唐文進(jìn) 劉增印 徐曉偉

一、引 言

2012年9月17日發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中明確提出，“十二五”期間我國(guó)將逐步健全貨幣政策操作體系，推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。那么，一個(gè)自然而然的問(wèn)題是，價(jià)格型工具和數(shù)量型工具分別在哪些領(lǐng)域進(jìn)行調(diào)控更有效果?本文即試圖回答這一問(wèn)題。

關(guān)于貨幣政策工具調(diào)控效果的研究中，Taylor對(duì)美、加、德、法、日、意、英7個(gè)國(guó)家的貨幣政策進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)和投資對(duì)利率都是敏感的，所以他認(rèn)為利率工具在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中是有效果的。［1］Nuno＆Morana對(duì)歐元區(qū)的貨幣政策工具效果進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)的貨幣政策傳導(dǎo)具有較強(qiáng)的利率渠道，因而他們認(rèn)為歐元區(qū)的利率工具是有效的。［2］但是也有不同的看法，Sargent＆Wallace分析了不同貨幣政策工具調(diào)控下的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性，發(fā)現(xiàn)數(shù)量型工具調(diào)控下經(jīng)濟(jì)存在唯一的均衡，而利率則可能使經(jīng)濟(jì)陷入不確定均衡，因此數(shù)量型工具在宏觀調(diào)控上更有優(yōu)勢(shì)。［3］Mehrotra通過(guò)比較通貨緊縮時(shí)期中國(guó)、日本和中國(guó)香港利率和匯率的傳遞渠道后發(fā)現(xiàn)，由于實(shí)行行政干預(yù)而不是由市場(chǎng)決定利率，中國(guó)利率對(duì)物價(jià)水平的影響與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)相比作用十分有限。［4］Koivu建立了信用需求框架下的向量誤差修正模型，研究了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中的利率傳導(dǎo)渠道，發(fā)現(xiàn)雖然利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響還比較弱，但是中國(guó)的信貸需求卻越來(lái)越受到利率水平的影響。［5］在存款準(zhǔn)備金率的實(shí)施效果方面，范從來(lái)等認(rèn)為，如果貨幣當(dāng)局的其他工具效用較低或者沒(méi)有其他貨幣政策工具的話，那么存款準(zhǔn)備金率就仍然是央行的一個(gè)重要貨幣政策工具。［6］蔣冠等考察了存款準(zhǔn)備金率對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的調(diào)控效果，發(fā)現(xiàn)當(dāng)銀行減少短期貸款和票據(jù)融資時(shí)，存款準(zhǔn)備金率對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題的調(diào)控效果并不顯著。［7］

從上面的文獻(xiàn)綜述可以看出，長(zhǎng)期以來(lái)理論界在不同的貨幣政策工具的調(diào)控效果上存在爭(zhēng)議。此外，目前研究貨幣政策工具選擇的文獻(xiàn)采用的方法大多是理論分析或者計(jì)量模型，從而缺少微觀基礎(chǔ)。本文采用當(dāng)今宏觀經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域中比較前沿的分析方法——?jiǎng)討B(tài)隨機(jī)一般均衡模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium，DSGE)，通過(guò)建立不同貨幣政策工具調(diào)控下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)DSGE模型，從而得以在一般均衡框架內(nèi)檢驗(yàn)不同貨幣政策工具在調(diào)控經(jīng)濟(jì)時(shí)的效果。

二、模型建立

本文構(gòu)建的DSGE模型以新凱恩斯主義理論為基礎(chǔ)，基本模型來(lái)自于Gali et al.，［8］但與其存在三個(gè)方面的區(qū)別:第一，為了體現(xiàn)國(guó)際因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響及貨幣政策應(yīng)對(duì)，本文在DSGE模型中加入了國(guó)際貿(mào)易沖擊;第二，借鑒Rotemberg的方法，假設(shè)廠商在每一期的最優(yōu)價(jià)格調(diào)整中存在調(diào)整成本，從而引入價(jià)格黏性;［9］第三，本文分別利用修正的麥克勒姆規(guī)則和修正的泰勒規(guī)則來(lái)代表數(shù)量型工具和價(jià)格型貨幣政策工具。模型包含三個(gè)方面的行為主體:政府、家庭和廠商。

(一)政策調(diào)控

政府制定財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)加以調(diào)控，財(cái)政預(yù)算約束為:

其中，Pt、Gt、Bt和Mt分別表示物價(jià)水平、政府購(gòu)買(mǎi)、政府發(fā)行的債券、貨幣供應(yīng)量，Rt為名義債券收益率，稅收、政府實(shí)際債務(wù)與政府支出三者間滿足:

在將貨幣政策工具納入DSGE模型時(shí)，常用的做法是假設(shè)央行遵循一定的貨幣政策工具規(guī)則，再對(duì)這些工具規(guī)則設(shè)定代理變量，如李春吉將貨幣供給量作為數(shù)量型貨幣工具的代理變量，劉斌將同業(yè)拆借利率作為央行的價(jià)格型貨幣政策工具。［10］［11］

1.數(shù)量型工具

本文采用麥克勒姆規(guī)則來(lái)表示數(shù)量型工具。經(jīng)典的麥克勒姆規(guī)則僅說(shuō)明基礎(chǔ)貨幣要對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出反應(yīng)，沒(méi)有體現(xiàn)對(duì)物價(jià)水平的反應(yīng)。然而大量的實(shí)證研究表明，貨幣數(shù)量與物價(jià)水平之間存在具有較高的相關(guān)性。針對(duì)經(jīng)典麥克勒姆規(guī)則中對(duì)物價(jià)反應(yīng)不夠明確的問(wèn)題，根據(jù)物價(jià)水平和貨幣供應(yīng)量同向變動(dòng)的認(rèn)識(shí)，借鑒McCallum，［12］本文采用修正的麥克勒姆規(guī)則來(lái)表示數(shù)量型工具，具體形式如下:

(3)式中，θt=Mt/Mt－1，表示名義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率，表示貨幣增長(zhǎng)率對(duì)其穩(wěn)態(tài)值的偏離，ρθ表示貨幣增長(zhǎng)率的持久性系數(shù)，反映了貨幣政策的平滑性。通貨膨脹 πt=Pt/Pt－1，和表示通脹和產(chǎn)出關(guān)于其穩(wěn)態(tài)值的偏離幅度，可以代表通脹缺口和實(shí)際產(chǎn)出缺口，它們可以由名義GDP增長(zhǎng)率分拆而得，為貨幣政策沖擊，假設(shè)其對(duì)數(shù)服從一階自回歸AR(1)過(guò)程。根據(jù)宋玉華和李澤祥，［13］近年來(lái)中國(guó)各層次貨幣流通速度逐漸趨于穩(wěn)定，因此，(3)式中剔除貨幣流通速度不會(huì)影響最終的結(jié)論。

2.價(jià)格型工具

采用泰勒規(guī)則來(lái)表示價(jià)格型貨幣政策工具。客觀地說(shuō)，經(jīng)典的泰勒規(guī)則也存在一些問(wèn)題。譬如，泰勒規(guī)則所依賴的產(chǎn)出缺口和長(zhǎng)期均衡實(shí)際利率難以觀測(cè)，采用不同的方法計(jì)算時(shí)會(huì)得到不同的結(jié)果。針對(duì)產(chǎn)出缺口難以觀測(cè)的問(wèn)題，參考Clarida et al.，可以利用產(chǎn)出對(duì)其長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)值的偏離來(lái)測(cè)度產(chǎn)出缺口。［14］同時(shí)，在國(guó)內(nèi)關(guān)于泰勒規(guī)則的研究中，謝平和羅雄發(fā)現(xiàn)中央銀行除了對(duì)通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)之外，還有很強(qiáng)的利率平滑傾向。［15］結(jié)合以上兩點(diǎn)，本文假定政府采用價(jià)格型工具調(diào)控時(shí)采用如下修正的泰勒規(guī)則形式:

其中，πt=Pt/Pt－1，表示通貨膨脹，可以看出中央銀行在調(diào)整利率時(shí)既要考慮通脹率和也要考慮產(chǎn)出的變化。vrt為貨幣政策沖擊，假設(shè)其對(duì)數(shù)服從一階自回歸AR(1)過(guò)程。

(二)家庭

家庭的效用函數(shù)為:

其中，E0表示基于第0期信息的期望值，β∈(0，1)為主觀貼現(xiàn)因子，σ為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，γ為貨幣需求利率彈性的倒數(shù)，φ為家庭勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)。dt為消費(fèi)需求沖擊，假設(shè)其對(duì)數(shù)服從AR(1)過(guò)程。其中，E0表示基于第0期信息的期望值，Ct和Nt表示消費(fèi)和勞動(dòng)供給。家庭的預(yù)算約束和資本積累約束為:

(三)廠商

最終產(chǎn)品Yt由處于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的最終產(chǎn)品廠商生產(chǎn)，最終產(chǎn)品由一單位連續(xù)的中間產(chǎn)品Yt(i)，i∈(0，1)進(jìn)行Dixit-Stiglitz加總得到，最終產(chǎn)品廠商追求利潤(rùn)的最大化:

其中，θp為中間產(chǎn)品之間的替代彈性，Pt(i)是中間品的價(jià)格，一階條件為:

由于最終產(chǎn)品廠商之間完全競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)獲得零利潤(rùn)，因此將(9)式代入到最終產(chǎn)品廠商的利潤(rùn)函數(shù)，可得到最終產(chǎn)品價(jià)格與中間產(chǎn)品價(jià)格之間的關(guān)系:

差異化中間產(chǎn)品廠商的生產(chǎn)函數(shù)為:

其中，at為技術(shù)沖擊。壟斷競(jìng)爭(zhēng)的中間產(chǎn)品廠商擁有調(diào)價(jià)能力，但在調(diào)價(jià)時(shí)會(huì)面臨調(diào)價(jià)成本，采用Rotemberg的二次價(jià)格調(diào)整成本形式［9］:

φp＞0衡量調(diào)整成本的大小，這種表示方法將價(jià)格調(diào)整成本與上一期的價(jià)格水平聯(lián)系起來(lái)，從而使得中間產(chǎn)品廠商的最優(yōu)決策問(wèn)題成為動(dòng)態(tài)的。廠商的利潤(rùn)分配給家庭，因此中間產(chǎn)品廠商在(9)和(11)式的約束下選擇Nt(i)、Kt(i)和Pt(i)以最大化目標(biāo)函數(shù):

其中λt/Pt是貼現(xiàn)因子，表示單位利潤(rùn)所帶來(lái)的效用增加量。Ft(i)為廠商在t期利潤(rùn)，可表示為:

構(gòu)造中間品廠商最優(yōu)決策問(wèn)題的拉格朗日函數(shù)，令ξt為約束條件的拉格朗日乘子，可以得到中間品廠商的最優(yōu)決策的一階條件為:

最后，借鑒李浩等的思路，引入國(guó)際貿(mào)易順差沖擊，則社會(huì)的總資源約束可以表示為:［16］

(18)式表明社會(huì)總產(chǎn)出為家庭消費(fèi)、投資、政府購(gòu)買(mǎi)、凈出口和價(jià)格調(diào)整成本五項(xiàng)之和，其中政府支出沖擊和國(guó)際貿(mào)易沖擊由外生決定，假設(shè)它們的對(duì)數(shù)均服從AR(1)過(guò)程。

(四)對(duì)數(shù)線性化

對(duì)模型的優(yōu)化條件和資源約束條件在穩(wěn)態(tài)值附近進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化從而得到模型的對(duì)數(shù)線性化系統(tǒng)。定義x^t=ln(Xt/X)為變量Xt對(duì)其穩(wěn)態(tài)值X的對(duì)數(shù)偏離，用不帶下標(biāo)的大寫(xiě)字母表示變量的穩(wěn)態(tài)值，則本文的對(duì)數(shù)線性化系統(tǒng)可以表示如下:

其中，(19)—(25)式分別為家庭的消費(fèi)需求、實(shí)際貨幣需求、實(shí)際工資、債券需求、資本供給、投資價(jià)值和資本積累方程的對(duì)數(shù)線性化形式;(26)—(28)式分別為廠商的生產(chǎn)函數(shù)、勞動(dòng)需求以及通貨膨脹方程的對(duì)數(shù)線性化形式;(29)—(31)式分別為政府財(cái)政預(yù)算約束、稅收方程以及社會(huì)總資源約束的對(duì)數(shù)線性化形式。除數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策沖擊之外的其他五個(gè)沖擊的對(duì)數(shù)線性化形式為:

Γ=diag{ρd，ρz，ρa(bǔ)，ρg，ρnx}表示沖擊的持久性參數(shù)矩陣，εt=，假設(shè)ε的分量是相互獨(dú)立的零均值，標(biāo)準(zhǔn)差分別為σ 、σ、tdzσa、σg、σnx的白噪音擾動(dòng)。根據(jù)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的定義μt=Mt/Mt－1，可以得到其對(duì)數(shù)線性化形式:

數(shù)量型工具調(diào)控下的貨幣政策規(guī)則的對(duì)數(shù)線性化形式為:

價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)控下的貨幣政策規(guī)則的對(duì)數(shù)線性化形式為:

上述(19)—(33)式以及(34)和(35)式構(gòu)成了數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控下的DSGE模型對(duì)數(shù)線性化系統(tǒng);(19)—(33)式以及(36)和(37)式便構(gòu)成了價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)控下的DSGE模型對(duì)數(shù)線性化系統(tǒng)，每個(gè)系統(tǒng)均包含了21個(gè)內(nèi)生變量和21個(gè)方程。對(duì)這兩個(gè)動(dòng)態(tài)線性系統(tǒng)的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)和校準(zhǔn)可以獲得模型的波動(dòng)性特征，以評(píng)價(jià)不同貨幣政策工具調(diào)控下各種沖擊對(duì)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響和對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的解釋力度。求解和估計(jì)時(shí)，均分為兩個(gè)線性化系統(tǒng)進(jìn)行。

三、模型的參數(shù)估計(jì)與適用性分析

(一)參數(shù)估計(jì)

為了使模型盡可能地與中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征保持一致，本文采用校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì)兩種方法相結(jié)合來(lái)確定模型的參數(shù)。分析區(qū)間為1996年第一季度到2011年第三季度，數(shù)據(jù)來(lái)源于CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。分別選用實(shí)際GDP、實(shí)際固定資產(chǎn)投資完成額、實(shí)際社會(huì)消費(fèi)品零售總額和環(huán)比的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)作為模型中產(chǎn)出、投資、消費(fèi)和通貨膨脹的替代變量。采用狹義貨幣(M1)余額來(lái)代表數(shù)量型貨幣政策工具，選取銀行間7天同業(yè)拆借利率表征價(jià)格型貨幣政策工具。由于中國(guó)銀行間拆借市場(chǎng)建立于1996年，這就決定了數(shù)據(jù)只能從1996年開(kāi)始。采用BP濾波中的CF方法對(duì)全部觀測(cè)變量進(jìn)行了去勢(shì)和季節(jié)調(diào)整處理后再減去均值，經(jīng)過(guò)這樣處理后的數(shù)據(jù)就分別對(duì)應(yīng)著對(duì)數(shù)線性化系統(tǒng)中的相應(yīng)可觀察變量。

由于受到數(shù)據(jù)的可得性限制，模型中的參數(shù)不可能全部通過(guò)估計(jì)得到，因此在進(jìn)行貝葉斯估計(jì)前需要對(duì)部分參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)。樣本期內(nèi)三個(gè)月定期存款利率的均值為2.252 4%，除以4后得到季度利率，由于穩(wěn)態(tài)時(shí)R=1/β，且R=1+季度利率，因此將主觀貼現(xiàn)因子校準(zhǔn)為0.994;根據(jù)樣本期內(nèi)全部從業(yè)人員勞動(dòng)報(bào)酬占GDP的比重，將資本份額α校準(zhǔn)為0.5;參考陳昆亭和龔六堂的設(shè)定，將資本折舊率δ校準(zhǔn)為0.025;［17］依據(jù)樣本期內(nèi)GDP中社會(huì)消費(fèi)品零售總額、財(cái)政預(yù)算完成額占比均值得到穩(wěn)態(tài)時(shí)社會(huì)總產(chǎn)出中居民消費(fèi)、政府支出占比C/Y和G/Y，分別為0.3573和0.1876;依據(jù)樣本期內(nèi)國(guó)債發(fā)行額和M1余額占GDP比重的季度均值校準(zhǔn)得到 b/Y和 m/Y，分別為 0.05和0.45;根據(jù) Gilchrist＆ Saito(2006)將θp校準(zhǔn)為11，根據(jù)1996年第1季度到2011年第三季度的數(shù)據(jù)將貿(mào)易順差占 GDP 之比校準(zhǔn)為 0.035。［18］

模型中剩下的參數(shù)通過(guò)貝葉斯估計(jì)得到。在進(jìn)行貝葉斯估計(jì)時(shí)，先驗(yàn)分布的選取直接關(guān)系到最終估計(jì)的質(zhì)量，在經(jīng)過(guò)多次嘗試和比較后，本文參考Smets、Gali、劉斌和簡(jiǎn)志宏等文獻(xiàn)，選擇了參數(shù)的先驗(yàn)分布。［19］［8］［11］［20］在確定了參數(shù)的先驗(yàn)分布之后，本文利用DYNARE軟件通過(guò)Metropolis-Hastings算法模擬10 000次得到了模型參數(shù)的貝葉斯估計(jì)值。

(二)模型的適用性分析

為了分析本文模型的適用性，利用貝葉斯估計(jì)得到的參數(shù)值模擬當(dāng)經(jīng)濟(jì)同時(shí)受一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的六種沖擊時(shí)，模型經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出、消費(fèi)、通貨膨脹、政府支出、投資、數(shù)量型工具調(diào)控下的貨幣余額以及價(jià)格型工具調(diào)控下的利率與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的特征比較，實(shí)際經(jīng)濟(jì)矩的特征由經(jīng)過(guò)BP濾波處理后的數(shù)據(jù)得到。分別用各變量標(biāo)準(zhǔn)差與產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)差之比來(lái)度量其波動(dòng)性大小，用各變量的自相關(guān)系數(shù)來(lái)度量其波動(dòng)持續(xù)性，用各變量與產(chǎn)出的相關(guān)系數(shù)來(lái)度量其順周期性與否及強(qiáng)弱。兩種貨幣政策工具調(diào)控下模型經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的特征比較如表1和表2所示。

根據(jù)數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控下模型經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的比較可以看出:模型經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的波動(dòng)性排序依次為投資、貨幣余額、政府支出、消費(fèi)和通貨膨脹，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)的排序依次為投資、政府支出、貨幣余額消費(fèi)和通貨膨脹，除貨幣余額外，兩者的排序基本一致;模型經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的六個(gè)變量基本都有較高的自相關(guān)性，這與實(shí)際經(jīng)濟(jì)是一致的;最后，與實(shí)際經(jīng)濟(jì)一樣，模型經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的幾個(gè)變量均是順周期的。

表1 數(shù)量型工具調(diào)控下模型經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的特征比較

續(xù) 表

表2 價(jià)格型工具調(diào)控下模型經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的特征比較

根據(jù)價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)控下模型經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的比較可以看出，模型經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的變量中除消費(fèi)和通貨膨脹之外，其余變量的二階矩與實(shí)際經(jīng)濟(jì)比較接近，除通脹之外，模型經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的結(jié)果與實(shí)際經(jīng)濟(jì)一樣是順周期的，且模型經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的變量大多具有較高的黏持性，這與實(shí)際經(jīng)濟(jì)一樣。當(dāng)然，價(jià)格型貨幣政策DSGE模型相比數(shù)量型貨幣政策DSGE模型來(lái)說(shuō)還有一些不盡如人意的地方，這可能與參數(shù)估計(jì)的先驗(yàn)分布選取有關(guān)，因?yàn)楸疚臑榱朔治鰯?shù)量型貨幣政策工具與價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)控效果的比較，對(duì)于兩個(gè)模型參數(shù)的先驗(yàn)分布選取都是一樣的，另外中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)采取的是數(shù)量型貨幣政策，所以價(jià)格型貨幣政策DSGE模型的預(yù)測(cè)結(jié)果要差于數(shù)量型貨幣政策DSGE模型。根據(jù)李春吉，我們沒(méi)有必要過(guò)分關(guān)注模型預(yù)測(cè)結(jié)果是否精確，而要把主要精力放在政策實(shí)驗(yàn)上。［10］

四、數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具的調(diào)控效果比較

本文在MATLAB環(huán)境中編程完成了理論模型的仿真，以分析數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具的調(diào)控效果，并進(jìn)行比較。

(一)基于脈沖響應(yīng)的調(diào)控效果比較

本文選取了三種比較重要的沖擊:技術(shù)沖擊、消費(fèi)需求沖擊和國(guó)際貿(mào)易沖擊，結(jié)合脈沖響應(yīng)圖來(lái)觀察數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具的調(diào)控效果。

1.應(yīng)對(duì)技術(shù)沖擊的調(diào)控效果比較

圖1為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向的技術(shù)沖擊下各宏觀經(jīng)濟(jì)變量從0—40期的脈沖響應(yīng)圖。

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，相比于價(jià)格型貨幣政策工具而言，在數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控下，技術(shù)沖擊使得產(chǎn)出和投資出現(xiàn)了更大幅度的波動(dòng)，產(chǎn)出和投資在第三個(gè)季度上升到1.06和2.15個(gè)百分點(diǎn)的最高水平，而消費(fèi)、就業(yè)、利率和通脹卻呈現(xiàn)出較小幅度的波動(dòng)。可以看出，在數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控下，政府面對(duì)技術(shù)沖擊所做的貨幣供應(yīng)量調(diào)整幅度較小，表現(xiàn)為實(shí)際貨幣余額變動(dòng)幅度較小;而在價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)控下，利率水平會(huì)有較大幅度的變化。價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)控下的實(shí)際利率水平逐漸回升表示政府采用利率工具對(duì)經(jīng)濟(jì)加以調(diào)控，逐步提高利率并抑制投資，而數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控下的利率變動(dòng)幅度很小，所以價(jià)格型貨幣政策工具可以更為有效地抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，當(dāng)然，如果政府的目標(biāo)是緩解經(jīng)濟(jì)低迷、刺激增長(zhǎng)的話，選取數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控更為合適。這一點(diǎn)也可以從參數(shù)的估計(jì)中得到驗(yàn)證:價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)控下，利率關(guān)于產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)為0.504 8，而在數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控下，這一系數(shù)為0.360 1。

2.應(yīng)對(duì)消費(fèi)需求沖擊的調(diào)控效果比較

圖2為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向的消費(fèi)需求沖擊下各宏觀經(jīng)濟(jì)變量從0—40期的脈沖響應(yīng)圖。

在價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)控下，消費(fèi)需求沖擊使得產(chǎn)出在第1期增加了0.7個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)大于數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控下的0.2個(gè)百分點(diǎn)，此后產(chǎn)出逐漸回落，在10個(gè)季度后就已經(jīng)回到穩(wěn)態(tài)水平。由于在數(shù)量型工具調(diào)控下，政府應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)偏好增加時(shí)會(huì)降低貨幣的發(fā)行，這直接減少了居民的財(cái)富擁有量，降低了居民消費(fèi)需求，而采用價(jià)格型工具調(diào)控時(shí)雖然政府也會(huì)提高利率，但這對(duì)居民的影響卻是間接的，因而產(chǎn)出的波動(dòng)幅度仍比較大，同時(shí)高利率對(duì)投資造成了負(fù)面影響，從而使得產(chǎn)出在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都處于穩(wěn)態(tài)水平以下。我們還能發(fā)現(xiàn)，就通貨膨脹而言，數(shù)量型貨幣政策工具的調(diào)控效果要優(yōu)于價(jià)格型工具，數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控使得通貨膨脹在受到消費(fèi)需求沖擊時(shí)幾乎沒(méi)受影響，而價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)控下通貨膨脹在沖擊之初上升了9.4個(gè)百分點(diǎn)，此后由于政策調(diào)控的作用，通脹水平又比穩(wěn)態(tài)值低了2個(gè)百分點(diǎn)。這表明，數(shù)量型貨幣政策工具在抑制由需求引致的通貨膨脹時(shí)比價(jià)格型貨幣政策工具更為有效。

3.應(yīng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易沖擊的調(diào)控效果比較

從圖3可以看出，在兩種貨幣政策工具調(diào)控下，正的國(guó)際貿(mào)易順差沖擊均導(dǎo)致產(chǎn)出和就業(yè)的增加，但是同樣擠占了投資和居民消費(fèi)，因?yàn)槌隹谏唐返脑黾泳鸵馕吨捎糜趪?guó)內(nèi)消費(fèi)和投資的商品減少。同時(shí)，國(guó)際貿(mào)易順差的增加帶來(lái)了政府支出的增加和實(shí)際貨幣余額的減少。

當(dāng)采用數(shù)量型工具調(diào)控時(shí)，一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的國(guó)際貿(mào)易沖擊使得產(chǎn)出增加了1.7個(gè)百分點(diǎn)，要大于價(jià)格型工具調(diào)控下的0.2個(gè)百分點(diǎn)，這主要是因?yàn)樵跀?shù)量型貨幣政策工具調(diào)控下消費(fèi)被擠占的部分較小。就業(yè)的脈沖響應(yīng)路徑與產(chǎn)出大致相同，而利率在價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)控下的上漲幅度要更大。

(二)基于方差分解的調(diào)控效果比較

下面根據(jù)方差分解技術(shù)來(lái)比較兩種貨幣政策工具調(diào)控下中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要沖擊來(lái)源，幫助我們更好地理解貨幣政策工具選擇與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系。

如表3所示，在數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控下，消費(fèi)、投資和資本這三個(gè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切變量的波動(dòng)來(lái)源和產(chǎn)出具有相似性，對(duì)它們的波動(dòng)貢獻(xiàn)力度比較大的是投資沖擊、技術(shù)沖擊和國(guó)際貿(mào)易沖擊，只不過(guò)排列的順序有差別，這樣的結(jié)論對(duì)實(shí)際工資也是適合的。從就業(yè)的波動(dòng)來(lái)看，影響比較大的是投資沖擊和國(guó)際貿(mào)易沖擊，這樣的結(jié)論與中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是相符的，因?yàn)橹袊?guó)目前的就業(yè)機(jī)會(huì)主要來(lái)自于各種投資，另外出口產(chǎn)業(yè)部門(mén)也解決了大量的就業(yè)問(wèn)題。最后，我們還關(guān)心通貨膨脹的來(lái)源，表中顯示，貨幣沖擊是通貨膨脹的一大誘因，其對(duì)通貨膨脹的貢獻(xiàn)度達(dá)到了19.31%，排序還要在技術(shù)沖擊之前，由此看來(lái)，控制貨幣供給是抑制通貨膨脹一個(gè)比有效的手段。

表3 數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控下中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的方差分解 單位:%

表4給出的是價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)控下中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的方差分解。

表4 價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)控下中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的方差分解 單位:%

與數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控下中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來(lái)源不同的是，在價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)控下，產(chǎn)出波動(dòng)的主要來(lái)源是投資沖擊，它貢獻(xiàn)了產(chǎn)出波動(dòng)的76.13%，這是因?yàn)橥顿Y調(diào)整成本與利率直接相關(guān)，在價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)控下，政府對(duì)利率工具的使用直接影響到投資的變動(dòng)，進(jìn)而影響到產(chǎn)出的波動(dòng)。消費(fèi)沖擊和技術(shù)沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)力度也比較大，而其他三種形式的沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)力度則較小，消費(fèi)、資本和投資這三個(gè)變量的波動(dòng)來(lái)源與產(chǎn)出具有相似性。政府支出的波動(dòng)完全來(lái)自于政府購(gòu)買(mǎi)沖擊，這顯示了政府支出的外生性。對(duì)就業(yè)和實(shí)際工資影響比較大的是消費(fèi)沖擊，其次是投資沖擊。通貨膨脹波動(dòng)的主要來(lái)源是消費(fèi)沖擊，同時(shí)貨幣政策沖擊也對(duì)通貨膨脹的貢獻(xiàn)力度較大。

綜合來(lái)看，在不同的貨幣政策工具調(diào)控下，各種突發(fā)沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相對(duì)貢獻(xiàn)度既有差異性，也有相似性。數(shù)量型工具調(diào)控下，對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的解釋力度由大到小的突發(fā)沖擊分別為投資沖擊、技術(shù)沖擊、國(guó)際貿(mào)易順差沖擊、政府購(gòu)買(mǎi)沖擊、消費(fèi)沖擊和貨幣政策沖擊;價(jià)格型工具調(diào)控下，對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的解釋力度由大到小的突發(fā)沖擊分別為投資沖擊、技術(shù)沖擊、消費(fèi)沖擊、國(guó)際貿(mào)易沖擊、政府購(gòu)買(mǎi)沖擊和貨幣政策沖擊。無(wú)論在哪種貨幣政策工具調(diào)控下，投資沖擊和技術(shù)沖擊都是造成宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要誘因，而貨幣政策沖擊和財(cái)政政策沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的影響力度則較小。

五、結(jié) 論

本文通過(guò)將貨幣政策工具分為數(shù)量型貨幣政策工具和價(jià)格型貨幣政策工具，分別建立DSGE模型，進(jìn)而比較了兩大類貨幣政策工具的調(diào)控效果。研究結(jié)果表明，當(dāng)貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)是防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，價(jià)格型貨幣政策工具在應(yīng)對(duì)技術(shù)沖擊和國(guó)際貿(mào)易沖擊時(shí)效率更高，數(shù)量型貨幣政策工具在應(yīng)對(duì)消費(fèi)需求沖擊時(shí)更有效果;當(dāng)貨幣政策的目標(biāo)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，就應(yīng)該分別采用另一種類型的貨幣政策工具;數(shù)量型貨幣政策工具在抑制通貨膨脹時(shí)更有效果。此外，方差分解的結(jié)果顯示，為了預(yù)防產(chǎn)出的波動(dòng)，在數(shù)量型工具調(diào)控下，應(yīng)該避免來(lái)自于投資、技術(shù)和國(guó)際貿(mào)易方面的沖擊;在價(jià)格型工具調(diào)控下，應(yīng)該避免來(lái)自于投資、技術(shù)和消費(fèi)方面的沖擊。

因此，政策當(dāng)局的政策工具選擇問(wèn)題在很大程度上并不在于使用何種固定的貨幣政策工具，因?yàn)槊糠N貨幣政策工具在調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)各有利弊。央行要根據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的變化和調(diào)控目標(biāo)的需要，在各種信息不斷涌現(xiàn)的情況下針對(duì)各種擾動(dòng)和沖擊，進(jìn)行適時(shí)和正確的貨幣政策工具的調(diào)整，以適應(yīng)不斷變化的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)，保證貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

當(dāng)然，本文的研究也存在一定的不足。根據(jù)我們一般的理解，貨幣政策工具應(yīng)該是包含“三大法寶”在內(nèi)的具體形式的工具，但是限于技術(shù)處理上的難度，本文沒(méi)有針對(duì)這些具體的貨幣政策工具來(lái)進(jìn)行建模分析。未來(lái)作者將爭(zhēng)取采用合理的方式對(duì)這些具體的貨幣政策工具進(jìn)行刻畫(huà)，研究每種具體的貨幣政策工具的調(diào)控效果。

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