以改革尋求城鎮(zhèn)化的金融突破

巴曙松 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長

圍繞城市地產(chǎn)開發(fā)和公共服務(wù)所產(chǎn)生的融資新需求，以及當(dāng)前融資體系無法有效滿足的客觀現(xiàn)實，中國的財政和金融系統(tǒng)如何通過改革來滿足融資，始終是一個極富挑戰(zhàn)的問題。

財政改革的目標(biāo)是克服財權(quán)-事權(quán)不對稱以及公共服務(wù)供給不足的問題。未來財政的關(guān)鍵在于處理政府間的關(guān)系，改革的路徑則存在三個可能：財權(quán)改革、事權(quán)改革和轉(zhuǎn)移支付體系改革。

土地改革主要是做到提升土地財政的使用效率。首先，農(nóng)村集體建設(shè)用地流轉(zhuǎn)的潛在方向是“直接入市”，核心是突破政府的壟斷供地，實現(xiàn)土地供給市場的同地同權(quán)流轉(zhuǎn)。其次是土地增值收益分配改革，這方面則是要在一次分配環(huán)節(jié)提高農(nóng)民在土地增值收益中的占比，在二次收益環(huán)節(jié)，改革土地出讓金的用途，以更大的比例用于城市轉(zhuǎn)移人口的公共支出。

房產(chǎn)稅未來需要發(fā)揮更為重要的作用。房產(chǎn)稅是改變目前過度“土地財政”進(jìn)行城鎮(zhèn)化建設(shè)融資的可選方案?，F(xiàn)有土地出讓方式是將土地以及土地可能帶來的收益一次性全部獲得，是種短期行為，而房產(chǎn)稅則是在房產(chǎn)建成以后無限期獲得收入流，如果房產(chǎn)稅收入用于城鎮(zhèn)化建設(shè)，那么就匹配了兩者的資金與收益的期限問題。

對于金融改革，需要改革金融業(yè)從而使之可以更可持續(xù)地為未來的城鎮(zhèn)化提供資金。為了使金融部門繼續(xù)支撐基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可以考慮的選擇方案是擴(kuò)大社會融資總量，要實現(xiàn)這一點，則需要提高直接融資的占比，使企業(yè)債券、市政債券、中票等融資工具發(fā)揮更大的作用。（8月15日）

地產(chǎn)銷量、央行正回購利率是關(guān)鍵的宏觀觀察點

徐高 光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

一方面投資者需要通過地產(chǎn)銷量來看內(nèi)需。要穩(wěn)增長就要穩(wěn)地產(chǎn)，而決定地產(chǎn)投資的一個重要因素就是地產(chǎn)銷售。銷量的上升既能增加開發(fā)商回款，改善其融資狀況，也能提升開發(fā)商的投資熱情。

目前，地方政府放松地產(chǎn)限購的動作已經(jīng)全面鋪開，并有向一線城市發(fā)展的趨勢。而從30個大中城市的日度數(shù)據(jù)來看，房產(chǎn)銷量在最近幾周也有所恢復(fù)。在這種情況下，地產(chǎn)銷售是否能夠企穩(wěn)回升，是宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否持續(xù)的一個關(guān)鍵決定因素。

另一方面投資者還需通過央行正回購利率來看社會融資成本?！叭谫Y貴”問題在過去幾個月一直困擾著經(jīng)濟(jì)。這反映為中長期利率偏高。在銀行間市場短期利率都回落至去年上半年低位的時候，隔夜和7天利率這兩個偏政策性利率還大幅高于去年1、2季度，從而推高了中長期利率。如果這兩個利率能夠明顯下調(diào)，將能夠整體拉低收益率曲線，降低全社會融資成本。

股票市場可能會再次陷入僵持。股市如要迎來又一波明顯的上漲，需要地產(chǎn)銷量復(fù)蘇或是正回購利率下調(diào)這兩個信號來催化。債券市場前景看好，利率水平還有下行空間。（8月20日）

股市可能處于脫離危險區(qū)的一年

劉煜輝 廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

從未來宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的演變分析，中國資本市場走勢趨向樂觀的概率正在上升。股票市場有可能經(jīng)歷“陰陽”兩界的估值切換。一個將死之人，轉(zhuǎn)為一個虛弱的正常人，未來能否強(qiáng)健尚存在很大的不確定性，但估值體系從“陰間”轉(zhuǎn)向“陽間”。我們把這種變化稱之為“估值頻道的切換”。

未來市場演化，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可能只是輔料。對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)弱的敏感度可能會逐步鈍化，投資策略或許需要與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)脫敏。未來有相當(dāng)長一段時間，股票指數(shù)方向的關(guān)鍵決定力量是對系統(tǒng)性風(fēng)險預(yù)期的變化，而非經(jīng)濟(jì)指標(biāo)強(qiáng)弱。投資者逐步認(rèn)識到中央銀行愿意開始走上前臺扮演最終貸款人的角色。由于貨幣寬松+政府負(fù)債，經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險有可能被封殺。而央行（包括政策性金融）有足夠的政策靈活度和實施空間，想要隨時擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表并不存在太多的技術(shù)困難。

目前市場研究者最易犯的錯誤是，過糾結(jié)于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)強(qiáng)弱和政策劑量的大小。對反危機(jī)政策的精髓在于給出某種預(yù)期，讓市場自有機(jī)制保持正常，而不出現(xiàn)負(fù)向反饋?，F(xiàn)階段預(yù)期的裂變是最重要的，其他因素都不重要。今年指數(shù)未必能漲多高，但有可能是脫離危險區(qū)的一年。（8月22日）

經(jīng)濟(jì)增長的正面推動因素來自出口業(yè)

朱海斌 摩根大通首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家

Markit制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)的波動（自6月份的讀數(shù)50.7上升至7月份的51.7，然后回落至8月份的50.3）可能部分反映了近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和信貸數(shù)據(jù)的波動。

2014年下半年經(jīng)濟(jì)增長的正面推動因素來自出口業(yè)，而出口業(yè)將獲益于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的加速發(fā)展和上半年人民幣貶值的時滯效應(yīng)。對于某些行業(yè)有針對性的支持（例如基礎(chǔ)設(shè)施和保障房）將繼續(xù)發(fā)揮作用，制造業(yè)和房地產(chǎn)投資的疲軟將繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長，但近期地方政府對住房限購的放寬以及對首次置業(yè)者的按揭貸款支持（實地調(diào)查顯示首次置業(yè)者的按揭貸款利率從7月份開始下調(diào)）可能有助于緩解住房市場于未來數(shù)月內(nèi)的下行趨勢。

與市場的一致預(yù)測相比，我們對2014年下半年的預(yù)測相對較為謹(jǐn)慎。有一個主要因素是，預(yù)計未來不會有進(jìn)一步的政策寬松（與第二季度相比）。

在財政政策方面，2014年下半年明顯傾向于緊縮的政策。首先，財政支出前置意味著日后將采取更緊縮的財政措施。其次，與地方政府債務(wù)有關(guān)的更嚴(yán)格的規(guī)則對地方政府通過銀行和非銀行資金來源籌集資金的能力施加了限制。最后，在住房市場出現(xiàn)調(diào)整的背景下，土地出讓金收入有下降的傾向。

在貨幣政策方面，央行重申了中性的貨幣政策立場，預(yù)計下半年政策利率將保持不變，信貸增長將保持穩(wěn)定（沒有進(jìn)一步的減速，但也沒有加速）。（8月25日）

貨幣政策新框架還是個概念

鐘偉 北京師范大學(xué)金融研究中心主任

關(guān)于貨幣政策新框架，這個詞匯還不屬于決策層或是央行，沒有任何跡象顯示央行已在系統(tǒng)地思考和嘗試所謂“新框架”，恐怕其更多還是苦惱于定向操作的工具及政策效果。因此貨幣政策新框架，基本還屬于投行經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出、猜測和填充內(nèi)容的一個概念。

如果真有新框架，也是兩難框架：新框架追求市場風(fēng)險溢價上行時，以定向操作來引導(dǎo)風(fēng)險溢價的下行；新框架試圖在有限的數(shù)量寬松下，追求明顯的價格寬松效果；新框架試圖迫使作為總量政策的貨幣政策具有結(jié)構(gòu)政策功能；新框架試圖向無效率的部門注入資金，但卻達(dá)到改善資金運行效率的結(jié)果。

從去年下半年至今，可以觀察到一些現(xiàn)象1、無風(fēng)險利率的確有所下行，可能歸結(jié)為流動性總體有所寬松所致；2、進(jìn)入7月份以來，無風(fēng)險利率下行趨勢有所逆轉(zhuǎn)，暗示經(jīng)濟(jì)反彈要求更多貨幣寬松，才能持續(xù)壓低市場利率水平；3、盡管央行能調(diào)控短期利率，但不具備類似美聯(lián)儲扭曲操作的能力；4、今年以來銀行信貸穩(wěn)中有落，但集合信托價格向上，顯示風(fēng)險溢價仍有上升壓力而非下降；5、從銀行理財和同業(yè)拆借之間的關(guān)系看，短期利率再下行也存在一些困難。

因此，我不認(rèn)為已有了明確的貨幣政策新框架，如果央行要降低無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價，無論如何創(chuàng)新，最終都會指向要求貨幣的數(shù)量寬松，最終走向老套路。估計降準(zhǔn)降息在2015年很可能發(fā)生。（8月26日）