借殼上市條件與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同，并非一味抹殺借殼上市這種資本運(yùn)作方式，堵死借殼上市路徑，而是引導(dǎo)資本等市場(chǎng)資源和監(jiān)管資源向規(guī)范運(yùn)作程度高的績(jī)優(yōu)公司集中。

IPO重啟眼前一亮

截至2013年二季度，美國(guó)401k下累積的總資產(chǎn)為3.79萬(wàn)億美元，401k計(jì)劃下的養(yǎng)老金資產(chǎn)在2012年美國(guó)GDP中占比為22.4%；在我國(guó)，截至2013年6月，企業(yè)年金積累基金規(guī)模5366.65億元，基金總規(guī)模僅為我國(guó)2012年GDP的0.1%，未來(lái)的發(fā)展空間廣闊。

2014年1月，闊別市場(chǎng)1年多的新股發(fā)行重啟。這萬(wàn)眾矚目的IPO重啟，將會(huì)為中國(guó)的證券市場(chǎng)注入更多的新生力量，催生更多的發(fā)展動(dòng)力。

《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》（下稱《意見(jiàn)》）2013年11月30日正式發(fā)布。與6月公布的征求意見(jiàn)稿相比，《意見(jiàn)》最大的亮點(diǎn)在于改進(jìn)審核方式，明確發(fā)審委不再對(duì)企業(yè)持續(xù)盈利能力和投資價(jià)值進(jìn)行判斷，發(fā)行申請(qǐng)3個(gè)月之內(nèi)將作出審核決定，此舉突出了發(fā)行改革以信息披露為中心的理念，同時(shí)也為股票發(fā)行注冊(cè)制改革打下了基礎(chǔ)。

地球人都知道，我國(guó)的證券市場(chǎng)與國(guó)外市場(chǎng)有諸多不同，帶有鮮明的“中國(guó)式”特色。而新政的重拳出擊，IPO重啟的“靴子落地”，卻令大家眼前一亮，許多長(zhǎng)期困擾投資者的問(wèn)題或?qū)⒃崎_(kāi)霧散。

抑制“三高”，謹(jǐn)防市場(chǎng)亞健康

在以往的新股發(fā)行中，最為市場(chǎng)所詬病的就是新股發(fā)行“三高”問(wèn)題和“圈錢”問(wèn)題。所謂“三高”，核心就是發(fā)行定價(jià)高。該問(wèn)題產(chǎn)生的原因很多，有新股炒作的原因，同時(shí)還有新股供求不均衡、發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)高定價(jià)沖動(dòng)、“打新熱”、“人情報(bào)價(jià)”等諸多因素。

經(jīng)過(guò)多次新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制改革，已從最初的行政定價(jià)逐步過(guò)渡到市場(chǎng)化定價(jià)，這是改革的大勢(shì)所趨。本次改革后，將不再執(zhí)行“25%規(guī)則”，但并不意味要放松對(duì)新股高定價(jià)和“圈錢”的約束。

相反，為了抑制新股高定價(jià)和“圈錢”問(wèn)題，此次改革主要從三個(gè)方面采取了針對(duì)性措施：

一是平衡供需，抑制高定價(jià)。即在更大程度上發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用，新股發(fā)行快慢、多少更多地由市場(chǎng)決定，使發(fā)行價(jià)格更加真實(shí)地反映市場(chǎng)供求關(guān)系。推動(dòng)老股東轉(zhuǎn)讓股票，增加單只新股在上市首日的供應(yīng)量。老股東轉(zhuǎn)讓股票的多少本身也反映其對(duì)公司價(jià)值的判斷，老股東賣得多，買方自然不敢報(bào)高價(jià)。

二是強(qiáng)化約束，促進(jìn)合理定價(jià)。首先，針對(duì)發(fā)行人，把減持行為與發(fā)行價(jià)掛鉤，限制發(fā)行人定高價(jià)。如果定價(jià)過(guò)高，上市后一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，發(fā)行人控股股東等責(zé)任主體需要按承諾自動(dòng)延長(zhǎng)持股鎖定期。

其次，采取措施約束網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者報(bào)高價(jià)。確定發(fā)行價(jià)時(shí)，要求先剔除報(bào)價(jià)最高的10%的申購(gòu)量。報(bào)價(jià)最高的部分不得影響發(fā)行定價(jià)，報(bào)價(jià)最高者也不能獲得配售，防止“人情報(bào)價(jià)”或盲目報(bào)高價(jià)。另外，提高網(wǎng)下配售的比例，限制網(wǎng)下配售的投資者數(shù)量，增加單個(gè)網(wǎng)下投資者的配售數(shù)量，加大報(bào)價(jià)申購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。這些措施都將有利于促進(jìn)網(wǎng)下投資者審慎報(bào)價(jià)。

再次，針對(duì)主承銷商，引入自主配售機(jī)制。主承銷商可以將網(wǎng)下發(fā)行的股票按事先公布原則配售給自己的客戶。主承銷商為發(fā)展長(zhǎng)期客戶，需要合理定價(jià)平衡買方利益。這有利于防止主承銷商與發(fā)行人共謀定高價(jià)。

最后，提高招股、定價(jià)、配售各環(huán)節(jié)信息的透明度，供網(wǎng)上投資者申購(gòu)決策時(shí)參考，也可以通過(guò)強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督防范定價(jià)配售環(huán)節(jié)的“暗箱操作”。

三是加強(qiáng)監(jiān)管，威懾違規(guī)定價(jià)。監(jiān)管部門將與自律組織開(kāi)展協(xié)作，加強(qiáng)對(duì)報(bào)價(jià)、定價(jià)過(guò)程的監(jiān)管，打擊高報(bào)不買、高報(bào)少買、串通報(bào)價(jià)等行為。同時(shí)，采取措施打擊新股炒作行為，定價(jià)過(guò)高則上市后跌破發(fā)行價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更高。

防范“三高”發(fā)行和“圈錢”，當(dāng)然也需要投資者學(xué)會(huì)進(jìn)行自我保護(hù)，認(rèn)真研讀發(fā)行人信息披露文件，做出理性投資決策，利用手中的投資權(quán)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行約束，“用腳”投票。

敦促看門人“七項(xiàng)注意”

中介機(jī)構(gòu)是證券市場(chǎng)的看門人，中介機(jī)構(gòu)的盡職履責(zé)情況直接決定著發(fā)行人信息披露的質(zhì)量。而市場(chǎng)中，不乏中介機(jī)構(gòu)抱怨責(zé)任太重、反饋問(wèn)題要求調(diào)查的內(nèi)容太細(xì)、需自證清白的要求太多……愛(ài)惜羽毛的中介機(jī)構(gòu)自當(dāng)盡職盡責(zé)，但也有不夠給力的案例出現(xiàn)，因此，來(lái)自監(jiān)管層面的問(wèn)責(zé)敦促不可或缺。

為推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)深耕自己的一畝三分地，《意見(jiàn)》推出了系列措施。

首先，進(jìn)一步明確保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及人員在發(fā)行過(guò)程中的獨(dú)立主體責(zé)任，劃清責(zé)任邊界。

第二是信息披露責(zé)任提前。從發(fā)行申請(qǐng)文件提交之時(shí)起，中介機(jī)構(gòu)即需要對(duì)所披露的信息負(fù)責(zé)。這將改變以往中介負(fù)責(zé)交材料，審核部門負(fù)責(zé)改材料，申報(bào)文件質(zhì)量好壞不影響最終發(fā)行的局面，也將大大遏制中介機(jī)構(gòu)突擊申報(bào)、闖關(guān)申報(bào)的沖動(dòng)。

第三，明確信息披露重大違法時(shí)中介機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任。發(fā)行人信息披露存在重大違法，給投資者造成損失的，保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)必須依法賠償投資者損失。

同時(shí)，引入主承銷商自主配售機(jī)制，使主承銷商對(duì)其客戶的投資損失負(fù)責(zé)，推動(dòng)主承銷商在定價(jià)時(shí)平衡發(fā)行人與客戶的利益。同時(shí)強(qiáng)化信息披露要求，加強(qiáng)公眾監(jiān)督，防范暗箱操作輸送利益。

此外，加大了過(guò)程監(jiān)管。借鑒2013年財(cái)務(wù)專項(xiàng)檢查工作的經(jīng)驗(yàn)，今后的審核過(guò)程中，將會(huì)抽查相關(guān)中介機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)情況。審核中發(fā)現(xiàn)涉嫌違法違規(guī)重大問(wèn)題的，立即移交稽查部門介入調(diào)查。加大對(duì)路演推介、投資價(jià)值分析報(bào)告披露、承銷商自主配售等行為的檢查力度。

第六，加大對(duì)業(yè)績(jī)“變臉”的處罰力度。確認(rèn)業(yè)績(jī)“變臉”，即暫不受理相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請(qǐng)，并移交稽查部門查處。

最后，將中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信記錄、執(zhí)業(yè)情況公示。今后，將整合證監(jiān)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)、證券交易所的信息，對(duì)中介機(jī)構(gòu)及執(zhí)業(yè)人員的執(zhí)業(yè)記錄進(jìn)行“畫(huà)像”并公示，以此約束中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為。

借殼上市與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同

關(guān)于借殼上市的問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)也做了明確的規(guī)范。2013年11月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在借殼上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》，明確借殼上市條件與IPO（首次公開(kāi)發(fā)行上市）標(biāo)準(zhǔn)等同。

證監(jiān)會(huì)提升借殼標(biāo)準(zhǔn)，有助于防止市場(chǎng)監(jiān)管套利。目前部分IPO終止審查或不予核準(zhǔn)企業(yè)轉(zhuǎn)道借殼上市，通過(guò)借殼上市規(guī)避IPO審查，引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。統(tǒng)一借殼上市與IPO的審核標(biāo)準(zhǔn)，可以防止審核標(biāo)準(zhǔn)不一致帶來(lái)的監(jiān)管套利。

深交所《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》也不支持暫停上市階段的上市公司通過(guò)借殼式重組恢復(fù)上市。同時(shí)，由于創(chuàng)業(yè)板目前存在“三高”問(wèn)題，如果允許在創(chuàng)業(yè)板借殼上市，將加劇對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司二級(jí)市場(chǎng)炒作，易引發(fā)內(nèi)幕交易，市場(chǎng)操縱等違法違規(guī)行為。

借殼上市條件與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同，并非一味抹殺借殼上市這種資本運(yùn)作方式，堵死借殼上市路徑，而是引導(dǎo)資本等市場(chǎng)資源和監(jiān)管資源向規(guī)范運(yùn)作程度高的績(jī)優(yōu)公司集中，有利于優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置功能，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)，服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式的總體大局。

7次IPO重啟，只有2次揭開(kāi)牛市序幕

證監(jiān)會(huì)通過(guò)一系列的新政策，為將來(lái)推進(jìn)股票發(fā)行的注冊(cè)制做了很好的準(zhǔn)備。如肖鋼主席所言，要修改《證券法》，刪除現(xiàn)行法律規(guī)定的“核準(zhǔn)制”及相關(guān)條款。先要改組交易所，讓交易所成為盈利性的公司法人并實(shí)行股東會(huì)員制。

然后，需實(shí)行“發(fā)行-審核-核查”的三權(quán)分立：發(fā)行權(quán)下放到公司制的交易所；審批權(quán)還給代表投資人的證券商；核查權(quán)留在保護(hù)投資人的證監(jiān)會(huì)。在“證券交易所-證監(jiān)會(huì)-券商”三位一體的制度中，“發(fā)行-審核-核查”三權(quán)分立會(huì)將證券市場(chǎng)的決策中心從融資方轉(zhuǎn)移到投資方，從而自覺(jué)完善直接融資體系，提升社會(huì)的直接融資比重。

截止2013年11月28日，申請(qǐng)IPO的企業(yè)目前在審的共有763家，初審的有294家，已預(yù)披露的有40家，過(guò)會(huì)的有85家，今年1月預(yù)計(jì)發(fā)行的為50家，預(yù)期募集的資金在400億元左右，處于市場(chǎng)可承受的范圍之內(nèi)。

發(fā)行的市場(chǎng)化，并不意味著目前已通過(guò)發(fā)審會(huì)的80余家企業(yè)馬上就全部發(fā)行完畢。通過(guò)發(fā)審會(huì)審核的企業(yè)需要按照新的改革意見(jiàn)對(duì)申報(bào)文件作出必要的修改，并履行相關(guān)程序，2014年1月31日前完不成上述工作的過(guò)會(huì)企業(yè)還需要補(bǔ)充最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，提交2013年審計(jì)報(bào)告。

企業(yè)和承銷機(jī)構(gòu)也需要尋找合適的發(fā)行時(shí)間窗口。部分通過(guò)發(fā)審會(huì)的企業(yè)由于中介機(jī)構(gòu)正被立案調(diào)查，無(wú)法取得核準(zhǔn)文件?？偟膩?lái)看，已過(guò)會(huì)企業(yè)完成發(fā)行需要一定時(shí)間，預(yù)計(jì)完成763家申請(qǐng)企業(yè)的審核工作，需要1年左右的時(shí)間。

新中國(guó)股市自設(shè)立以來(lái)，已經(jīng)歷8次新股發(fā)行暫停、7次恢復(fù)發(fā)行。前7次恢復(fù)發(fā)行后產(chǎn)生了兩次比較大幅度的上漲行情。從實(shí)際情況看，恢復(fù)新股發(fā)行并不決定股市中長(zhǎng)期走勢(shì)，股市漲跌主要還是由市場(chǎng)供需情況來(lái)決定。

比如：1994年7月30日暫停新股發(fā)行上市，1995年恢復(fù)發(fā)行后，產(chǎn)生了1996年和1997年的牛市行情，滬指沖高到1500點(diǎn)上方，深成指上升到6000點(diǎn)上方；另如：2005年6月到2006年6月暫停新股發(fā)行上市，2006年7月恢復(fù)新股發(fā)行后，產(chǎn)生了2007年的牛市行情，滬指一直漲到6124點(diǎn)。在市場(chǎng)中產(chǎn)生了巨大的財(cái)富效應(yīng)，市場(chǎng)各個(gè)參與方都得到了豐厚的利潤(rùn)。

中國(guó)版“401k”

2014年IPO重啟，雖然在資金面上有一定壓力，但是，中國(guó)版的“401k”將給資本市場(chǎng)帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金供應(yīng)。財(cái)政部等三部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于企業(yè)年金、職業(yè)年金個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知》，自2014年1月起，企業(yè)年金、職業(yè)年金個(gè)人所得稅實(shí)施遞延納稅優(yōu)惠政策。

該模式與美國(guó)401k運(yùn)作原理相同，被業(yè)內(nèi)稱為中國(guó)版401k。遞延納稅政策有利于調(diào)動(dòng)個(gè)人繳納企業(yè)年金的積極性，而且以養(yǎng)老金為主的長(zhǎng)線投資者往往配置藍(lán)籌股，將進(jìn)一步增加資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)通過(guò)實(shí)施401k，鼓勵(lì)養(yǎng)老資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，并交由專業(yè)投資者投資，實(shí)現(xiàn)了資本市場(chǎng)發(fā)展和國(guó)民財(cái)富增值的良性互動(dòng)，推升了美國(guó)長(zhǎng)達(dá)18年的大牛市。

根據(jù)新規(guī)定，由于在企業(yè)年金的繳費(fèi)期間免征個(gè)人所得稅，從而在繳費(fèi)期間賬戶積累速度加快，讓利于民。而稅收優(yōu)惠政策直接帶來(lái)的是企業(yè)建立企業(yè)年金積極性的增加和個(gè)人參繳積極性的增加，從而在未來(lái)對(duì)行業(yè)帶來(lái)增量。

企業(yè)年金稅收優(yōu)惠政策的出臺(tái)將直接帶動(dòng)企業(yè)年金市場(chǎng)規(guī)模的上升，預(yù)計(jì)2013年底我國(guó)企業(yè)年金總規(guī)模將超過(guò)6000億，同比增長(zhǎng)23%。由于新稅收政策在今年1月1日實(shí)施，因此預(yù)計(jì)未來(lái)3年，每年受托資產(chǎn)和投資管理資產(chǎn)的規(guī)模上升速度將在 30%以上，最快在2015年企業(yè)年金累積規(guī)模將超過(guò)1萬(wàn)億。在企業(yè)年金快速增長(zhǎng)的未來(lái)，一方面給證券市場(chǎng)帶來(lái)巨量增量資金的同時(shí)，另一方面也給企業(yè)年金管理人，比如保險(xiǎn)公司、基金公司、券商帶來(lái)更多的利潤(rùn)。

《意見(jiàn)》以注冊(cè)制為出發(fā)點(diǎn)，標(biāo)志著IPO核準(zhǔn)制已經(jīng)開(kāi)始向注冊(cè)制過(guò)渡。作為股市的重大制度改革，一定會(huì)觸及各種既得利益者，改革能否沖破這些既得利益集團(tuán)的阻礙，在未來(lái)還會(huì)面臨考驗(yàn)。但是對(duì)于正在全面市場(chǎng)化和法制化進(jìn)程中的中國(guó)證券市場(chǎng)，《意見(jiàn)》無(wú)疑是長(zhǎng)期利好和指路的方向燈。