賈 甫，韋靜強，劉知博

（1.北京大學 經(jīng)濟學院，北京 100871；2.清華大學 戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)研究中心，北京 100872；3.中央財經(jīng)大學 金融學院，北京 100081）

價格發(fā)現(xiàn)、賣空機制與房地產(chǎn)金融風險防范

賈 甫1，韋靜強2，劉知博3

（1.北京大學 經(jīng)濟學院，北京 100871；2.清華大學 戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)研究中心，北京 100872；3.中央財經(jīng)大學 金融學院，北京 100081）

國際經(jīng)驗表明，繁榮期的房價主要由看漲者決定，并以房地產(chǎn)泡沫破滅及其銀行體系危機而結束。究其原因，在于房地產(chǎn)市場缺乏長期均衡價格發(fā)現(xiàn)機制和金融制度存在偏袒性問題，以致看漲者能夠進行杠桿操作，從事短期性投機。據(jù)此提出，在房地產(chǎn)資本市場引入房地產(chǎn)支持證券、國房景氣指數(shù)期貨和賣空機制，為看跌者在繁榮期或看漲者在衰退期的套利操作搭建制度平臺，從而既為房地產(chǎn)投資者提供長期均衡房價信號，降低房價波動性風險；又完善多層次資本市場，拓展房地產(chǎn)資金來源渠道，降低銀行體系的風險。

房地產(chǎn)金融風險；制度偏袒；國房景氣指數(shù)期貨；賣空機制

10多年以來，市場對中國房價的變動形成了不同預期：看跌者從房地產(chǎn)泡沫破滅的國際經(jīng)驗中看到了房價上漲的金融風險，在10年前就斷定，中國房地產(chǎn)業(yè)的冬天已經(jīng)來臨，房地產(chǎn)泡沫將在數(shù)月內(nèi)破滅，甚至認為一線城市的房價應該降20%—30%之間；看漲者則認為，我國不斷上漲的房價其實是城鎮(zhèn)化、土地財政和貨幣超發(fā)等經(jīng)濟基本面決定的，在經(jīng)濟基本面逆轉(zhuǎn)之前，房價不可能下跌，甚至會出現(xiàn)暴漲，全國商品房均價將會上漲每平方米9萬元①數(shù)據(jù)來源：http://news.xinhuanet.com/fortune/2013-03/21/c_124484033.htm.。從房價的實際變動來看，看跌者在過去10年節(jié)節(jié)敗退，而看漲者大獲全勝。

實際上，看跌者忽視了房地產(chǎn)泡沫的一個顯著特征，即它的形成和破滅是一個長期性的過程，而中國的房地產(chǎn)市場化真正開始于1998年，至今也就15年的時間，所以在2000年看空中國房市也缺乏經(jīng)驗支持。此外，看跌者也面臨一個現(xiàn)實問題：他們拋售房產(chǎn)了嗎？這又引申出了另一個機制設計問題：如果看跌者可以賣空，房價是否會像過去一樣高漲？因此，與看漲者從經(jīng)濟基本面解釋高房價不同，本文在考察主要國家房價變動經(jīng)驗的基礎上，從看漲者和看跌者的行為本身及其博弈視角探討房價上漲及其泡沫化問題。

一、房價變動的國際經(jīng)驗

在1955—1990年期間，日本的房地產(chǎn)價格上漲了75倍以上。據(jù)估計，截至1990年，日本所有房地產(chǎn)的總市值接近20萬億美元，相當于20%多的全球財富，或相當于全球股市總市值的2倍。若以國土面積衡量，美國比日本大25倍，而在1990年，日本的房地產(chǎn)價值約等于美國的5倍（伯頓G·馬爾基爾，2012）[1]。但從1990年秋天開始，日本房價下跌，地價跌得最厲害，其中東京等六大城市尤其下跌厲害，以1993年商業(yè)地價指數(shù)為100，東京住宅地價1997年從峰值350跌到96.3，低于1993年的水平（徐滇慶，2006）[2]。

亞洲金融危機發(fā)生以后，香港地區(qū)房地產(chǎn)價格從1997年最高峰開始持續(xù)下跌，到2003年累計跌幅已達65%，財富蒸發(fā)了2.2萬億港元，平均每個業(yè)主損失267萬港元，負資產(chǎn)人數(shù)達到17萬人（高穎，2010）[3]。香港島和新界地區(qū)70～99.9平方米私宅，每平方米售價分別由1997年的10.4萬港元和7.26萬港元下跌至2001年的4.94萬港元和3.27萬港元（周春山、李振、趙曉香，1997）[4]。據(jù)估算，從1997年10月到2002年底，香港房地產(chǎn)和股市總市值共損失約8萬億港元，比同期香港的生產(chǎn)總值還要多。

在2001—2003年期間，美聯(lián)儲13次降低利率，聯(lián)邦基金利率由6.5%降到46年來的最低位1%，美國的房價開始飆升，在2000—2006年間漲幅高達77%(劉海北，2009)[5]。而根據(jù)全美房地產(chǎn)經(jīng)紀商協(xié)會2008年2月公布的美國樓市狀況調(diào)查顯示，2008年1月美國10個主要大城市的房價較2007年同期下跌11.4%，較2008年2月下跌2.3%；另外20個大城市的房價按月下降2.4%，按年下降10.7%。2008年2月房價中值比2007年同期下跌了8.2%，僅為19.59萬美元，創(chuàng)下該協(xié)會1968年有統(tǒng)計以來最大跌幅（穆一凡，2008）[6]。

在1995—2006年，愛爾蘭的住房供給增長速度是歐洲所有國家中最快的，但是房屋實際價格上漲幅度超過250%。截至2006年年底，代表性購房者需要支付的房款相當于年收入的10倍，在都柏林高達17倍，而在20世紀90年代僅為4。和愛爾蘭的情況類似，英國房地產(chǎn)名義價格在1999—2007年上漲了122%—146%，比同期美國房地產(chǎn)名義價格86%的漲幅還高。根據(jù)IMF的研究，按照政府為危機而負擔的財政成本高低排序，在所有23個遭受2007—2009年金融危機的國家中，愛爾蘭排在第二，英國排在第三（詹姆斯·R·巴斯等，2014）[7]。

在所有工業(yè)化國家中，西班牙的房地產(chǎn)泡沫是最嚴重的。據(jù)統(tǒng)計，在1999—2008年間，歐洲新屋建設的2/3都發(fā)生在西班牙，2007年新建住宅達80萬套，相當于英、法、德三國新建住房的總和。其間，西班牙的住房價格平均上漲了150%，遠遠超過其經(jīng)濟發(fā)展水平。國際金融危機爆發(fā)之后，西班牙的房價開始回落，目前全國房價已經(jīng)下跌15%左右，回落至2005年年底的水平，預計未來還要降30%～35%（韓俊，2011）[8]。

當然，不是所有經(jīng)歷了繁榮的國家都遭受了危機的直接沖擊。從1997年至2010年初，澳大利亞的房價上漲了211%，但在2010—2011年，房價只下跌了約2%。此外，在危機之前的12年里，加拿大的房地產(chǎn)價格上漲了約70%，但是在2007—2009年的危機中，加拿大成功地躲開了危機的巨大沖擊，損失較少（巴斯等，2014）[7]。

如上經(jīng)驗顯示：就多數(shù)國家和地區(qū)的房價變動來說，房價在一段時期持續(xù)上漲，當達到一個高位之后就會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，接著出現(xiàn)迅速下降，直至某一最低水平，所以長期來看，房價的波動性非常大。據(jù)此推斷，如果房價的波動性較小，房價始終處于均衡水平，那么房地產(chǎn)就不會出現(xiàn)泡沫，也不會出現(xiàn)房價陡漲之后的暴跌。從國際經(jīng)驗來看，保持房價穩(wěn)定、降低房價波動性其實就是防止房價的大幅度上漲。對于房價上漲原因，一般認為是由“剛性需求”和投機性需求引起的，然而，即使“剛性需求”能夠解釋城市化尚未完成國家的房價上漲，也不能解釋諸如西班牙、冰島、愛爾蘭等國家的房價上漲。實際上，剛性需求也不足以解釋城市化尚未完成國家的房地產(chǎn)泡沫，如當前我國的一些城市存在較高的住房空置率，但房價仍然在上漲。此外，投機性需求只是指出了一個現(xiàn)象，沒有指出造成房價上漲的根源。那么，房價大幅度上漲的根源是什么？這是下文的研究主題。

二、房價上漲的金融因素

供求決定房價，供給和需求又由不同力量構成，包括看漲者和看跌者。在短期，由看漲者和看跌者決定的房地產(chǎn)供給缺乏彈性，在長期，房地產(chǎn)供給彈性則取決于看漲者和看跌者的力量對比。通常而言，受建筑施工周期、土地管制、購房者支付能力和經(jīng)濟發(fā)展程度等條件約束，長期的房地產(chǎn)供給彈性也較小。因此，房價在很大程度上由看漲者和看跌者的需求決定。據(jù)此推論，房價陡漲或暴跌現(xiàn)象意味著房地產(chǎn)需求市場上的看漲者和看跌者的力量出現(xiàn)了嚴重失衡：在房地產(chǎn)繁榮時期，看漲者主導市場，看跌者處于被動地位，甚至不作為，以致房價不斷被拉高；在房地產(chǎn)回落期，市場及其房價又由看跌者主導，從而引起房價不斷下跌。經(jīng)驗顯示，房價大跌是房地產(chǎn)泡沫的必然產(chǎn)物，如果沒有前一階段的房價上漲，就不存在之后的房價下降。但是，沒有經(jīng)驗顯示在房價保持長期穩(wěn)定之后會出現(xiàn)房價大跌現(xiàn)象，所以這里只關注繁榮時期看漲者對房價的影響。

理論上，在房地產(chǎn)繁榮時期，需求市場對房價的上漲通常存在兩種預期，看漲方認為房價會繼續(xù)上漲，于是買進房產(chǎn)，推動房價上漲；看跌方則認為房價嚴重偏離長期均衡價值，處于觀望狀態(tài)，甚至拋售已有房產(chǎn)，從而抑制房價上漲。但是，在房地產(chǎn)繁榮時期，看跌者對房價的抑制一般難以對沖看漲者對房價的推動，因為看漲者能夠通過商業(yè)銀行或影子銀行貸款從事杠桿操作，以低價購房和高價拋售方式進行套利；看跌者則不能以高價購房和低價售房方式來抑制房價，而又不存在其他的套利機制?？梢?，金融制度偏袒和套利機制缺失造成看漲者在房地產(chǎn)繁榮時期的優(yōu)勢地位以及對房價的推動作用。事實上，大多數(shù)國家的房地產(chǎn)泡沫往往與銀行信貸聯(lián)系在一起。Krugman(1999)認為，地產(chǎn)泡沫的一個共同點是銀行融資；BIS（2001）認為銀行信貸和房價具有吻合的周期性；Collyns和Senhadji（2001）[9]認為銀行信貸是造成1997年東亞金融危機之前的房地產(chǎn)泡沫的顯著因素。周京奎（2005）[10]認為，房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生基本上是信用擴張過度的結果。

在實踐中，國際貨幣基金組織通過對過去30—40年中21個工業(yè)化國家的住房市場的熱潮和衰落的研究發(fā)現(xiàn)，對于多數(shù)國家來說，銀行主導著購房貸款業(yè)務，住房價格下跌更可能使銀行受到打擊。日本大藏省1995年3月首次公布的全國金融機構不良債權額為40萬億日元，其中8萬億日元來自住宅金融專業(yè)公司（田傳浩等，2004）[11]。在美國，很多貸款機構為了追求利潤，紛紛降低住房貸款的發(fā)放標準，大力擴張抵押信貸，在1985—2006年間，房地產(chǎn)信貸的比重從15%上升至33%左右（劉海北，2009）[5]?？紤]到美國銀行在表外創(chuàng)設機構所持有的資產(chǎn)，美國銀行的杠桿率接近30倍。在危機之前，愛爾蘭的銀行對借款人的貸款數(shù)額一般控制在借款人年收入的2～3倍以內(nèi)，而在房地產(chǎn)泡沫時期，可以達到5～10倍，抵押率達100%。在此期間，英國銀行的杠桿率水平從2000年的20左右上升到2008年的將近30，按揭債務市值與GDP之比從50%上升至80%，飛速增長的按揭貸款中，有約40%來自房款權益貸款（巴斯等，2014）[7]。在西班牙，2009年所有銀行貸款中對開發(fā)商、建筑商和買房者的貸款達到1.11萬億歐元，相當于西班牙GDP的105%，占到了西班牙私人部門貸款的60.3%，這個比例比20世紀90年代中期高出近1倍（韓俊，2011）[8]。

信貸規(guī)模過度擴張的重要原因是，房地產(chǎn)繁榮及其房價上漲增加了銀行持有的房地產(chǎn)價值，提高銀行資本充盈，增強貸款供給能力，減少銀行資產(chǎn)風險，降低銀行部門發(fā)生財務困境的概率。所以商業(yè)銀行的信貸標準越來越寬，如不再核實借款人的償債能力、降低首付比例、簡化貸款程序等，甚至給無收入、無工作的借款人發(fā)放貸款，進而刺激信貸擴張。但是，商業(yè)銀行的房貸本質(zhì)上是借短貸長，資金流動性下降，由此衍生出了兩個解決機制：一是信貸證券化。在中國，由于信貸證券化還不成熟，銀行就通過影子銀行發(fā)展表外業(yè)務來降低流動性。截至2012年末，銀行業(yè)金融機構表外業(yè)務余額48.65萬億元，比年初增加8.0萬億元，增長19.68%；表外資產(chǎn)相當于表內(nèi)總資產(chǎn)的36.41%，比年初提高0.54個百分點①數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行《中國金融穩(wěn)定報告2013》。。二是進行房地產(chǎn)短期投機，通過低價買入高價賣出策略提高資金周轉(zhuǎn)速度。在兩種機制中，看漲者和商業(yè)銀行都成了利益相關方，而看跌者既不像政府那樣有抑制房價上漲的激勵，也不像看漲者那樣有金融體制的支持，所以看跌者對房價的影響有限。也就是說，金融市場上的制度偏袒強化了看漲者對房價的主導作用，卻削弱了看跌方對房價的影響。

三、價格發(fā)現(xiàn)與房地產(chǎn)賣空機制構建

國際經(jīng)驗還表明，房價存在一個長期均衡價值，不會無限期上漲②理論上，決定長期房價的基本面因素，諸如居民收入、經(jīng)濟增長速度、城市化水平和貨幣供給速度等是穩(wěn)定的，所以房價存在一個長期均衡價值，并且是可預測的。。但是，對于看漲者來說，實際房價偏離長期均衡價值的幅度并不確定，從而為看漲者的短期性投機創(chuàng)造了條件，再加上寬松的銀行信貸環(huán)境，房地產(chǎn)短期投機就不可避免，并最終積累為長期的房地產(chǎn)泡沫。由此推論，如果房地產(chǎn)信貸標準比較嚴格，或者房地產(chǎn)的長期均衡價值基本確定，那么短期房價就會反映長期均衡價值，而不會出現(xiàn)大幅度的背離。問題在于，商業(yè)銀行寬松的信貸標準既與金融監(jiān)管要求有關，例如，巴塞爾委員會建議，相對于持有具有較高信用評級住房抵押貸款證券(Mortgage-Backed Security，MBS)的銀行，持有抵押物的銀行應該有更多的準備金③2014年年初，中國政府頒布了限制影子銀行的舉措，要求按照現(xiàn)有規(guī)定加強對銀行的監(jiān)管，禁止銀行將某些貸款和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外。銀行需建立單獨的理財業(yè)務管理體系，并相應計提資本和撥備。銀行與信托公司或券商之間的合作也受到限制。；也與商業(yè)銀行評估房地產(chǎn)金融風險的模型選擇有關，如巴塞爾委員會僅僅要求使用五年的數(shù)據(jù)來估計商業(yè)銀行資產(chǎn)組合的風險模型，但是，基于任意五年發(fā)生的事件作出的預測可以千差萬別。在通常情況下，如果選定的五年是經(jīng)濟繁榮期，那么模型就會低估未來的風險（巴斯等，2004）[7]。也就是說，商業(yè)銀行存在明顯的監(jiān)管套利，房地產(chǎn)繁榮又創(chuàng)造了信貸擴張的現(xiàn)實條件，但是銀行又缺乏房價偏離長期均衡價值的數(shù)據(jù)，所以銀行信貸規(guī)模不斷增大，信貸風險也逐漸累積。就此而言，房地產(chǎn)泡沫及其信貸風險本質(zhì)上源于房地產(chǎn)長期均衡價格發(fā)現(xiàn)機制的缺失。

按照分析，長期均衡價格發(fā)現(xiàn)機制缺乏源于金融體制的不完善性——看漲者能夠借助銀行抵押貸款進行杠桿操作，而看跌者無法從事套利交易。所以，如何在房地產(chǎn)市場引入看跌者就成了資本市場的關鍵問題。就房地產(chǎn)業(yè)來說，它屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，看跌者缺乏足夠資金，難以通過購買—拋售房產(chǎn)方式來抑制房價上漲。事實上，這種行為類似于看漲者的短期投機，它只會助長短期的投機行為。這意味著，第一，需要在房地產(chǎn)一級市場之外建立一種機制，這種機制有助于發(fā)現(xiàn)長期均衡房價，為購房者提供價格信號，從而使短期房價圍繞長期房價波動。第二，看漲者和看跌者都能夠參與到價格發(fā)現(xiàn)機制中，而不是像現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融市場那樣，把看跌者或看漲者排擠出市場。

如上兩點表明，價格發(fā)現(xiàn)機制既不能在房地產(chǎn)開發(fā)市場，也不能在房地產(chǎn)交易市場，而只能在房地產(chǎn)資本市場，即房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場不同于住房抵押貸款證券化，前者是以實體房地產(chǎn)為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資方式，其典型形態(tài)是房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）；后者是信貸資產(chǎn)證券化，就是一組流動性較差信貸資產(chǎn)，如銀行信貸、企業(yè)的應收賬款，經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，以此為基礎資產(chǎn)的抵押支持證券，如住房抵押貸款證券(MBS)。同時，房地產(chǎn)支持證券不同于房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的股票，后者是對企業(yè)未來現(xiàn)金流進行估值，是以企業(yè)價值為基礎的，而像REITs是以房產(chǎn)為基礎的。

以REITs為例①從國際經(jīng)驗看，幾乎所有REITs的經(jīng)營模式都是收購已有商業(yè)地產(chǎn)并出租，靠租金回報投資者，極少有進行開發(fā)性投資的REITs，即REITs一般只適用于商業(yè)地產(chǎn)，不同于一般意義上的房地產(chǎn)項目融資。，它具有獨特優(yōu)勢：第一，REITs的長期收益由其所投資的房地產(chǎn)價值決定，與其他金融資產(chǎn)的相關度較低，有相對較低的波動性和較好的保值功能；第二，即使一般中小投資者沒有大量資本，也可以用很少的資金參與房地產(chǎn)投資。這兩個獨特優(yōu)勢為金融市場構建房價發(fā)現(xiàn)機制提供了基本框架：第一，由于房地產(chǎn)支持證券是對房產(chǎn)的證券化，收益取決于房地產(chǎn)的長期價值，所以眾多的市場參與者就會主動搜集信息，預期長期房價，確定證券的當前價格；第二，相對于投資房地產(chǎn)實體，投資于房地產(chǎn)支持證券的資金規(guī)模要求小，一般中小投資者能夠參與進來。具體來說，在房產(chǎn)證券化市場上，看跌者通過拋售證券抑制二級市場上的資產(chǎn)價格，就可以間接地向一級市場顯示房地產(chǎn)均衡價值。此外，出于風險分散目的，在房地產(chǎn)二級市場和一級市場上的參與者一般是不同的，所以資本市場上的證券價格更加具有指導意義，從而倒逼一級市場上看漲者的短期投機行為，在極端情形下，一級市場和二級市場之間會形成“一般”均衡。

不過，房地產(chǎn)支持證券有個缺陷：雖然存在各種期限的證券，但總體來看，證券期限不會太長，這會限制資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。因此，需要兩個互補性的機制安排：一是引入國房景氣指數(shù)期貨，跟股指期貨一樣，它具有期貨產(chǎn)品所具有的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能。二是在房地產(chǎn)支持證券現(xiàn)貨市場引入賣空機制，由于國房景氣指數(shù)期貨既可以做多也可以做空，內(nèi)含著賣空機制，所以需要在房地產(chǎn)支持證券現(xiàn)貨市場引入賣空機制，否則就不能實現(xiàn)國房景氣指數(shù)期貨完整的套期保值功能。因為在現(xiàn)貨市場無法賣空的投資者只能進行單向套期保值，即在現(xiàn)貨市場上買進證券，在期貨市場上賣空國房景氣指數(shù)期貨，但無法進行在現(xiàn)貨市場上賣空、在期貨市場上做多的反向套利操作。這種單向交易將造成期貨市場交易不活躍，市場效率不高，影響期貨價格準確度，導致出現(xiàn)錯誤定價，進而限制國房景氣指數(shù)期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能以及對現(xiàn)貨市場和房市的價格引導。

總體而言，構建房地產(chǎn)支持證券、房地產(chǎn)價格指數(shù)期貨和賣空機制的“三位一體”的房地產(chǎn)資本市場，在兩方面可以降低房地產(chǎn)金融風險：一方面它們有助于發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)的長期均衡價格，約束短期房價大幅上漲及其投機性活動，降低房地產(chǎn)泡沫風險，即通過資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能降低房地產(chǎn)業(yè)本身的價格波動風險；另一方面有助于完善多層次資本市場，拓展房地產(chǎn)融資來源渠道，分散房地產(chǎn)融資過于集中的風險，在整個金融體系內(nèi)配置房地產(chǎn)金融風險，即通過資本市場邊際創(chuàng)新來降低銀行體系的信貸風險。

四、房地產(chǎn)賣空機制的限制因素

基于“三位一體”的房地產(chǎn)資本市場上的價格發(fā)現(xiàn)功能依賴于一個重要假設，即資本市場是有效的，投資者行為完全是理性的。但是，行為金融學認為市場價格很不精確，投資者的行為與理性在一些方面存在著系統(tǒng)性偏差。大致而言，有三種因素會限制資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能：第一，判斷偏差。房價變動的國際經(jīng)驗顯示，繁榮不會持久，衰退的終究會漲回來。但投資者的普遍看法是，繁榮行情會更繁榮，蕭條行情會更加蕭條。結果，證券價格和房地產(chǎn)價格一樣，在繁榮時期總是持續(xù)性地大幅度上漲，在蕭條期則是長期大幅度下降，從而導致證券價格的高估或低估以及價格發(fā)現(xiàn)功能的失靈。第二，羊群效應。研究表明，群體做出的決策往往比個體更好，即使無數(shù)個人和機構投資者通過集體性的買賣決策對未來收益的預期出現(xiàn)偏離，但作為一個整體，這樣的預期比起單個投資者所做的預測更為準確，所以從私人角度看，追隨集體行動是最優(yōu)選擇，而這種羊群效應必然會進一步放大資產(chǎn)價格偏離幅度，誤導一級市場上的房地產(chǎn)價格，使其出現(xiàn)大幅度上漲或下跌。第三，風險厭惡。按照卡尼曼和特沃斯基的研究，損失令人厭惡的程度2.5倍于等值收益希望擁有的程度。當風險厭惡、判斷偏差和羊群效應結合在一起時，市場繁榮會強化看漲者的羊群效應，羊群效應又會強化市場長期繁榮的預期；此時，市場極有可能繁榮，再加上判斷偏差，看跌者賣空的風險加大；在厭惡風險條件下，看跌者極有可能退出市場，甚至轉(zhuǎn)變?yōu)榭礉q者，其結果是放大資產(chǎn)價格偏離程度，進一步抑制資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

從技術角度看，賣空機制也存在風險。第一，在賣空操作中，通常要借入被賣空的證券，以便將其交付給買家。但在某些情況下，可能無法找到可以借入的證券，或者難以找到定價過高的房地產(chǎn)支持證券的近似替代證券，所以，即使要實施賣空操作也無法做到，從而阻礙看跌者矯正錯誤定價。第二，羊群效應、判斷偏差和過度自信可能導致今天的高價格證券明天價格更高，從而給看跌者造成重大損失。顯然，不能完全依賴賣空機制來消除市場價格和基礎價值之間的偏離，更何況是利用資本市場的價格機制來消除一級市場上房價和基礎價值之間的偏離。當賣空房市實質(zhì)上不可能實現(xiàn)時，房價便由看漲者決定；當看漲者能輕而易舉地利用抵押貸款進行杠桿操作時，房地產(chǎn)泡沫不太可能由于套利交易而受到約束。

但研究發(fā)現(xiàn)，在21世紀頭10年最后一段時間里，美國資本市場上的賣空操作在約束房地產(chǎn)泡沫膨脹中起到了一定作用。因此，即使房地產(chǎn)賣空機制的作用有限，尤其是在資本市場不成熟、金融產(chǎn)品不齊全的條件下，但相對于賣空機制的缺失，賣空操作的引入在某種程度上能夠起到發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)基礎價格，并約束房地產(chǎn)泡沫的作用。

五、結論及政策建議

在大多數(shù)國家，房地產(chǎn)金融風險表現(xiàn)為房地產(chǎn)泡沫破滅對商業(yè)銀行的沖擊。就其根源來說，金融制度有利于看漲者利用抵押貸款進行杠桿操作，而看跌者缺乏相應的金融制度支持，即存在金融制度偏袒。同時，商業(yè)銀行與房地產(chǎn)看漲者之間的利益相關性，促使房地產(chǎn)繁榮時期的銀行信貸標準放寬，更加強化了房價對基礎價值的偏離。因此，房地產(chǎn)泡沫的實質(zhì)是金融制度偏袒下的短期價格對長期均衡價格的背離。由此推論，如果能夠找到一種房地產(chǎn)均衡價格發(fā)現(xiàn)機制，給短期投資提供價格信號，就可能約束短期投機。

本文據(jù)此指出，在房地產(chǎn)資本市場引入房地產(chǎn)支持證券、國房景氣指數(shù)期貨和賣空機制，可以從房地產(chǎn)市場和資本市場兩個市場降低房地產(chǎn)金融風險。當然，在房地產(chǎn)資本市場及其賣空機制建立初期，價格發(fā)現(xiàn)功能面臨一些限制，包括賣空機制的技術性問題，投資者的判斷偏差、羊群效應和風險厭惡等。但是，相比于初級市場上房價單向變動所引起的房地產(chǎn)泡沫及其金融風險，房地產(chǎn)資本市場通過引入大量看跌者，有助于證券價格及其房地產(chǎn)基礎價值發(fā)現(xiàn)，從而能夠部分地對沖房價上漲，縮小房地產(chǎn)泡沫化程度。

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（責任編輯：王淑云）

1003-4625（2014）09-0001-05

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2014-06-10

賈甫（1984-），男，甘肅白銀人，北京大學經(jīng)濟學院教師，經(jīng)濟學博士，研究方向：房地產(chǎn)金融，互聯(lián)網(wǎng)金融，資本市場與金融投資，金融控股集團風險管理研究；韋靜強（1984-），男，廣西河池人，經(jīng)濟學博士，清華大學戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)研究中心助理研究員，研究方向：戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投融資，投資銀行，金融控股集團戰(zhàn)略規(guī)劃；劉知博（1980-），男，內(nèi)蒙古烏蘭浩特市人，中央財經(jīng)大學金融學院博士后，研究方向：房地產(chǎn)金融，能源金融，證券投資與風險管理。