陳紅　張華玉　劉丁熒　黎銳

摘要：本文聯(lián)系企業(yè)的投資效應(yīng)，按照企業(yè)是否具有選擇權(quán)將表外負(fù)債分為可選擇性表外負(fù)債和不可選擇性表外負(fù)債兩類。企業(yè)傾向于通過投資決策將可選擇性表外負(fù)債表外化，其中，可選擇性表外負(fù)債對于企業(yè)投資既有正面效應(yīng)，也有負(fù)面效應(yīng)。為了優(yōu)化兩者之間的關(guān)系，降低表外負(fù)債的負(fù)面效應(yīng)，同時最大化其正面效應(yīng)，本文認(rèn)為應(yīng)該增加表外負(fù)債信息披露方式、引導(dǎo)企業(yè)合理使用可選擇性表外負(fù)債，并在企業(yè)治理方面增強風(fēng)險控制及增設(shè)表外負(fù)債管理機制。

關(guān)鍵詞：可選擇性表外負(fù)債 投資效應(yīng) 經(jīng)濟后果 優(yōu)化

一、引言

根據(jù)普益財富統(tǒng)計，2010年及之前，信貸類銀信合作產(chǎn)品在整體銀信合作產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量中占比70%—80%。銀信產(chǎn)品主要為“融資”類產(chǎn)品，對于銀行而言，與信托企業(yè)合作發(fā)行信貸類理財產(chǎn)品，在將信貸資產(chǎn)由表內(nèi)轉(zhuǎn)至表外的同時又無需動用存貸款并且不需要計提撥備，因此，在當(dāng)時銀行由于開展“銀信合作”而產(chǎn)生的表外負(fù)債突破兩萬億元人民幣。近兩年的家具行業(yè)倒閉潮中，不少專業(yè)人士分析認(rèn)為其中最直接的原因是資不抵債，主要存在三個方面的投資戰(zhàn)略問題：一是家具企業(yè)采取轉(zhuǎn)嫁危機策略，大肆拓展終端渠道，投資新店；二是高額表外融資，維持終端擴張的投資力度；三是新店缺乏培訓(xùn)與管理，形成投資——倒閉——表外融資——繼續(xù)投資的惡性循環(huán)（資料來源于中研網(wǎng)、人民網(wǎng)、新華網(wǎng)等并經(jīng)整理）。根據(jù)對1 832家國內(nèi)上市企業(yè)（金融行業(yè)除外）2012—2014年表外負(fù)債情況的調(diào)查統(tǒng)計顯示，2012年有70.8%的上市企業(yè)存在不同程度的表外負(fù)債，2013年為71%，2014年為72.3%。并且樣本企業(yè)中的表外負(fù)債多是以不可撤銷的經(jīng)營租賃合約的形式存在（數(shù)據(jù)來源于表外負(fù)債研究小組的人工收集及整理）。

綜上，企業(yè)的投資決策及投資效應(yīng)與企業(yè)的表外負(fù)債之間存在緊密聯(lián)系，企業(yè)傾向于將投資可能產(chǎn)生的負(fù)債表外化，即企業(yè)在做出投資決策時對表外負(fù)債有明顯偏好。為什么會存在這樣的偏好？在這種偏好下，二者相互之間的影響機制是怎樣的？是否每一項表外負(fù)債都會影響或受影響于企業(yè)的投資決策及投資效應(yīng)？國內(nèi)還沒有文獻(xiàn)從表外負(fù)債角度探討其會引起怎樣的投資效應(yīng)。表外負(fù)債屬于企業(yè)負(fù)債，與企業(yè)投資也有類似的相互作用，但其計量的不確定、披露的不規(guī)范等特性導(dǎo)致其與企業(yè)投資效應(yīng)的關(guān)系不同于傳統(tǒng)負(fù)債，本文擬從企業(yè)投資角度下表外負(fù)債的界定、兩者之間的相互關(guān)系、兩者關(guān)系變化對企業(yè)的影響以及如何優(yōu)化兩者關(guān)系四個方面展開討論。

二、表外負(fù)債的重新界定

目前更多的研究關(guān)注表內(nèi)信息，而對表外負(fù)債關(guān)注較少。表外負(fù)債作為表外信息的一部分，除了具有表外信息的屬性及特征，還有其特性。表外負(fù)債在2006年才作為和企業(yè)表內(nèi)負(fù)債相對應(yīng)的概念出現(xiàn)，主要是指那些已經(jīng)成為或有可能成為企業(yè)的負(fù)債，但按照現(xiàn)行會計準(zhǔn)則和制度及其他原因而未能在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中得到反映的負(fù)債（陳紅，2006；陳紅、黎銳，2015）。為了方便研究表外負(fù)債與企業(yè)投資效應(yīng)之間的關(guān)系，本文基于投資決策的角度對表外負(fù)債的外延界定進(jìn)行了修正。

陳紅（2006）對表外負(fù)債的分類中，經(jīng)營租賃產(chǎn)生的負(fù)債、售后資產(chǎn)回租產(chǎn)生的負(fù)債、未合并實體產(chǎn)生的負(fù)債、項目融資產(chǎn)生的負(fù)債、貸款擔(dān)保產(chǎn)生的負(fù)債以及衍生金融工具產(chǎn)生的負(fù)債等表外負(fù)債存在一個共同點，即企業(yè)可以通過決策進(jìn)行選擇和控制。例如，企業(yè)選擇融資租賃對內(nèi)投資固定資產(chǎn)的負(fù)債計入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中，而選擇經(jīng)營租賃產(chǎn)生的負(fù)債則形成一項表外負(fù)債。我們將這類企業(yè)在法律允許范圍內(nèi)具有主動選擇權(quán)的相關(guān)表外負(fù)債稱為可選擇性負(fù)債。相應(yīng)的，諸如環(huán)境污染引發(fā)的負(fù)債和或有負(fù)債等企業(yè)不可以通過決策避免的表外負(fù)債則定義為不可選擇性表外負(fù)債，即不滿足傳統(tǒng)表內(nèi)負(fù)債的定義，只能以表外負(fù)債的形式存在并且不以企業(yè)主體的決策行為而改變計入方式的表外負(fù)債。

綜上，可選擇性表外負(fù)債和不可選擇性表外負(fù)債有三個方面的特性：一是表外負(fù)債的內(nèi)涵界定及外延界限并沒有變化，本文只是基于表外負(fù)債是否與企業(yè)投資決策相關(guān)的角度進(jìn)行了重新分類；二是企業(yè)對于可選擇性表外負(fù)債計入表內(nèi)與否的選擇屬于合法范圍內(nèi)的策略問題，而對于按照現(xiàn)行會計準(zhǔn)則確定應(yīng)該計入表內(nèi)的負(fù)債轉(zhuǎn)而納入表外則屬于違規(guī)或違法行為；三是根據(jù)可選擇性表外負(fù)債和不可選擇性表外負(fù)債的定義，我們可以確定，企業(yè)投資決策所偏好的表外負(fù)債是可選擇性表外負(fù)債，而非全部的表外負(fù)債或者不可選擇性表外負(fù)債。

三、投資決策對表外負(fù)債的影響

企業(yè)投資偏向于將投資可能產(chǎn)生的負(fù)債表外化，企業(yè)不同的投資決策在一定程度上能夠影響表外負(fù)債，主要體現(xiàn)在兩個方面：

（一）增加企業(yè)表外的負(fù)債力度。企業(yè)的投資模式分為對內(nèi)投資和對外投資。企業(yè)購置生產(chǎn)經(jīng)營用資產(chǎn)，例如租入生產(chǎn)設(shè)備可選擇融資租賃或者經(jīng)營租賃等不同的對內(nèi)投資方式，融資租賃會對損益表與資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生影響（張新顏，2012），而經(jīng)營租賃、長期租賃以及售后資產(chǎn)回租等屬于企業(yè)融資方面的表外負(fù)債，其實質(zhì)上是一種為了經(jīng)營的短期需要而展開的行為，不會產(chǎn)生資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，故一般無需計入企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中。并且按照會計準(zhǔn)則確定的經(jīng)營租賃包括部分形式上是經(jīng)營租賃但實質(zhì)上是融資租賃的行為，這種行為的產(chǎn)生也是企業(yè)將融資租賃（表內(nèi)負(fù)債）轉(zhuǎn)為經(jīng)營租賃（表外負(fù)債）的一種手段，即將可選擇性表外負(fù)債納入表外，企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，表外的負(fù)債力度增強。對外投資是指企業(yè)通過合并收購等手段，擴大自身規(guī)模、提高市場地位等。根據(jù)現(xiàn)行會計準(zhǔn)則的規(guī)定，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行合并時一般需編制合并會計報表，但是很多時候，盡管一些企業(yè)形式上沒有發(fā)生合并，但實質(zhì)上已經(jīng)控制了該實體。企業(yè)通過控制投資力度，達(dá)到雖已控制合并實體，但未達(dá)到需編制合并報表的要求，因而其債務(wù)不在合并報表中披露的目的。此類未合并實體的投資方式主要包括未合并的子企業(yè)、合營企業(yè)以及特殊目的實體，而這一類投資方式形成的負(fù)債都在表外負(fù)債外延界定的范圍之內(nèi)，因此同樣會改變表外負(fù)債占企業(yè)總體負(fù)債的比例，若選擇未合并實體的方式投資，則表外負(fù)債占比增大。又如企業(yè)對金融衍生工具、人力資源、產(chǎn)品研發(fā)等投資而產(chǎn)生的不確定性負(fù)債同樣不滿足計入表內(nèi)的要求而以表外負(fù)債的形式存在，也會改變表外負(fù)債占企業(yè)總體負(fù)債的比例。企業(yè)不同的投資決策可以影響可選擇性表外負(fù)債的數(shù)值，從而影響表外負(fù)債在企業(yè)總體負(fù)債中的占比。

（二）加大表外負(fù)債信息披露難度。

一方面，由于表外負(fù)債自身特性以及現(xiàn)行負(fù)債披露體系造成的困難。表外負(fù)債本身具有隱蔽性，能給管理者帶來短時期的利益或使其利益不受損害，因此，企業(yè)傾向于通過投資決策的選擇將不可選擇性表外負(fù)債置于表外不予披露。而且現(xiàn)行的負(fù)債披露體系主要是表內(nèi)披露以及附注披露，表內(nèi)披露無法反映報表日尚不能確認(rèn)或者計量的負(fù)債以及形式上沒有形成但實質(zhì)上已經(jīng)形成的負(fù)債，而附注披露并非強制要求，其遵循企業(yè)是否自愿，根據(jù)委托代理理論，管理者有隱瞞實際負(fù)債信息、不予披露的動機，故由于現(xiàn)行負(fù)債信息披露體系的限制及缺陷也會導(dǎo)致表外負(fù)債信息披露的困難。

另一方面，由于可選擇性負(fù)債的可選擇性造成的困難。企業(yè)傾向于通過投資決策的選擇將可選擇性負(fù)債納入表外形成可選擇性表外負(fù)債，達(dá)到隱瞞負(fù)債等目的。因此，可選擇性表外負(fù)債形成的初衷并不是為了披露，而是為了隱瞞企業(yè)實際的負(fù)債情況，并且增大了企業(yè)表外負(fù)債的占比，也增強了企業(yè)對外界約束條件的適應(yīng)性。而表外負(fù)債的披露則意味著企業(yè)通過投資決策選擇將可選擇性負(fù)債納入表外以達(dá)到隱瞞實際負(fù)債信息的行為是徒勞的，故表外負(fù)債信息披露會受到企業(yè)增大可選擇性表外負(fù)債占比動機的阻礙，披露難度加大。

四、表外負(fù)債引起的投資效應(yīng)變化

表外負(fù)債主要通過影響企業(yè)的投資偏好、削弱負(fù)債的相機治理作用、改變企業(yè)的實際負(fù)債結(jié)構(gòu)三個方面對企業(yè)投資效應(yīng)產(chǎn)生影響。

（一）投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)。由于現(xiàn)階段企業(yè)表外債務(wù)信息披露制度的不完善和披露環(huán)境的影響，企業(yè)內(nèi)外部信息的不對稱是客觀存在的，企業(yè)將可選擇性負(fù)債表外化的目的即通過隱瞞企業(yè)的真實信息，美化企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。根據(jù)委托代理理論，企業(yè)管理者傾向于實施不利于企業(yè)但有利于自身的投資或籌資活動，例如盲目擴張企業(yè)規(guī)模的過度投資行為，管理層通過管理者可以利用可選擇性表外負(fù)債改善負(fù)債比率、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，同時還能規(guī)避借款合同的限制，擴大資金來源，突破企業(yè)當(dāng)前的預(yù)算規(guī)模，從而獲取私人利益或轉(zhuǎn)移企業(yè)財產(chǎn)，過分追求企業(yè)規(guī)模擴張而忽視投資效益的高低。因此，高管通過可選擇性表外負(fù)債表外化來削弱或逃避委托人監(jiān)管，使企業(yè)的投資更符合自身偏好，致使企業(yè)的投資方向和方式發(fā)生改變，從而產(chǎn)生投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)。

（二）過度投資效應(yīng)。

1.削弱負(fù)債的相機治理作用，產(chǎn)生過度投資效應(yīng)。負(fù)債一方面對投資具有治理作用，能抑制企業(yè)過度投資；另一方面，過高的負(fù)債可能產(chǎn)生“替代效應(yīng)”，使企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束，削弱其投資積極性（Jensen and Meckling，1976）?；谖写砝碚摚?fù)債在股東和經(jīng)理人沖突、大股東和小股東沖突以及新股東和老股東沖突之間能夠產(chǎn)生相機治理作用，抑制企業(yè)的過度投資行為或避免企業(yè)的投資不足行為（朱磊，2008）。一方面，負(fù)債本金與利息的支付可以減少可供經(jīng)理人支配的現(xiàn)金；另一方面，負(fù)債使經(jīng)理人面臨更多的監(jiān)控和更嚴(yán)峻的破產(chǎn)風(fēng)險，一旦企業(yè)不能按期償還債務(wù)，則企業(yè)的控制權(quán)將歸債權(quán)人所有，經(jīng)理人將喪失從企業(yè)取得的各種利益。Jensen（1986）認(rèn)為股東-經(jīng)理人沖突會使企業(yè)出現(xiàn)過度投資行為。而負(fù)債的相機治理作用能夠?qū)?jīng)理人產(chǎn)生激勵約束作用以抑制過度投資行為。

以上理論是基于可視化的負(fù)債，即表內(nèi)負(fù)債和披露的部分表外負(fù)債。當(dāng)企業(yè)存在表外負(fù)債時，由于信息不對稱，股東無法獲取未在資產(chǎn)負(fù)債表中披露的表外負(fù)債信息，因此，股東獲取的負(fù)債信息與企業(yè)實際的負(fù)債信息之間存在差距，經(jīng)理人具有采用表外負(fù)債的形式向股東隱瞞企業(yè)實際負(fù)債的動機。雖然負(fù)債本金和利息的支付會減少可供經(jīng)理人支配的現(xiàn)金，但是報告給股東的負(fù)債率下降仍有助于緩解經(jīng)理人面臨的監(jiān)控，從而削弱負(fù)債對股東和經(jīng)理人之間沖突的相機治理作用，同時，負(fù)債的相機治理作用中對經(jīng)理人產(chǎn)生激勵約束的作用也被削弱。因此，存在表外負(fù)債的企業(yè)更容易出現(xiàn)過度投資行為。

2.有助于規(guī)避融資約束，降低企業(yè)融資成本，增加投資機會。融資約束程度較大的企業(yè)更多地依靠內(nèi)部資金進(jìn)行投資，而融資約束相對較弱的企業(yè)，其投資行為不必依賴于內(nèi)部資金（Fazzari et al.，1988）。針對融資約束相對較大的企業(yè)來說，可選擇性表外負(fù)債可以使企業(yè)有效規(guī)避融資約束。

企業(yè)投資的前提條件是有足夠的自由現(xiàn)金流量或者有可靠的籌資渠道，因此，籌資方式是企業(yè)投資決策中極為重要的一環(huán)。如果企業(yè)選擇向金融機構(gòu)貸款，則必須向銀行提供一系列的文件來證明企業(yè)的資信程度，例如最近幾年的財務(wù)報告、項目審批書、擔(dān)保證明等，并且申請的過程十分繁瑣、費時。即使銀行同意貸款，還會有相應(yīng)的貸款要求，最終實際貸款金額只占貸款金額的70%左右，實際融資成本增加。而表外負(fù)債融資只需要企業(yè)雙方簽訂有關(guān)協(xié)議，企業(yè)就可以籌集到資金，交易成本相對較低。因為一般來說，轉(zhuǎn)移一項資產(chǎn)所有權(quán)的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于簽署一份租賃合同的成本，也就是說，對于購買一項資產(chǎn)且需要債務(wù)或權(quán)益融資的交易來說，采用經(jīng)營租賃該項資產(chǎn)的交易成本更低。回避融資約束及降低融資成本之后使企業(yè)的可支配現(xiàn)金增加，同時也可以增加企業(yè)的投資機會。

（三）實際負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化引起的投資效應(yīng)。資產(chǎn)負(fù)債率與投資不足及過度投資行為存在相關(guān)關(guān)系（伍利娜、陸正飛，2005），對于企業(yè)的表外負(fù)債情況，內(nèi)部已經(jīng)存在的表外負(fù)債對企業(yè)后續(xù)投資行為的影響取決于企業(yè)表外負(fù)債具體占企業(yè)總體負(fù)債的比例以及企業(yè)的實際資產(chǎn)負(fù)債率。本文將企業(yè)實際資產(chǎn)負(fù)債率分為三種情況：實際資產(chǎn)負(fù)債率較低、實際資產(chǎn)負(fù)債率合理、實際資產(chǎn)負(fù)債率較高。由于不同國家、不同行業(yè)、不同類型、不同階段的企業(yè)，其合理的資產(chǎn)負(fù)債率不同（張寧，2008），所以在此沒有設(shè)計固定的資產(chǎn)負(fù)債率分界線。雖然每個企業(yè)都有其相應(yīng)合理的資產(chǎn)負(fù)債率，但是這并不影響我們分析處于不同資產(chǎn)負(fù)債率的企業(yè)中表外負(fù)債對企業(yè)投資效應(yīng)的影響。

1.針對實際資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)。整體負(fù)債率低，本身缺乏活力、存在投資不足的企業(yè)具有較大的再次對外投融資的空間。這種情況下，由于企業(yè)本身負(fù)債率低，因此沒有刻意選擇表外負(fù)債的動機。此時企業(yè)的表外負(fù)債一般屬于不可選擇性表外負(fù)債，該負(fù)債程度在債權(quán)人的心理承受范圍之內(nèi)，企業(yè)還有增加負(fù)債促進(jìn)活力的空間，所以此時企業(yè)的投資行為受可選擇性表外負(fù)債的影響不明顯。

2.針對實際負(fù)債率合理的企業(yè)。若企業(yè)整體負(fù)債率處于比較合理的狀態(tài)，企業(yè)經(jīng)理人增加企業(yè)負(fù)債會引起股東和債權(quán)人的不滿，但是可選擇性表外負(fù)債的存在給企業(yè)經(jīng)理人提供了一條繼續(xù)擴大企業(yè)規(guī)模而又不被股東和債權(quán)人知曉的途徑。Jensen（1986）認(rèn)為當(dāng)經(jīng)理人擁有閑置資金時會傾向于將其投資到能夠擴大企業(yè)規(guī)模的非營利項目，以犧牲股東利益為代價來增加自己的財富。因此，管理者傾向于擴大企業(yè)投資規(guī)模，大多會采取表外融資甚至是表內(nèi)融資轉(zhuǎn)為表外融資即可選擇性表外負(fù)債的方式，更有甚者產(chǎn)生違法行為，將確定的表內(nèi)負(fù)債轉(zhuǎn)為表外負(fù)債以維持或降低資產(chǎn)負(fù)債率。因此，可選擇性表外負(fù)債的存在能夠增強企業(yè)的投資行為，甚至導(dǎo)致過度投資。

3.針對實際負(fù)債率較高的企業(yè)。在負(fù)債較多的籌資結(jié)構(gòu)下，股東-經(jīng)理人具有強烈的動機從事那些盡管成功機會甚微，但一旦成功將獲利頗豐的投資，即引起投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)。因為如果這些投資成功將獲得大部分收益，失敗則由債權(quán)人承擔(dān)大部分費用（Jensen and Meckling，1976）。因此，在資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)中，企業(yè)經(jīng)理人的投資行為仍然會得到某種意義上的鼓勵，甚至繼續(xù)采用表外負(fù)債的方式對股東隱瞞企業(yè)的實際資產(chǎn)負(fù)債率，增大企業(yè)的投資力度，甚至過度投資。

五、不合理關(guān)系對企業(yè)造成的經(jīng)濟后果

表外負(fù)債與企業(yè)投資效應(yīng)的關(guān)系應(yīng)維系在一個合理的范圍內(nèi)，即適當(dāng)?shù)谋硗庳?fù)債可以增加企業(yè)的資金流動性，促進(jìn)投資行為。兩者之間的不合理關(guān)系，一是資產(chǎn)負(fù)債率低，企業(yè)投資缺乏活力，無法達(dá)到企業(yè)效益最大化；二是表外負(fù)債程度過高，例如轟動一時的安然事件，只在其破產(chǎn)之時，我們才明確安然公司是由于投資特殊目的實體等隱藏負(fù)債情況，導(dǎo)致負(fù)債比例過高而破產(chǎn)。以下主要從四個方面說明不合理關(guān)系對企業(yè)造成的經(jīng)濟后果。

（一）增大股東、管理者以及債權(quán)人之間的不信任度，增加成本。

1.增加股權(quán)代理成本。管理者在投資過程中以可選擇性表外負(fù)債的方式向股東隱瞞實際負(fù)債信息，股東與管理者之間的信任機制明顯削弱，根據(jù)信息不對稱理論，股東為了保護(hù)自身利益，必然會采取相應(yīng)措施來改善自身所處的不利地位，例如加強對企業(yè)管理者的監(jiān)督，增加約束條件等，因此股權(quán)代理成本增加。

2.增加債務(wù)代理成本。根據(jù)信號傳遞理論，當(dāng)企業(yè)質(zhì)量存在問題時，管理者可以通過信號傳遞方式披露信息，而不須支付額外的費用。業(yè)績表現(xiàn)越好的企業(yè)越傾向于披露更多的信息將自己和業(yè)績差的企業(yè)區(qū)分開來（林斌、饒靜，2009）。企業(yè)向債權(quán)人隱瞞企業(yè)的實際負(fù)債信息，債權(quán)人透過企業(yè)的信息披露程度可推測出管理者向債權(quán)人隱瞞企業(yè)實際負(fù)債的情況，認(rèn)為向該企業(yè)提供資金的風(fēng)險增大，導(dǎo)致債權(quán)人提高相應(yīng)的回報或者放棄對該企業(yè)的投資。這種情況下，表外負(fù)債會增加企業(yè)融資難度以及增加債務(wù)代理成本，并對企業(yè)再次的投融資行為造成阻礙。

（二）增大管理者與投資者之間的不信任度，表外負(fù)債信息披露需求增加。表外負(fù)債的存在使得投資者接收到的信息與實際存在差距，無法做出正確決策。外部投資者對企業(yè)的關(guān)注度提高，當(dāng)企業(yè)收益多次與分析師的預(yù)測偏差過大，則投資者會開始懷疑企業(yè)內(nèi)部是否隱瞞了真實信息或重要信息。當(dāng)投資者意識到自身與企業(yè)之間存在的信息不對稱程度加深，投資者會要求企業(yè)披露更多的表外負(fù)債及其他表外信息。如果企業(yè)滿足投資者的要求披露表外負(fù)債信息，之前欲隱瞞的表外負(fù)債就會公開化、透明化，則企業(yè)想通過隱瞞真實負(fù)債信息以達(dá)到提高投資收益率，增強反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)等目的就不能實現(xiàn)，因為該目的的實現(xiàn)依靠表外負(fù)債信息的隱蔽性；但是如果企業(yè)不滿足投資者的要求，那么投資者就會認(rèn)為自己所承擔(dān)的風(fēng)險增加，因此會向企業(yè)要求更高的投資收益率。這也是企業(yè)總是期望或者采用盈余管理等方式達(dá)到或超過分析師預(yù)測的原因之一（Wei Jiang et. 2008）。

（三）信息系統(tǒng)失真，“最優(yōu)決策”失效。企業(yè)披露的負(fù)債信息與企業(yè)實際負(fù)債信息存在偏差，造成企業(yè)信息系統(tǒng)失真。以中航油為例，一個被評為新加坡最具透明度的以及作為中國國有企業(yè)走向世界的明星企業(yè)向新加坡高等法院申請破產(chǎn)保護(hù)。中航油高管陳久霖在場外進(jìn)行交易，使企業(yè)產(chǎn)生巨額的表外負(fù)債卻未被監(jiān)管機構(gòu)發(fā)現(xiàn)，股東也未曾洞察分毫，以至到最后事件的發(fā)生毫無征兆。

在信息失真的情況下，代理人會根據(jù)企業(yè)的真實情況做出增大自身收益而不是使企業(yè)效益最大化的決策，且該決策滿足失真信息條件下的企業(yè)效益最大化。而委托人根據(jù)失真的信息判斷代理人的決策是否符合企業(yè)效益最大化，這基于代理人的考慮及目的顯然是符合的，因此，所謂的“最優(yōu)決策”很容易得到委托人的同意得以實施。然而，該“最優(yōu)決策”是基于失真的信息系統(tǒng)而非企業(yè)的真實信息，不符合企業(yè)的實際發(fā)展需要，故該“最優(yōu)決策”失效。

（四）大范圍不恰當(dāng)?shù)厥褂帽硗庳?fù)債會造成市場紊亂。當(dāng)可選擇性表外負(fù)債在各大企業(yè)中被濫用，除了會給企業(yè)自身帶來不同程度的經(jīng)濟后果，還會造成整個市場的潛在危險。例如令市場處于極度的信息不對稱以及交易、代理等各種成本的提高，不利于促進(jìn)市場的發(fā)展以及市場自身作用機制的發(fā)揮。

六、關(guān)系優(yōu)化建議

表外負(fù)債與企業(yè)投資效應(yīng)之間既存在正面效應(yīng)也存在負(fù)面效應(yīng)，如何用好這把“雙刃劍”，關(guān)鍵在于掌握兩者之間關(guān)系的“度”，即合理利用和優(yōu)化兩者之間的關(guān)系使其對企業(yè)產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)最小化、正面效應(yīng)最大化。表外負(fù)債與企業(yè)投資效應(yīng)之間關(guān)系的不合理主要體現(xiàn)在兩方面：一是資產(chǎn)負(fù)債率過低。企業(yè)內(nèi)部幾乎不存在可選擇性表外負(fù)債，表外負(fù)債與企業(yè)投資效應(yīng)之間的相互關(guān)系不明顯，需要鼓勵企業(yè)增強投資活力，優(yōu)化兩者關(guān)系，追求企業(yè)效益最大化。二是表外負(fù)債程度過高，對此本文提出以下幾點建議：

（一）增加表外負(fù)債的披露方式。表外負(fù)債，特別是可選擇性表外負(fù)債是影響企業(yè)投資效應(yīng)的重要指標(biāo)，但是計量困難，傳統(tǒng)的信息披露機制難以滿足現(xiàn)行資本市場條件下的信息披露要求。表外負(fù)債的存在將影響信息披露機制的發(fā)展，例如針對表外負(fù)債以及其他表外信息設(shè)置相應(yīng)的披露方式及機制，以加強表外負(fù)債披露，降低代理成本。傳統(tǒng)的信息披露方式下，不可選擇性表外負(fù)債可采用的披露形式有財務(wù)報表附注、財務(wù)報表附表以及財務(wù)情況說明書等，通過這些方式增強不可選擇性表外負(fù)債的公開性和透明度，從而使得企業(yè)的實際負(fù)債情況被利益相關(guān)方了解并增強外界對企業(yè)的監(jiān)管力度，可以有效抑制過度投資（陳紅，2006）。但是財務(wù)報表附注形式的披露仍然存在監(jiān)管方面的問題。

同時，會計準(zhǔn)則的制定并沒有跟上表外負(fù)債形式及其利用程度發(fā)展的步伐，迄今為止較少有會計準(zhǔn)則針對表外負(fù)債進(jìn)行規(guī)定，大部分表外負(fù)債披露與否仍取決于企業(yè)是否自愿，而沒有強制要求。因此應(yīng)加強會計準(zhǔn)則方面的規(guī)范及發(fā)展以及加速會計準(zhǔn)則的制定工作，并且在會計要素界定和確定時，盡可能具體、明確，以減少可供選擇的會計處理方法和彈性解釋范圍。

（二）引導(dǎo)企業(yè)合理使用可選擇性表外負(fù)債。對于可選擇性表外負(fù)債，由于企業(yè)存在是否將其計入表內(nèi)的選擇權(quán)，即存在將可選擇性表外負(fù)債轉(zhuǎn)入表內(nèi)的可能性，因此引導(dǎo)企業(yè)合理使用可選擇性表外負(fù)債也是使企業(yè)實現(xiàn)表外負(fù)債正面效應(yīng)最大化的途徑之一。

1.企業(yè)內(nèi)部認(rèn)識方面。從企業(yè)內(nèi)部治理角度來說，表外負(fù)債的披露對企業(yè)有一定的正面效應(yīng)，然而實際中，濫用表外負(fù)債導(dǎo)致的負(fù)面效應(yīng)遠(yuǎn)多于正面效應(yīng)，如前文提到的安然事件、中航油事件等，都是由于企業(yè)將可選擇性表外負(fù)債不加節(jié)制地置于表外造成的。由此，企業(yè)對濫用表外負(fù)債帶來的嚴(yán)重經(jīng)濟后果以及如何正確使用可選擇性表外負(fù)債的認(rèn)識不夠清楚，需要引導(dǎo)企業(yè)根據(jù)自身情況合理調(diào)整表外負(fù)債比例。

2.政府監(jiān)管方面。政府監(jiān)督是市場監(jiān)督不可或缺的一部分，政府可限定可選擇性表外負(fù)債轉(zhuǎn)化為表內(nèi)負(fù)債的范圍，從而整體降低市場上的表外負(fù)債占比?？蛇x擇性表外負(fù)債的披露范圍可根據(jù)企業(yè)投資偏好傾向于產(chǎn)生可選擇性表外負(fù)債的程度確定，例如，經(jīng)營租賃是企業(yè)普遍采用的并且在表外負(fù)債中平均占比較大的可選擇性表外負(fù)債，故可將該項可選擇性表外負(fù)債轉(zhuǎn)為表內(nèi)披露的內(nèi)容。

3.市場方面。建立可選擇性表外負(fù)債披露的激勵機制。首先，增強企業(yè)內(nèi)外部對企業(yè)表外負(fù)債的披露需求。根據(jù)信息傳遞理論，經(jīng)營較好、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好的企業(yè)為了將自身與經(jīng)營較差、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理的企業(yè)區(qū)分開來，會主動披露一些表外負(fù)債信息，通過這種方式向廣大投資者表明自身是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，值得投資者選擇（林斌、饒靜，2009）。信息使用者相對于以前更多的依據(jù)企業(yè)披露表外負(fù)債的程度來判斷企業(yè)的投資行為以及經(jīng)營狀況，將此作為一項考核企業(yè)經(jīng)理人的指標(biāo)，利于股東更好地掌握企業(yè)的投資行為，盡可能地減輕表外負(fù)債對企業(yè)投資效應(yīng)的負(fù)面效應(yīng)。

（三）企業(yè)治理方面，增強風(fēng)險控制及增設(shè)表外負(fù)債管理機制?？蛇x擇性表外負(fù)債改變了企業(yè)的真實資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以至于給企業(yè)帶來很多潛在的風(fēng)險，鑒于表外負(fù)債在企業(yè)中存在的廣泛性及其與企業(yè)投資行為的相關(guān)性，企業(yè)還需建立健全風(fēng)險控制機制。首先，測算企業(yè)的合理或最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率。其次，在此基礎(chǔ)上，估算表外負(fù)債占實際總負(fù)債的可浮動范圍，即企業(yè)表外負(fù)債的合理區(qū)間。在實際資產(chǎn)負(fù)債率最優(yōu)點的表外負(fù)債占比，可視為表外負(fù)債負(fù)面效應(yīng)最小化、正面效應(yīng)最大化的最優(yōu)值；區(qū)間的兩個邊界值則為表外負(fù)債正面效應(yīng)最小化、負(fù)面效應(yīng)最大化，并且可能導(dǎo)致企業(yè)資不抵債、破產(chǎn)清算的潛在危險分界值。確定范圍之后需實施相應(yīng)的控制措施，以及資產(chǎn)負(fù)債率在達(dá)到危險系數(shù)范圍時的預(yù)警措施，以預(yù)防類似安然事件和中航油事件的再次發(fā)生。S

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