任浩　張同健　任文舉

【摘 要】 公司并購整合是公司并購的關鍵性階段，決定著整個公司并購的成敗。公司并購整合績效受到多種因素的影響，需要在并購規(guī)劃階段進行詳細闡釋?；跍罟墒猩鲜泄镜墓静①彅?shù)據(jù)，借助于多元回歸分析模型，經(jīng)驗性的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)性質(zhì)、目標公司員工素質(zhì)、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營有效性對并購整合績效存在著顯著的影響，而品牌影響力、市場潛力和發(fā)展前景對并購整合績效不存在影響，說明了我國上市公司的并購規(guī)劃存在著功能缺失，從而為公司并購的整體改進提供了理論借鑒。

【關鍵詞】 公司并購； 整合機理； 目標公司； 產(chǎn)權(quán)； 品牌； 多元回歸分析

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）10-0100-04

一、引言

公司并購是資本市場運作的最高境界，是充滿魅力的公司治理行為，一直是投資者關注的熱點。世界第一次公司并購發(fā)生于1895年的美國，迄今歷經(jīng)一個多世紀的變遷。自1990年我國證券市場形成以來，公司并購也逐漸進入國人的視野，并于2008年底形成一個開端，并逐漸進入高潮。在公司并購過程中，目標公司的價值增值主要是指并購公司購買目標公司的部分或全部股權(quán)式產(chǎn)生的、交易價格高于凈資產(chǎn)價值的差額。目標公司的價值形式是公司價值在不同狀態(tài)下的不同表現(xiàn)，而目標公司的并購價值最終表現(xiàn)為交易價格，分為凈資產(chǎn)價值、資產(chǎn)溢價、增長期權(quán)溢價和協(xié)同溢價四個部分。目前，現(xiàn)行會計制度把三種溢價的總合歸結(jié)為商譽價值。

公司并購是并購公司對目標公司的并購，根據(jù)1993年《公司法》的規(guī)定分為吸收合并和新設合并兩種形式。公司并購是由并購前規(guī)劃、并購中交易和并購后整合三個階段構(gòu)成，形成一個完整的并購過程。如果沒有合理的規(guī)劃，并購風險將無法控制。如果沒有精細的操作，并購成本將難以承受。如果沒有科學的整合，并購結(jié)果將不可收拾。這三個并購子階段同等重要，缺一不可。不過，經(jīng)濟學主要關注并購的交易過程，而管理學主要關注并購的整合過程。

我國上市公司并購重組的熱潮始于2009年初，也得到了監(jiān)管機構(gòu)的大力推進。僅2009年，就有176家公司提出了重大資產(chǎn)重組的預案或草案，通過并購重組注入資產(chǎn)1 248億元至上市公司，提升上市公司總市值13 250億元，并購公司每股收益提升78%，另有119家公司提出增發(fā)方案，10家公司提出配股方案，融資1 853.63億元。隨著股權(quán)分置改革的完成，資本市場的資源配置功能在全流通制度下得到逐步完善和健全，促進了并購重組在數(shù)量和規(guī)模上的上升。中國證監(jiān)會重組委員會同年共審核重大重組項目64項，通過審核58項。2009年以前，證監(jiān)會連續(xù)發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等文件，說明了證監(jiān)會對上市公司并購重組的激勵傾向或意愿。

隨后，公司并購引起了理論研究界的關注，積累了一些具有重要參考價值的研究成果。

劉峰、向凱（2009）認為中國資本市場上的公司控制權(quán)交易制度存在缺陷，不足以有效甄別、篩選和懲罰不合格的收購者，致使公司并購行為成為并購公司對目標公司的掠奪或打劫。周曉靜、段云、楊姿倩（2009）研究了公司并購中的支付方式，包括現(xiàn)金、股票兌換、證券包銷的現(xiàn)金收購、債券、可轉(zhuǎn)換貸款或優(yōu)先股等，認為現(xiàn)金和支付普通股是公司兼并中最重要的支付方式。王菁、田滿文（2010）研究了上市公司的并購整合效率問題，著重討論了政府干預和代理成本問題對整合效率的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司在并購后不同階段的整合重點存在著差異，代理成本顯著地降低了并購整合效率，政府干預是我國資本市場上影響并購整合效率的重要因素。章新蓉、唐敏（2010）基于“動機—行為—績效”的模式研究了不同動機導向下的公司并購績效，發(fā)現(xiàn)國有控股上市公司和非國有控股上市公司在并購行為上存在著差異，并導致并購績效的差異，倡導從并購動因引導和并購行為引導上來鼓勵市場主導并購。毛雅娟、米運生（2010）從價值的視角概述了公司并購的動因，包括效率理論、信息與信號理論、市場勢力理論、稅盾理論、再分配理論、內(nèi)部資本市場理論、代理理論和管理者過度自信假設等，其中，效率理論包括管理協(xié)同效率理論、經(jīng)營協(xié)同效率理論、財務協(xié)同效率理論等。

現(xiàn)有的研究涉及了我國上市公司并購的形式、效率、代理成本、動因等，缺乏對并購過程的全面性解析。事實上，并購規(guī)劃、并購交易和并購整合是一個互為依存的整體?；诂F(xiàn)有的研究成果，可以試行對并購整合的內(nèi)部機理的探討，從而逐步深化對公司并購戰(zhàn)略的理解和認識。

二、研究模型的構(gòu)建

公司并購是我國市場經(jīng)濟發(fā)展的必然產(chǎn)物，是通過股票買賣來實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)移的一種經(jīng)濟法律行為，是企業(yè)并購發(fā)展的重要形式。上市公司通過實施并購重組，可以實現(xiàn)資源整合，進而優(yōu)化資源配置、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，并改善公司治理結(jié)構(gòu)。對于任何給定的公司，并購具有大量的風險和不確定性。目標企業(yè)的選擇和其他競爭對手的相互作用，以及管理者和其他政府團體的相互作用決定著上市公司并購的收益。并購公司對目標公司的整合是一個系統(tǒng)工程，決定著整個并購流程的成敗。如果并購整合失敗，則無論并購規(guī)劃如何精細，也無論并購交易如何有效，也會導致并購行為功虧一簣。一般而言，并購整合階段歷時一至三年不等，甚至更長。根據(jù)現(xiàn)有的研究，結(jié)合于對上市公司并購整合的實例調(diào)查，本研究認為公司并購整合績效主要受到如下因素的影響：企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、員工素質(zhì)、品牌影響力、市場潛力、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營有效性和發(fā)展前景。這些要素均是目標公司被并購前的特征，對并購整合績效存在著直接的影響。

第一，上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司運營績效存在著潛在的影響，也會在公司并購中表現(xiàn)出來。產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學一再堅信，清晰的產(chǎn)權(quán)有助于資本增值，模糊的產(chǎn)權(quán)導致資本貶值。國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)一直處于模糊狀態(tài)，導致“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象屢禁不止，成為危害社會財產(chǎn)的一大禍源。但是，資產(chǎn)市場上國有產(chǎn)權(quán)和民營產(chǎn)權(quán)的績效差異一直未存在清晰的定論。由于我國資本市場監(jiān)控不力，民營上市公司同樣存在著嚴重的代理成本現(xiàn)象，家族成員或控股股東運用自己的資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢屢次進行“掏空”，如轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、增加經(jīng)理層待遇、利潤操縱等，經(jīng)常侵害中小股東的利益。endprint

第二，員工素質(zhì)是上市公司競爭力的內(nèi)在性源泉，現(xiàn)代企業(yè)的競爭在一定程度上是人力資本的競爭。并購公司在對目標公司進行并購策劃時，無不考慮目標公司的員工整體素質(zhì)。如果目標公司的員工整體素質(zhì)較差，必然成為收購公司的負擔或累贅。在并購后期，如果存在著有效的人力資源整合策略，可以實現(xiàn)收購公司和目標公司的人力資源互補，極大地提高整體員工素質(zhì)。在知識經(jīng)濟時代，知識資本是經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)成長的命脈，而人力資本是知識資本的核心要素之一。員工素質(zhì)的整合是典型的知識資本開發(fā)方式之一。

第三，品牌影響力是公司的無形資產(chǎn)，也是知識資本，是現(xiàn)代企業(yè)的核心競爭力要素之一。在公司并購策劃階段，目標公司的品牌效應是收購公司關注的焦點，許多公司并購行為的發(fā)生源于品牌的吸引。我國上市公司的品牌競爭力較弱，世界知名品牌較少，需要對具有高成長效應的品牌企業(yè)進行收購，以縮短品牌培育的周期。目標公司可以是上市公司，也可以是股份有效公司。只要存在股權(quán)流動性，均可以納入收購的目標，關鍵是能夠?qū)ζ放频拈L期效應給予合理的判斷。品牌整合的過程較為復雜，如不慎則會兩敗俱傷。

第四，市場潛力也是公司收購的要點之一，不僅要求目標具有一定的市場潛力，也要求收購后的新公司也具備較強的市場潛力。市場潛力的判斷較為直觀，如果發(fā)現(xiàn)公司的銷售額在同類產(chǎn)品中的份額存在著上漲的趨勢，則可以判定該公司具有較好的市場潛力。但是，市場潛力的整合頗費周折，因為收購公司和目標公司的市場潛力可能存在偏離，容易分散市場潛力的合成。西方企業(yè)并購主要關注市場潛力，認為市場潛力可以代表公司的長遠成長性，但我國資本市場的公司并購并不存在清晰的決策思維，是一種模糊性的多目標決策。

第五，生產(chǎn)有效性是指上市公司內(nèi)在的生產(chǎn)效率，在財務上可以用資本周轉(zhuǎn)率來表示。在公司并購事件中，目標公司的生產(chǎn)效率或生產(chǎn)能力往往是并購方的關鍵性考慮因素。在我國上市公司并購過程中，生產(chǎn)能力最易形成協(xié)同效應，整合的周期最短，因為主要涉及機器、廠房、流水線等，人員因素影響較少。在公司收購過程中，大股東對生產(chǎn)有效性的關注較為目標，而中小股東僅關心股價，只要存在理想的溢價，就愿意將手中的股權(quán)拋出。生產(chǎn)有效性的分析包括多種因素，但設備性能是首要考慮的因素。

第六，經(jīng)營有效性是指營銷系統(tǒng)的有效性，在財務上可以用應收賬款周轉(zhuǎn)率來表示。經(jīng)營有效性和生產(chǎn)有效性是并列的領域，前者專注于營銷系統(tǒng)，后者專注于生產(chǎn)系統(tǒng)。營銷機制的培育是一個長期的過程，需要營銷理念、營銷文化、營銷人員業(yè)務經(jīng)驗的有機融合，不是在短期內(nèi)就可以一蹴而就的。目標公司優(yōu)良的營銷系統(tǒng)，也會受到收購方的青睞。營銷機制的整合需要在并購規(guī)劃階段深思熟慮，因為往往存在收購公司和目標公司營銷理念、思想、方式嚴重對立的現(xiàn)象，融合期相當漫長，阻礙了并購整合的整體進展。

第七，目標公司的發(fā)展前景是一種綜合效應，體現(xiàn)于生產(chǎn)、營銷、技術(shù)等要素的統(tǒng)一。發(fā)展前景就是長遠發(fā)展?jié)摿?，是一種持續(xù)的市場競爭優(yōu)勢。并購方之所以實施并購，無非是考慮到目標公司具有長遠的發(fā)展?jié)摿?，或者并購后的新公司能夠產(chǎn)生長遠的發(fā)展?jié)摿Αo論出于哪種考慮，并購整合是必須的。西方財務金融界具有一套縝密的公司前景測評方法，用于公司發(fā)展?jié)摿Φ臏y評，往往應用于公司并購行為中。我國上市公司并購往往借助于即興判斷法或頭腦風暴法，憑直覺對目標公司的發(fā)展前景進行識別。

模型的構(gòu)建也技術(shù)以下的技術(shù)性考慮：并購整合的績效可以在三年后顯現(xiàn)出來，因而選擇三年前的并購事件為樣本較為適宜；企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以前十大股東的持股比例的累計量來判別，如果在十大股東的持股中，國有股的持股累積比例最高，則定義為國有性質(zhì)，反之，則定義為民營性質(zhì)；員工素質(zhì)、品牌影響力、市場潛力、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營有效性和發(fā)展前景都可以通過對上市公司公開資料的分析而實現(xiàn)定量比較；并購績效是指并購公司并購后的特征，而其余變量是指目標公司并購前的特征。

三、模型檢驗

本研究擬以滬深股票市場A股上市公司的并購行為為研究對象，數(shù)據(jù)調(diào)查方法是李克特7點量表法，數(shù)據(jù)來源是通過對國泰君安數(shù)據(jù)庫、新浪財經(jīng)頻道數(shù)據(jù)、公司招股說明書、上市公告書、審計報告及上市公司期度財務報告的相關數(shù)據(jù)的綜合分析而成。樣本分值是由三名資深財經(jīng)分析專家通過對上述數(shù)據(jù)的分析而生成，具有較高的可靠性。本次數(shù)據(jù)調(diào)查自2013年4月3日起，至2013年5月15日止，歷時43天，獲取有效樣本89份，滿足模型檢驗的基本數(shù)據(jù)要求。樣本選擇的條件是：并購方式是現(xiàn)金收購，不包括債轉(zhuǎn)股、無償劃撥、置換等收購方式；并購行為發(fā)生于2009年至2011年，以便觀察后期并購績效?；?9份上市公司并購樣本，借助于Eview軟件，多元回歸分析的結(jié)果如表2所示。

四、結(jié)論

根據(jù)多元回歸分析的檢驗結(jié)果，結(jié)合于對我國上市公司并購行為的調(diào)查，可以得到如下研究結(jié)論：

1.上市公司并購整合績效現(xiàn)階段主要受到企業(yè)性質(zhì)、目標公司員工素質(zhì)、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營有效性的影響，而沒有受到目標公司的品牌影響力、市場潛力和發(fā)展前景的影響，說明公司并購缺乏深層次的規(guī)劃，缺少科學的、精確的、有效的財務分析方法，未能準確地判斷公司發(fā)展前景、市場潛力和品牌影響力的未來發(fā)展趨勢。

2.企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司并購績效存在著顯著的影響，民營上市公司的并購績效顯著優(yōu)于國有上市公司。因此，證監(jiān)會并購委員會應放寬民營上市公司并購的條件，盡可能地增加民營上市公司并購的份額，同時適當減少國有上市公司并購的比例，從而在整體上提高資本市場上市公司并購的運營績效。

3.并購公司應深化對目標公司并購可行性的判斷，提高并購成敗預測能力，逐步改進并購效率。并購整合績效并不完全取決于并購整合行為，而在很大程度上受到并購規(guī)劃和決策的影響。品牌預測、市場預測和發(fā)展預測，需要借助于成熟的預測方法，引進西方先進的預測理念，尤其在我國上市公司應摒除內(nèi)部人控制和大股東掏空的干擾。

【參考文獻】

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[3] 李明星，曹利莎，丁江濤.我國農(nóng)業(yè)上市公司董事會治理績效實證研究[J].農(nóng)村經(jīng)濟，2011（1）：40-43.

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[8] 章新蓉，唐敏.不同動機導向下的公司并購行為及其績效研究[J].經(jīng)濟問題，2010（9）：83-87.

[9] 毛雅娟，米運生.公司并購的動因理論：一個基于價值視角的述評[J].金融理論與實踐，2010（6）：20-24.endprint

第二，員工素質(zhì)是上市公司競爭力的內(nèi)在性源泉，現(xiàn)代企業(yè)的競爭在一定程度上是人力資本的競爭。并購公司在對目標公司進行并購策劃時，無不考慮目標公司的員工整體素質(zhì)。如果目標公司的員工整體素質(zhì)較差，必然成為收購公司的負擔或累贅。在并購后期，如果存在著有效的人力資源整合策略，可以實現(xiàn)收購公司和目標公司的人力資源互補，極大地提高整體員工素質(zhì)。在知識經(jīng)濟時代，知識資本是經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)成長的命脈，而人力資本是知識資本的核心要素之一。員工素質(zhì)的整合是典型的知識資本開發(fā)方式之一。

第三，品牌影響力是公司的無形資產(chǎn)，也是知識資本，是現(xiàn)代企業(yè)的核心競爭力要素之一。在公司并購策劃階段，目標公司的品牌效應是收購公司關注的焦點，許多公司并購行為的發(fā)生源于品牌的吸引。我國上市公司的品牌競爭力較弱，世界知名品牌較少，需要對具有高成長效應的品牌企業(yè)進行收購，以縮短品牌培育的周期。目標公司可以是上市公司，也可以是股份有效公司。只要存在股權(quán)流動性，均可以納入收購的目標，關鍵是能夠?qū)ζ放频拈L期效應給予合理的判斷。品牌整合的過程較為復雜，如不慎則會兩敗俱傷。

第四，市場潛力也是公司收購的要點之一，不僅要求目標具有一定的市場潛力，也要求收購后的新公司也具備較強的市場潛力。市場潛力的判斷較為直觀，如果發(fā)現(xiàn)公司的銷售額在同類產(chǎn)品中的份額存在著上漲的趨勢，則可以判定該公司具有較好的市場潛力。但是，市場潛力的整合頗費周折，因為收購公司和目標公司的市場潛力可能存在偏離，容易分散市場潛力的合成。西方企業(yè)并購主要關注市場潛力，認為市場潛力可以代表公司的長遠成長性，但我國資本市場的公司并購并不存在清晰的決策思維，是一種模糊性的多目標決策。

第五，生產(chǎn)有效性是指上市公司內(nèi)在的生產(chǎn)效率，在財務上可以用資本周轉(zhuǎn)率來表示。在公司并購事件中，目標公司的生產(chǎn)效率或生產(chǎn)能力往往是并購方的關鍵性考慮因素。在我國上市公司并購過程中，生產(chǎn)能力最易形成協(xié)同效應，整合的周期最短，因為主要涉及機器、廠房、流水線等，人員因素影響較少。在公司收購過程中，大股東對生產(chǎn)有效性的關注較為目標，而中小股東僅關心股價，只要存在理想的溢價，就愿意將手中的股權(quán)拋出。生產(chǎn)有效性的分析包括多種因素，但設備性能是首要考慮的因素。

第六，經(jīng)營有效性是指營銷系統(tǒng)的有效性，在財務上可以用應收賬款周轉(zhuǎn)率來表示。經(jīng)營有效性和生產(chǎn)有效性是并列的領域，前者專注于營銷系統(tǒng)，后者專注于生產(chǎn)系統(tǒng)。營銷機制的培育是一個長期的過程，需要營銷理念、營銷文化、營銷人員業(yè)務經(jīng)驗的有機融合，不是在短期內(nèi)就可以一蹴而就的。目標公司優(yōu)良的營銷系統(tǒng)，也會受到收購方的青睞。營銷機制的整合需要在并購規(guī)劃階段深思熟慮，因為往往存在收購公司和目標公司營銷理念、思想、方式嚴重對立的現(xiàn)象，融合期相當漫長，阻礙了并購整合的整體進展。

第七，目標公司的發(fā)展前景是一種綜合效應，體現(xiàn)于生產(chǎn)、營銷、技術(shù)等要素的統(tǒng)一。發(fā)展前景就是長遠發(fā)展?jié)摿Γ且环N持續(xù)的市場競爭優(yōu)勢。并購方之所以實施并購，無非是考慮到目標公司具有長遠的發(fā)展?jié)摿?，或者并購后的新公司能夠產(chǎn)生長遠的發(fā)展?jié)摿Αo論出于哪種考慮，并購整合是必須的。西方財務金融界具有一套縝密的公司前景測評方法，用于公司發(fā)展?jié)摿Φ臏y評，往往應用于公司并購行為中。我國上市公司并購往往借助于即興判斷法或頭腦風暴法，憑直覺對目標公司的發(fā)展前景進行識別。

模型的構(gòu)建也技術(shù)以下的技術(shù)性考慮：并購整合的績效可以在三年后顯現(xiàn)出來，因而選擇三年前的并購事件為樣本較為適宜；企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以前十大股東的持股比例的累計量來判別，如果在十大股東的持股中，國有股的持股累積比例最高，則定義為國有性質(zhì)，反之，則定義為民營性質(zhì)；員工素質(zhì)、品牌影響力、市場潛力、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營有效性和發(fā)展前景都可以通過對上市公司公開資料的分析而實現(xiàn)定量比較；并購績效是指并購公司并購后的特征，而其余變量是指目標公司并購前的特征。

三、模型檢驗

本研究擬以滬深股票市場A股上市公司的并購行為為研究對象，數(shù)據(jù)調(diào)查方法是李克特7點量表法，數(shù)據(jù)來源是通過對國泰君安數(shù)據(jù)庫、新浪財經(jīng)頻道數(shù)據(jù)、公司招股說明書、上市公告書、審計報告及上市公司期度財務報告的相關數(shù)據(jù)的綜合分析而成。樣本分值是由三名資深財經(jīng)分析專家通過對上述數(shù)據(jù)的分析而生成，具有較高的可靠性。本次數(shù)據(jù)調(diào)查自2013年4月3日起，至2013年5月15日止，歷時43天，獲取有效樣本89份，滿足模型檢驗的基本數(shù)據(jù)要求。樣本選擇的條件是：并購方式是現(xiàn)金收購，不包括債轉(zhuǎn)股、無償劃撥、置換等收購方式；并購行為發(fā)生于2009年至2011年，以便觀察后期并購績效?；?9份上市公司并購樣本，借助于Eview軟件，多元回歸分析的結(jié)果如表2所示。

四、結(jié)論

根據(jù)多元回歸分析的檢驗結(jié)果，結(jié)合于對我國上市公司并購行為的調(diào)查，可以得到如下研究結(jié)論：

1.上市公司并購整合績效現(xiàn)階段主要受到企業(yè)性質(zhì)、目標公司員工素質(zhì)、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營有效性的影響，而沒有受到目標公司的品牌影響力、市場潛力和發(fā)展前景的影響，說明公司并購缺乏深層次的規(guī)劃，缺少科學的、精確的、有效的財務分析方法，未能準確地判斷公司發(fā)展前景、市場潛力和品牌影響力的未來發(fā)展趨勢。

2.企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司并購績效存在著顯著的影響，民營上市公司的并購績效顯著優(yōu)于國有上市公司。因此，證監(jiān)會并購委員會應放寬民營上市公司并購的條件，盡可能地增加民營上市公司并購的份額，同時適當減少國有上市公司并購的比例，從而在整體上提高資本市場上市公司并購的運營績效。

3.并購公司應深化對目標公司并購可行性的判斷，提高并購成敗預測能力，逐步改進并購效率。并購整合績效并不完全取決于并購整合行為，而在很大程度上受到并購規(guī)劃和決策的影響。品牌預測、市場預測和發(fā)展預測，需要借助于成熟的預測方法，引進西方先進的預測理念，尤其在我國上市公司應摒除內(nèi)部人控制和大股東掏空的干擾。

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第二，員工素質(zhì)是上市公司競爭力的內(nèi)在性源泉，現(xiàn)代企業(yè)的競爭在一定程度上是人力資本的競爭。并購公司在對目標公司進行并購策劃時，無不考慮目標公司的員工整體素質(zhì)。如果目標公司的員工整體素質(zhì)較差，必然成為收購公司的負擔或累贅。在并購后期，如果存在著有效的人力資源整合策略，可以實現(xiàn)收購公司和目標公司的人力資源互補，極大地提高整體員工素質(zhì)。在知識經(jīng)濟時代，知識資本是經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)成長的命脈，而人力資本是知識資本的核心要素之一。員工素質(zhì)的整合是典型的知識資本開發(fā)方式之一。

第三，品牌影響力是公司的無形資產(chǎn)，也是知識資本，是現(xiàn)代企業(yè)的核心競爭力要素之一。在公司并購策劃階段，目標公司的品牌效應是收購公司關注的焦點，許多公司并購行為的發(fā)生源于品牌的吸引。我國上市公司的品牌競爭力較弱，世界知名品牌較少，需要對具有高成長效應的品牌企業(yè)進行收購，以縮短品牌培育的周期。目標公司可以是上市公司，也可以是股份有效公司。只要存在股權(quán)流動性，均可以納入收購的目標，關鍵是能夠?qū)ζ放频拈L期效應給予合理的判斷。品牌整合的過程較為復雜，如不慎則會兩敗俱傷。

第四，市場潛力也是公司收購的要點之一，不僅要求目標具有一定的市場潛力，也要求收購后的新公司也具備較強的市場潛力。市場潛力的判斷較為直觀，如果發(fā)現(xiàn)公司的銷售額在同類產(chǎn)品中的份額存在著上漲的趨勢，則可以判定該公司具有較好的市場潛力。但是，市場潛力的整合頗費周折，因為收購公司和目標公司的市場潛力可能存在偏離，容易分散市場潛力的合成。西方企業(yè)并購主要關注市場潛力，認為市場潛力可以代表公司的長遠成長性，但我國資本市場的公司并購并不存在清晰的決策思維，是一種模糊性的多目標決策。

第五，生產(chǎn)有效性是指上市公司內(nèi)在的生產(chǎn)效率，在財務上可以用資本周轉(zhuǎn)率來表示。在公司并購事件中，目標公司的生產(chǎn)效率或生產(chǎn)能力往往是并購方的關鍵性考慮因素。在我國上市公司并購過程中，生產(chǎn)能力最易形成協(xié)同效應，整合的周期最短，因為主要涉及機器、廠房、流水線等，人員因素影響較少。在公司收購過程中，大股東對生產(chǎn)有效性的關注較為目標，而中小股東僅關心股價，只要存在理想的溢價，就愿意將手中的股權(quán)拋出。生產(chǎn)有效性的分析包括多種因素，但設備性能是首要考慮的因素。

第六，經(jīng)營有效性是指營銷系統(tǒng)的有效性，在財務上可以用應收賬款周轉(zhuǎn)率來表示。經(jīng)營有效性和生產(chǎn)有效性是并列的領域，前者專注于營銷系統(tǒng)，后者專注于生產(chǎn)系統(tǒng)。營銷機制的培育是一個長期的過程，需要營銷理念、營銷文化、營銷人員業(yè)務經(jīng)驗的有機融合，不是在短期內(nèi)就可以一蹴而就的。目標公司優(yōu)良的營銷系統(tǒng)，也會受到收購方的青睞。營銷機制的整合需要在并購規(guī)劃階段深思熟慮，因為往往存在收購公司和目標公司營銷理念、思想、方式嚴重對立的現(xiàn)象，融合期相當漫長，阻礙了并購整合的整體進展。

第七，目標公司的發(fā)展前景是一種綜合效應，體現(xiàn)于生產(chǎn)、營銷、技術(shù)等要素的統(tǒng)一。發(fā)展前景就是長遠發(fā)展?jié)摿Γ且环N持續(xù)的市場競爭優(yōu)勢。并購方之所以實施并購，無非是考慮到目標公司具有長遠的發(fā)展?jié)摿Γ蛘卟①徍蟮男鹿灸軌虍a(chǎn)生長遠的發(fā)展?jié)摿?。無論出于哪種考慮，并購整合是必須的。西方財務金融界具有一套縝密的公司前景測評方法，用于公司發(fā)展?jié)摿Φ臏y評，往往應用于公司并購行為中。我國上市公司并購往往借助于即興判斷法或頭腦風暴法，憑直覺對目標公司的發(fā)展前景進行識別。

模型的構(gòu)建也技術(shù)以下的技術(shù)性考慮：并購整合的績效可以在三年后顯現(xiàn)出來，因而選擇三年前的并購事件為樣本較為適宜；企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以前十大股東的持股比例的累計量來判別，如果在十大股東的持股中，國有股的持股累積比例最高，則定義為國有性質(zhì)，反之，則定義為民營性質(zhì)；員工素質(zhì)、品牌影響力、市場潛力、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營有效性和發(fā)展前景都可以通過對上市公司公開資料的分析而實現(xiàn)定量比較；并購績效是指并購公司并購后的特征，而其余變量是指目標公司并購前的特征。

三、模型檢驗

本研究擬以滬深股票市場A股上市公司的并購行為為研究對象，數(shù)據(jù)調(diào)查方法是李克特7點量表法，數(shù)據(jù)來源是通過對國泰君安數(shù)據(jù)庫、新浪財經(jīng)頻道數(shù)據(jù)、公司招股說明書、上市公告書、審計報告及上市公司期度財務報告的相關數(shù)據(jù)的綜合分析而成。樣本分值是由三名資深財經(jīng)分析專家通過對上述數(shù)據(jù)的分析而生成，具有較高的可靠性。本次數(shù)據(jù)調(diào)查自2013年4月3日起，至2013年5月15日止，歷時43天，獲取有效樣本89份，滿足模型檢驗的基本數(shù)據(jù)要求。樣本選擇的條件是：并購方式是現(xiàn)金收購，不包括債轉(zhuǎn)股、無償劃撥、置換等收購方式；并購行為發(fā)生于2009年至2011年，以便觀察后期并購績效?；?9份上市公司并購樣本，借助于Eview軟件，多元回歸分析的結(jié)果如表2所示。

四、結(jié)論

根據(jù)多元回歸分析的檢驗結(jié)果，結(jié)合于對我國上市公司并購行為的調(diào)查，可以得到如下研究結(jié)論：

1.上市公司并購整合績效現(xiàn)階段主要受到企業(yè)性質(zhì)、目標公司員工素質(zhì)、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營有效性的影響，而沒有受到目標公司的品牌影響力、市場潛力和發(fā)展前景的影響，說明公司并購缺乏深層次的規(guī)劃，缺少科學的、精確的、有效的財務分析方法，未能準確地判斷公司發(fā)展前景、市場潛力和品牌影響力的未來發(fā)展趨勢。

2.企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司并購績效存在著顯著的影響，民營上市公司的并購績效顯著優(yōu)于國有上市公司。因此，證監(jiān)會并購委員會應放寬民營上市公司并購的條件，盡可能地增加民營上市公司并購的份額，同時適當減少國有上市公司并購的比例，從而在整體上提高資本市場上市公司并購的運營績效。

3.并購公司應深化對目標公司并購可行性的判斷，提高并購成敗預測能力，逐步改進并購效率。并購整合績效并不完全取決于并購整合行為，而在很大程度上受到并購規(guī)劃和決策的影響。品牌預測、市場預測和發(fā)展預測，需要借助于成熟的預測方法，引進西方先進的預測理念，尤其在我國上市公司應摒除內(nèi)部人控制和大股東掏空的干擾。

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