喬元昊

摘要：隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融創(chuàng)新在近些年已經(jīng)進(jìn)入到了高速發(fā)展的時(shí)期，對(duì)各個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)的各個(gè)領(lǐng)域都產(chǎn)生了重要的影響，其中最為關(guān)鍵的是對(duì)各國(guó)貨幣政策的影響。隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，各國(guó)貨幣政策的有效性不斷受到挑戰(zhàn)，迫使其不得不根據(jù)金融創(chuàng)新進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。本文主要通過(guò)研究金融創(chuàng)新的特點(diǎn)來(lái)分析其對(duì)一國(guó)貨幣政策的作用和影響，在此基礎(chǔ)上提出一些貨幣政策建議。

關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新；貨幣政策；革新

金融創(chuàng)新作為一種對(duì)既有金融制度或體系發(fā)起有效挑戰(zhàn)的金融運(yùn)作起源于20世紀(jì)60年代，經(jīng)過(guò)20年之后進(jìn)入到高速發(fā)展的階段，其對(duì)全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深刻的影響。金融創(chuàng)新不僅給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了發(fā)展的動(dòng)力，同時(shí)也對(duì)經(jīng)濟(jì)造成一定的震動(dòng)，進(jìn)而對(duì)各國(guó)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的能力構(gòu)成挑戰(zhàn)，其中貨幣政策也不可避免地會(huì)受到金融創(chuàng)新的影響。在這種大變革的環(huán)境下，我國(guó)貨幣政策是否能夠適應(yīng)金融創(chuàng)新、金融創(chuàng)新對(duì)我國(guó)的貨幣政策會(huì)形成哪些影響，這些都是我們所面臨的問(wèn)題。

一、實(shí)際案例

余額寶是某兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)支付平臺(tái)共同創(chuàng)造的一項(xiàng)增值服務(wù)，該金融產(chǎn)品推出之后，幫助用戶獲得了更多收益，受到了用戶的好評(píng)，而原有的消費(fèi)和轉(zhuǎn)賬操作不會(huì)受到任何影響。該金融創(chuàng)新有效地將理財(cái)?shù)呢泿懦睾碗娮又Ц兜呢泿懦厝诤蠟橐惑w，是一個(gè)非常大膽的嘗試。用戶原有余額收益變多，同時(shí)基金公司的業(yè)務(wù)也明顯增加，雙方互利互惠。該產(chǎn)品的推出對(duì)商業(yè)銀行沖擊非常大，各大銀行和金融機(jī)構(gòu)被迫群起模仿以防止活期存款客戶流失。由此可見(jiàn)，金融創(chuàng)新通常是以猛烈沖擊的方式對(duì)原金融體系做出改善。

二、金融創(chuàng)新的定義及特點(diǎn)

（一）金融創(chuàng)新的定義

作為針對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的“創(chuàng)新”概念最早出現(xiàn)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論當(dāng)中，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)當(dāng)中，生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件之間產(chǎn)生的新組合就是“創(chuàng)新”。由此可見(jiàn)，創(chuàng)新是一種來(lái)自內(nèi)部的變革，鑒于經(jīng)濟(jì)行為人都是理性的，因此創(chuàng)新必然帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

以此類推，“金融創(chuàng)新”是指金融機(jī)構(gòu)或金融圈內(nèi)部各要素的變革。在內(nèi)容上，表現(xiàn)為金融產(chǎn)品和金融工具的創(chuàng)新，金融服務(wù)和金融市場(chǎng)的創(chuàng)新及金融機(jī)構(gòu)職能的創(chuàng)新等。例如，“貼息背書(shū)”在現(xiàn)代銀行形成的早期曾經(jīng)就屬于金融創(chuàng)新的一種，進(jìn)入20世紀(jì)70年代，“美元指數(shù)交易”在當(dāng)時(shí)也屬于金融創(chuàng)新。

（二）金融創(chuàng)新的特點(diǎn)

目前來(lái)看，金融創(chuàng)新在國(guó)際范圍內(nèi)表現(xiàn)出三個(gè)特點(diǎn)：金融創(chuàng)新多樣性和證劵化，金融創(chuàng)新帶來(lái)表外業(yè)務(wù)重要性增強(qiáng)，金融市場(chǎng)呈一體化趨勢(shì)。金融創(chuàng)新的多樣性主要表現(xiàn)在金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上，具體體現(xiàn)在金融工具創(chuàng)新的多樣化和融資方式的證劵化。前者主要包括了幾種類型，如提高金融工具的變現(xiàn)性，促使金融工具具有可轉(zhuǎn)讓性，信用創(chuàng)造性創(chuàng)新，股權(quán)創(chuàng)造性創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移創(chuàng)新。融資方式證劵化是由于商業(yè)銀行在吸收存款和發(fā)放貸款方面的優(yōu)勢(shì)逐漸不明顯之后產(chǎn)生的轉(zhuǎn)變，其包括兩個(gè)方面，即金融工具的證劵化和金融體系的證劵化，其中金融工具的證劵化也就是通過(guò)金融工具的創(chuàng)新來(lái)實(shí)現(xiàn)資金的籌措。表外業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行所從事未列入資產(chǎn)負(fù)債表并且以此來(lái)提供各種擔(dān)?；顒?dòng)等而派生出來(lái)的相關(guān)業(yè)務(wù)。其包括四種類型，銀行提供的各種擔(dān)保和貸款，投資承諾的承諾業(yè)務(wù)，外匯買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)及代收費(fèi)業(yè)務(wù)。

三、金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策的影響

（一）金融創(chuàng)新對(duì)貨幣量的影響

在金融創(chuàng)新出現(xiàn)前，對(duì)貨幣的定義和計(jì)量是非常容易的，因?yàn)橹挥小扳n票”性的貨幣和活期存款能夠充當(dāng)交易媒介。但是，在金融創(chuàng)新出現(xiàn)之后，這些都變得比較困難，不同的資產(chǎn)流動(dòng)性也發(fā)生了一定的變化，各種金融資產(chǎn)之間的相互替代也越來(lái)越多，這就打破了之前業(yè)內(nèi)對(duì)貨幣的定義，使得作為貨幣的貨幣和作為資本的貨幣之間難分彼此。目前，貨幣已經(jīng)不單單指現(xiàn)金和存款的數(shù)字，同時(shí)也包括一些在現(xiàn)實(shí)中我們的肉眼看不到的、存儲(chǔ)在電腦和磁盤(pán)中的信號(hào)，其也屬于貨幣。銀行允許用戶進(jìn)行透支，在一定的限度內(nèi)可以進(jìn)行信用卡結(jié)算等，這種類型的貨幣則是一種承諾形式。正是由于金融創(chuàng)新的方式層出不窮，所以央行對(duì)于貨幣信息真實(shí)情況的掌握是存在漏洞的，一些新的金融業(yè)務(wù)沒(méi)有也很難被包含其中，同時(shí)由于金融市場(chǎng)的各種創(chuàng)新性活動(dòng)帶來(lái)了融資方式的擴(kuò)展，所以全面計(jì)量貨幣的數(shù)量的確是一件難事。

（二）金融創(chuàng)新對(duì)央行宏觀調(diào)控效果的影響

上文已經(jīng)提到，央行想要明確計(jì)量出貨幣的數(shù)量是一件非常困難的事情，這會(huì)造成央行控制貨幣供應(yīng)量的能力被金融創(chuàng)新削弱。這種能力的削弱體現(xiàn)在兩個(gè)方面，第一個(gè)方面就是影響了對(duì)貨幣乘數(shù)的準(zhǔn)確判斷。在任意的時(shí)點(diǎn)上，基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)之積是貨幣供應(yīng)量，貨幣的基礎(chǔ)供應(yīng)量是已知的，所以要想得到貨幣供應(yīng)量，就必須得到準(zhǔn)確的貨幣乘數(shù)。貨幣乘數(shù)K=（1+r）/（rd+rt·t+e+c），其中c表示通貨比率，d表示活期存款，t是定期存款與活期存款的比值，rd和rt代表了活期和定期存款的準(zhǔn)備金比率，這兩個(gè)是央行能夠決定的，但c、e、t這三個(gè)變量則會(huì)受到金融創(chuàng)新等外部因素的影響而無(wú)法確定。

首先，金融創(chuàng)新會(huì)導(dǎo)致c的值變小，c=c/d，d表示公眾所持有的通貨，金融創(chuàng)新使得持幣的經(jīng)濟(jì)成本增加，促進(jìn)了金融制度的發(fā)達(dá)，所以公眾會(huì)選擇減少對(duì)通貨的持有，而選擇參與金融投資，使得c的值變小。其次，金融創(chuàng)新降低了e的值。由于銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性不斷增強(qiáng)，所以其超額準(zhǔn)備金會(huì)有所下降，從而會(huì)提高資金的運(yùn)轉(zhuǎn)效益。最后，t值受到金融創(chuàng)新的影響而變小。由于金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)，銀行的定期存款產(chǎn)品對(duì)儲(chǔ)戶所具有的吸引力逐漸下降，公眾會(huì)將部分定期存款用作其他金融產(chǎn)品的投資。正是由于c、e、t這三個(gè)變量是不斷變化的，并且很不穩(wěn)定，所以央行要想準(zhǔn)確預(yù)算貨幣乘數(shù)就變得非常困難。

其次，傳統(tǒng)意義上的貨幣作為政策性工具的特點(diǎn)因受到金融創(chuàng)新的影響而發(fā)生了變化。金融創(chuàng)新越來(lái)越呈現(xiàn)出證劵化的特點(diǎn)，其直接結(jié)果就是大量的存款流入到商業(yè)銀行以外的金融機(jī)構(gòu)，這樣就不受法定存款準(zhǔn)備金的束縛。同時(shí)，再貼現(xiàn)政策的效果也被削弱，而該政策主要是由金融機(jī)構(gòu)的主動(dòng)申請(qǐng)才能實(shí)施。由于金融機(jī)構(gòu)從其他途徑獲得資金的渠道越來(lái)越廣，對(duì)再貼現(xiàn)的依賴也越來(lái)越小。

四、應(yīng)對(duì)金融創(chuàng)新對(duì)貨幣影響的措施

（一）優(yōu)化中介目標(biāo)，改進(jìn)貨幣供應(yīng)量，轉(zhuǎn)變指標(biāo)

狹義貨幣已經(jīng)不適合作為中介目標(biāo)，廣義貨幣目前其可控性還沒(méi)有受到影響。優(yōu)化和完善貨幣供應(yīng)政策中介目標(biāo)需要進(jìn)行短期和長(zhǎng)期的規(guī)劃。在短期內(nèi)，中介目標(biāo)還應(yīng)該堅(jiān)持采用貨幣供應(yīng)量進(jìn)行優(yōu)化。首先要不斷完善貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑。目前，金融創(chuàng)新造成了對(duì)貨幣供應(yīng)量的劃分和測(cè)算難度的增大，要想最大限度地發(fā)揮貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo)的作用，就必須完善貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑。由于金融創(chuàng)新工具的增多，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)渠道也要不斷完善。應(yīng)該按照金融工具的流動(dòng)性大小來(lái)對(duì)其進(jìn)行層次的劃分。如果該金融工具具備了交易結(jié)算貨幣交易媒介的功能，那么這種工具的“貨幣”性就越強(qiáng)，在進(jìn)行貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)時(shí)就應(yīng)該考慮到這種工具。同時(shí)，也要盡可能地保證貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)調(diào)整后，其結(jié)果與最終的目標(biāo)相關(guān)性不會(huì)變?nèi)?。?duì)于具有“貨幣性”的金融工具，其應(yīng)該是具有一定規(guī)模的，能夠進(jìn)行測(cè)量的。當(dāng)統(tǒng)計(jì)口徑變化時(shí)，也要保持與之前層次的連貫性，不要出現(xiàn)太大幅度的變化。另外，以廣義貨幣M1作為中介目標(biāo)已經(jīng)呈現(xiàn)出不適應(yīng)的情況，所以現(xiàn)階段應(yīng)該以M2作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。從長(zhǎng)期來(lái)看，以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)并不能夠長(zhǎng)期有效，必須要尋找新的中介目標(biāo)。將通貨膨脹目標(biāo)制作為中介目標(biāo)的做法在一些國(guó)家已經(jīng)施行，這些國(guó)家多是處于長(zhǎng)期通貨膨脹態(tài)勢(shì)，其以此作為中介目標(biāo)主要的原因是把穩(wěn)定價(jià)格作為國(guó)家貨幣政策的主要任務(wù)。另外，將通貨膨脹目標(biāo)制作為中介目標(biāo)還需要有穩(wěn)定的財(cái)政狀況、準(zhǔn)確的通貨膨脹預(yù)測(cè)能力等。

（二）完善貨幣渠道

第一，應(yīng)該提高信貸渠道的傳導(dǎo)效率，盡可能地提升貨幣政策的作用。具體措施包括改革我國(guó)商業(yè)銀行的內(nèi)部管理體制，健全公司治理結(jié)構(gòu)，降低內(nèi)部交易成本，同時(shí)建立有效的內(nèi)部激勵(lì)和約束機(jī)制。要鼓勵(lì)中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和完善，建立多元的信貸傳道渠道，逐漸改變國(guó)有商業(yè)銀行的壟斷局面，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)外資銀行的關(guān)注。

第二，要提高貨幣渠道的傳導(dǎo)效率。伴隨著我國(guó)金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，在將來(lái)，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道很可能是貨幣渠道。為了促進(jìn)這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，就要不斷促進(jìn)利率市場(chǎng)化的發(fā)展進(jìn)程，強(qiáng)化利率傳道的作用。目前，我國(guó)商業(yè)銀行已經(jīng)擁有了確定銀行利率的權(quán)利，能夠自主調(diào)整貸款利率的浮動(dòng)范圍，這些都能夠促使利率發(fā)揮其引導(dǎo)資源配置的作用。同時(shí)，還要建立合理的利率結(jié)構(gòu)，對(duì)利率渠道的運(yùn)行要加強(qiáng)監(jiān)管，并且建立行之有效的檢測(cè)制度，提高利率市場(chǎng)化的有效性。

另外，為了健全金融市場(chǎng)體系，首先要加快發(fā)展貨幣市場(chǎng)，擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體，增加市場(chǎng)交易品種。其次，要大力發(fā)展資本市場(chǎng)、擴(kuò)大資本市場(chǎng)總規(guī)模、完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的一體化程度，這樣帶來(lái)的直接好處是使貨幣政策能夠更加及時(shí)。最后，完善人民幣匯率形成機(jī)制，要繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率改革，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)范圍，提高匯率彈性，增加匯率浮動(dòng)區(qū)間，這樣不僅有利于降低公眾對(duì)匯率失調(diào)的心理預(yù)期，同時(shí)還能增強(qiáng)匯率對(duì)外部經(jīng)濟(jì)不平衡的調(diào)節(jié)能力，將匯率在貨幣政策中的傳導(dǎo)作用充分發(fā)揮出來(lái)。

（三）突破傳統(tǒng)機(jī)制，調(diào)整貨幣政策

目前，金融創(chuàng)新對(duì)于貨幣政策工具和傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生的影響越來(lái)越大，為了適應(yīng)這種不可逆轉(zhuǎn)的變化，就必須要突破傳統(tǒng)，調(diào)整貨幣政策，加強(qiáng)對(duì)社會(huì)公眾市場(chǎng)的關(guān)注，提高市場(chǎng)化的政策操作。

同時(shí)，央行也要做出政策調(diào)整，不斷擴(kuò)寬貨幣政策工具的使用范圍，對(duì)一些非常規(guī)性的調(diào)控手段的使用要更加靈活，更加主動(dòng)，中央銀行的指導(dǎo)體系要建立層次。在金融創(chuàng)新的背景下，市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的公開(kāi)化已有了良好的基礎(chǔ)條件，事實(shí)上能夠有效地調(diào)節(jié)利率水平，使間接融資和直接融資二者之間保持著適當(dāng)?shù)谋壤ＷC了資金流動(dòng)分布均衡，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度越來(lái)越高，越來(lái)越多的外國(guó)資本不斷進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，這就會(huì)造成匯率對(duì)于資本市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)及貨幣供應(yīng)的影響變大。另外，央行也可以將公司債券等金融工具經(jīng)過(guò)自身的創(chuàng)新之后成為業(yè)務(wù)市場(chǎng)的操作工具。隨著貨幣市場(chǎng)的不斷發(fā)展，其規(guī)模越來(lái)越大，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，其活躍程度也將有所增強(qiáng)，這些都有利于央行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的優(yōu)化。

（四）建立貨幣政策體系自身的創(chuàng)新機(jī)制

金融創(chuàng)新雖然對(duì)于傳統(tǒng)貨幣政策和貨幣供求機(jī)制產(chǎn)生了影響，但是也僅僅是降低了貨幣政策的調(diào)控效果，其根本的功能并沒(méi)有因此而喪失。金融創(chuàng)新是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的環(huán)境下，其內(nèi)部力量的自我顯示，而貨幣政策則是國(guó)家層面上通過(guò)貨幣手段來(lái)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展中的不利因素和缺失進(jìn)行有效的控制和補(bǔ)救。市場(chǎng)的發(fā)展只要存在一定的缺陷，那么貨幣政策就有著其存在的價(jià)值。隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，貨幣的供求機(jī)制和央行的貨幣政策工具都在不斷地發(fā)生變化，所以要對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的波動(dòng)和失靈進(jìn)行有效的控制，就需要采用靈活的手段進(jìn)行調(diào)整。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，實(shí)現(xiàn)貨幣政策操作體系自身的動(dòng)態(tài)調(diào)整、建立創(chuàng)新機(jī)制，才能應(yīng)對(duì)金融創(chuàng)新帶來(lái)的挑戰(zhàn)。

五、總結(jié)

金融創(chuàng)新對(duì)我國(guó)貨幣和貨幣政策都有著較為深刻的影響，為了能夠提高貨幣政策的有效性，首先必須要做出相應(yīng)的調(diào)整，優(yōu)化貨幣政策的中介目標(biāo)，制訂短期和長(zhǎng)期內(nèi)的規(guī)劃；其次要完善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)貨幣渠道和信貸渠道的傳導(dǎo)效果；最后還要使用貨幣政策工具，建立貨幣政策體系的自身創(chuàng)新機(jī)制，使其能夠?qū)崿F(xiàn)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

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（作者單位：英國(guó)奧斯特大學(xué)商務(wù)學(xué)院）