【摘要】20世紀(jì)90年代以來(lái)，獨(dú)立董事這個(gè)名詞已不再陌生，并且伴隨著2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》的頒布，獨(dú)立董事制度越來(lái)越規(guī)范，在改善公司治理水平的過(guò)程中發(fā)揮著重要的作用，然而，近年來(lái)一個(gè)有趣的現(xiàn)象是越來(lái)越多的獨(dú)立董事選擇辭職，而且大多以個(gè)人、身體、工作等模糊字眼作為辭職的原因。獨(dú)立董事的大量辭職不禁引人深思，研究獨(dú)立董事辭職的原因，獨(dú)立董事辭職后的市場(chǎng)反應(yīng)以及企業(yè)價(jià)值的影響十分必要。本文梳理了國(guó)內(nèi)外關(guān)于獨(dú)立董事辭職的相關(guān)文獻(xiàn)，并按照獨(dú)立董事辭職的原因、獨(dú)立董事辭職后的經(jīng)濟(jì)后果分類(lèi)評(píng)述，可以為后人的研究提供一定的借鑒。

【關(guān)鍵詞】獨(dú)立董事 辭職 影響因素 經(jīng)濟(jì)后果

一、理論發(fā)展

（一）獨(dú)立董事的概念

獨(dú)立董事是指獨(dú)立于公司股東且不在公司中內(nèi)部任職，并與公司或公司經(jīng)營(yíng)管理者沒(méi)有重要的業(yè)務(wù)聯(lián)系或?qū)I(yè)聯(lián)系，并對(duì)公司事務(wù)作出獨(dú)立判斷的董事。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》中指出：“上市公司獨(dú)立董事是指不在上市公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù)，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀(guān)判斷關(guān)系的董事”。

（二）獨(dú)立董事辭職的相關(guān)理論和假說(shuō)

1.信號(hào)傳遞理論。信號(hào)傳遞理論源于信息不對(duì)稱(chēng)理論。基于信號(hào)理論，獨(dú)立董事的辭職行為可能向市場(chǎng)發(fā)出企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題的不良信號(hào)。獨(dú)立董事作為受托于全體股東的監(jiān)督者，要求他們對(duì)于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況應(yīng)當(dāng)是了如指掌，因此他們有權(quán)力獲取關(guān)于公司的一切信息。他們可以根據(jù)獲取的信息對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行較為全面和準(zhǔn)確的分析，確定當(dāng)前企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)他們通過(guò)分析所得出的結(jié)論是企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，承擔(dān)著較大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們便會(huì)選擇提出辭職。

2.用腳投票假說(shuō)。用腳投票假說(shuō)：獨(dú)立董事雖然“懂事”，但是獨(dú)立性不強(qiáng)，這使獨(dú)立董事在發(fā)現(xiàn)上市公司違規(guī)行為的痕跡時(shí)，往往不會(huì)采取引起市場(chǎng)關(guān)注的公告、警示等用手投票的方式，而是默不作聲或者采取相對(duì)不為市場(chǎng)關(guān)注的用腳投票方式——離職。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）獨(dú)立董事辭職的原因

1.獨(dú)立董事辭職原因的國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)。Arthaud-Day等（2002）將1997年1月1日-2002年6月30日美國(guó)發(fā)生董事變更的116家公司以及配對(duì)公司作為樣本進(jìn)行回歸研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事的辭職行為更頻繁的發(fā)生在公司出現(xiàn)危機(jī)前后。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差，出現(xiàn)虧損時(shí)，獨(dú)立董事辭職的可能性更大。如果危機(jī)中的企業(yè)發(fā)生了CEO的更迭，那么獨(dú)立董事辭職的概率更大。

Yermack（2004）將1994～1996年世界500強(qiáng)企業(yè)中發(fā)生獨(dú)立董事變更的公司作為研究樣本進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事變更與獨(dú)立董事的個(gè)人特征（年齡，性別等）、是否任職于薪酬委員會(huì)、CEO的變更以及企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)等因素相關(guān)。相似的，Srinivasan（2005）基于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的視角檢驗(yàn)了409家公司1997～2001年的情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事變更與是否任職于審計(jì)委員會(huì)、公司業(yè)績(jī)、CEO變更等因素相關(guān)。

Asthana and Balsam（2007）以1998～2002年獨(dú)立董事發(fā)生變更的公司作為研究樣本進(jìn)行多元回歸實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)獨(dú)立董事發(fā)現(xiàn)或預(yù)期企業(yè)出現(xiàn)較差的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或公司處于較高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，獨(dú)立董事辭職的可能性較高，但當(dāng)獨(dú)立董事同時(shí)兼任所在公司某一委員會(huì)時(shí)，如審計(jì)委員會(huì)，則獨(dú)立董事離職的可能性較小。

2.獨(dú)立董事辭職原因的國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)。杜勝利和張杰（2005）以2003年中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)行多因素方差分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事變更與上市公司的訴訟、仲裁事件、獨(dú)立董事工作時(shí)間等因素有關(guān)。

支曉強(qiáng)、童盼（2005）選擇2000～2002年設(shè)立了獨(dú)立董事的A股上市公司共1522個(gè)作為研究樣本，運(yùn)用Logistic回歸進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的變更與公司的盈余管理程度顯著相關(guān)，公司的盈余管理程度越高，獨(dú)立董事變更概率和變更比例越高。

譚勁松（2006）以2001年11月～2004年3月共計(jì)190個(gè)獨(dú)立董事辭職的樣本進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)立董事的個(gè)人特征是決定是否辭職的重要因素。獨(dú)立董事辭職與獨(dú)立董事的開(kāi)會(huì)次數(shù)、獨(dú)立董事地域特征、公司重大事項(xiàng)（公司訴訟、關(guān)聯(lián)交易等）以及審計(jì)意見(jiàn)的嚴(yán)重程度顯著相關(guān)。

唐清泉（2006）以2001～2003滬深282家獨(dú)立董事辭職樣本公司進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的辭職與所在公司的盈利能力、審計(jì)意見(jiàn)的嚴(yán)重程度、董事會(huì)的開(kāi)會(huì)次數(shù)、公司的違法違規(guī)行為等顯著相關(guān)。而獨(dú)立董事薪酬待遇與獨(dú)立董事辭職并不顯著相關(guān)。

（二）獨(dú)立董事辭職的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

獨(dú)立董事辭職的經(jīng)濟(jì)后果主要包括獨(dú)立董事辭職后的市場(chǎng)反應(yīng)及獨(dú)立董事辭職后對(duì)企業(yè)的影響兩個(gè)方面。

1.獨(dú)立董事辭職的經(jīng)濟(jì)后果的國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)。Gupta（2009）選取1990～2003年董事辭職的樣本，其中外部董事辭職的樣本396個(gè)進(jìn)行多云回歸和OLS回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)外部董事辭職的負(fù)面效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于內(nèi)部董事和灰色董事辭職。

Dewally & Peck（2010）以1990～2003年外部董事辭職的樣本290個(gè)進(jìn)行實(shí)證研究，并按照辭職原因分為“conflict”和“busy”兩組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)于“conflict”這一組的市場(chǎng)反應(yīng)，辭職公告后一天的超額收益率是-1.17%，三天的累計(jì)超額收益率是-3.10%，并且都在5%的水平上顯著，而相反“busy”這一組，無(wú)論是1天還是3天，累計(jì)超額收益率都是正的，但是不顯著。

Agrawal（2011）以1995-2006美國(guó)上市公司中介于董事會(huì)爭(zhēng)端發(fā)生離職的168個(gè)樣本和相同數(shù)量的配對(duì)公司進(jìn)行多元回歸研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)介于董事會(huì)爭(zhēng)端的董事離職消息公布后，股票的價(jià)格有著顯著的下降。在[-1，1]窗口期間為-2.6%；在[-10，1]窗口期間為-6.2%。當(dāng)內(nèi)部董事的離職時(shí)，這一現(xiàn)象更為顯著，尤其是涉及特定類(lèi)型的爭(zhēng)端，比如代理問(wèn)題、公司戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)決策等時(shí)。并且在爭(zhēng)端當(dāng)年，公司業(yè)績(jī)，企業(yè)價(jià)值下降。

2.獨(dú)立董事辭職的經(jīng)濟(jì)后果的國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)。束萱（2003）以26家發(fā)生了獨(dú)立董事辭職的中國(guó)A股上市公司為樣本，對(duì)這些公司發(fā)布相應(yīng)公告的10日超常收益分別進(jìn)行了計(jì)算，并發(fā)現(xiàn)他們都呈現(xiàn)負(fù)值，市場(chǎng)對(duì)獨(dú)立董事辭職表現(xiàn)出負(fù)面的反應(yīng)。

張俊生（2010）從信號(hào)傳遞的視角，以2004～2008五年發(fā)生獨(dú)董辭職的112個(gè)樣本公司進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)（1）短窗口時(shí)期內(nèi)，投資者對(duì)非規(guī)定性獨(dú)董辭職公告的反應(yīng)消極。（2）在獨(dú)董非規(guī)定性辭職發(fā)生后250個(gè)交易日的長(zhǎng)窗期內(nèi)，公司的平均累計(jì)超長(zhǎng)收益率為負(fù)值。（3）在那些沒(méi)有對(duì)獨(dú)董表示感謝的公告中，上述效應(yīng)更為明顯。

唐雪松（2012）以2007～2009滬深上市公司發(fā)生獨(dú)立董事辭職的82個(gè)樣本公司進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事辭職時(shí)企業(yè)價(jià)值顯著下降，不同背景獨(dú)立董事辭職時(shí)，企業(yè)價(jià)值下降幅度并不相同。學(xué)歷較高、具有政府官員或企業(yè)高管背景的獨(dú)立董事辭職時(shí)，企業(yè)價(jià)值下降幅度較大；年齡較大、具有學(xué)者背景或非會(huì)計(jì)類(lèi)財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事辭職時(shí)，企業(yè)價(jià)值下降幅度較小。

三、文獻(xiàn)述評(píng)

目前的關(guān)于獨(dú)立董事辭職的研究文獻(xiàn)主要集中在影響?yīng)毩⒍罗o職的因素分析、獨(dú)立董事辭職的市場(chǎng)反應(yīng)研究以及獨(dú)立董事辭職后的影響（包括對(duì)企業(yè)治理效率和企業(yè)價(jià)值的影響）這三個(gè)方面的研究。其研究的趨勢(shì)為：研究影響?yīng)毩⒍罗o職的因素→獨(dú)立董事辭職→獨(dú)立董事辭職后的市場(chǎng)反應(yīng)研究→對(duì)公司治理效率的影響→對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

其中研究影響因素的文獻(xiàn)最多，且對(duì)于一些主要因素基本達(dá)成共識(shí)。主要是由于公司風(fēng)險(xiǎn)層面的因素和獨(dú)立董事個(gè)人特征的綜合。研究市場(chǎng)反應(yīng)的文獻(xiàn)采用的都是事件研究法，以觀(guān)察短窗口的累計(jì)超額收益率檢驗(yàn)投資者的反應(yīng)。以長(zhǎng)窗口為基礎(chǔ)的研究文獻(xiàn)很少。研究獨(dú)立董事辭職后對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響文獻(xiàn)也比較少，還沒(méi)有綜合結(jié)合被辭職公司的特征和獨(dú)董個(gè)人特征來(lái)還衡量對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同影響。缺乏國(guó)內(nèi)外的對(duì)比研究。

四、研究展望

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于獨(dú)立董事辭職相關(guān)研究的系統(tǒng)梳理和總結(jié)，發(fā)現(xiàn)還可以在以下幾個(gè)方面加以拓展和改進(jìn)。

1.增加國(guó)內(nèi)外的對(duì)比研究?？梢詫?duì)獨(dú)立董事辭職的不同研究方向進(jìn)行國(guó)內(nèi)外對(duì)比研究，觀(guān)察國(guó)內(nèi)外的相同點(diǎn)和不同點(diǎn)。

2.增加其他可能影響結(jié)果的控制變量。

3.增加獨(dú)立董事辭職后對(duì)獨(dú)立董事自身影響的研究。結(jié)合獨(dú)立董事辭職原因的不同措辭觀(guān)察獨(dú)立董事辭職后對(duì)其本身的影響，包括日后薪酬、日后的聲譽(yù)等。

4.增加采用深入訪(fǎng)談的案例研究。由于中國(guó)人比較講“人情味”，辭職原因的措辭一般比較委婉，會(huì)有許多模糊的話(huà)，比如個(gè)人原因、身體原因、工作原因等，這不便于統(tǒng)計(jì)且很可能隱藏了真實(shí)的原因，通過(guò)深入訪(fǎng)談可以了模糊措辭之后的真實(shí)原因，以增加研究結(jié)果的真實(shí)可靠性。

參考文獻(xiàn)

[1]唐清泉，羅黨論.上市公司獨(dú)立董事辭職行為研究[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2006（1）：74-83.

[2]唐雪松，馬暢.獨(dú)立董事背景特征、辭職行為與企業(yè)價(jià)值[J]. 會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2012.

[3]Manu Gupta.Board Independence And Corporate Governance： Evidence From Director Resignations[J]. Journal of Business Finance & Accounting，2009（36）：161-184.

作者簡(jiǎn)介：李想（1991-），女，漢族，黑龍江鶴崗人，畢業(yè)于上海交通大學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)。