(nèi)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)因素，而國內(nèi)貸款利率則可以從金融角度測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)。由于宏觀風(fēng)險(xiǎn)中的政策風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)只能定性描述，無法準(zhǔn)確量化，所以在宏觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系中以量化的經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)為主。

中觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系。中觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系主要反映一個(gè)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)及法律政策風(fēng)險(xiǎn)情況。與宏觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)類似，反映經(jīng)濟(jì)類的指標(biāo)也需要是區(qū)域總量性和綜觀性的，地方政府GDP增長(zhǎng)率和固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率可以最直觀地對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況做出描述。地方政府信用狀況是構(gòu)成中觀風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，這里使用地方政府財(cái)政收支比率作為地方政府信用測(cè)度指標(biāo)。測(cè)度地方政府發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，除了經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)，還可以用人口聚集度來描述，人口聚集度越高，城市發(fā)展相對(duì)越快，這里使用人口比率指標(biāo)。

微觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系。微觀風(fēng)險(xiǎn)主要從償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力角度出發(fā)。其中，最能反映償債能力風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)有流動(dòng)比率、現(xiàn)金比率和資本周轉(zhuǎn)率，反映營運(yùn)能力的指標(biāo)主要有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，反映盈利能力的指標(biāo)主要有銷售毛利率、銷售凈利率、資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率。本文利用上述指標(biāo)對(duì)我國地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)狀況做系統(tǒng)分析。

2.風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)篩選

從指標(biāo)的定義上分析，宏觀、中觀和微觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)相互之間不存在重復(fù)定義，因此，不需要進(jìn)行層面指標(biāo)的定義剔除。由于微觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)描述得比較細(xì)微，難免會(huì)出現(xiàn)包含或重復(fù)定義的情況，這樣便會(huì)造成指標(biāo)累贅和多余，為此應(yīng)該對(duì)出現(xiàn)包含或重復(fù)定義的指標(biāo)進(jìn)行剔除。如流動(dòng)比率和現(xiàn)金比率，流動(dòng)比率中的流動(dòng)資產(chǎn)包含現(xiàn)金比率中的貨幣資金和短期投資，這兩個(gè)指標(biāo)存在包含現(xiàn)象，描述的目的是一樣的，只是程度有所差異，因此，這里可以把現(xiàn)金比率剔除。又如銷售毛利率和銷售凈利率，銷售毛利率中的銷售毛利潤(rùn)包含了銷售凈利率中的銷售凈利潤(rùn)，兩者出現(xiàn)了包含現(xiàn)象，因此，可以把銷售凈利率剔除。

表1 宏觀風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

從定義上只能對(duì)指標(biāo)進(jìn)行粗略篩選，為了使指標(biāo)能夠更好地描述風(fēng)險(xiǎn)，需要對(duì)指標(biāo)進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)和調(diào)整。運(yùn)用相關(guān)計(jì)量軟件對(duì)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，進(jìn)一步排除指標(biāo)之間存在的相關(guān)性。本文運(yùn)用Eviews 6.0的相關(guān)性分析功能對(duì)三大類指標(biāo)分別進(jìn)行指標(biāo)間的兩兩相關(guān)性檢驗(yàn)，宏觀風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。*由于篇幅所限，中觀風(fēng)險(xiǎn)和微觀風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果略，需要者可向作者索取。其中，LIBOR為倫敦同業(yè)拆借利率、NSDK為納斯達(dá)克指數(shù)、GDP為全國GDP同比增長(zhǎng)率、CPI為全國CPI同比增長(zhǎng)率、SSSR為全國稅收增長(zhǎng)率、DKLV為一年期貸款利率。

從表1可以看出，倫敦同業(yè)拆借利率和納斯達(dá)克指數(shù)之間的相關(guān)性非常高，達(dá)到0.90。若將兩者都保留在宏觀風(fēng)險(xiǎn)中，會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)解釋因素的重復(fù)。由于倫敦同業(yè)拆借利率形成機(jī)制的缺陷、巨額非法利益的驅(qū)動(dòng)以及相關(guān)金融監(jiān)管的疏失[5]，近年來操控倫敦同業(yè)拆借利率的行為越來越猖獗，倫敦同業(yè)拆借利率逐漸喪失了全球利率標(biāo)桿的作用。與此同時(shí)，納斯達(dá)克市場(chǎng)越來越多地接受全球各國企業(yè)的上市申請(qǐng)，相對(duì)于倫敦同業(yè)拆借利率，納斯達(dá)克指數(shù)的變動(dòng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響更大，故保留納斯達(dá)克指數(shù)。

從中觀風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，指標(biāo)之間并沒有體現(xiàn)出強(qiáng)烈的兩兩相關(guān)(相關(guān)性>0.90)，故中觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)全部保留。

從微觀風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，有四組指標(biāo)兩兩間存在強(qiáng)烈的相關(guān)性，按照單個(gè)指標(biāo)與其他存在強(qiáng)烈相關(guān)性指標(biāo)相關(guān)性之和的強(qiáng)弱排序，發(fā)現(xiàn)銷售毛利率最高，接下來依次是權(quán)益收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。按照相關(guān)性之和的強(qiáng)弱順序?qū)⑵渲饌€(gè)剔除，在剔除了銷售毛利率、資產(chǎn)報(bào)酬率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率后，所有微觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)間不再存在強(qiáng)烈的相關(guān)性(相關(guān)性>0.90)。

經(jīng)過定義和相關(guān)性檢驗(yàn)的篩選，最終確定的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)如下：

宏觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)為：納斯達(dá)克指數(shù)(NSDK)、全國GDP同比增長(zhǎng)率(GDP)、全國CPI同比增長(zhǎng)率(CPI)、全國稅收增長(zhǎng)率(SSSR)和一年期貸款利率(DKLV)。

中觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)為：上海GDP同比增長(zhǎng)率(SHGDP)、上海固定投資增長(zhǎng)率(GTZZL)、上海財(cái)政收支比(SHSZB)和上海人口占全國人口比重(RKZB)。

微觀風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)為：資本周轉(zhuǎn)率(ZBZZL)、流動(dòng)比率(LDBL)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(YSZKZZL)和權(quán)益收益率(QYSYL)。

(三) 地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警方法

地方政府投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)涉及面廣，涵蓋國際、國內(nèi)、區(qū)域以及平臺(tái)本身的財(cái)務(wù)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，故利用一般的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警方法，如主成分分析法、因子分析法和Z值分析法等很容易造成風(fēng)險(xiǎn)因素的丟失，無法對(duì)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)做出全面預(yù)警。模糊綜合評(píng)價(jià)法是基于模糊數(shù)學(xué)理論的方法，其能夠有效地將風(fēng)險(xiǎn)因素量化，并且用主觀和客觀相結(jié)合的方法比較全面地解釋風(fēng)險(xiǎn)形成因素。因此，針對(duì)地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)涉及面廣、預(yù)警評(píng)價(jià)難度大等特點(diǎn)，本文利用模糊綜合評(píng)價(jià)法輔之以主成分分析法，作為地方政府投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警方法。模糊綜合評(píng)價(jià)一般有四個(gè)步驟，分別是確定評(píng)價(jià)對(duì)象的因素集、確定評(píng)語集、單因素評(píng)價(jià)和綜合評(píng)價(jià)。

三、地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警案例分析

上海投融資平臺(tái)始于1986年，1986年8月5日國務(wù)院批準(zhǔn)上海以自借自還的方式，利用外資搞城市基礎(chǔ)建設(shè)等，此為“94專項(xiàng)”。當(dāng)時(shí)上海做了一項(xiàng)重大的制度創(chuàng)新，專門成立一個(gè)實(shí)體公司，對(duì)“94專項(xiàng)”的資金進(jìn)行籌措、調(diào)劑和管理。這個(gè)公司最早起名為上海九四公司，后改為上海久事公司，于1987年12月30日正式成立[3]。此后，為支持上海城市建設(shè)，上海投融資平臺(tái)蓬勃發(fā)展，截至2012年，已形成上海久事、上海城投和上海申通投融資平臺(tái)鐵三角。

其中，城投控股是上海城投總公司直屬的子公司，是一家集環(huán)境業(yè)務(wù)、地產(chǎn)業(yè)務(wù)和股權(quán)投資業(yè)務(wù)為一體的綜合性現(xiàn)代城市投融資平臺(tái)。其前身是上海市原水股份有限公司，于1992年7月改制成為股份制企業(yè)，當(dāng)時(shí)主要承擔(dān)長(zhǎng)江引水二期和黃浦江上游引水二期工程的融資建設(shè)任務(wù)。2008年4月29日公司更名為上海城投控股股份有限公司，股票簡(jiǎn)稱改為“城投控股”[5]。城投控股財(cái)務(wù)公開度高，公司經(jīng)營持續(xù)性強(qiáng)，因此，本文以城投控股為例，對(duì)投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警展開案例分析。

(一)上海投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)分析

宏觀風(fēng)險(xiǎn)主要受國際、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策影響。上海是我國經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活動(dòng)最活躍、金融業(yè)最集中的城市，同時(shí)也是政府投融資平臺(tái)運(yùn)作歷時(shí)最長(zhǎng)、外資聚集度較高、國家各種改革的重點(diǎn)試點(diǎn)城市，上海已經(jīng)成為了其他城市建設(shè)的標(biāo)尺。因此，基于政府支持的上海投融資平臺(tái)對(duì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)的敏感性也是較高的。

中觀風(fēng)險(xiǎn)來源于地方政府的經(jīng)濟(jì)和政策變動(dòng)。由于城市建設(shè)速度快、發(fā)展程度高，地方政府對(duì)城市建設(shè)的監(jiān)管和政策調(diào)整更為嚴(yán)厲和復(fù)雜，所以地方政府投融資平臺(tái)對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的變動(dòng)和政策的推陳出新也是較為敏感的。由于城投控股的業(yè)務(wù)主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施、地產(chǎn)和股權(quán)投資，所以地方政府的城市規(guī)劃、房產(chǎn)和金融政策的出臺(tái)或變動(dòng)會(huì)直接影響城投控股投融資平臺(tái)的運(yùn)作。與此同時(shí)，上海經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)也會(huì)通過平臺(tái)觸及的業(yè)務(wù)傳導(dǎo)至平臺(tái)本身，對(duì)平臺(tái)的運(yùn)作產(chǎn)生影響。

微觀風(fēng)險(xiǎn)主要通過一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行分析，通過對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的研究，確定警情指標(biāo)，從警情指標(biāo)的變化來初步確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)的大小。再通過對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的分解，尋找警兆指標(biāo)的變動(dòng)，利用警兆指標(biāo)的變動(dòng)來解釋風(fēng)險(xiǎn)增大或減小的原因。從而能夠順藤摸瓜地從根源上控制風(fēng)險(xiǎn)，保障投融資平臺(tái)的正常運(yùn)作。

在風(fēng)險(xiǎn)因素量化的研究中，本文將資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金比率設(shè)為警情指標(biāo)。通過分析2008—2012年城投控股資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金比率的變動(dòng)情況可知，城投控股投融資平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債率連年攀升，由2008年的39.92%上升到2011年的51.04%，雖然2012年稍有下降，但也高居在50.00%以上。而現(xiàn)金比率在2009年有一個(gè)大幅攀升之后便一路下滑，直至2012年，其現(xiàn)金比率只有16.19%。

雖然行業(yè)指標(biāo)沒有一個(gè)具體的標(biāo)準(zhǔn)，但從警情指標(biāo)來看，警情指標(biāo)的變化趨勢(shì)反映出投融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)狀況正在惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在上升。那么，這種情況是由于什么因素引起的，三大類風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中哪類指標(biāo)對(duì)警情指標(biāo)影響最大？本文利用Eviews6.0 對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步處理和分析。

雖然利用相關(guān)性分析對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了粗略的和兩兩相關(guān)性的篩選，但初步篩選后的指標(biāo)仍有13個(gè)之多，在建立多元回歸模型時(shí)，很有可能引起多重共線性，而且指標(biāo)數(shù)量過多，造成模型自由度減少，會(huì)嚴(yán)重影響模型擬合質(zhì)量。基于上述問題，本文采用降維的思想，運(yùn)用主成分分析法，將所有指標(biāo)信息通過少數(shù)幾個(gè)指標(biāo)來反映，在低維空間將信息分解為不相關(guān)的部分以獲得更有意義的解釋。

為了與模型的指標(biāo)分類保持一致，主成分?jǐn)?shù)量設(shè)為3，具體分析結(jié)果如表2所示。

表2風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)主成分分析方差貢獻(xiàn)率

特征根：(總數(shù)=15，平均=1)數(shù)量特征值特征值與后一項(xiàng)的差解釋比例累計(jì)特征值累計(jì)解釋比例16 662 630 446 660 4424 030 360 2710 690 7133 673 030 2414 360 96

從表2可以看出，第一主成分的貢獻(xiàn)率為44%，第二主成分的貢獻(xiàn)率為27%，第三主成分的貢獻(xiàn)率為24%，三個(gè)主成分累積貢獻(xiàn)率為95%，已經(jīng)能夠較好地反映三個(gè)一致指標(biāo)的總體變動(dòng)情況。

為了更清晰地定義各主成分的含義，對(duì)各風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行載荷度分析，如表3所示。

表3 風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)主成分分析載荷度

從表3可以看出，代表宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素的指標(biāo)在成分PC1上有較高的載荷，中觀風(fēng)險(xiǎn)因素在PC1上的載荷也比較高，故可稱PC1為宏觀中觀綜合風(fēng)險(xiǎn)成分；代表微觀風(fēng)險(xiǎn)因素的指標(biāo)在成分PC2上有較高的載荷，故可稱PC2為微觀風(fēng)險(xiǎn)成分；而PC3上的風(fēng)險(xiǎn)載荷較低，并且載荷成分不明顯，只有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)在PC3上有較為顯著的載荷，故可稱PC3為微弱風(fēng)險(xiǎn)成分。由此可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率受宏觀中觀綜合風(fēng)險(xiǎn)成分PC1的影響最為強(qiáng)烈，影響系數(shù)為0.38；而現(xiàn)金比率受微觀風(fēng)險(xiǎn)成分PC2的影響最大，影響系數(shù)為0.40。

(二)上海投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型的應(yīng)用

結(jié)合對(duì)地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的篩選和對(duì)上海投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的分析，現(xiàn)以上海城投控股為例，進(jìn)行投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型的應(yīng)用。

1.確定兩級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因素集

第一級(jí)因素集U={U1，U2，U3}={宏觀風(fēng)險(xiǎn)，中觀風(fēng)險(xiǎn)，微觀風(fēng)險(xiǎn)}

第二級(jí)因素集U1={納斯達(dá)克指數(shù)，全國GDP同比增長(zhǎng)率，全國CPI同比增長(zhǎng)率，全國稅收增長(zhǎng)率，一年期貸款利率}

U2={上海GDP同比增長(zhǎng)率，上海固定投資增長(zhǎng)率，上海財(cái)政收支比，上海人口占全國人口比重}

U3={資本周轉(zhuǎn)率，流動(dòng)比率，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，權(quán)益收益率}

2.確定評(píng)語集及單因素評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

下面對(duì)2012年城投控股投融資平臺(tái)宏觀、中觀和微觀風(fēng)險(xiǎn)因素做出評(píng)價(jià)，如表4—表6所示。

表4 2012年城投控股投融資平臺(tái)宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)價(jià)

表5 2012年城投控股投融資平臺(tái)中觀風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)價(jià)

表6 2012年城投控股投融資平臺(tái)微觀風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)價(jià)

3.確定權(quán)重

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的特點(diǎn)，本文采用層次分析法確定各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的權(quán)重。基于成對(duì)比較矩陣算法進(jìn)行賦權(quán)需要清晰的層級(jí)結(jié)構(gòu)，為了更準(zhǔn)確地構(gòu)造成對(duì)比較矩陣，首先構(gòu)建多級(jí)層次結(jié)構(gòu)。

為了構(gòu)建城投控股風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，需要通過兩級(jí)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)則評(píng)判，第一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)包括宏觀風(fēng)險(xiǎn)、中觀風(fēng)險(xiǎn)和微觀風(fēng)險(xiǎn)，第二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)為第一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)的細(xì)分。各級(jí)風(fēng)險(xiǎn)在同級(jí)之間存在相互影響的關(guān)系，在不同層級(jí)之間存在遞進(jìn)影響關(guān)系。兩級(jí)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)共同作用于方案層。

在多級(jí)層次結(jié)構(gòu)構(gòu)建的基礎(chǔ)上，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)之間的相互影響和遞進(jìn)影響有了進(jìn)一步的了解，下一步構(gòu)建成對(duì)比較矩陣?！皔aahp”AHP分析軟件的輸出結(jié)果如表7—表10所示。

表7 第一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)層成對(duì)比較矩陣

表8 宏觀風(fēng)險(xiǎn)層成對(duì)比較矩陣

表9 中觀風(fēng)險(xiǎn)層成對(duì)比較矩陣

表10 微觀風(fēng)險(xiǎn)層成對(duì)比較矩陣

4.綜合評(píng)價(jià)

其中，u*為加權(quán)平均得分，μi為風(fēng)險(xiǎn)因子單因素評(píng)價(jià)，wi為風(fēng)險(xiǎn)因子權(quán)重。

2012年城投控股的模糊綜合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)得分為：

u*=0.29%×2+1.80%×10+1.08%×4+0.86%×4+5.35%×6+2.99%×10+10.60%×8+2.21%×6+0.86%×2+7.65%×8+20.67%×4+41.47%×2+4.18%×4=4.32

根據(jù)設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)表V={重度風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)，中風(fēng)險(xiǎn)，低風(fēng)險(xiǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)}={8—10，6—8，4—6，2—4，0—2}可以判定，2012年城投控股的模糊綜合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)結(jié)果為城投控股投融資平臺(tái)存在中風(fēng)險(xiǎn)，因此，平臺(tái)應(yīng)立即采取相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)控制措施，調(diào)整平臺(tái)運(yùn)作，增強(qiáng)監(jiān)控，以免風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大和擴(kuò)散。

按照上述方法計(jì)算可以得出，2008—2012年城投控股投融資平臺(tái)的模糊綜合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)得分分別為4.03、4.65、3.99、4.35和4.32，其中，除2010年平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)為低風(fēng)險(xiǎn)之外，其他年份風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)結(jié)果均為中風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論及政策建議

(一)結(jié)論

通過對(duì)上海投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的理論分析和案例分析，可以得出以下結(jié)論：

第一，地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重。從警情指標(biāo)可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金比率兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)逐年惡化。資產(chǎn)負(fù)債率逐年提高，現(xiàn)金比率下降。從預(yù)警模型中也能得到同樣的結(jié)論，2008—2012年，上海城投控股投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)狀況一直沒有得到改善，5年內(nèi)有4年處于中風(fēng)險(xiǎn)階段，其中，2009年的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)得分為4.65，高于其他任何年份，2010年有所下降，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)得分降至3.99，進(jìn)入低風(fēng)險(xiǎn)階段，但接下來的兩年風(fēng)險(xiǎn)狀況又回到中風(fēng)險(xiǎn)階段，總體來說，投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)一直維持著較高的水平。

第二，微觀風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)地方政府投融資平臺(tái)影響最大。從風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)主成分分析載荷度可以看出，對(duì)于現(xiàn)金比率指標(biāo)而言，微觀風(fēng)險(xiǎn)成分的載荷度最高，達(dá)到40%。層次分析過程中得到所有風(fēng)險(xiǎn)因子的權(quán)重結(jié)構(gòu)，從賦權(quán)結(jié)果可以看出，微觀風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為74%，在三大類風(fēng)險(xiǎn)中所占的比重也是最大的，這也進(jìn)一步揭示了地方政府投融資平臺(tái)受微觀風(fēng)險(xiǎn)影響最大。

第三，基于模糊綜合評(píng)價(jià)的預(yù)警方法應(yīng)因地制宜。從本文可以看出，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的確定不是固定的。如就風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)中的中觀風(fēng)險(xiǎn)因素而言，不同地區(qū)的GDP增長(zhǎng)率、固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率和財(cái)政收支比水平存在很大的差異，針對(duì)本地區(qū)投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)研究，若參考其他地區(qū)的中觀風(fēng)險(xiǎn)因素標(biāo)準(zhǔn)是沒有意義的。另外，風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重也因地區(qū)不同而不同，如資源導(dǎo)向型城市和勞動(dòng)力導(dǎo)向型城市對(duì)人口比率的權(quán)重確定標(biāo)準(zhǔn)是不一樣的，勞動(dòng)力導(dǎo)向型城市其人口比率的權(quán)重值要大于資源導(dǎo)向型城市。

(二) 政策建議

第一，疏導(dǎo)地方政府與投融資平臺(tái)的利益及風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。地方政府投融資平臺(tái)一定要保持自由的運(yùn)作權(quán)力、獨(dú)立的資金支配和公開的財(cái)務(wù)信息；地方政府不應(yīng)該過度參與平臺(tái)的投融資管理，地方政府應(yīng)該完善地方市場(chǎng)運(yùn)作環(huán)境；監(jiān)管部門應(yīng)該將投融資平臺(tái)與普通企業(yè)區(qū)分開來，對(duì)投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管應(yīng)該較普通企業(yè)更為嚴(yán)格，監(jiān)管部門應(yīng)該制定一套有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，從第三方的角度對(duì)平臺(tái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控從而保護(hù)地方投融資和地方債務(wù)等的安全。

第二，調(diào)整地方政府投融資平臺(tái)建設(shè)資金來源結(jié)構(gòu)。地方政府投融資平臺(tái)應(yīng)該開辟多種融資渠道，平衡資金結(jié)構(gòu)。投融資平臺(tái)可以采用中外合資或外商獨(dú)資的方式，利用外資建設(shè)地方投資項(xiàng)目，解決資金來源問題；采用BOT、TOT和PPP等項(xiàng)目融資方式，成立專門的特殊項(xiàng)目公司，擴(kuò)大資金來源并隔離平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，多級(jí)管理地方政府投融資平臺(tái)，建立多級(jí)預(yù)警系統(tǒng)。第一級(jí)管理是基于投融資平臺(tái)自身的企業(yè)管理，平臺(tái)應(yīng)該制定一套風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，該系統(tǒng)基于微觀角度，主要考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，從而完善公司治理，保障企業(yè)在一個(gè)安全的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)運(yùn)作。第二級(jí)管理是基于地方政府對(duì)投融資平臺(tái)的監(jiān)督管理，在資金投入階段，地方政府應(yīng)該設(shè)立地方投融資基金，這些基金由專門的團(tuán)隊(duì)管理，資金進(jìn)入投融資平臺(tái)后要建立一個(gè)基于投資者角度的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，并且設(shè)置資金投入上限，防止平臺(tái)成為地方資金的黑洞。第三級(jí)管理是基于省級(jí)政府的指導(dǎo)管理，建立全省及各市投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，定期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。第四級(jí)管理是基于國家的統(tǒng)籌管理，面對(duì)全國地方政府投融資平臺(tái)的發(fā)展?fàn)顩r，國家應(yīng)該頒布統(tǒng)籌全國投融資平臺(tái)的綱領(lǐng)性文件，文件應(yīng)該指出地方政府投融資平臺(tái)的發(fā)展方向、風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)以及風(fēng)險(xiǎn)治理措施。

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