李臘生　張巖　李彩霞

內(nèi)容提要：我國(guó)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)并存的特殊產(chǎn)權(quán)二元結(jié)構(gòu)決定了它們對(duì)利率具有不同的需求彈性，而不同利率彈性的國(guó)企和非國(guó)企之間不同行為選擇在利率市場(chǎng)化下將導(dǎo)致信貸資源配置結(jié)構(gòu)更加不合理。當(dāng)利率市場(chǎng)化所導(dǎo)致的利率上升形成巨大的成本壓力時(shí)，具有壟斷地位的國(guó)有企業(yè)將通過(guò)價(jià)格調(diào)整來(lái)轉(zhuǎn)移這種壓力，從而形成對(duì)非國(guó)有企業(yè)的擠出效應(yīng)，并引發(fā)成本推進(jìn)的通貨膨脹。本文從理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)兩方面論證了利率市場(chǎng)化下信貸市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)效應(yīng)及通貨膨脹效應(yīng)。

：產(chǎn)權(quán)二元結(jié)構(gòu)利率彈性利率市場(chǎng)化通貨膨脹

〔中圖分類號(hào)〕F8321〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A〔文章編號(hào)〕0447-662X（2014）02-0037-08

一、引言

利率作為貨幣市場(chǎng)的價(jià)格，它的市場(chǎng)化與否，不僅關(guān)系到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是否真正形成，而且也是衡量市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中是否能發(fā)揮決定性作用的重要標(biāo)志。Mckinnon和Shaw注意到發(fā)展中國(guó)家利率管制對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的阻礙，在其“金融抑制”和“金融深化”理論中系統(tǒng)闡述了利率市場(chǎng)化的意義，他們指出，要想改變落后經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式，只有推進(jìn)金融深化改革，解除利率管制，實(shí)行利率市場(chǎng)化，才能提高資金利用效率，從而促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。①金融深化理論產(chǎn)生了廣泛的影響，它不僅推動(dòng)了發(fā)達(dá)國(guó)家利率管制制度的取消，而且有力促進(jìn)了發(fā)展中國(guó)家的改革進(jìn)程，尤其是為發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)改革找到了突破口。②

雖然我國(guó)至今沒(méi)有完全放開(kāi)對(duì)于利率的管制，相比產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格市場(chǎng)化，利率市場(chǎng)化程度也明顯滯后，但我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程也一直在推進(jìn)中。③2011年，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革基本完成了債券和貨幣市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化，并實(shí)現(xiàn)了 “貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性改革目標(biāo)。2012年7月6日，新一輪的利率調(diào)整又將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的07倍，管制利率浮動(dòng)區(qū)間的加大，無(wú)疑增強(qiáng)了貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)的彈性，它為完全放開(kāi)利率管制，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化邁出了關(guān)鍵的一步。④面對(duì)利率市場(chǎng)化改革到達(dá)終極目標(biāo)僅一步之遙的局面，國(guó)內(nèi)有關(guān)完全放開(kāi)利率管制的呼聲愈來(lái)愈強(qiáng)烈。對(duì)此從我國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)二元結(jié)構(gòu)（壟斷的國(guó)有企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)的非國(guó)有企業(yè)）的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，來(lái)探討利率市場(chǎng)化可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，并以此為依據(jù)來(lái)論證利率市場(chǎng)化改革的政策取向。同時(shí)認(rèn)為，我國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)二元結(jié)構(gòu)決定了國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)可能對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)不同：國(guó)有企業(yè)對(duì)利率的變動(dòng)不敏感，非國(guó)有企業(yè)對(duì)利率的變動(dòng)很敏感。國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)對(duì)利率不同的敏感程度決定了利率市場(chǎng)化下利率的基本變動(dòng)趨勢(shì)，這種變動(dòng)趨勢(shì)又決定了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的一般均衡特征，這種均衡特征不僅會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重大變化，而且還會(huì)誘發(fā)成本推進(jìn)的通貨膨脹并破壞金融的穩(wěn)定性，甚至引發(fā)金融危機(jī)。

二、國(guó)有企業(yè)0利率需求彈性假設(shè)的提出及驗(yàn)證

1研究假設(shè)的提出

企業(yè)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)，改革開(kāi)放打破了公有制企業(yè)一統(tǒng)天下的局面，形成了多種經(jīng)濟(jì)成份并存的格局，尤其是非國(guó)有經(jīng)濟(jì)得到迅速發(fā)展，已成為支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的支柱。2011年，非國(guó)有企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值在全社會(huì)工業(yè)總產(chǎn)值中所占的比重達(dá)到7585%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)有企業(yè)，而國(guó)有企業(yè)憑借對(duì)社會(huì)資源、尤其是戰(zhàn)略資源的壟斷，仍然發(fā)揮著主導(dǎo)作用，從而使我國(guó)經(jīng)濟(jì)形成特殊的二元產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。國(guó)有企業(yè)經(jīng)過(guò)艱難的改革與改造，雖然運(yùn)行效率明顯提高，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、快速發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)，但其非人格化的所有者始終使其難以成為一個(gè)獨(dú)立的微觀經(jīng)濟(jì)主體，企業(yè)內(nèi)的多層委托-代理關(guān)系不可避免會(huì)導(dǎo)致運(yùn)行效率的損失，國(guó)有企業(yè)這種內(nèi)在特質(zhì)決定了它的法人治理結(jié)構(gòu)難以完善。具體體現(xiàn)在：利潤(rùn)最大化難以成為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)（資產(chǎn)保值與增值是我國(guó)國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)定位），代理成本過(guò)高以及在職消費(fèi)等道德風(fēng)險(xiǎn)突出等。劉芳：《我國(guó)利率市場(chǎng)化改革中的金融風(fēng)險(xiǎn)防范研究》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究》2012年第4期。國(guó)有企業(yè)的這種軟約束決定了它的運(yùn)行效率不可能保持最優(yōu)狀態(tài)，政府對(duì)它的目標(biāo)定位也不要求其運(yùn)行效率保持最優(yōu)狀態(tài)，尤其是在政府存在明顯“父愛(ài)主義”環(huán)境下，一個(gè)不以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的微觀主體，其行為選擇自然不會(huì)計(jì)較成本控制，外部沖擊所導(dǎo)致的成本上升甚至可以作為企業(yè)獲取政府補(bǔ)貼的正當(dāng)理由，由此可以推斷，國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)成本因素具有非敏感性。利率作為資金的價(jià)格、資本的主要成本因素之一，國(guó)有企業(yè)對(duì)其變動(dòng)也可能不具有敏感性。對(duì)此提出國(guó)有企業(yè)的信貸需求對(duì)利率具有0彈性。

2研究假設(shè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

為了驗(yàn)證上述假設(shè)，選擇我國(guó)國(guó)有上市公司為樣本，利用實(shí)證分析的方法來(lái)驗(yàn)證國(guó)有企業(yè)信貸需求與利率之間的關(guān)系。為了能真實(shí)反映信貸需求與利率之間的關(guān)系，需要剔除經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素所引起的信貸需求變化。對(duì)此，在回歸模型中引入樣本企業(yè)的總收入增長(zhǎng)率這一變量，信貸需求數(shù)據(jù)用年末貸款余額的對(duì)數(shù)值，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)2004～2011年國(guó)有上市公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利率則選擇年度平均貸款利率，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站2004～2011年平均貸款利率數(shù)據(jù)。經(jīng)剔除金融類上市公司和ST公司，以及數(shù)據(jù)不完整的公司，共得到樣本數(shù)631個(gè)。

由樣本數(shù)據(jù)特征可知，此處不適宜直接選用時(shí)間序列模型，面板數(shù)據(jù)分析是與樣本數(shù)據(jù)一致的模型分析方法。對(duì)信貸需求的對(duì)數(shù)值、樣本企業(yè)總收入增長(zhǎng)率和平均貸款利率三個(gè)時(shí)間序列面板數(shù)據(jù)做單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)這三個(gè)變量均不存在單位根，都是平穩(wěn)過(guò)程。

三、國(guó)企利率無(wú)彈性下的信貸市場(chǎng)均衡分析

1信貸市場(chǎng)需求曲線

在信貸市場(chǎng)中，信貸總需求由國(guó)有企業(yè)信貸需求和非國(guó)有企業(yè)信貸需求構(gòu)成。由上面的分析知，國(guó)有企業(yè)的信貸需求與利率無(wú)關(guān)，它主要取決于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張意愿，這決定了國(guó)有企業(yè)的信貸需求曲線是垂直于橫軸的直線。而非國(guó)有企業(yè)作為產(chǎn)權(quán)明晰，且所有者具有人格化特征的獨(dú)立經(jīng)濟(jì)主體，以追求利潤(rùn)最大化為目標(biāo)是毫無(wú)質(zhì)疑的。因此，在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，非國(guó)有企業(yè)對(duì)成本變動(dòng)的反應(yīng)具有敏感性，這決定了非國(guó)有企業(yè)的信貸需求曲線是一條自左上方向右下方傾斜的曲線。非國(guó)有企業(yè)的信貸需求曲線表明：利率越高，信貸需求量越小。若考慮經(jīng)濟(jì)獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)企業(yè)存在停止生產(chǎn)點(diǎn)這一因素，則意味著非國(guó)有企業(yè)客觀上存在一個(gè)資本成本的最大承受能力，即一旦資本成本超過(guò)其最大承受能力，企業(yè)便會(huì)停止生產(chǎn)。即非國(guó)有企業(yè)信貸需求對(duì)利率的反應(yīng)存在一個(gè)上限r(nóng)*，一旦市場(chǎng)利率的上升達(dá)到并超過(guò)r*，非國(guó)有企業(yè)的信貸需求將降至0的水平。

綜合國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的信貸需求曲線，便可得到信貸市場(chǎng)的需求曲線DD，如圖1所示。

圖1表明，我國(guó)企業(yè)特殊的產(chǎn)權(quán)二元結(jié)構(gòu)決定了信貸市場(chǎng)特殊的需求曲線，國(guó)有企業(yè)對(duì)利率的0彈性決定了無(wú)論市場(chǎng)利率上升到一個(gè)什么樣的水平，信貸市場(chǎng)始終能保持一個(gè)最低的剛性需求水平，當(dāng)市場(chǎng)利率達(dá)到并超過(guò)r*時(shí)，國(guó)有企業(yè)對(duì)非國(guó)有企業(yè)具有完全的排擠效應(yīng)，利率調(diào)節(jié)信貸需求失效，信貸市場(chǎng)出現(xiàn)典型的逆向選擇；只有在市場(chǎng)利率低于r*時(shí)，非國(guó)有企業(yè)才能產(chǎn)生正的信貸需求，利率調(diào)節(jié)才有效。因此，管制利率與我國(guó)企業(yè)特殊的產(chǎn)權(quán)二元結(jié)構(gòu)相適宜，雖說(shuō)它不能使資源配置達(dá)到最優(yōu)的水平，但相比利率市場(chǎng)化可能導(dǎo)致的逆向選擇結(jié)果來(lái)說(shuō)，它至少部分克服了市場(chǎng)完全失靈的風(fēng)險(xiǎn)。

在利率市場(chǎng)化條件下，信貸市場(chǎng)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在各自的需求曲線約束下處于對(duì)信貸資源的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，并且國(guó)有企業(yè)知道它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及利率上升對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的影響。一旦中央銀行確定了貨幣供給總量，信貸供給曲線也相應(yīng)確定了。面對(duì)給定的信貸供給曲線與競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束、規(guī)模擴(kuò)張偏好（國(guó)企的規(guī)模擴(kuò)張偏好是由政府的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏好決定的）以及對(duì)利率變動(dòng)的0需求彈性將使其需求曲線不斷向右邊移動(dòng)，利率也因國(guó)企需求曲線的移動(dòng)不斷上升，即便初始的均衡利率位于r*的下方，需求曲線的移動(dòng)也會(huì)使信貸市場(chǎng)利率上升到r*之上，結(jié)果非國(guó)有企業(yè)被完全排擠出市場(chǎng)，信貨市場(chǎng)均衡利率完全由國(guó)有企業(yè)的信貸融資意愿決定，在政府存在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏好的情況下，市場(chǎng)化的信貸市場(chǎng)必將導(dǎo)致逆向選擇。信貸市場(chǎng)的這種逆向選擇嚴(yán)重制約了非國(guó)有企業(yè)的生存空間，自然更談不上發(fā)展了，社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將形成明顯的國(guó)有化趨勢(shì)，結(jié)果可能導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的顛覆性變化。

四、利率市場(chǎng)化的結(jié)構(gòu)效應(yīng)與通貨膨脹

在MckinnonRonald McKinnon， Money and Capital in Economic Development， Washington， D.C： Brookings Institution， 1973.和ShawEdward Shaw， Financial Deepening and in Economic Development， New York： Oxford University Press， 1973.看來(lái)，發(fā)展中國(guó)家因資本稀缺、利率管制使有限的資源被廉價(jià)地配置到效率低下的企業(yè)，而效率較高的企業(yè)因得不到資金支持，發(fā)展受到了抑制，結(jié)果整體上抑制了發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。解除利率管制雖然會(huì)導(dǎo)致利率的上升，增加企業(yè)的資本成本，但高的利率水平一方面可以刺激儲(chǔ)蓄率的提升，增加社會(huì)可用的資本資源；另一方面實(shí)行利率市場(chǎng)化能夠促使有限的資本資源配置到效率更高的企業(yè)，可用資源的增加與資本資源配置效率的提高將有力地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，上述分析表明，解除利率管制同樣也會(huì)導(dǎo)致利率的上升，我國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)二元結(jié)構(gòu)決定了利率市場(chǎng)化改革不僅不會(huì)提升資本資源的配置效率。相反，逆向選擇的存在將使資本資源的配置效率降低。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在一個(gè)效率更低的狀態(tài)下時(shí)，即便是利率的上升能引起儲(chǔ)蓄率的提高，也很難保證利率完全的市場(chǎng)化有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

無(wú)論從Mckinnon和Shaw的金融抑制與金融深化理論還是從上述的分析看，利率市場(chǎng)化均會(huì)導(dǎo)致利率的上升，雖然國(guó)有企業(yè)對(duì)利率的變動(dòng)不敏感，但商業(yè)銀行卻能清楚地認(rèn)識(shí)到利率上升可能存在的信用風(fēng)險(xiǎn)。邵伏軍：《利率市場(chǎng)化改革的風(fēng)險(xiǎn)分析》，《金融研究》2004年第6期。如果商業(yè)銀行是理性經(jīng)濟(jì)人，并且利率的上升的確會(huì)惡化國(guó)有企業(yè)的償債能力，那么在信貸市場(chǎng)上，商業(yè)銀行便不會(huì)僅以利率的高低為唯一依據(jù)向企業(yè)提供貸款，而是會(huì)在利率與信用風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡，結(jié)果可能使逆向選擇不發(fā)生。因此接下來(lái)應(yīng)考慮的問(wèn)題是：（1）利率市場(chǎng)化能否使商業(yè)銀行成為理性經(jīng)濟(jì)人；（2）利率上升是否會(huì)惡化國(guó)有企業(yè)的償債能力。前者的回答顯然是否定的，因?yàn)樵谖覈?guó)商業(yè)銀行以國(guó)有銀行為主體的現(xiàn)實(shí)下，商業(yè)銀行能否成為理性經(jīng)濟(jì)人完全取決于它的治理結(jié)構(gòu)，它不可能因利率的市場(chǎng)化而變得理性。實(shí)際上，即便商業(yè)銀行不能完全成為理性經(jīng)濟(jì)人，有限理性的商業(yè)銀行在向企業(yè)提供貸款時(shí)，也會(huì)充分考慮借款人信用風(fēng)險(xiǎn)因素。故此對(duì)第二個(gè)問(wèn)題的討論才是回答利率市場(chǎng)化是否會(huì)導(dǎo)致逆向選擇的核心。

我國(guó)國(guó)有企業(yè)在經(jīng)歷“抓大放小”的改革與發(fā)展后，企業(yè)規(guī)模迅速狀大，雖說(shuō)它們并未形成完全壟斷的局面，但國(guó)有企業(yè)基本具備一定的市場(chǎng)勢(shì)力，尤其是對(duì)那些具有政策性行業(yè)進(jìn)入壁壘的國(guó)有企業(yè)，基本形成了寡頭壟斷的格局。由上述分析可知，在面對(duì)利率上升所帶來(lái)的成本增加時(shí)，國(guó)有企業(yè)可以利用其固有的市場(chǎng)勢(shì)力，通過(guò)提高產(chǎn)品價(jià)格來(lái)轉(zhuǎn)移成本壓力。即便是對(duì)那些市場(chǎng)勢(shì)力較弱的國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整雖不足以完全抵消資本成本的上升，但政府的“父愛(ài)主義”也會(huì)保證企業(yè)的償債能力不會(huì)被根本性削弱。總之，無(wú)論是企業(yè)利用市場(chǎng)勢(shì)力轉(zhuǎn)移成本壓力，還是政府父愛(ài)主義的關(guān)懷，國(guó)有企業(yè)的償債能力都不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，商業(yè)銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)因利率的上升而顯著惡化，更何況以國(guó)有商業(yè)銀行為主體的商業(yè)銀行體系也同樣不是一個(gè)以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的獨(dú)立經(jīng)濟(jì)主體，加上國(guó)有商業(yè)銀行與國(guó)有企業(yè)之間的“兄妹關(guān)系”，決定了商業(yè)銀行資源在利率不斷上升的背景下，也會(huì)優(yōu)先配置于國(guó)有企業(yè)。

與國(guó)有企業(yè)不同，非國(guó)有企業(yè)基本都處在近乎完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下，他們絕大多數(shù)只是市場(chǎng)價(jià)格的被動(dòng)接受者，當(dāng)利率上升所引起的平均資本成本增加時(shí)，其無(wú)法通過(guò)價(jià)格轉(zhuǎn)移成本上漲的壓力，在面對(duì)利率不斷上漲的壓力時(shí)，要么減少信貸需求，要么離開(kāi)信貨市場(chǎng)，否則就是自尋死路。一旦信貸市場(chǎng)處于主動(dòng)地位的國(guó)企將利率推高至圖1中的r*及以上時(shí)，非國(guó)有企業(yè)就會(huì)完全被排擠出信貸市場(chǎng)。當(dāng)國(guó)有企業(yè)在信貸市場(chǎng)以價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的方式獲得信貸資源后，壟斷國(guó)有企業(yè)將利用其擁有的定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移平均資本成本上升的壓力，結(jié)果必然引發(fā)成本推進(jìn)的通貨膨脹。

五、實(shí)證分析

前面的理論分析表明，在我國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)二元結(jié)構(gòu)下，利率市場(chǎng)化不僅會(huì)導(dǎo)致信貸市場(chǎng)國(guó)有企業(yè)對(duì)非國(guó)有企業(yè)的擠出效應(yīng)，而且利率的上升還會(huì)引發(fā)成本推進(jìn)的通貨膨脹。以下以我國(guó)的實(shí)際數(shù)據(jù)為樣本，利用實(shí)證分析的方法給出相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

1利率上升對(duì)非國(guó)有企業(yè)擠出效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

（1）變量選擇與樣本數(shù)據(jù)

由理論分析可知，分析變量可以選擇為國(guó)有企業(yè)貸款占總貸款的比重（簡(jiǎn)稱為國(guó)企貸款占比BD）和1年期貸款利率（r），分析樣本是我國(guó)所有的國(guó)有上市公司。本部分的實(shí)證數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性和完整性，樣本區(qū)間為2004～2011年。其中，國(guó)企貸款數(shù)據(jù)仍用各上市公司的年末貸款余額，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)2004～2011年國(guó)有上市公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，由于全部上市公司貸款總額數(shù)據(jù)不易獲得，且為了保證樣本數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，用對(duì)應(yīng)年份全國(guó)的貸款總額來(lái)代替上市公司的貸款總額，數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2012》，國(guó)企貸款占比利用各個(gè)國(guó)有上市公司年末貸款余額/年貸款總額來(lái)替代。由于中國(guó)人民銀行只對(duì)外公布1年期貸款利率的日度數(shù)據(jù)，在此，利用幾何平均法先將日度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)隨后再轉(zhuǎn)換成年度數(shù)據(jù)，1年期貸款利率的日度數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。在我國(guó)所有的國(guó)有上市公司中，剔除金融類上市公司和ST公司，以及數(shù)據(jù)不完整的公司，最終面板數(shù)據(jù)中包括的國(guó)企上市公司數(shù)量為631家。另外，為了盡可能克服樣本序列的異方差性，對(duì)國(guó)企貸款占比GD和1年期貸款利率r的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了取對(duì)數(shù)處理，并且分別記為L(zhǎng)GD和Lr。

（2）面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)

為了避免“偽回歸”現(xiàn)象的發(fā)生，首先對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)以確定其平穩(wěn)性。為便于比較不同檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，保證檢驗(yàn)精度。本文運(yùn)用 LLC 檢驗(yàn)和Fisher-ADF檢驗(yàn)兩種檢驗(yàn)方法對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，其中LLC檢驗(yàn)屬于對(duì)同質(zhì)單位根檢驗(yàn)，F(xiàn)isher-ADF檢驗(yàn)屬于對(duì)異質(zhì)單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

六、 結(jié)論及政策建議

1研究結(jié)論

無(wú)論從金融抑制和金融深化理論上，還是從我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的總目標(biāo)上看，利率市場(chǎng)化改革似乎都是我國(guó)深化改革的必然選擇。然而在我國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)二元結(jié)構(gòu)下，利率市場(chǎng)化改革真能達(dá)到人們所預(yù)期的目標(biāo)嗎？本文從理論與實(shí)證分析兩方面論證了我國(guó)利率完全市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)后果，得到了如下基本結(jié)論：（1）我國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)二元結(jié)構(gòu)決定了國(guó)有企業(yè)0利率需求彈性，國(guó)有企業(yè)0利率需求彈性又決定了我國(guó)利率市場(chǎng)化缺乏相應(yīng)的微觀基礎(chǔ)；（2）無(wú)論從金融抑制和金融深化理論上，還是從我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的實(shí)踐上分析，利率市場(chǎng)化改革必然引起利率上升，利率的上升必將增添微觀經(jīng)濟(jì)主體的資本成本，從而為企業(yè)的正常運(yùn)行與發(fā)展帶來(lái)阻礙；（3）在競(jìng)爭(zhēng)的信貸市場(chǎng)中，國(guó)有企業(yè)0利率需求彈性使得它對(duì)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)具有排擠效應(yīng)，信貸市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加上國(guó)有企業(yè)0利率需求彈性可能導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)被完全擠出信貸市場(chǎng)，利率完全市場(chǎng)化的結(jié)果不僅導(dǎo)致政府失靈，同時(shí)也使市場(chǎng)失靈，即雙重失靈；（4）由于國(guó)有企業(yè)具有一定的市場(chǎng)勢(shì)力，它們均不是市場(chǎng)價(jià)格的被動(dòng)接受者，且商業(yè)銀行的國(guó)有性質(zhì)與政府的“父愛(ài)主義”使得國(guó)有企業(yè)一方面可以通過(guò)價(jià)格調(diào)整來(lái)轉(zhuǎn)移資本成本上升的壓力，另一方面通過(guò)政府的補(bǔ)貼與銀行分擔(dān)來(lái)保證債務(wù)的清償力，從而保證國(guó)有企業(yè)在資本成本不斷上升狀況下的償債能力；（5）當(dāng)國(guó)有企業(yè)通過(guò)價(jià)格調(diào)整來(lái)轉(zhuǎn)移資本成本上升的壓力時(shí)，成本推進(jìn)的通貨膨脹便不可避免。短期內(nèi)，1年期貸款利率增長(zhǎng)率每提高1%，會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹率的增長(zhǎng)率提高0.0478個(gè)百分點(diǎn)。而長(zhǎng)期，1年期貸款利率增長(zhǎng)率每提高1%，會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹率的增長(zhǎng)率提高0.0642個(gè)百分點(diǎn)。

2政策建議

面對(duì)利率市場(chǎng)化改革可能引發(fā)的上述問(wèn)題，應(yīng)采取以下措施：（1）優(yōu)先深化國(guó)有企業(yè)改革，使國(guó)有企業(yè)真正成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀主體。只有國(guó)有企業(yè)真正成為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)利益主體，它對(duì)資本成本的升降敏感后，利率作為優(yōu)化資源配置的功能才能發(fā)揮，否則市場(chǎng)失靈必然發(fā)生。因此，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期，實(shí)現(xiàn)改革的“紅利”必須依靠科學(xué)化的秩序，相比利率完全市場(chǎng)化的改革，國(guó)有企業(yè)再度深化改革應(yīng)置于更為優(yōu)先的地位。（2）大力推進(jìn)非國(guó)有企業(yè)的直接融資。在我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制尚未發(fā)生根本性改變的前提下，利率市場(chǎng)化改革使非國(guó)有企業(yè)在信貸市場(chǎng)的生存空間愈來(lái)愈小。改革開(kāi)放以來(lái)，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)所占的比重不斷上升，但其在信貸市場(chǎng)間接觸資中所占的比重近些年來(lái)卻呈下降趨勢(shì)。因此拓展非國(guó)有企業(yè)的生存空間是如今面臨的重大而緊迫的問(wèn)題，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)的多源融資和大力推進(jìn)非國(guó)有企業(yè)的直接融資是目前現(xiàn)實(shí)狀況下必要的選擇。（3）加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率管理，避免其在競(jìng)爭(zhēng)性信貸市場(chǎng)中產(chǎn)生過(guò)度需求，為非國(guó)有企業(yè)的生存與發(fā)展騰出一定的空間。（4）強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上漲監(jiān)管機(jī)制，杜絕國(guó)有企業(yè)以資本成本上升為由漲價(jià)。（5）規(guī)范政府行為，禁止政府在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)給予國(guó)有企業(yè)特殊的照顧與補(bǔ)貼，為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)營(yíng)造一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的外部與制度環(huán)境。