馮星 陳少華

摘要：我國上市公司從2006年開始實(shí)施規(guī)范的股權(quán)激勵，至2012年底已經(jīng)有307家公司先后推出了股權(quán)激勵計(jì)劃。對于什么樣的股權(quán)激勵計(jì)劃會增加股東財(cái)富，以往的研究尚存在爭議。文章的研究發(fā)現(xiàn)在于：股權(quán)激勵的方式會影響股東財(cái)富，股票期權(quán)比限制性股票公告效應(yīng)更明顯，更能增加股東財(cái)富；相對限制性股票，在股票期權(quán)的方式下，對高管激勵力度越大，股東財(cái)富增長越大。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵方式；股權(quán)激勵對象；股東財(cái)富

一、 引言

本文以2006年以后推出股權(quán)激勵計(jì)劃的上市公司為研究樣本，在以往同類研究以股權(quán)激勵方式為解釋變量的基礎(chǔ)上，再引入股權(quán)激勵對象，以及股權(quán)激勵方式與股權(quán)激勵對象的交互作用作為解釋變量，對比分析什么樣的股權(quán)激勵計(jì)劃更受市場歡迎，從而增加股東財(cái)富。

本文將在第二部分主要從股權(quán)激勵方式和股權(quán)激勵對象兩個方面對過往文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，并提出研究假設(shè)；在第三部分將對研究設(shè)計(jì)進(jìn)行說明，并從描述性統(tǒng)計(jì)和市場反應(yīng)的角度對研究假設(shè)進(jìn)行初步的檢驗(yàn)；第四部分將對本文的假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，第五部分運(yùn)用Heckman兩階段進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最后是本文的結(jié)論。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1. 股權(quán)激勵的方式對股東財(cái)富的影響。目前股票期權(quán)與限制性股票是股權(quán)激勵的兩種最主要方式，國內(nèi)外學(xué)者圍繞這一話題進(jìn)行了大量研究。Bryan等（2000）發(fā)現(xiàn)美國資本市場對限制性股票的運(yùn)用雖然呈增長趨勢，但對于高成長性的公司更應(yīng)該選擇股票期權(quán)而非限制性股票；而且使用股票期權(quán)更有助于擺脫財(cái)務(wù)困境。與支持股票期權(quán)的觀點(diǎn)不同，Hall等（2002）則認(rèn)為股票期權(quán)是一種成本很高的激勵方式，而限制股票則成本更低，對公司更有吸引力。Dechow等（1991）發(fā)現(xiàn)有較高邊際所得稅率的公司不愿意使用股票期權(quán)， 而會選擇其他的激勵方式。李曜（2008）發(fā)現(xiàn)限制性股票的股價(jià)公告效應(yīng)非常明顯，而股票期權(quán)的市場反卻并不顯著。張治理等（2012）對發(fā)布股權(quán)激勵方案摘要的上市公司進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，以股票期權(quán)為標(biāo)的物的上市公司在公告日前累計(jì)超額收益率（CAR）顯著為負(fù)，而限制性股票在公告目前CAR則顯著為正。

與美國市場不同，我國資本市場上實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的公司大部分采用股票期權(quán)而非限制性股票，且推出不久就恰逢金融危機(jī)和股市低谷，伴隨中國經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，可以預(yù)見公司股價(jià)會有較大上升空間，而且推出股權(quán)激勵計(jì)劃的公司多集中于中小板和創(chuàng)業(yè)板等成長性較高的板塊，這些因素都表明，在我國實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃，股票期權(quán)比限制性股票更具激勵效應(yīng)，從而有助于增加股東財(cái)富。

2. 股權(quán)激勵的對象對股東財(cái)富的影響。以往股權(quán)激勵的對象主要是公司高管，相應(yīng)的研究也主要集中于高管團(tuán)隊(duì)，如Yermack（1995）對620家公司CEO股權(quán)激勵計(jì)劃的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在排除了內(nèi)部交易等可能性后，授予日期與股價(jià)有著明顯的相關(guān)關(guān)系，作者分析這有可能是因?yàn)閷EO的激勵效果。近年來，對于非高管股權(quán)激勵的研究逐漸增多，但結(jié)論并不一致。Core等（2001）檢驗(yàn)了1994年～1997年的756家公司發(fā)現(xiàn)，對非高管的激勵既有激勵動機(jī)，也有緩解公司內(nèi)部現(xiàn)金不足的原因。Kedia等（2002），對200家納斯達(dá)克上市公司檢驗(yàn)的結(jié)果表明公司主要出于緩解財(cái)務(wù)壓力和留住員工的目的對普通員工進(jìn)行股權(quán)激勵，會導(dǎo)致正向的市場反應(yīng)。Bergman等（2007）檢驗(yàn)了股權(quán)激勵的廣泛實(shí)施是否受到員工中的樂觀情緒影響，發(fā)現(xiàn)對非高管員工的股權(quán)激勵并不能達(dá)到最優(yōu)的激勵效果。

考慮到我國推出股權(quán)激勵計(jì)劃的公司多為民營企業(yè)和成立時間不久成長性較高的中小企業(yè)，公司高管、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的個人特質(zhì)往往對企業(yè)發(fā)展起到關(guān)鍵作用；加之公司治理結(jié)構(gòu)尚不完善，工會組織作用有限，員工的參與能力和熱情受到很大抑制。在這樣的情況下，對公司非高管的激勵往往流于形式，而對公司高管的激勵效果應(yīng)該更明顯，進(jìn)而增加股東財(cái)富。而且，結(jié)合之前的分析，激勵效果在股票期權(quán)的方式下會更顯著。

根據(jù)以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)激勵的方式會影響股東財(cái)富，股票期權(quán)比限制性股票公告效應(yīng)更明顯，更能增加股東財(cái)富；

假設(shè)2：股權(quán)激勵的對象會影響股東財(cái)富，對高管的激勵力度越大，股東財(cái)富增長效應(yīng)越明顯；

假設(shè)3：股權(quán)激勵方式和對象之間的交互作用會對股東財(cái)富產(chǎn)生影響，相對限制性股票，在股票期權(quán)的方式下，對高管激勵力度越大，股東財(cái)富增長越大。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源。本文以滬深A(yù) 股上市公司為樣本，研究期間為2006年～2012年，在此期間，共有307家公司公布了股權(quán)激勵方案，占上市公司全體的12.72%。本文的一部分?jǐn)?shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，而有關(guān)激勵對象變量中用到的數(shù)據(jù)則采取手工收集的方式對各公司股權(quán)激勵方案進(jìn)行整理。鑒于研究目的，我們對樣本進(jìn)行一定的處理，得到有效樣本231個。

2. 變量定義及說明。對于股權(quán)激勵計(jì)劃宣告所帶來的財(cái)富增長，我們采用資本市場對股權(quán)激勵計(jì)劃宣告的市場反應(yīng)來衡量。首先計(jì)算分析事件日前后的相關(guān)股票的超額回報(bào)率（AR），而股票的累計(jì)超額回報(bào)率（CAR）為窗口期間的AR累加所得。

對于股權(quán)激勵的方式，采用（0，1）變量區(qū)分股票期權(quán)和限制性股票，對于同時以股票期權(quán)和限制性股票進(jìn)行激勵的公司，則根據(jù)草案中各自所占的比例，選取激勵比例較多的那種方式進(jìn)行歸類。有關(guān)股權(quán)激勵對象的變量，采用股權(quán)激勵計(jì)劃草案中對高管擬授予股票股權(quán)數(shù)量占該計(jì)劃擬授予股票股權(quán)總量的比例，由于對高管和核心員工的激勵是此消彼長的關(guān)系，該比例可以反映對高管和核心員工激勵的大小。股權(quán)激勵方式和對象之間的交互作用采用股權(quán)激勵方式變量與高管擬授予股票股權(quán)數(shù)量占該計(jì)劃擬授予股票股權(quán)總量的比例的乘積項(xiàng)表示。如果該乘積項(xiàng)系數(shù)為正，說明采用股票期權(quán)的激勵方式時，對高管的激勵比例越大，股東財(cái)富增長越多；如果該乘積項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，則表明在采用股票期權(quán)的激勵方式時，對核心員工的激勵越大，股東財(cái)富增長越多。此外，本文還引入如下控制變量：激勵力度、成長性、公司規(guī)模、高管年齡、薪酬-業(yè)績敏感性。相關(guān)變量說明見表1。

3. 描述性統(tǒng)計(jì)。

（1）變量描述性統(tǒng)計(jì)。我們首先對變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)知：超過半數(shù)的公司在股權(quán)激勵公告日前后[-2，+1]交易日的累計(jì)超額回報(bào)率為正，更進(jìn)一步的計(jì)算發(fā)現(xiàn)66.23%的公司CAR值為正。在股權(quán)激勵對象方面，對高管的平均激勵為28.63%，可以看出股權(quán)激勵對于核心員工的激勵比例還是比較大。在激勵力度方面，激勵計(jì)劃披露的激勵數(shù)量占公告日公司股本總額的比例最低為0.2%，最高不超過10%，這符合證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定，平均水平為3.47%甚至低于實(shí)施股權(quán)激勵公司的高管持股比例。高管團(tuán)隊(duì)平均年齡為43.6歲，低于全行業(yè)47.6歲的平均水平，最小年齡28歲，最大年齡59歲，多集中于40至45歲之間，處于職業(yè)發(fā)展的黃金階段。此外，總共171家公司選擇了股票期權(quán)，占推出股權(quán)激勵計(jì)劃公司總數(shù)的74.03%，而這對于股東財(cái)富變化會產(chǎn)生什么影響接下來實(shí)證部分會進(jìn)行詳細(xì)的檢驗(yàn)。

（2）不同激勵方式的市場反應(yīng)。為了檢驗(yàn)假設(shè)1，我們首先將樣本公司按照股權(quán)激勵的方式進(jìn)行分類，分別計(jì)算其股票股權(quán)激勵草案首次公告前后20個交易日的超額回報(bào)率（表略），兩種股權(quán)激勵方式在-11天以后均表現(xiàn)出了正的超額累計(jì)回報(bào)率，在股權(quán)激勵計(jì)劃宣告的當(dāng)天，股票期權(quán)的超額累計(jì)回報(bào)率比限制性股票的更活躍。

將窗口日兩類股權(quán)激勵激勵公司的累計(jì)超額回報(bào)，進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)：

通過比較可以發(fā)現(xiàn)，雖然市場對兩種激勵方式都表現(xiàn)出了積極的反應(yīng)，但二者的差異很明顯（表2），股票期權(quán)的激勵比限制性股票的激勵效果更好，投資者更加看好股票期權(quán)。說明股權(quán)激勵的方式會影響股東財(cái)富，股票期權(quán)比限制性股票公告效應(yīng)更明顯，證實(shí)了假設(shè)1的前半部分。

四、 實(shí)證分析

1. 模型設(shè)計(jì)。目前國內(nèi)的研究并未對股權(quán)激勵方式、股權(quán)激勵對象以及他們的交互作用對股東財(cái)富的影響達(dá)成統(tǒng)一，故本文中根據(jù)假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3，采用統(tǒng)計(jì)分析軟件STATA 11對如下計(jì)量模型進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析：

CARi，t=？琢+？茁1TYPEi，t+？茁2PROi，t+？茁3TOBINQi，t+？茁4SIZEi，t+？茁5AGEi，t+？茁6SENi，t+？著i，t（1）

CARi，t=？琢+？茁1FRACTIONi，t+？茁2PROi，t+？茁3TOBINQi，t+？茁4S-IZEi，t+？茁5AGEi，t+？茁6SENi，t+？著i，t（2）

CARi，t=？琢+？茁1FTi，t+？茁2TYPEi，t+？茁3FRACTIONi，t+？茁4PROi，t+？茁5TOBINQi，t+？茁6SIZEi，t+？茁7AGEi，t+？茁8SENi，t+？著i，t（3）

模型一考察不同股權(quán)激勵方式對股東財(cái)富的影響。模型二先是針對所有樣本公司考察對高管激勵比例與股東財(cái)富的關(guān)系，然后在股票期權(quán)方式和限制性股票方式下分別檢驗(yàn)對高管激勵比例與股東財(cái)富有何不同。模型三考察股權(quán)激勵方式與股權(quán)激勵對象的交互作用對股東財(cái)富的影響，其中β1越大，表明在股票期權(quán)的方式下，對高管激勵力度越大，股東財(cái)富增長越大。

其中，i表示樣本公司，t表示推出股權(quán)激勵計(jì)劃的當(dāng)年，？著為誤差項(xiàng)

2. 實(shí)證檢驗(yàn)。利用模型1，我們對假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3進(jìn)行了檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3。

從表3發(fā)現(xiàn)，模型一中，股權(quán)激勵方式與觀測窗口的累計(jì)超額收益率表現(xiàn)出高度的相關(guān)性，說明股票期權(quán)比限制性股票公告效應(yīng)更明顯，更能增加股東財(cái)富，加之描述性統(tǒng)計(jì)部分對于不同激勵方式的比較，表明股權(quán)激勵的方式會影響股東財(cái)富，股票期權(quán)比限制性股票公告效應(yīng)更明顯，更能增加股東財(cái)富，從而支持假設(shè)1。有關(guān)股權(quán)激勵對象的討論中，在全樣本分析中，從模型二的實(shí)證結(jié)果來看，雖然符號上為正，說明對高管激勵數(shù)量與股東財(cái)富增長存在正向的作用，但這種趨勢還不顯著，不能支持假設(shè)2。模型三中，研究者加入了激勵方式與激勵對象的乘積這一交互變量，實(shí)證結(jié)果顯示股東財(cái)富與交互項(xiàng)之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即β1大于零，說明隨股權(quán)激勵方式和對象之間的交互作用會對股東財(cái)富產(chǎn)生影響，相對限制性股票，在股票期權(quán)的方式下，對高管激勵力度越大，股東財(cái)富增長越大，從而支持了假設(shè)3。

此外，在三個模型中TOBINQ、SIZE都與被解釋變量顯著正相關(guān)，說明公司成長性越高，市場反應(yīng)越積極，對股東財(cái)富增長越大；公司規(guī)模也表現(xiàn)出了類似的趨勢。

在全樣本回歸中，激勵對象與股東財(cái)富之間的關(guān)系并不顯著，我們推測可能是由于激勵方式的影響，因此將所有樣本公司根據(jù)激勵方式分為兩組，分別檢驗(yàn)其股權(quán)激勵方式對股東財(cái)富的反應(yīng)（見表4）。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在股票期權(quán)的方式下，對高管激勵數(shù)量越多，市場反應(yīng)越積極，股東財(cái)富增長越大；在限制性股票的方式下，對高管激勵越多，市場反應(yīng)為負(fù)。這一結(jié)果說明，假設(shè)2的實(shí)現(xiàn)有賴條件限制，即對高管的激勵應(yīng)多采用股票期權(quán)的方式，而對核心員工的激勵應(yīng)多采用限制性股票，造成這一現(xiàn)象的原因可能是兩者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，這也與以往的研究結(jié)論類似（Kato等，2005）。

五、 研究結(jié)論

本文以2006年～2012年我國真正意義上的股權(quán)激勵實(shí)施后的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，在以往同類研究以股權(quán)激勵方式為解釋變量的基礎(chǔ)上，再引入激勵對象以及股權(quán)激勵方式與股權(quán)激勵對象的交互作用作為解釋變量，實(shí)證分析了股權(quán)激勵對象對股東財(cái)富增長的影響，以及這種影響在不同股權(quán)激勵方式下的表現(xiàn)。本文的研究發(fā)現(xiàn)在于：（1）股權(quán)激勵的方式會影響股東財(cái)富，股票期權(quán)比限制性股票公告效應(yīng)更明顯，更能增加股東財(cái)富；（2）相對限制性股票，在股票期權(quán)的方式下，對高管激勵力度越大，股東財(cái)富增長越大。

本文的貢獻(xiàn)在于結(jié)合中國的制度背景考察了應(yīng)該選擇什么樣的股權(quán)激勵方式，以及如何平衡高管與核心員工的利益。本文的結(jié)論對于彌補(bǔ)國內(nèi)在這方面研究的空白，建議上市公司選擇合適的股權(quán)激勵計(jì)劃，有著重要的理論和實(shí)踐價(jià)值。

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基金項(xiàng)目：教育部國家建設(shè)高水平大學(xué)公派研究生項(xiàng)目（項(xiàng)目號：201206310087）；教育部人文社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目（項(xiàng)目號：11JJD790006）。

作者簡介：陳少華，廈門大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；馮星，廈門大學(xué)管理學(xué)院博士生，牛津大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)博士生。

收稿日期：2014-01-20。