周必芬

摘 要：企業(yè)會受到融資的約束，因此保持財務柔性對企業(yè)的重要影響。企業(yè)的財務流動性的狀況與企業(yè)擁有的財務柔性有著密不可分的聯(lián)系，具有良好財務流動性的財務能夠緩解企業(yè)由于過高的融資費用而致使融資不足等問題的出現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)；財務柔性；融資；流動性

一、外部融資成本和財務柔性

由于企業(yè)的外部融資費用和企業(yè)財務柔性有密切的聯(lián)系，所以我們可以設立一個模型來幫助理解外部融資約束的影響。在模型中，先假設企業(yè)處于t=1時，投資是I，當t為2時，可獲得的回報是f（I）。所以f（I）既是一個遞增的函數(shù)，同時也是凹函數(shù)。投資額I由外部資金e和內(nèi)部資金w組成。此時，企業(yè)的預算用限定公式可以表示為I=w+e。因為具備基本完全市場的基礎，所以外部資金能做到無需成本的收集。當用r代表合適的風險折現(xiàn)率，就能表示出管理層最大化的投資機會凈現(xiàn)值。如公式（1）所示：

（一）Maxf（I）/（1+r）-I（1）。在本公式中，（1+r）即為推導出的資本邊際產(chǎn)量。現(xiàn)在，假設限定對外融資的存在超過了內(nèi)部融資，那么，可以假設外部融資的損失成本是ΦC（e），是一個凹函數(shù)，Φ表示的是融資所限定的范圍。由上得出，企業(yè)將實現(xiàn)投資機會的最大化：

（二）Maxf（I）/（1+r）-I-ΦC（e）。通過以上公式（1）和（2）的比較，很明顯可知（1）式的結(jié)果總是大于等于（2）式的結(jié)果。這一結(jié)果說明，因為企業(yè)包括了外部融資的凈損失，會導致擴增企業(yè)資本的范圍成本。伴隨資本邊際成本生產(chǎn)力的逐漸削弱，資本邊際生產(chǎn)力會和次優(yōu)投資范圍成本相等。

在企業(yè)沒有遇到外部融資成本過高的情況下，因為不能確定未來企業(yè)對外融資成本能否較高，必須保持財政柔性，來對付將來可能出現(xiàn)的特殊情況。

二、財務柔性及其他財務政策

（一）權(quán)益性支出靈活。企業(yè)的支出政策影響財務柔性。當期現(xiàn)金流超過當期投資的需求，企業(yè)可將剩余現(xiàn)金流自己保存也可以付給股東。所以對外融資成本高同時有波動較大投資機會的企業(yè)會有很大動力去運用權(quán)益較低的支付政策。也就是說，企業(yè)可以自己保存更多的現(xiàn)金，而給股東的支付相對更少，但是投資機會少的企業(yè)，可能面臨現(xiàn)金留存的代理成本較高。

（二）資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)政策。想保持靈活的資本結(jié)構(gòu)可通過獲得對外的低成本資源。大多數(shù)時期企業(yè)的財務杠桿水平如果較低的話，當資本需求變高時就可以順暢的借來資金幫助企業(yè)正常運行。若企業(yè)同時面臨投資機會和現(xiàn)金流的波動，那就得盡量避免因成本昂貴導致的投資不足并且保持較好的財務柔性。最終要實現(xiàn)最優(yōu)的財政政策，對代理成本及儲備現(xiàn)金自身所存在的稅收有很高的要求。

三、企業(yè)的財務柔性和流動性管理

如果企業(yè)本身的財務流動性管理良好，那么相應的企業(yè)財務柔性水平也會隨之提高，同時還可以處理好因?qū)ν馊谫Y費用昂貴帶來資金不足的情形。因為融資限定的存在，對外部融資成本高的企業(yè)而言，因資金持有量較高，所以會增強財務的流動性。基于此，財務柔性逐漸增加，企業(yè)價值隨之升高，尤其是當業(yè)獲得了好的發(fā)展機遇，現(xiàn)金金額越來越高，企業(yè)就能夠去投資更多的項目。

（一）現(xiàn)金流敏感度。高昂的對外融資成本會對企業(yè)流動性管理政策產(chǎn)生影響。當對外融資成本過高，就會使得企業(yè)傾向從目前現(xiàn)金流里提取出來部分現(xiàn)金保存起來，并且這一傾向會因為對外融資成本相對于內(nèi)部融資成本的相對值在受到財務約束的對外融資成本高的企業(yè)中更加高。法律保護投資者對企業(yè)流動性管理政策有很大影響的原因是使投資者受到法律保護會減少融資約束對其影響，也就是說，法律保護能夠影響到融資約束的程度。

（二）現(xiàn)金持有量具有決定性的因素。對外融資成本過高會促進企業(yè)通過儲備現(xiàn)金的方式去建立不嚴的財務環(huán)境，為將來可能遇見的特殊情況做好準備。（1）融資摩擦影響現(xiàn)金持有量，同時現(xiàn)金持有量也受到代理的影響。強勢的管理層會保留大量的現(xiàn)金余額，但也會較快的使用掉這些余額，這些剩余的現(xiàn)金會被使用在過度投資或者閑暇時間的消費。（2）現(xiàn)金持有量受企業(yè)結(jié)構(gòu)影響。企業(yè)結(jié)構(gòu)多元化會給不同的部門帶來關(guān)聯(lián)不緊密的投資機會和現(xiàn)金流。同時，多元化的企業(yè)結(jié)構(gòu)能夠減少融資約束的程度，從而降低現(xiàn)金持有量的收益。（3）對外融資情況越多，現(xiàn)金持有量也會增加，同時現(xiàn)金持有量還會隨著對外融資代理的成本的增加而增加。當企業(yè)能夠通過擁有更多現(xiàn)金作為最高水平的投資，如果保持較高的現(xiàn)金余額可以降低其現(xiàn)有價值，因為在不好的投資機會中管理層的過度投資將剩下的現(xiàn)金用在了無意義的生產(chǎn)目的上。（4）企業(yè)現(xiàn)金持有量受融資約束的預期變化影響。為應對可能會遇見的經(jīng)濟蕭條之類的預期變化，企業(yè)會為此制定不同的政策。（5）現(xiàn)金持有量還受企業(yè)行業(yè)性質(zhì)的限制。例如在高新技術(shù)企業(yè)中，企業(yè)流動性受到融資資產(chǎn)性質(zhì)和融資約束程度的影響。

總之，財務柔性越來越成為企業(yè)管理層關(guān)注的重點，當前社會中也有著越來越多的學者專家堅持認為財務柔性是組成財政政策的一個重要部分。這些觀點和材料幫助我們明白了企業(yè)在面對不確定的現(xiàn)金流、高昂融資成本及不可預料的機遇時是怎樣開展流動性管理活動的。

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