顧慧彬

摘 要：股利政策作為現(xiàn)代上市公司財(cái)務(wù)管理的核心政策之一，對(duì)上市公司的發(fā)展有著舉足輕重的作用。本文基于數(shù)據(jù)分析，解析了公司股利分配與公司績(jī)效之間的關(guān)系，力圖為上市公司更好的良性發(fā)展提供有力的借鑒和思考。

關(guān)鍵詞：上市公司；股利分配；公司業(yè)績(jī)

1、引言

股利政策作為現(xiàn)代上市公司財(cái)務(wù)管理的三大核心政策之一，可視為留存收益和投融資所需資金的一種平衡，一直受到各方的關(guān)注。股利的發(fā)放不僅關(guān)系到公司股東和債權(quán)人的利益，而且對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展也有很大關(guān)系。恰當(dāng)?shù)墓衫哂兄谠黾庸蓶|與投資者的信心，更重要的是，由此提升的上市公司形象可以為該公司獲得更好的融資環(huán)境。隨著近幾年股票熱潮只升不降，越來越多的投資者關(guān)注公司的股利分配政策以及分配方式。那么股利分配到底對(duì)公司績(jī)效有什么影響，兩者之間的關(guān)系又是什么，這是本文研究上市公司股利分配與公司績(jī)效關(guān)系的原因與目的所在。

2、股利政策與經(jīng)營業(yè)績(jī)的關(guān)系

根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)出具的有效數(shù)據(jù)，本文選用2010-2013年度每年100家上市公司，根據(jù)其利潤分配方式進(jìn)行總結(jié)歸納。采用這些數(shù)據(jù)的原因主要是因?yàn)檫@組數(shù)據(jù)是產(chǎn)生在近幾年，比較能反映當(dāng)下上市公司的股利政策趨勢(shì)。其次，這些公司都是在網(wǎng)上披露的，任何人都可以看見，具有透明度。

在實(shí)際情況中，上市公司會(huì)選擇不分配不轉(zhuǎn)增、僅派發(fā)現(xiàn)金、僅轉(zhuǎn)增股票、轉(zhuǎn)增股票與派發(fā)現(xiàn)金并存、送股與派發(fā)現(xiàn)金并存以及三種方式都有這六種方式。每種利潤分配的方式對(duì)公司以及股東的影響都是不同的。基本上所有的公司都采用了現(xiàn)金股利和股票股利的方式來回饋股東。也證實(shí)了財(cái)產(chǎn)股利與負(fù)債股利在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)營活動(dòng)中并不常用。

派發(fā)現(xiàn)金與送股是上市公司直接從未分配利潤中扣減，轉(zhuǎn)增股本是從資本公積當(dāng)中扣減。雖然未分配利潤與資本公司都是所有者權(quán)益，但是對(duì)于股東來說，派發(fā)現(xiàn)金與送股是從留存利潤中發(fā)放，需要繳納個(gè)人所得稅，因此有些中小股東寧可不收到現(xiàn)金股利。大家都知道，派發(fā)現(xiàn)金與送股都是在公司有盈余的情況下才能實(shí)現(xiàn)，而轉(zhuǎn)增資本來自于資本公積，它可以不受公司本年度可分配利潤以及時(shí)間的限制。

通過對(duì)4年期間100家上市公司的歸納總結(jié)，形成了如上表格2.1的結(jié)果。根據(jù)表2.1可以清楚的看到，多數(shù)上市公司在這幾年都采用不分配不轉(zhuǎn)增以及僅派發(fā)現(xiàn)金的方式。而且近兩年來轉(zhuǎn)增股票與現(xiàn)金并存的方式慢慢地增加起來。僅轉(zhuǎn)增股票、送股與派發(fā)現(xiàn)金并存以及三種方式都有這三種發(fā)放方式并不多見，每年偶有幾家公司采用三種方法，而且并不固定，可忽略不計(jì)，因此在本文不予討論。以下著重討論其他三個(gè)分配方式。

根據(jù)圖表2.1可知，2011年是一個(gè)比較大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。不分配不轉(zhuǎn)增的股利分配方式在2012年急速下降之后在2013年趨于平穩(wěn)，在20%多一點(diǎn)；僅派發(fā)現(xiàn)金的公司卻在2012年急速上升，2013上升幅度不大，在60%左右；轉(zhuǎn)增股票加派發(fā)現(xiàn)金的公司也在2012年有所上上，但是幅度不像前兩者那么大，在2013年有些許下降，幅度也不大，用此種分配方式的公司大約占總樣本的10%左右。從以上來看，大多數(shù)公司都偏好從本年的盈余中來發(fā)放股利，而不愿意從資本公積中拿出一部分來回饋股東，筆者認(rèn)為很大一部分原因是在轉(zhuǎn)增股票之后會(huì)自然除權(quán)，股價(jià)會(huì)下跌，這對(duì)公司來說是有風(fēng)險(xiǎn)的，不明白情況的潛在投資者會(huì)放棄購入該公司的股票，而且對(duì)公眾發(fā)出的信號(hào)是這家公司的經(jīng)營也許不那么好，對(duì)于現(xiàn)有的股東來說會(huì)覺得這家公司不能帶給自己利益，可能會(huì)拋棄這家公司，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展很不利。而派現(xiàn)盡管需要讓股東繳納一部分個(gè)人所得稅，但是對(duì)于公司來說，派發(fā)現(xiàn)金傳遞出公司本年是在盈利并且健康運(yùn)營的信號(hào)，能吸引其他潛在股東購入本公司的股票，并讓已有股東繼續(xù)持有現(xiàn)有股票。

3、研究假設(shè)

假設(shè)一：現(xiàn)金股利與公司經(jīng)營業(yè)績(jī)成正相關(guān)性關(guān)系

作出上述假設(shè)的原因是，現(xiàn)金股利的發(fā)放可以傳遞出公司健康運(yùn)營的信息，這比單純的語言更具說服力。而且，發(fā)放現(xiàn)金股利可以很好的區(qū)分運(yùn)營良好的公司與運(yùn)營較弱的公司。因?yàn)橐７卢F(xiàn)金股利的發(fā)放的成本是比較高的。而股票股利的發(fā)放則成本較低，比較容易模仿，讓投資者難以區(qū)別公司的好壞。因此，綜上所述，現(xiàn)金股利與公司業(yè)績(jī)成正相關(guān)性關(guān)系。

假設(shè)二：現(xiàn)金股利支付率與公司經(jīng)營業(yè)績(jī)成正相關(guān)性關(guān)系

現(xiàn)金股利支付率是通過現(xiàn)金股利總額與凈利潤的比率得出的。那么顯而易見，這反應(yīng)了當(dāng)期盈利的多大部分用于支付股利，該比率高的公司也很有可能會(huì)影響到未來資金的需求來源，從這樣來看，似乎高比率的現(xiàn)金股利支付率對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)來說有一定的負(fù)面影響，但是信號(hào)傳遞理論卻帶給我們另外一個(gè)視角來看待這一方面。根據(jù)上文提出的Miller和Modigliani理論可知，在信息不對(duì)稱的情況下，公司向外界傳遞公司內(nèi)部信息的常見信號(hào)有利潤宣告、股利宣告和融資宣告三種。與利潤的會(huì)計(jì)處理有可操縱性這個(gè)缺點(diǎn)來說，股利宣告對(duì)于大眾來說的確是一種比較能夠接受的信號(hào)模式。在該理論下，現(xiàn)金股利支付率反應(yīng)了公司對(duì)于未來經(jīng)營狀況的預(yù)期。未來的經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)胶?，現(xiàn)金股利支付率就越大。因此就作出現(xiàn)金股利支付率與公司經(jīng)營業(yè)績(jī)呈正相關(guān)這個(gè)假設(shè)。

4、假設(shè)驗(yàn)證

4.1自變量與應(yīng)變量的設(shè)計(jì)及相關(guān)性分析

本文的自變量主要有：現(xiàn)金股利支付率（CDPR）、每股現(xiàn)金股利（CD）。其中現(xiàn)金股利支付率（CDPR）=現(xiàn)金股利總額/凈利潤，每股現(xiàn)金股利（CD）=股利總額/流通在外的普通股加權(quán)平均股數(shù)。

由于公布的數(shù)據(jù)中沒有直接顯示股利總額的數(shù)據(jù)，因此我通過凈利潤與每股收益計(jì)算得出發(fā)行在外的普通股股數(shù)，再根據(jù)股利派發(fā)政策計(jì)算出現(xiàn)金股利總額，最后與凈利潤相比較得出了現(xiàn)金股利支付率。并且這些樣本剔除了沒有派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司，可以僅通過現(xiàn)金支付了來比較公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)。

本文的因變量主要有：凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）。每股收益=普通股股東凈利潤/流通在外的普通股加權(quán)平均股數(shù)。凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤/凈資產(chǎn)。

本文對(duì)上市公司股利分配對(duì)公司業(yè)績(jī)的關(guān)系性研究采用實(shí)證分析的方法，主要是通過excel的correl系數(shù)函數(shù)進(jìn)行相關(guān)性的系數(shù)確定。步驟如下：1.將2010年-2013年四年里派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司單獨(dú)另列四個(gè)表格；2.將除每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股股利以及現(xiàn)金股利支付率以外的其他信息剔除，以便后續(xù)數(shù)據(jù)分析；3.根據(jù)correl函數(shù)，將每股收益和凈資產(chǎn)收益率這兩個(gè)表現(xiàn)公司經(jīng)營業(yè)績(jī)的因素與每股股利和現(xiàn)金股利支付率這兩個(gè)表現(xiàn)現(xiàn)金股利分配的因素分別兩兩關(guān)聯(lián)，進(jìn)行函數(shù)分析；4.得出相應(yīng)的數(shù)據(jù)。

4.2結(jié)果分析

經(jīng)過幾次函數(shù)計(jì)算，并進(jìn)行記錄與歸納總結(jié)，得到如下表格4.1。

根據(jù)表格4.1得出，每股收益與每股股利的相關(guān)性系數(shù)為正數(shù)，每股收益與股利支付率的相關(guān)性系數(shù)為負(fù)數(shù)，凈資產(chǎn)收益率與每股股利的相關(guān)性系數(shù)為正數(shù)，凈資產(chǎn)收益率與股利支付率的相關(guān)性系數(shù)為負(fù)數(shù)。根據(jù)系數(shù)的正負(fù)，可以判斷得出兩個(gè)因素之間是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)。由此可知，每股收益與股利支付率為負(fù)相關(guān)，每股收益與每股股利為正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率與每股股利為正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率與股利支付率為負(fù)相關(guān)。

根據(jù)以上分析可歸納得出，每股股利與經(jīng)營業(yè)績(jī)呈正相關(guān)性關(guān)系，股利支付率與經(jīng)營業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)性關(guān)系。因此本次分析的最終結(jié)果為假設(shè)一成立，假設(shè)二不成立。

4.3差異分析

每股股利與現(xiàn)金股利支付率同為表示股利分配的因素，為何會(huì)得出不同的結(jié)果，且根據(jù)假設(shè)二的理論分析，現(xiàn)金股利支付率與公司績(jī)效應(yīng)為正相關(guān)關(guān)系，而實(shí)際計(jì)算的結(jié)果卻駁回了這個(gè)假設(shè)，筆者對(duì)此進(jìn)行了分析。

經(jīng)過詳細(xì)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)以下原因。（1）政府補(bǔ)助。有些企業(yè)的項(xiàng)目為政府扶持項(xiàng)目，根據(jù)國家政策，政府會(huì)對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行政府補(bǔ)助，政府補(bǔ)助分為與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助和與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助。與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助計(jì)入當(dāng)期損益，可以影響本年度凈利潤，而與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助，不能全額計(jì)入當(dāng)期損益，需計(jì)入遞延收益，對(duì)本年度的凈利潤影響不同于與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助，因此也影響了現(xiàn)金股利支付率。政府扶持的項(xiàng)目從2008年開始已經(jīng)逐步涉及以下幾個(gè)行業(yè)：裝備制造業(yè)，紡織，船舶制造業(yè)，環(huán)保工程，電子信息，以及高新技術(shù)，還有醫(yī)療衛(wèi)生等等，恰好在本文選取的100家企業(yè)中絕大多數(shù)為政府扶持的企業(yè)，因此樣本選擇對(duì)于現(xiàn)金股利支付率這一因素來說還不夠普遍；（2）惡性分紅。有些企業(yè)的股利支付率非常高，有些甚至大于100%，更有甚者為400%。這些公司盡管凈利潤不高，但是卻超負(fù)荷的進(jìn)行現(xiàn)金分紅，由于這些公司的存在，使得假設(shè)二未能通過實(shí)證分析進(jìn)行驗(yàn)證。（3）樣本問題。本文選取了100家上市公司，對(duì)于所有的上市公司而言還差得多，不排除存在偶然性、出現(xiàn)樣本誤差可能。

5、問題及建議

5.1問題發(fā)現(xiàn)

根據(jù)對(duì)上市公司股利分配政策的研究，發(fā)現(xiàn)我國股利分配政策存在些許問題。

分配股利的公司數(shù)量近年來雖有所增加，但總體來說仍然較少。根據(jù)上文所述，不分配不轉(zhuǎn)增的公司仍然占所有上市公司的很大比例，在2011年甚至達(dá)到了74%的高比例。近兩年來公司開始重視股利分配的重要性，不分配不轉(zhuǎn)增的上市公司開始減少。派發(fā)現(xiàn)金股利的公司在上市公司中所占比率在前兩年比較低，這兩年開始逐年遞增，去年更是達(dá)到了63%。多數(shù)公司開始意識(shí)到派發(fā)股利，尤其是現(xiàn)金股利對(duì)于公司經(jīng)營發(fā)展的好處。

就上述分析來看，我國的股利支付率盡管有所提高，但是相比于西方國家，仍然處于較低的水平，平均分紅占公司凈利潤不到50%。根據(jù)圖5.1就可以很明確的看出這些不足。

而且近年來出現(xiàn)了越來越多的“過度分紅”現(xiàn)象，部分上市公司的現(xiàn)金分紅預(yù)案很明顯的超出了公司的本年度盈余，也就是超出了自有的能力支付股利。每股經(jīng)營現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)卻在進(jìn)行分紅的公司數(shù)量有了急劇增加，每股派現(xiàn)大于每股收益的公司也一直在上升趨勢(shì)。這種極端現(xiàn)象需要引起利益相關(guān)人以及非利益相關(guān)人的重視。

雖然本文僅調(diào)查了100家上市公司4年的股利分配走向，但是值得注意的是，有些公司的在這四年股利政策變動(dòng)較大，2010年是不分配不轉(zhuǎn)增的公司在2011年不僅轉(zhuǎn)增股票還派發(fā)一定的現(xiàn)金股利。這說明公司的董事會(huì)對(duì)股利分配政策的制定不夠嚴(yán)謹(jǐn)，經(jīng)常變動(dòng)股利政策，這種做法會(huì)對(duì)股票的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)造成異常波動(dòng)?！巴赏瑱?quán)，同股同利”應(yīng)該是股份制公司需要遵循的基本原則，但是如今上市公司往往有國家股，法人股和公眾股等多種股票種類，這些股票的成本不同，購買的股東也不同，因此對(duì)股利的偏好更是不同。不少上市公司采取對(duì)不同投資者采取不同的股利分配政策，以此來增加投資者的信心。

5.2 相關(guān)建議

針對(duì)上述問題，本文就已調(diào)查的公司的實(shí)際情況，提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，加快股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，加快國有控股股權(quán)流通?，F(xiàn)階段我們應(yīng)該加快股改的步伐，公平的對(duì)待每一位股東，讓持有該公司股票的股東都享有得到股利的權(quán)利。合理解決股權(quán)分置問題有利于上市公司平等分配現(xiàn)金股利，保護(hù)廣大流通股股東的權(quán)益。

第二，制定相應(yīng)的股利政策分配法規(guī)，規(guī)范我國股利政策制度。其他一些國家通過立法形式強(qiáng)制要求上市公司派現(xiàn)的做法，用法律來強(qiáng)制公司給股東回報(bào)。消除留存盈利過多的現(xiàn)象，這在近幾年雖有所改善，也還是不足，有一些不分配不轉(zhuǎn)增的公司甚至并不陳述不分配股利的理由，這侵害的最多的是中小股東，因?yàn)樗麄兊闹闄?quán)并沒有得到實(shí)現(xiàn)。將上市公司近幾年的分紅情況作為配股審批條件之一，如果公司想要增大股票發(fā)行量，必須看該公司的分紅工作是否做到位，將配股比例與分紅比例相掛鉤或許是一個(gè)相對(duì)可取也相對(duì)有效的方法。

第三，對(duì)發(fā)放股利的資金來源予以法律限制，對(duì)于“惡性分紅”現(xiàn)象需要進(jìn)行一定的制約。對(duì)那些股利支付率為400%甚至更高的公司應(yīng)調(diào)查原因，若存在不恰當(dāng)?shù)睦碛?，?yīng)責(zé)令停止這樣的股利發(fā)放方式。同時(shí)，也需要根據(jù)目前市場(chǎng)上的實(shí)際情況，引導(dǎo)公司逐步實(shí)現(xiàn)股利政策的理性化。

第四，在重大派現(xiàn)事宜上，應(yīng)規(guī)范董事會(huì)的制定流程，不能隨意變動(dòng)股利政策。使中小流通股股東也參與到公司的股利政策制定模式，清楚公司的各個(gè)參與者的責(zé)任和權(quán)利分布，并且明確決策公司事務(wù)時(shí)所應(yīng)遵循的規(guī)則和程序。這樣能使所有者和經(jīng)理層減少了由于權(quán)責(zé)分離產(chǎn)生的代理成本。而獨(dú)立董事制度作為完善公司治理的外部手段不能僅僅只是為了滿足上市公司的要求而已的一個(gè)虛名，而是應(yīng)該真正對(duì)公司起到監(jiān)督作用，只有這樣才能從根本上改善公司治理。

對(duì)于上市公司的股利發(fā)放政策的確是需要一定的法律制約，但是除此之外，作為股東，特別是中小股東，也要學(xué)會(huì)保護(hù)自己的利益。為促進(jìn)我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，應(yīng)該采取措施使投資者樹立正確的投資意識(shí)。對(duì)于股東來說，不能只為了賺取股票的差價(jià)收入。相關(guān)制度的制定也可以加強(qiáng)對(duì)中小股東的保護(hù)，比如實(shí)施獨(dú)立董事制度可以制約控股股東利用其控制地位作出不利于公司和外部股東的行為，減少“內(nèi)部人控制”帶來的問題。（作者單位：浙江工商大學(xué)）

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