陳軻+桂金萍+張妮

[摘 要]中國上市公司在IPO發(fā)行或后續(xù)再融資時，是針對項目募集資金，所以勢必涉及募集資金變更的問題。上市公司募集資金變更的行為是否向市場傳遞出一種有價值的信號。變更行為是順應(yīng)市場的變化而做出的適當(dāng)調(diào)整，還是因為其本身在募資時，對融資項目未進(jìn)行全面考量，以致現(xiàn)階段項目已不再具有價值而變更；變更募集資金是否影響公司績效以及市場將如何做出反應(yīng)，文章將對這些問題進(jìn)行進(jìn)一步的探討。

[關(guān)鍵詞]上市公司；募集資金變更原因；經(jīng)濟(jì)后果

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.38.042

目前，我國很多上市公司公開募資后并沒有執(zhí)行承諾的招股說明書，上市公司募集資金變更的現(xiàn)象較普遍。據(jù)統(tǒng)計，1996—2010年，我國上市公司3571次募集資金有623次發(fā)生變更，占比17.53%?，F(xiàn)階段的大部分研究結(jié)果都表明，上市公司變更募集資金后，公司的業(yè)績并沒有得到改善，會計收益仍然呈下降趨勢。

1 募集資金投向變更的原因

1.1 外部原因

首先，募集資金變更追溯到的最根本的原因是制度因素。在美國等資本市場，上市公司公開招股時，并沒有明文規(guī)定募集資金的使用問題，就不會出現(xiàn)募集資金變更的問題，國外對募集資金變更的研究也相對較少。我國證監(jiān)會要求上市公司在進(jìn)行招股、配股、定向增發(fā)時，需要對募集資金的使用方向、范圍等做出充分的論證和說明。又由于公司內(nèi)外部等不確定因素，后期項目如果不能給公司帶來價值，勢必會改變原來募集資金的方向，或做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，甚至終止項目。

其次，市場和行業(yè)環(huán)境在不斷變化，上市公司在募集資金時雖然預(yù)測未來幾年的環(huán)境及行業(yè)變化，但不能面面俱到，特別是一些更新?lián)Q代比較快的產(chǎn)品，市場競爭較為激烈的行業(yè)，存在太多不確定性。還有國家產(chǎn)業(yè)政策、法律法規(guī)的變化，對于法律法規(guī)明確規(guī)定的，需要上市公司變更募集資金，以及公司為了迎合產(chǎn)業(yè)政策爭取到政府補助而變更募集資金。

最后，政府監(jiān)管部門成本收益的權(quán)衡。一方面是由于信息不對稱性，外部難以分辨變更募集資金的真實原因；另一方面，從歷史數(shù)據(jù)來看，上市公司變更募集資金幾乎不會受到證監(jiān)會的懲罰，政府很難從監(jiān)管過程中獲得財政支撐，加劇了監(jiān)管上對變更募集資金不嚴(yán)肅對待。

1.2 內(nèi)部原因

上市公司變更募集資金最直接的原因是公司的治理問題。馬連福、曹春方（2011）研究發(fā)現(xiàn)，公司治理與募集資金投向變更有關(guān)，且在不同的產(chǎn)權(quán)下發(fā)揮的作用不同。較好的公司治理在非國有企業(yè)中能有效降低募集資金變更的概率，支持公司的戰(zhàn)略；在地方國有企業(yè)中只對缺失性變更起到“防火墻”的作用。還有大量研究顯示，募集資金變更與上市公司的資產(chǎn)規(guī)模、市場集中度、董事會人數(shù)、獨立董事所占比等相關(guān)。股權(quán)集中度問題可能會產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易，資金截留，大股東可能利用自己對公司的控制權(quán)隨意變更募集資金的實施主體，如讓公司的子公司來實施項目，使募集資金得不到有效使用。

變更募集資金也可能是因為其本身在募集資金時，對項目的可行性沒有進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼撟C，對未來的環(huán)境變化沒有正確預(yù)見性，以至于影響后期項目的變更或終止。但如果可行性研究報告是經(jīng)過充分論證且具有前瞻性，上市公司卻在募集到資金后改變募集資金投向，且改變后的項目沒有太多的可行性披露，那變更的動機就值得懷疑了。

2 募集資金投向變更的經(jīng)濟(jì)后果

2.1 經(jīng)營業(yè)績

當(dāng)前很多研究利用財務(wù)指標(biāo)法研究了募集資金投向變更對上市公司業(yè)績的影響，主要的指標(biāo)包括主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤、稅后利潤、每股收益等。張為國、翟春燕（2005）通過對1999—2001年A股729家發(fā)生融資行為的上市公司研究表明，上市公司募集資金投向變更后存在顯著的業(yè)績下滑現(xiàn)象。劉少波、戴文惠（2004）按照公司募集資金是否用于承諾的項目、是否用于主營業(yè)務(wù)來研究IPO募集資金的使用效率，結(jié)果表明IPO募集資金用于承諾的項目和主營業(yè)務(wù)的資金使用效率高于用于非主營業(yè)務(wù)和改變資金用途的資金使用效率。

2.2 市場反應(yīng)

2.2.1 募集資金變更與公司價值

研究表明，上市公司披露募集資金投向變更后，公司的股價會下跌。池明舉（2006）以A股市場2004年121家進(jìn)行募集資金投向變更的上市公司為對象，通過計算市場超額收益率，發(fā)現(xiàn)在我國資本市場募集資金變更公告對上市公司總體上有顯著的負(fù)面影響，但是對上市公司各交易日的超額收益率沒有顯著影響。楊全文、薛清梅（2009）用事件研究法來觀測IPO募資投向變更之后的市場反應(yīng)情況，結(jié)果顯示投資者對IPO募資投向變更消息持負(fù)向市場反應(yīng)。

2.2.2 上市公司與投資者的逆向選擇

李虎（2005）利用162家上市公司的樣本數(shù)據(jù)表明，上市公司募集資金投向變更的多元化與變更程度存在正相關(guān)關(guān)系，因此，市場對募集資金的“單一化偏好”存在合理性，上市公司會進(jìn)行逆向選擇，從而使募集資金投向存在非正常的單一化趨勢。而且，上市公司經(jīng)營業(yè)績與募集資金變更負(fù)相關(guān)，上市公司募集資金的變更在一定程度上向市場傳遞出一種信號，使投資者做出與公司未來業(yè)績下降相同的交易行為。

3 建議與對策

3.1 加強監(jiān)管

基于監(jiān)管的收益成本的考慮，證監(jiān)會對募集資金變更行為缺乏深入的追蹤與懲罰。一方面，證監(jiān)會應(yīng)該加大隨意變更募集資金行為的懲罰力度與責(zé)任追究制度，出臺切實可行的明文規(guī)定，使監(jiān)管和懲罰有據(jù)可循，增加上市公司募集資金變更的成本，而不是雷聲大雨點小，使上市公司存在僥幸心理。另一方面，地方政府可以加強其在監(jiān)管中扮演的角色，特別是在地方國有企業(yè)，由于公司治理對募集資金變更發(fā)揮的作用較小，“黨管干部”“行政命令”可能彌補公司治理的不足。

3.2 加強公司治理

上市公司治理與募集資金投向變更的概率有關(guān)。特別是在非國有企業(yè)，公司治理對募集資金投向變更發(fā)揮的作用較為顯著。上市公司應(yīng)該權(quán)衡股權(quán)集中度、獨立董事所占比，合理安排董事會人員與人數(shù)，以做出使公司價值最大化的正確決策。避免出現(xiàn)大股東利用對公司的控制權(quán)，隨意變更募集資金，截留占用或?qū)⒊假Y金投資于證券市場，致使公司的投資泡沫化，導(dǎo)致投資實體虛擬化。

3.3 加強公司管理

有學(xué)者指出，上市公司經(jīng)理以圈錢、掏空和欺詐行為對待投資者是一種天性，上市公司變更募集資金投向很可能就是為圈錢而隨意拼湊投資項目，資金到位后移作他用的一種外在表現(xiàn)。上市公司在募集資金時，應(yīng)該對項目可行性進(jìn)行嚴(yán)格充分驗證，預(yù)見未來環(huán)境的變化，出具項目可行性報告；項目實施過程中，嚴(yán)格按照規(guī)定的范圍使用資金。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉少波，戴文惠.我國上市公司募集資金投向變更研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004（5）.

[2]張為國，翟春燕.上市公司募集資金投向動因研究[J].會計研究，2005（7）.

[3]李虎.我國上市公司募集資金投向的逆向選擇[J].財經(jīng)研究，2005（4）.

[4]馬連福，曹春方.制度環(huán)境、地方政府干預(yù)、公司治理與IPO募集資金投向變更[J].管理世界，2011（5）.