明學(xué)濱　孔凡蓮

摘要：20世紀90年代以來，國外信用衍生品市場蓬勃發(fā)展。結(jié)合我國的實際國情，開發(fā)適合解決中小企業(yè)融資困難的信用衍生品顯得尤為重要，一方面可以在不增加信用風(fēng)險的情況下擴大商業(yè)銀行的信用貸款；另一方面可以順利解決我國中小企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展面臨的資金急缺難題，使得資金在更大程度上實現(xiàn)融通，促進經(jīng)濟發(fā)展。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險；信用衍生品；中小企業(yè)；企業(yè)融資

一、中小企業(yè)的現(xiàn)狀

中小企業(yè)蓬勃發(fā)展到今天，已然對中國經(jīng)濟的增長做出了突出貢獻，為中國數(shù)以萬計的人提供了就業(yè)渠道，但中小企業(yè)長期飽受著許多問題的困擾，如法人治理不規(guī)范、企業(yè)融資難等。其中，企業(yè)融資難是阻礙企業(yè)發(fā)展最重要的因素。

把中小企業(yè)從融資難的困擾里解救出來，才能促進中國經(jīng)濟穩(wěn)步持續(xù)發(fā)展，才能維持社會的穩(wěn)定，服務(wù)好民生。

二、解決中小企業(yè)融資難題的創(chuàng)新方式構(gòu)成情況

截至目前，創(chuàng)新方式大體有兩種：第一種方式，信用擔(dān)保公司為中小企業(yè)提供擔(dān)保并將中小企業(yè)貸款出售或抵押給國家開發(fā)銀行，取得資金融通；第二種方式，由政府部門或具有政府背景的機構(gòu)組織實施，發(fā)行集合企業(yè)債，多數(shù)都采用擔(dān)保實施信用增級。

1.第一種方式——信用擔(dān)保公司擔(dān)保

首先由中小企業(yè)向信用擔(dān)保機構(gòu)提出貸款申請，提出貸款申請的企業(yè)一般得到了銀行的舉薦或達到了銀行的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)；其次，信用擔(dān)保機構(gòu)在受理申請后，對提出申請的中小企業(yè)進行全面審核和評估；再次，在對企業(yè)貸款之后，信用擔(dān)保機構(gòu)會將所擔(dān)保的企業(yè)貸款打包，或者出售給國家開發(fā)銀行，獲取資金，繼續(xù)放貸；最后，信用擔(dān)保機構(gòu)會和商業(yè)銀行一起對得到貸款的中小企業(yè)進行資金使用情況的后續(xù)跟蹤檢查。通常信用擔(dān)保機構(gòu)會與商業(yè)銀行達成一定的風(fēng)險分擔(dān)原則。風(fēng)險分擔(dān)機制既可以轉(zhuǎn)移一部分風(fēng)險，又可以充分發(fā)揮銀行在貸款審查、貸后管理、信息資源等方面的優(yōu)勢，相互協(xié)助、共同防范擔(dān)保貸款項目風(fēng)險。

2.第二種方式——企業(yè)集合債

這里的企業(yè)集合債券是指由一個牽頭人進行組織，發(fā)債申請人為多家中小企業(yè)，統(tǒng)一債券名稱，各自對自己發(fā)行額度進行負債的一種債券形式。由于單個企業(yè)在債券發(fā)行的審批標(biāo)準(zhǔn)上處于劣勢，為了突破這一瓶頸，深圳、北京等地先后采取發(fā)行中小企業(yè)集合債的方式，由當(dāng)?shù)卣块T或有政府背景的機構(gòu)牽頭，對參與發(fā)債的中小企業(yè)進行審核，將篩選出的企業(yè)的申報材料報送國家發(fā)改委審批，將企業(yè)債發(fā)行主體在證監(jiān)會和人民銀行備案，在此基礎(chǔ)上，發(fā)行集合債。

首先，從債券發(fā)行對信用的硬性要求上看，企業(yè)單獨發(fā)債其信用評級應(yīng)是AAA、AA或AA+。而如果在集合債中發(fā)行，即便個別企業(yè)的信用評級未達到上述標(biāo)準(zhǔn)，但只要所有企業(yè)虛擬成一個企業(yè)后的信用評級達到AA，就可以發(fā)債。例如，在2007年深圳的中小企業(yè)債券中，20家企業(yè)的信用評級從BBB到A+不等，但由于A級企業(yè)占大多數(shù)，加上強大的擔(dān)保力量使其得到了可觀的信用增級，其最終整體信用評級達到AAA。其次，盡管集合債發(fā)行仍然要求各參與企業(yè)達到比較高的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，如凈資產(chǎn)規(guī)模、連續(xù)凈利潤增長率和近三年連續(xù)銷售增長率達到一定標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)金流好等，但這種創(chuàng)新的發(fā)債模式畢竟為那些成長性好、實力較強的中小企業(yè)提供了新的融資渠道。最后，經(jīng)過證監(jiān)會批準(zhǔn)的企業(yè)集合債券可進入證交所二級市場掛牌交易或通過銀行間債券市場得到進一步的流通交易。

中小企業(yè)集合債券的牽頭人一般負責(zé)組織協(xié)調(diào)企業(yè)集合債券的發(fā)行工作，它多是由某個政府部門充當(dāng)。此外，在具體推動過程中，政府部門不僅無償提供支持，還提供貼息和監(jiān)督還息的服務(wù)。這些政策和支持無疑大大推動了中小企業(yè)融資的良好發(fā)展，還給正在觀望創(chuàng)業(yè)的人吃了一顆定心丸。政府對中小企業(yè)融資的這些舉措將促進債券市場的創(chuàng)新發(fā)展。

對于中小企業(yè)集合債來說，通過擔(dān)保實施信用增級是相當(dāng)重要的舉措。在深圳這只債券中，發(fā)行方采取了兩級信用保證架構(gòu)。例如，國家開發(fā)銀行擔(dān)任了“07深中小債”的主承銷商，而對國家發(fā)展銀行反擔(dān)保的角色則由許多專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)擔(dān)當(dāng)，這樣的雙層兩級信用保證架構(gòu)可以在很大程度上助推投資者更好更快做出是否投資企業(yè)集合債的決定。中小企業(yè)集合債的具體流程見圖1。

三、建立在CDO基礎(chǔ)上的融資試點方案分析

上文提到的兩種方式，雖然在一定程度上解決了部分中小企業(yè)融資難的問題，但對全國中小企業(yè)來說，僅靠信用擔(dān)保企業(yè)和企業(yè)集合債的形式所實現(xiàn)的融資規(guī)模遠遠不能滿足中小企業(yè)的融資需求。

本文從信用衍生品中的單層CDO產(chǎn)品出發(fā)，設(shè)計了一套解決商業(yè)銀行與中小企業(yè)困境的流程。

首先解釋一下什么是CDO。

擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation， CDO）是一種固定收益證券，能預(yù)測得到的現(xiàn)金流量比較高，是資產(chǎn)證券化家族中重要的組成部分，。

依據(jù)我國的實際情況和已有的創(chuàng)新嘗試，同時考慮該方案的可行性與風(fēng)險的可控性，本文設(shè)計了如下方案。

1.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

中小企業(yè)集合債券的發(fā)行標(biāo)的為貸款，然后構(gòu)建基于集合債券的資產(chǎn)池，根據(jù)公司的不同類別予以發(fā)行單層CDO產(chǎn)品。

2.具體流程

該方案的具體運作流程，見圖2。

首先由商業(yè)銀行對中小企業(yè)發(fā)放貸款；其次，商業(yè)銀行將已經(jīng)發(fā)售的中小企業(yè)貸款分類，同時由專業(yè)評級機構(gòu)進行評級，報送有關(guān)部門審核、備案，然后發(fā)行中小企業(yè)貸款集合債，在發(fā)債的同時還可以聘請專業(yè)的信用擔(dān)保機構(gòu)進行反擔(dān)保，發(fā)揮全國3000多家中小企業(yè)信用擔(dān)保機構(gòu)的作用。發(fā)行集合債的主要目的是增加對中小企業(yè)的審核力度，更好地控制風(fēng)險；最后，其他商業(yè)銀行和證券公司可以購買中小企業(yè)貸款集合債，然后將其構(gòu)建成資產(chǎn)池，并發(fā)售單層CDO產(chǎn)品。購買CDO產(chǎn)品的機構(gòu)可以使保險公司、證券公司、上市公司，甚至是個人，當(dāng)中小企業(yè)發(fā)生違約時，按CDO產(chǎn)品中的約定比例，投資者承擔(dān)相應(yīng)的違約損失。

四、總結(jié)

利用信用衍生品來合理控制信用風(fēng)險這一舉措，在中國還有相當(dāng)長的一段時間要去磨合適應(yīng)，不斷開發(fā)創(chuàng)新出解決中小企業(yè)融資難的信用衍生品要慢慢摸索，本文只是根據(jù)可行性和可控性原則，對中小企業(yè)融資難題提出了基于CDO的方案，這只是大膽嘗試，其可用性還有待檢驗。不過我相信隨著科技和管理的進步，利用信用衍生品來解決中小企業(yè)融資問題的方案會越來越多，越來越成熟。

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（作者單位：華南師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院）