蒲科同

[摘 要]本文通過介紹我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，提出現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在的主要問題，最后針對(duì)這些問題分析了完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的政策建議：完善制度和明確定位。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板；制度；主板市場(chǎng)

[中圖分類號(hào)]F832.51；F224 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2014）16-0042-03

創(chuàng)業(yè)板（Growth Enterprises Market Board）市場(chǎng)是相對(duì)于主板市場(chǎng)，地位次于主板市場(chǎng)的二級(jí)證券市場(chǎng)。又稱二板市場(chǎng)（Second Board），即第二股票交易市場(chǎng)，是與主板市場(chǎng)（Main Board）相對(duì)應(yīng)的概念，在我國(guó)特指深圳創(chuàng)業(yè)板，旨在服務(wù)于中小企業(yè)和新興公司，為其提供新的融資渠道。創(chuàng)業(yè)板的推出作為我國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的一個(gè)重要里程碑，對(duì)我國(guó)民間投資也起到了很好的引導(dǎo)作用，它極大地豐富和完善了資本市場(chǎng)的功能，有利于擴(kuò)大資本市場(chǎng)服務(wù)范圍、完善市場(chǎng)功能、提高市場(chǎng)資源配置效率。然而，比起20世紀(jì)90年代初期成立的主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還太過年輕，運(yùn)行時(shí)間短，各種規(guī)則也有待完善，因此認(rèn)清目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板存在的一些主要問題，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的完善將有很大的促進(jìn)作用。

1 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的運(yùn)行現(xiàn)狀

1999年8月，黨中央、國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》指出，要培育有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本市場(chǎng)，適當(dāng)時(shí)候在現(xiàn)有的上海、深圳證券交易所專門設(shè)立高新技術(shù)企業(yè)板。經(jīng)過十年籌備，證監(jiān)會(huì)已批準(zhǔn)深圳證券交易所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板。2009年10月23日，證監(jiān)會(huì)舉行創(chuàng)業(yè)板開板儀式，宣布創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)，同年10月30日，28只創(chuàng)業(yè)板股票首次掛牌交易，上市的企業(yè)平均發(fā)行市盈率高達(dá)56倍，至收市時(shí)28只新股的平均市盈率已高達(dá)111倍，遠(yuǎn)高于主板和中小板的平均市盈率，其中10只個(gè)股股價(jià)翻倍，個(gè)股漲幅悉數(shù)高達(dá)60%以上。截至2014年1月17日，創(chuàng)業(yè)板指收盤指數(shù)1395.51，總成交額282.2億元，約占主板成交額的50%。歷經(jīng)3年多發(fā)展，伴隨中國(guó)股市一路疲軟的走勢(shì)，創(chuàng)業(yè)板總體表現(xiàn)卻經(jīng)歷了從2012年12月3日跌入谷底（創(chuàng)業(yè)板指收盤593.66）到逆市上行，屢創(chuàng)新高的走勢(shì)，2013年10月10日盤中最高1423.97點(diǎn)，并從誕生之日起就站在了中國(guó)股市輿論的風(fēng)口浪尖。

2 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)面臨的問題

2.1 市場(chǎng)機(jī)制不完善

發(fā)行價(jià)和市盈率過高。過高的發(fā)行價(jià)格和市盈率提前預(yù)支了公司未來的發(fā)展空間，投資了企業(yè)未來長(zhǎng)時(shí)間的業(yè)績(jī)，不利于企業(yè)的良性發(fā)展。而創(chuàng)業(yè)板公司的高市盈率將必然導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)盈利空間有限，炒作可能性增強(qiáng)。首批創(chuàng)業(yè)板28家公司上市首日平均漲幅高達(dá)106%。而造成這些問題的原因應(yīng)當(dāng)歸屬創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)行制度不夠市場(chǎng)化，雖然公司的上市發(fā)行都遵循了市場(chǎng)詢價(jià)原則，但由于上市企業(yè)的數(shù)量完全沒有市場(chǎng)化，創(chuàng)業(yè)板公司的市盈率一直居高不下，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者均是一種隱憂。

2.2 交易制度存在缺陷

我國(guó)證券市場(chǎng)目前采用的是競(jìng)價(jià)交易制度，它的特點(diǎn)是開市價(jià)格由集合競(jìng)價(jià)生成，然后交易系統(tǒng)對(duì)不斷進(jìn)入的投資者的交易指令按價(jià)格和時(shí)間的優(yōu)先原則排序，將買賣指令配對(duì)競(jìng)價(jià)成交。其優(yōu)勢(shì)是交易直接，但最大缺陷是無法保證市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。除此之外，創(chuàng)業(yè)板實(shí)行T+1制度，但融資融券與股指期貨卻可以T+0操作，這對(duì)散戶無疑是不公平的，而漲跌停限制雖符合我國(guó)目前國(guó)情，而且保護(hù)了中小投資者，但不符合供求關(guān)系的平衡，反觀NASDAQ，讓市場(chǎng)的供求關(guān)系自我修復(fù)股價(jià)。在這樣的制度約束下，難免成為助長(zhǎng)投機(jī)炒作的溫床，可以預(yù)見的是，伴隨著創(chuàng)業(yè)板概念的惡炒，市場(chǎng)上呼吁理性價(jià)值投資的聲音將再度響起。然而創(chuàng)業(yè)板還面臨著大小非解禁帶來的極大的不確定性，不同于二級(jí)市場(chǎng)的投資者，大小非股權(quán)的成本非常低，面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，大小非股東在任何價(jià)位拋售都將獲利不菲，如此巨大而長(zhǎng)期的不確定性將改變市場(chǎng)供需關(guān)系，而投資者在面對(duì)如此巨大的制度風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也不可能選擇長(zhǎng)期持股，又如何貫徹價(jià)值投資的理念呢？

2.3 發(fā)行制度不健全

目前大多數(shù)機(jī)構(gòu)在詢價(jià)中存在價(jià)格壟斷行為，即大多數(shù)散戶在網(wǎng)上申購(gòu)，卻不擁有對(duì)發(fā)行價(jià)格知情權(quán)和參與權(quán)，而接受發(fā)行人、保薦人及詢價(jià)機(jī)構(gòu)確定的價(jià)格，對(duì)于散戶來說，此時(shí)承銷商、保薦人和發(fā)行人可能受利益驅(qū)動(dòng)而抬高股價(jià)發(fā)行。估值本是對(duì)未來的估值，是對(duì)企業(yè)未來業(yè)績(jī)、價(jià)值的折現(xiàn)，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，新股估值越高，能募集到的資金越多，這往往會(huì)導(dǎo)致承銷商對(duì)公司過度包裝，但這卻意味著企業(yè)面臨大量的剩余資金卻沒有多余項(xiàng)目可以投資。這將導(dǎo)致企業(yè)盲目投資和圈錢現(xiàn)象的發(fā)生。

除此之外，股票發(fā)行，需要保薦人確保被保薦的上水公司符合有關(guān)要求，但保薦人在做盡職調(diào)查時(shí)卻往往避開企業(yè)成長(zhǎng)過程中的風(fēng)險(xiǎn)，只對(duì)企業(yè)歷史進(jìn)行調(diào)查，回避了企業(yè)成長(zhǎng)性的披露，并未完全盡到保薦人職責(zé)。

2.4 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位不明確

一個(gè)成功的創(chuàng)業(yè)板不應(yīng)該將上市公司局限于高科技企業(yè)這個(gè)范圍內(nèi)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司具有“兩高六新”的基本要求，其中，“兩高”是指上市公司的成長(zhǎng)性高、科技含量高，“六新”是指新服務(wù)、新經(jīng)濟(jì)、新能源、新材料、新農(nóng)業(yè)、新商業(yè)模式。然而首批在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行的企業(yè)卻未能充分體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板應(yīng)有定位，僅電子信息和現(xiàn)代服務(wù)類占比高達(dá)68%，但是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展至今屢次暴漲暴跌，有關(guān)公司操縱市場(chǎng)和股價(jià)的現(xiàn)象嚴(yán)重，這與我國(guó)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的主要目的——激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資相違背，而且創(chuàng)業(yè)板與中小板的界限不夠明確，雖然創(chuàng)業(yè)板比中小板門檻要低，但并未執(zhí)行到位，上創(chuàng)業(yè)板比上中小板還要難。在創(chuàng)業(yè)板上市的首批公司是監(jiān)管層在發(fā)行審批制下選擇的產(chǎn)物而并非市場(chǎng)的選擇結(jié)果，雖然是求穩(wěn)的結(jié)果卻偏離了創(chuàng)業(yè)板服務(wù)創(chuàng)業(yè)、高成長(zhǎng)和高新技術(shù)企業(yè)融資的初衷。

3 完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的政策建議

3.1 完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管制度

建立和完善多層次的監(jiān)管體系，應(yīng)當(dāng)包括從上市公司的內(nèi)部監(jiān)管，到包括監(jiān)管層、保薦人、投資者以及新聞媒體在內(nèi)的外部監(jiān)管力量。

（1）完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。構(gòu)建規(guī)范合理的法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司的管理能力和質(zhì)量，才能切實(shí)保障投資者的合法權(quán)益，從而促進(jìn)市場(chǎng)高效有序地運(yùn)行。完善公司信息披露制度。

（2）信息披露及時(shí)和準(zhǔn)確將是創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)健運(yùn)行的關(guān)鍵，這就需要做到在信息披露的及時(shí)性和準(zhǔn)確性方面，交易所要嚴(yán)格把關(guān)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)制定相關(guān)強(qiáng)制性披露規(guī)章。再者，是執(zhí)行力方面，我國(guó)不缺乏新的相關(guān)法律法規(guī)，應(yīng)該有的大多都有，但是執(zhí)行力度還是不夠，在信息披露方面管理層應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照規(guī)章制度，落實(shí)信息披露規(guī)定。以美國(guó)為例，它是當(dāng)今世界上信息披露制度最完善、最成熟的國(guó)家，其NASDAQ市場(chǎng)信息披露的制度規(guī)范可以分為三個(gè)層次：第一層次為美國(guó)國(guó)會(huì)頒布的相關(guān)法律，如《1933年證券法》、《1934年證券交易法》等，第二層次為美國(guó)SEC制定的關(guān)于證券市場(chǎng)信息披露的各種規(guī)則或規(guī)定，第三層次為NASD和NASDAQ制定的有關(guān)市場(chǎng)規(guī)則。我國(guó)可以借鑒美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的成功，將信息披露分為三個(gè)步驟，即①初次披露，對(duì)上市公司進(jìn)行徹底了解，尤其在對(duì)招股說明書上；②持續(xù)披露，公司上市后應(yīng)當(dāng)承擔(dān)持續(xù)披露的義務(wù)，持續(xù)披露分為定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告，其中定期報(bào)告又應(yīng)當(dāng)包含季度報(bào)告，期中報(bào)告和年度報(bào)告，而臨時(shí)報(bào)告應(yīng)當(dāng)披露公司臨時(shí)發(fā)生的重大事項(xiàng)，其可能對(duì)投資者和公司的未來發(fā)展產(chǎn)生重大影響；③信息披露的發(fā)布渠道，上市公司披露的信息應(yīng)當(dāng)及時(shí)準(zhǔn)確地發(fā)布到報(bào)紙、媒體、網(wǎng)絡(luò)等媒體，按照目前的國(guó)際趨勢(shì)，最迅捷的渠道應(yīng)當(dāng)歸屬網(wǎng)絡(luò)，這就需要公司及時(shí)發(fā)布信息到各大投資平臺(tái)，讓投資者及時(shí)獲悉公司的各方面變化。

3.2 引入符合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的做市商制度

做市商制度也叫報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度，是指做市商向市場(chǎng)提供雙向報(bào)價(jià)，然后投資者根據(jù)報(bào)價(jià)選擇是否與做市商成交，做市商通過提供連續(xù)雙向報(bào)價(jià)維持市場(chǎng)流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求，同時(shí)通過買賣報(bào)價(jià)的價(jià)差實(shí)現(xiàn)自身利潤(rùn)。不同于競(jìng)價(jià)交易方式，做市商制度能有效保證證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，不會(huì)因?yàn)橘I賣雙方不平衡而導(dǎo)致交易無法完成，有利于增加市場(chǎng)深度和市場(chǎng)穩(wěn)定性，降低風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的核心之一就是做市商制度，也可以說是其成功的重要原因之一。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度，必須對(duì)該制度做出切合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)條件的周密規(guī)劃。鑒于我國(guó)目前國(guó)情，可以采用競(jìng)價(jià)交易制度和做市商制度相混合的體系，努力營(yíng)造做市商的動(dòng)力補(bǔ)償機(jī)制并完善做市商的約束機(jī)制，并逐步完善相關(guān)法律法規(guī)。

3.3 完善創(chuàng)業(yè)板退市制度及相關(guān)法律

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)必須建立嚴(yán)格的退市制度，讓業(yè)績(jī)好的公司上市，讓不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司摘牌退市，從而達(dá)到資源的合理配置并有效保護(hù)投資者的合法權(quán)益的目的。

以美國(guó)紐交所為例，其對(duì)上市公司的退市問題有著詳盡的數(shù)量指標(biāo)和非數(shù)量指標(biāo)，不僅有反映上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的指標(biāo)還有反映市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化的數(shù)量指標(biāo)，如持股市值標(biāo)準(zhǔn)、流動(dòng)性等，而我國(guó)不光創(chuàng)業(yè)板，整個(gè)中國(guó)股市都缺乏衡量是否退市的指標(biāo)和一整套流程。但管理層之所以不能讓應(yīng)當(dāng)退市的上市公司說退就退是出于對(duì)廣大投資者利益的保護(hù)，一旦退市將極大影響持有該上市公司股票的投資者。但應(yīng)該預(yù)見到的是嚴(yán)格的退市制度是市場(chǎng)健全、成熟的體現(xiàn)，我們不能因?yàn)橐徊糠滞顿Y者的利益而放棄更長(zhǎng)遠(yuǎn)的改革所帶來的更大紅利，只有將各項(xiàng)安全防范措施做好，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)才能更好更快地成長(zhǎng)。

3.4 明確創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立應(yīng)當(dāng)是為中小企業(yè)提供融資渠道，促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)。因此創(chuàng)業(yè)板的定位應(yīng)當(dāng)明確，要與主板區(qū)別開來，可以從以下幾個(gè)方面采取措施：

（1）適當(dāng)降低創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司普遍沒有主板上市的公司實(shí)力雄厚，下調(diào)標(biāo)準(zhǔn)一方面是與主板相區(qū)別，另一方面是鼓勵(lì)更多符合標(biāo)準(zhǔn)的公司上市。在我國(guó)，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的標(biāo)準(zhǔn)十分嚴(yán)格，特別是在凈利潤(rùn)的要求上，要求申請(qǐng)人最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬元且需要持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)對(duì)公司成長(zhǎng)性和企業(yè)規(guī)模都有比較嚴(yán)格的要求，很多擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和高新技術(shù)的企業(yè)會(huì)因?yàn)椴荒軡M足相應(yīng)條件而不能上市融資。

（2）注重考查上市公司的可持續(xù)發(fā)展性和成長(zhǎng)性，由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板旨在鼓勵(lì)創(chuàng)新企業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)的發(fā)展，因此我們?cè)诳己诉@些公司的時(shí)候不能單從股本、凈資產(chǎn)、盈利能力等方面去考慮，而應(yīng)當(dāng)更加注重公司的成長(zhǎng)潛力。

設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，還在于建立一種機(jī)制，即保障社會(huì)各界的投資順利進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，并在投資者需要時(shí)能夠順利退出該領(lǐng)域，從而促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)在各個(gè)層面推進(jìn)技術(shù)、產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)張。

參考文獻(xiàn)：

[1]林笑笑，魏登波，劉曉潮.發(fā)展我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的幾點(diǎn)建議[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)（現(xiàn)代物業(yè)下半月刊），2009（9）：38-40.

[2]劉輝.從納斯達(dá)克展望我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展[J].中國(guó)房地產(chǎn)金融，2011（12）：42-44.

[3]韓潔，王楠.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在的問題及對(duì)策[J].Commercial Accounting，2011（33）：39-40.

[4]陳曉紅，楊艷軍.二板上市之路：各國(guó)二板市場(chǎng)分析與比較[M].長(zhǎng)沙：湖南人民出版社，2001.

[5]陳崢嶸.二板市場(chǎng)的監(jiān)管體系[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2000.

[6]肖雄偉.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度不容輕視[J].銀行家，2009（4）：86-88.

[7]唐作斌，付健，尤海林.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在的主要問題及對(duì)策[J].社會(huì)科學(xué)家，2011（8）：119-121.