陳希琳

“這種恢復(fù)并非簡單的卷土重來，而是對此前資產(chǎn)證券化進行了一系列的反思和改革?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委向《經(jīng)濟》記者說，爆發(fā)的風險值得我們警惕，而改革的經(jīng)驗值得我們借鑒。

避免“再證券化”疏通流動性

對于資產(chǎn)證券化，市場最擔心的還是如何避免過度的證券化，畢竟2008年美國的金融危機，就是一記警鐘。

對于這個問題，中國銀行高級研究員周景彤對《經(jīng)濟》記者說，一定要把握好這個度?！懊绹亲C券化過度，我們則是不足，所以還有發(fā)展的空間?！?/p>

“總體來看，中國金融市場還是處于創(chuàng)新不足的情況，不妨進行適度的證券化創(chuàng)新?！焙ＭㄗC券副總裁、首席經(jīng)濟學家李迅雷認為，如果沒有開發(fā)的創(chuàng)新產(chǎn)品，并不會立即增加金融市場的杠桿，由此造成的流動性泛濫也還是相對可控的。

那么，避免出現(xiàn)“再證券化”的情況就顯得尤為重要。在業(yè)內(nèi)人士看來，需要擴大市場規(guī)模，進行產(chǎn)品創(chuàng)新。

盡管經(jīng)過四輪試點，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)起機構(gòu)逐步多元化，但融資規(guī)模仍然較小。和美國資產(chǎn)證券化市場規(guī)模存量超過10萬億美元來看，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已發(fā)行規(guī)模不超過2000億元市場規(guī)模仍然很小。同時，盡管一級市場投資者范圍逐步擴大，在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，國有大型商業(yè)銀行、政策性銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行均有涉足，在實體資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，各類資產(chǎn)管理公司也均有動作。但二級市場流動性不足。目前，各類商業(yè)銀行、外資銀行、基金公司、證券公司和信托公司等均可投資資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，但投資方式依然以持有到期為主，持有期內(nèi)的交易量嚴重不足。

對此有建議稱要對合格投資者進行擴容，但這種擴容同樣需要審慎推進。

而在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，李迅雷表示，不能盲目發(fā)行二級及以上的產(chǎn)品，避免過度證券化。

堵住道德風險保護投資者

在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，資產(chǎn)證券化可能帶來的道德風險尤為突出，即資產(chǎn)證券化可能導(dǎo)致貸款標準的惡化。

“既然是‘賣貸款，那么銀行的收益肯定跟貸款的數(shù)量是掛鉤的，這樣就有可能導(dǎo)致銀行追求增加貸款數(shù)量，而忽略了貸款質(zhì)量，一旦違約率大幅上升，那么必然會波及每一個投資者。”山東一個信托公司經(jīng)理向《經(jīng)濟》記者分析。

在魯政委看來，避免這種道德風險的出現(xiàn)，最關(guān)鍵的是推行風險自留機制。“美國在2008年之后要求資產(chǎn)證券化機構(gòu)發(fā)起人在向第三方轉(zhuǎn)讓或出售的資產(chǎn)支持證券中必須保留一定比例的經(jīng)濟利益，通常要求是自留不低于5%的信用風險，并且對于該部分信用風險不得采取直接或間接對沖措施?！彼J為，這將有效避免危機前發(fā)起人明知有風險卻通過證券化來惡意“甩包袱”的行為，遏制了發(fā)起人的道德風險。

實際上，2013年12月31日，央行、銀監(jiān)會就已聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)風險自留比例的文件》有關(guān)規(guī)定，要求信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起人需通過持有次級檔證券來承擔5%的風險自留。

不過這使得商業(yè)銀行的積極性大受打擊。那么如何取得兩者間的平衡，或許可以通過差異化的風險自留機制來解決，應(yīng)結(jié)合我國實際情況，對發(fā)起機構(gòu)投資自己發(fā)起的資產(chǎn)支持證券做出限定。

但對于一些風險高且難以識別的資產(chǎn)支持產(chǎn)品，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)作出特別限制。

“要避免發(fā)起機構(gòu)完全與基礎(chǔ)資產(chǎn)相隔絕，特別是地方債、信用卡貸款等新型金融產(chǎn)品，應(yīng)格外謹慎入池?！濒斦硎荆瑹o論是出于防范道德風險還是推動市場發(fā)展的考慮，都應(yīng)強化對發(fā)起機構(gòu)的管理。

僅僅有監(jiān)管機構(gòu)的限制還不夠，投資者也需能夠進行風險識別，但要了解一個資產(chǎn)支持產(chǎn)品，投資者有可能要閱讀超過幾十萬頁的資料，所以很多人通過評級機構(gòu)進行甄別。

但在魯政委看來，評級公司的公正、客觀和科學性仍存質(zhì)疑，要消除評級機構(gòu)的誤導(dǎo)?！斑@是美國次貸危機后的改革經(jīng)驗，以前大家只看評級，不看產(chǎn)品究竟是什么，大家既沒有興趣去看，也沒有那么多的信息可供查閱，而這次危機之后，監(jiān)管部門要求每一筆資產(chǎn)都要公布信息，避免評級的誤導(dǎo)，我們也應(yīng)該借鑒。”

這樣一來，優(yōu)化并改善信息披露機制，成為推動證券化市場發(fā)展、控制系統(tǒng)性風險的必然選擇?！耙岣咝畔⒌耐该鞫龋膭钔顿Y者自己進行判斷。”魯政委說。

完善法律框架監(jiān)管需梳理

“目前我國的資產(chǎn)證券化正處于試點階段，之所以叫試點，是和法律沒有修法有關(guān)系?！濒斦硎?，資產(chǎn)證券化在中國還有一些不確定的東西，比如破產(chǎn)隔離如何處理，都需要在法律框架內(nèi)進行完善。

中央國債登記結(jié)算有限責任公司前法律顧問柯荊民認為，企業(yè)資產(chǎn)證券化首先面臨的問題就是法律基礎(chǔ)問題。“目前，企業(yè)資產(chǎn)證券化的載體是專項資管計劃，而資管計劃是能否實現(xiàn)證券化所要求的破產(chǎn)隔離，仍存在爭議。”

同時，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及抵質(zhì)押物的情況，也存在一定的操作風險和法律風險，亟須出臺配套的法律法規(guī)。

另外，也要做好投資者教育，否則信貸資產(chǎn)證券化在中國將很難推行。“未來關(guān)鍵是要在充分進行信息披露基礎(chǔ)上，真正做到‘買者自負，賣者有責?！濒斦f，對投資者的保護也同樣重要，《證券法》要能夠很好地保護投資者，樹立投資信心，才能真正打開盤活信貸資產(chǎn)的局面。

為了用好資產(chǎn)證券化這把雙刃劍，加強資產(chǎn)證券化的監(jiān)管與風險防范、提高信息透明度已成為行業(yè)共識。

“市場監(jiān)督不是僅僅依靠證監(jiān)會來監(jiān)督，要下放對市場的監(jiān)管權(quán)，將監(jiān)管權(quán)充分授予每一個經(jīng)濟主體。只要發(fā)現(xiàn)問題，律師、投資者、媒體等方方面面都應(yīng)該以合法的方式進行監(jiān)督?！濒斦f。

“既加大創(chuàng)新力度，又強調(diào)加強監(jiān)管，這體現(xiàn)出當前我國金融改革的一貫思路。”中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇說。

最重要的是，監(jiān)管線條亟須梳理。目前信貸資產(chǎn)證券化由人民銀行和銀監(jiān)會負責監(jiān)管，但只在銀行間市場發(fā)行；實體資產(chǎn)證券化由銀行間市場交易商協(xié)會和證監(jiān)會分類監(jiān)管，分別可在銀行間交易市場和交易所市場發(fā)行。而多頭監(jiān)管很容易導(dǎo)致監(jiān)管真空出現(xiàn)。