張文劍，趙鵬

（成都信息工程學(xué)院銀杏酒店管理學(xué)院，四川 成都 611743）

中國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險影響因素分析

張文劍，趙鵬

（成都信息工程學(xué)院銀杏酒店管理學(xué)院，四川 成都 611743）

資產(chǎn)證券化的日益成熟將對中國虛擬經(jīng)濟的良性發(fā)展起到非常重要的作用。但是目前來看，我國正在推進的資產(chǎn)證券化過程中，風(fēng)險因素并未能受到很好控制，存在著很多不規(guī)范的地方。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險將圍繞信貸資產(chǎn)的估值、資產(chǎn)池的組合優(yōu)化、破產(chǎn)隔離、金融產(chǎn)品信用評級、資產(chǎn)收益管理產(chǎn)生。要對相關(guān)要素進行控制，應(yīng)當(dāng)健全SPV風(fēng)險隔離機制，規(guī)范證券化信用評級體系，加強相關(guān)法律的保護保障作用。

資產(chǎn)證券化；風(fēng)險；因素

市場經(jīng)濟的日益發(fā)達加速了虛擬經(jīng)濟的發(fā)展，虛擬經(jīng)濟（FictitiousEconomy）則是“金融深化”的必然產(chǎn)物。如果將經(jīng)濟看為一個價值系統(tǒng)，其除去物質(zhì)價格系統(tǒng)之外剩下的則為資產(chǎn)價格系統(tǒng)。資產(chǎn)價格系統(tǒng)是以資本化定價方式為基礎(chǔ)的一套特定的價格體系，而這一提法正可作為虛擬經(jīng)濟的解釋。

中國自進入21世紀后，虛擬經(jīng)濟的影響越來越大。但是隨著幾次金融危機的爆發(fā)（尤其2008年的金融危機），中國經(jīng)濟界對“虛擬”二字保持著高度的警惕性。但是，中國無法因為“懼怕”而“逃避”虛擬經(jīng)濟發(fā)展的必然過程。如果進行虛擬經(jīng)濟的相關(guān)研究，那么對資產(chǎn)證券化這一虛擬經(jīng)濟的重要論題進行討論也將無法避免。

廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運營方式。狹義來說，資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照John W.Briggs和JosephD.Beams（2012年）的觀點，證券化將長期應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變?yōu)榭瓷先ネ耆煌膫@些債券將投入市場進行流動。目前，按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS）和資產(chǎn)支持的證券化（Asset-Backed Securitization,ABS）。

一、加速中國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實基礎(chǔ)

中國資產(chǎn)證券化的歷史并不漫長。2005年，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為試點單位進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化改革，這是一個標志性的事件。但是2008年金融危機的爆發(fā)導(dǎo)致全世界普遍對金融產(chǎn)品談虎色變，資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展因此受阻。

2009年之后，金融危機的影響漸弱。金融行業(yè)的相關(guān)信貸業(yè)務(wù)普遍受到更加嚴格的約束，資產(chǎn)證券化又再次集聚大家的注意力。資產(chǎn)證券化的對象非常廣泛，但最被關(guān)注的是銀行業(yè)。尤其最近5年中，中國銀行業(yè)的存量貸款的結(jié)構(gòu)存在存短貸長的矛盾，這種矛盾需要銀行找到規(guī)避相關(guān)風(fēng)險的辦法，而資產(chǎn)證券化正是銀行業(yè)防范和分散相關(guān)風(fēng)險的有效途徑之一。也正是因為此，對資產(chǎn)證券化這一新興領(lǐng)域最有興趣的是中國的各商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理公司。當(dāng)然，中國仍有非金融行業(yè)企業(yè)也在進行資產(chǎn)證券化相關(guān)操作，比如2014年4月19日，廣東海印集團股份有限公司曾經(jīng)擬定的以旗下14處商業(yè)物業(yè)未來5年的租金收益為標的、融資額為14億元的專項資產(chǎn)計劃。

資產(chǎn)證券化的理論并未完全成熟，但已開始推行。這種形勢有其必然性，但是對中國經(jīng)濟的發(fā)展也存在巨大的潛在風(fēng)險。本文將通過對資產(chǎn)證券化流程的結(jié)構(gòu)性剖析，分離出影響資產(chǎn)證券化風(fēng)險的要素，以提出切實可行的相關(guān)建議，為資產(chǎn)證券化的推行以及風(fēng)險規(guī)避提供幫助。

二、中國資產(chǎn)證券化的相關(guān)研究

中國對于資產(chǎn)證券化的研究的高峰從新世紀初開始。當(dāng)時，部分國內(nèi)學(xué)者對資產(chǎn)證券化在中國的推行持有一定疑問。孫奉軍在2001年對當(dāng)前資產(chǎn)支持證券供求關(guān)系及其相關(guān)制度因素進行分析后認為，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)遵循先國際后國內(nèi)的原則，先行開展離岸資產(chǎn)證券化，待各項制度完善以后,再開展國內(nèi)資產(chǎn)證券化。而更早的1999年，王開國對資產(chǎn)證券化在中國實施的意義和可行性進行了闡述，雖然認為對于中國的具體經(jīng)濟環(huán)境，資產(chǎn)證券化有一定難度，但仍有可行性。吳曉靈（2000年）作為中國人民銀行上海分行課題組負責(zé)人，對資產(chǎn)證券化的立場非常堅定，認為住房抵押貸款證券化是一個確實的方法，討論的已經(jīng)不是“要不要或可不可以證券化”的問題，而是“如何證券化、怎么操作、分幾步走”的問題,其認為由于“一步到位”條件還不成熟,我們要采取“分步實施”戰(zhàn)略，要“創(chuàng)造條件、加快證券化進程”。

金融企業(yè)尤其銀行是資產(chǎn)證券化的重點行業(yè)。這一點可能是由于銀行擁有更多不良資產(chǎn)。李俊杰（1999年）對中國的不良資產(chǎn)進行了討論，并提出了處置方法之一為資產(chǎn)證券化，但是也認為如果利用資產(chǎn)證券化出售不良資產(chǎn)具有相當(dāng)難度。

陳曉東（2004年）從相對宏觀的角度對資產(chǎn)證券化的概念和實質(zhì)、功能和作用、切入點、障礙和建議進行了綜述。微觀角度的討論讓人更加關(guān)注。傅斌（2000年）對資產(chǎn)證券化關(guān)鍵環(huán)節(jié)的認識、現(xiàn)有法規(guī)體系的修訂與完善、有效的監(jiān)管體系的建設(shè)、稅收征管規(guī)則以及會計處理方面技術(shù)措施的設(shè)計進行了相關(guān)研究。巴曙松等人則對證券化流程中的各風(fēng)險點監(jiān)管進行闡述,探討我國進行資產(chǎn)證券化操作模式的選擇,提出構(gòu)建以市場和法規(guī)為導(dǎo)向的風(fēng)險型監(jiān)管,以及有效的分業(yè)監(jiān)管的協(xié)調(diào)機制（2005年）。

由于西方的資產(chǎn)證券化歷程較中國在前，研究也更加有實踐性。比如，Patricia M.Dechow（2006年）通過對經(jīng)理們的行為分析，認為他們?yōu)榱双@得最大化的收益，往往會選擇季度末期進行證券化交易。中國也有學(xué)者試圖通過對美國的行業(yè)數(shù)據(jù)進行研究以期能給中國帶來幫助。管同偉（2007年）基于美國債券市場協(xié)會數(shù)據(jù)考察美國資產(chǎn)證券化演變的新特征與新型產(chǎn)品的特性,探討證券化動力機制,并對其發(fā)展趨勢進行前瞻性分析。

三、中國資產(chǎn)證券化的內(nèi)在風(fēng)險影響要素

在資產(chǎn)證券化的相關(guān)領(lǐng)域，中國已經(jīng)出臺了具有一定前瞻性的法律法規(guī)等文獻，比如：《中華人民共和國信托法》（2001年）、《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》（2005年）、《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》（2005年）、《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（2013年）和《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》（2013年）等。但是，從理論研究到應(yīng)用實踐，資產(chǎn)證券化仍然充滿挑戰(zhàn)。這種挑戰(zhàn)性很大程度是由于資產(chǎn)證券化所牽涉到的經(jīng)濟因素的廣度所決定。

圖1為資產(chǎn)證券化流程圖，我們將從這張簡圖出發(fā)得到資產(chǎn)證券化的要素。

圖1 資產(chǎn)證券化流程簡明示意圖

各種信貸資產(chǎn)經(jīng)過SPV的操作將轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化產(chǎn)品。信貸資產(chǎn)一定是被預(yù)計在未來可以產(chǎn)生現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，否則，那么整個資產(chǎn)證券化過程將毫無意義。雖然如此，但是信貸資產(chǎn)往往在發(fā)起人手里并沒有投資吸引力，因此SPV的操作將重要且要求非常專業(yè)。經(jīng)過SPV的努力之后，信貸資產(chǎn)在經(jīng)過重組、優(yōu)化之后將成為具有吸引投資人的證券化產(chǎn)品。

整個資產(chǎn)證券化過程中，充滿高專業(yè)要求的操作。從發(fā)起人到投資人的價值傳遞鏈依序分析，其內(nèi)在風(fēng)險影響要素具體如下：

1.信貸資產(chǎn)的估值。信貸資產(chǎn)估值的風(fēng)險主要存在于SPV的操作是否足夠科學(xué)、專業(yè)和謹慎。由于發(fā)起人在中國的現(xiàn)階段往往是銀行，其信貸資產(chǎn)的組成來源較為復(fù)雜，風(fēng)險系數(shù)的計算和判定不僅要求操作者具有專業(yè)的知識，而且對于信貸資產(chǎn)的估值還容易為金融市場的波動所干擾。

2.資產(chǎn)池的組合優(yōu)化。資產(chǎn)池并不是一個新概念。早在國際貨幣基金組織成立時這一提法就曾風(fēng)靡一時。但是在現(xiàn)階段，中國缺乏具有對資產(chǎn)池合理組合優(yōu)化能力的專業(yè)人員，這一現(xiàn)象也讓資產(chǎn)證券化過程中最重要的一環(huán)缺乏風(fēng)險的掌控能力。

3.破產(chǎn)隔離。它包括兩個方面：一是指建立一種風(fēng)險隔離機制，在該資產(chǎn)與發(fā)行人之間筑起一道屏障，即使發(fā)行人破產(chǎn)，也不影響支持債券的資產(chǎn)；另外，必須同時建立另一種相似的風(fēng)險隔離機制，將該資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離開來，以避免該資產(chǎn)受到SPV破產(chǎn)的威脅。

除上述三點之外，貫穿于整個資產(chǎn)證券化過程中，如何合理地構(gòu)建證券化產(chǎn)品（比如債券）的信用評級體系以及以發(fā)起人為主（也可能是中介公司）的對資產(chǎn)收益的管理也是風(fēng)險控制的重要方面。

四、資產(chǎn)證券化的繼續(xù)研究方向及建議

從2005年后，中國開始新的資產(chǎn)證券化進程，關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)研究成果較之前更為豐富，研究方向更加多樣。但是我們也可以看到，無論是相關(guān)的制度研究還是實務(wù)操作研究都緊緊圍繞資產(chǎn)證券化的風(fēng)險控制進行。這是因為資產(chǎn)證券化是否可以如預(yù)期對中國的經(jīng)濟整體起到促進和完善的作用都依賴于相關(guān)金融產(chǎn)品的市場潛力，而其市場表現(xiàn)則將直接被其風(fēng)險的控制能力所決定。從這個角度，圍繞風(fēng)險控制的研究將是未來資產(chǎn)證券化的重要研究方向。

本文認為，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險將圍繞信貸資產(chǎn)的估值、資產(chǎn)池的組合優(yōu)化、破產(chǎn)隔離、金融產(chǎn)品信用評級、資產(chǎn)收益管理產(chǎn)生。因此，必須對相關(guān)的要素進行控制，并提出以下建議：

1.SPV風(fēng)險隔離機制的健全。SPV雖然是一個具有較高信用等級的實體，但是我們?nèi)匀徊粌H要在法律規(guī)章層面上保證其獨立性，還要在整個資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟鏈條中保證其獨立的操作。這些保證性的措施可能包括限制信托機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍和同期業(yè)務(wù)量、提出或規(guī)定相關(guān)信托機構(gòu)的操作流程等。這些措施將使SPV對資產(chǎn)池的組合優(yōu)化和破產(chǎn)隔離降低風(fēng)險提供有效的幫助。

2.證券化信用評級體系的規(guī)范。作為虛擬經(jīng)濟的重要組成部分，證券化信用評級體系的相關(guān)標準應(yīng)該遠比其他來得更加嚴格。但是信用評級體系的建立和完善并不是一個孤立事件，其依賴于中國證券化市場的信息的充分流動以及法律法規(guī)的保障。證券化信用評級體系貫穿于整個資產(chǎn)證券化的鏈條當(dāng)中，從對發(fā)起人的信用評級到投資人的信用評級都是證券化信用評級體系的關(guān)注對象。

3.相關(guān)法律的保護保障作用的加強。在2000年前后，中國理論研究界一直在呼吁加強對資產(chǎn)證券化的立法，但是經(jīng)過10多年的發(fā)展，中國就資產(chǎn)證券化出臺了一系列的政策、規(guī)定和辦法，但是卻沒有上升到應(yīng)有的法律高度。針對性法律的缺失讓監(jiān)管的力度大為降低，只有依靠其他相關(guān)法律的協(xié)助監(jiān)管，而這種協(xié)助監(jiān)管將難以給與更好的風(fēng)險控制。而這一點在現(xiàn)在推行資產(chǎn)證券化的進程中顯得尤為不利，所以通過法律進行規(guī)范和保障是資產(chǎn)證券化降低不可預(yù)測風(fēng)險的重要途徑。

［1］巴曙松，劉清濤.當(dāng)前資產(chǎn)證券化發(fā)展的風(fēng)險監(jiān)管及其模式選擇［J］.杭州師范學(xué)院學(xué)報：社會科學(xué)版，2005（3）：21-26.

［2］管同偉.美國資產(chǎn)證券化的最新進展及其演變趨勢［J］.國際金融研究，2007（10）：10-16.

［3］梁家全.歐盟銀行監(jiān)管協(xié)調(diào)法律機制的進展及前瞻［J］.晉陽學(xué)刊，2014（5）：127-134.

［4］傅斌.我國銀行資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)及制度條件［J］.金融研究，2000（4）：80-88.

［5］孫奉軍.我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實思考與路徑選擇［J］.財經(jīng)研究，2001（9）：43-51.

［6］陳裘逸，張保華.資產(chǎn)證券化定義和模式的檢討——以真實出售為中心［J］.金融研究，（2003）10：53-62.

（編輯 郭繼榮）

F832.51

A

1673-1808（2014）06-0048-03

2014-10-12

張文劍（1979-），男，江西龍南人，成都信息工程學(xué)院銀杏酒店管理學(xué)院，講師，碩士，研究方向：會計學(xué)；

趙鵬（1976-），男，湖北巴東人，成都信息工程學(xué)院銀杏酒店管理學(xué)院，講師，碩士，研究方向：會計學(xué)。