劉利剛

隨著近期出現(xiàn)的超日債和興潤(rùn)置業(yè)等違約個(gè)案，中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題再次被推向風(fēng)口浪尖，尤其是規(guī)模已經(jīng)達(dá)到17.9萬(wàn)億元的地方政府債務(wù)。去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的2014年六項(xiàng)任務(wù)把控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)列在第三項(xiàng)。中國(guó)的地方債務(wù)，從發(fā)債主體、債券評(píng)級(jí)到風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，都有其特殊性，因此讓這枚“定時(shí)炸彈”隱藏得更深，更容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

由于中國(guó)的現(xiàn)行財(cái)政預(yù)算法并不允許地方政府直接發(fā)債，地方債很大一部分由地方政府融資平臺(tái)公司發(fā)放，也就是我們常說(shuō)的“城投債”，這使得“不透明”成了地方債的首要特點(diǎn)。除了去年底國(guó)家審計(jì)署公布的最新地方債務(wù)審計(jì)數(shù)字，鮮有地方債務(wù)數(shù)據(jù)的系統(tǒng)發(fā)布和分析。筆者嘗試?yán)脤徲?jì)署早前公布的地方債務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行宏觀分析，也整理了一組從2000年4月到2014年1月地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的共2569個(gè)城投債，進(jìn)行微觀層面的分析，希望能較準(zhǔn)確地找出地方債的風(fēng)險(xiǎn)究竟隱藏在何處。

從區(qū)域看，在國(guó)家審計(jì)署對(duì)于中國(guó)30個(gè)省市（除西藏）債務(wù)狀況的審計(jì)數(shù)字顯示，債務(wù)總量位居前三位的是：江蘇、廣東和四川。江蘇的債務(wù)水平最高，達(dá)到14770億元（包括或有負(fù)債），其次是廣東10170億元和四川9230億元。當(dāng)然，債務(wù)水平的絕對(duì)值高，并不意味著違約風(fēng)險(xiǎn)高。如果將各省市的債務(wù)與當(dāng)?shù)卣呢?cái)政收入比較（不論是否包括中央政府轉(zhuǎn)移支付），可以明顯發(fā)現(xiàn)，中西部的地方政府將面臨最大的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。其中，貴州的負(fù)債總量超過(guò)當(dāng)?shù)刎?cái)政收入的5倍，甘肅、青海和重慶的負(fù)債均超過(guò)當(dāng)?shù)刎?cái)政收入的4倍。而從城投債的數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，青海未償還的城投債相對(duì)當(dāng)?shù)刎?cái)政收入和相對(duì)當(dāng)?shù)谿DP的比率都最高，分別達(dá)到130%和14%。重慶和甘肅的這兩個(gè)比率也相當(dāng)高。另外，天津和北京的負(fù)債率也相當(dāng)高。

盡管欠發(fā)達(dá)的中西部地區(qū)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較大，這并不意味著高收入或沿海地區(qū)的地方債就沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，我們發(fā)現(xiàn)近幾年，城投債的票息利率持續(xù)上升，有些達(dá)到了近10%。由于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將持續(xù)放緩至7%，而地方省市的經(jīng)濟(jì)增速在未來(lái)幾年也將放緩至低于8%，這些高收益的地方融資平臺(tái)債務(wù)因此可能會(huì)出現(xiàn)更多問(wèn)題。例如，作為收入較高的省份，江蘇從2012年以來(lái)發(fā)行了12個(gè)票息在9%以上的城投債，而江蘇省也將其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下調(diào)至9%。此外，江蘇省還有45個(gè)城投債的票息在8%以上，遠(yuǎn)超過(guò)其他省市。此外，遼寧有19個(gè)城投債的票息在8%以上，湖南12個(gè)，湖北11個(gè)?？傮w而言，有207個(gè)城投債的票息在8%或以上，占到全部地方融資平臺(tái)債券的7%，我們認(rèn)為，隨著地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和所預(yù)期的投資回報(bào)出現(xiàn)下降，這類型的高收益地方債可能面臨較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。

再?gòu)膫鶆?wù)到期時(shí)間來(lái)看，盡管國(guó)家審計(jì)署的數(shù)據(jù)顯示，地方債的償還高峰將出現(xiàn)在2014年，之后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。城投債的數(shù)據(jù)卻反映出不一樣的狀況：2014年和2015年到期的城投債將分別為3250億元和2020億元，這主要是因?yàn)?013年發(fā)行了較大量的短期債務(wù)， 而在2015年之后，到期的城投債的總額將開(kāi)始上升，在2019年將有4570億元到期，達(dá)到頂峰。這意味著，尚需償還的城投債在未來(lái)幾年整體將出現(xiàn)上升，2019年將是地方債的償還高峰。

筆者以上對(duì)于地方債風(fēng)險(xiǎn)的分析，基于的是債券發(fā)行的基本信息，但其中地方債的票面利率多大程度反映了債務(wù)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)值得商榷的問(wèn)題。目前，大部分的城投債由中國(guó)國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行評(píng)級(jí)，例如中誠(chéng)信（評(píng)級(jí)650個(gè)），聯(lián)合（388個(gè)），大公（544個(gè)），鵬元（373個(gè)）和上海新世紀(jì)（281個(gè)），而國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還不被允許開(kāi)展中國(guó)國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。

大部分地方融資平臺(tái)發(fā)行的債券都獲得了投資級(jí)別或更高的評(píng)級(jí)，我們選取的樣本中，超過(guò)99%的債券都至少是AA-級(jí)或以上。筆者發(fā)現(xiàn)，收入較高省市的票息較低，這表明在某種程度上，市場(chǎng)根據(jù)發(fā)行這些債券的省市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，來(lái)判斷地方債券的風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于城投債多為地方政府融資平臺(tái)發(fā)行，市場(chǎng)普遍認(rèn)為這些債務(wù)都有地方政府進(jìn)行隱性擔(dān)保， 因此國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也主要是依據(jù)是否有政府擔(dān)保來(lái)給予評(píng)級(jí)。但需要指出的是，城投債在法律上并沒(méi)有政府擔(dān)保，它們都是企業(yè)債券。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)可能比想象的高。

由于地方債的高水平和潛在高風(fēng)險(xiǎn)，一些債務(wù)違約的個(gè)案可能難以避免。需要指出的是，違約個(gè)案并不可怕，筆者反而認(rèn)為，有序的違約事實(shí)上可以促進(jìn)地方債市場(chǎng)的健康發(fā)展。中國(guó)政府需要高度重視的，是如何防止地方融資平臺(tái)的違約擴(kuò)散，演變成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，政府有責(zé)任也有足夠的方法來(lái)規(guī)避地方債違約的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

首先，如果允許私有化和所有制多元化，地方政府的債務(wù)水平將出現(xiàn)顯著地下降。事實(shí)上，地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表上擁有大量的資產(chǎn)，它們以國(guó)有企業(yè)和城市商業(yè)銀行的形式存在，而地方政府的債務(wù)很大程度上與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資有關(guān)。地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)大部分是流動(dòng)性的問(wèn)題，而不是償還能力的問(wèn)題。

第二，允許地方政府直接進(jìn)入債市發(fā)債，也可以降低地方政府的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。建立一個(gè)省級(jí)的債務(wù)市場(chǎng)，將幫助創(chuàng)造一個(gè)有法可依的財(cái)政制度。為了防止過(guò)度發(fā)債，地方政府需要遵循一系列的財(cái)政紀(jì)律。允許地方政府直接從債市融資，不僅可以降低它們的融資成本，也可以使它們的融資行為更加透明。

第三，中國(guó)可以允許地方政府或者高質(zhì)量的城投公司在香港發(fā)債，充分利用香港所擁有的世界級(jí)的金融基礎(chǔ)設(shè)施和國(guó)際投資者群體，讓香港成為地方政府為其融資平臺(tái)再融資的試驗(yàn)場(chǎng)。如果允許城投公司或者地方政府在香港發(fā)債，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將可以參與到對(duì)這些債務(wù)的評(píng)級(jí)之中，這也將讓市場(chǎng)更好地為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

冰凍三尺，非一日之寒。要化解地方債的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，需持續(xù)不斷地推進(jìn)改革，變危機(jī)為契機(jī)，讓中國(guó)的債券乃至金融市場(chǎng)更加公開(kāi)透明，成熟開(kāi)放。

作者為澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師