戚健

摘要：在當前中國特殊政治經濟環(huán)境下，上市公司模式的選擇不僅是企業(yè)內部決策關注的問題之一，也是國家維持金融市場穩(wěn)定考慮的問題之一。上市公司采取什么樣的融資方式，通過對發(fā)達國家兩種比較典型的融資模式進行分析，結合本國特殊的經濟、政治環(huán)境，對于我國上市公司融資偏好進行分析，提出了適合本國的融資模式。

關鍵字：上市公司；融資偏好；融資模式

一、前言

企業(yè)戰(zhàn)略目標能否有效實現(xiàn)與企業(yè)的規(guī)模和經營質量在一定程度上有很大關系。在激烈的市場競爭中快速發(fā)覺企業(yè)的核心競爭力和維持企業(yè)健康可持續(xù)的發(fā)展，達到企業(yè)的規(guī)模經濟，一個重要前提就是實現(xiàn)資金的有效積累。融資作為企業(yè)實現(xiàn)資金有效積累的起點，在特定的經濟和金融市場環(huán)境中選擇正確的融資模式，對于企業(yè)快速可持續(xù)發(fā)展具有重要作用。在我國由于公司所處的特定宏觀微觀環(huán)境的影響，形成了以“股權融資”為導向的中國式融資模式，違反了西方現(xiàn)代的融資結構理論即優(yōu)先考慮內源融資，其次是債券融資，最后是股權融資的“啄食順序理論”。本文通過闡述國外先進的融資模式的特點，并分析國內上市公司以“股權融資”為導向的中國式融資模式的現(xiàn)狀和不足，并提出一些改進措施。

二、國外先進融資模式特點分析

大多數(shù)經濟學家在研究發(fā)達國家融資結構時，根據(jù)各個國家的融資體系和融資方式的不同將融資模式歸納為兩大類融資模式。第一類是以美國為代表的市場導向型的以證券融資為主導的外源融資模式，即“保持距離型融資”模式；另一類是與之相對應的以日德為代表的以銀行貸款融資為主導的融資模式，即“控制取向型融資”模式。這兩種融資模式都具有各自的特點，但是在實行過程中存在一定的互補性，并在其發(fā)展的過程中又呈現(xiàn)相互融合的趨勢。

（一）英美國家“保持距離型融資”模式特點

英美國家是最早進入自由市場經濟的國家，在經過市場長期的演進和發(fā)展，國家的資本市場發(fā)展也將近完善，帶動企業(yè)行為高度的市場化、理性化。在長期看來發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從市場上籌集資金是成本最低的籌資方式，因此，證券融資成為英美等國家的企業(yè)外融資的主要形式。

對于英美等為代表的以證券融資為導向的融資方式其主要特點是：（1）企業(yè)所需外源資金主要通過證券市場發(fā)行證券來進行直接融資，債券融資較多；（2）高度分散化的企業(yè)股權結構，使得股票市場成為經理人最重要，也最直接的約束力量；（3）企業(yè)來自銀行的外源融資比例較低，且多數(shù)要求擔保，銀企關系不密切。這種融資模式要求有發(fā)達的證券市場為交易基礎，并且要配置以明晰的產權制度和完備的法律法規(guī)。

（二）日德國家“控制取向型融資”模式特點

對于日本和德國而言，由于其市場發(fā)展的歷程與英美等國家有很大的差距，其市場經濟與英美國家的自由市場經濟有很大的差距，日本屬于“社團市場經濟”而德國屬于“社會市場經濟”。對于這兩種市場經濟而言其證券市場并不發(fā)達，但由于銀行和企業(yè)之間，企業(yè)與企業(yè)之間，以及銀行和管理機構之間有相對比較穩(wěn)定的關系，這些國家形成了以銀行為唯一外源的融資渠道。

“關系型融資”模式是指投資者對企業(yè)經營決策具有直接干預的權利，來保證其自身利益的實現(xiàn)，投資者通過在與企業(yè)長期交易中獲得信息，以達到對企業(yè)的監(jiān)督。這種融資模式相對于“保持距離型融資”模式而言具有：（1）銀行貸款在外源融資中比例較高，企業(yè)相對負債率較高；（2）銀企之間、企業(yè)之間、銀行與管理者之間關系密切，銀行作為唯一的外源融資渠道，不僅是企業(yè)的債權人，還是企業(yè)的所有者；（3）公司之間互相持股且普遍很高，股票也較為集中。為達到銀行作為唯一的外源融資，必須保證全國具有強大的銀行體系和政府對經濟的強烈干預。

總的來講，這兩種融資模式各有自己的優(yōu)勢和劣勢，并且都是各自國家經濟政治環(huán)境下的產物，適應各國經濟發(fā)展的要求。

三、我國融資模式現(xiàn)狀和不足

融資模式的選擇主要是對融資組合方式的選擇，融資方式分為兩大類：債務性融資和權益性融資，即從銀行貸款、私募融資和資本市場公開融資這三個方面進行融資，在我國呈現(xiàn)出不同特點。

（一）銀行貸款融資門檻過高，增加了企業(yè)貸款的難度

我國長久以來一直實行緊縮性貨幣政策，中國人民銀行不斷上調銀行準備金率，減少了商業(yè)銀行的現(xiàn)金流量。商業(yè)現(xiàn)金流量的減少，使得商業(yè)銀行在貸款的發(fā)放處于主導地位，銀行為規(guī)避風險，提高貸款的回收率，將對貸款企業(yè)投資項目進行嚴格的評估，但大多數(shù)項目由于國家政策、世界經濟的變化和自然環(huán)境等不確定條件的影響下，對投資項目的風險程度難以進行準確的把握，增加了企業(yè)取得銀行貸款的難度，同時由于商業(yè)銀行在貸款協(xié)議的簽訂上對于抵押物和企業(yè)管理層的變更的限制，也提高了企業(yè)從商業(yè)銀行貸款的門檻。

（二）嚴格的法律限制條件，制約了債券融資的發(fā)展

在我國進行債券融資不僅要求企業(yè)有一個可靠收益的融資項目，而且法律還對企業(yè)的組織形式和規(guī)模，以及債券的發(fā)行量做了明確的規(guī)定，我國《公司法》規(guī)定只有股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或兩個以上的國有獨資主體投資設立的有限責任公司能通過發(fā)行債券進行融資。除特殊情況外，企業(yè)發(fā)行債券必須經中國人民銀行批準，重點企業(yè)債券和國家債券必須經國務院批準。企業(yè)發(fā)行的債券不能超過公司凈資產的40%，并且在發(fā)行費用上除了支付必要的債券利率、信用評價等級費用外，還有一系列的其他費用增加了企業(yè)的融資成本。

（三）不健全資本市場下，過度股權融資

不同于美國、日本等國家融資成本和融資風險順序，在我國《稅法》規(guī)定企業(yè)的利息費用可以在所得稅前進行扣除，而股息不可以扣除。股票的用資費用主要表現(xiàn)在分紅上，但在我國為促進企業(yè)上市，法律并未對分紅有明確的規(guī)定，上市公司為降低股權融資成本，上市公司普遍的采用送股和配股而非現(xiàn)金股利分配，股權融資的低成本和低風險成為上市公司融資方式的首選。在短期來看對企業(yè)具有較大的好處，但是這種融資方式從長期來看，企業(yè)由于盲目融資，籌集來的資金由于沒有可行的項目進行投資，資金不能合理有效的應用，一方面造成社會資源的浪費，另一方面由于股民缺乏投資理念，大多購買股票是建立在投機的基礎上，使得股價波動很大。并且由于企業(yè)和股市之間信息不對稱，使得在中國有70%的股民投資失敗，中國股市被稱為“大賭場”，也不能有效的發(fā)揮財務杠桿的調節(jié)作用。

四、我國模式選擇和相關政策建議

由于我國特殊的社會環(huán)境、歷史文化傳統(tǒng)和社會主義初級階段的具體情況下，政府應該采取具體的措施引導企業(yè)由股權融資向以債券融資為主、股權融資為輔，銀行融資與股票融資相輔相成的融資方式轉變，既不是簡單的銀行主導型融資模式也不是簡單的市場主導型融資模式。在保持銀行企業(yè)融資方面的主導地位，充分發(fā)揮股票市場的財務杠桿的調節(jié)作用，加強對投資者的保護和提高社會資源的使用效率。

為實現(xiàn)融資模式的順利轉變，對我國政策法律提出以下三點建議。

（一）出臺相關措施，規(guī)定現(xiàn)金分紅制度

我國上市公司不合理的融資偏好主要來源于國家法律對于現(xiàn)金紅利分配制度缺乏全面有效的制定，因此為合理調節(jié)企業(yè)融資成本，改善公司資本結構，國家因出臺相關政策，規(guī)定現(xiàn)金分紅制度以及現(xiàn)金分紅的落實情況，從而在法律上保障股民權益，降低企業(yè)融資風險，提高社會資源的利用率，規(guī)避國內金融資產在國內制度下畸形發(fā)展。

（二）大力發(fā)展債券，降低對舉債公司的硬約束

長期來講企業(yè)的債券融資成本低于股票融資成本，在我國由于法律對舉債企業(yè)和舉債規(guī)模的“硬性約束”使得多數(shù)企業(yè)無法發(fā)行債券，我國應該從債券企業(yè)準入條件和債券發(fā)行數(shù)量等方面逐漸對債券市場進行有效的漸進式改進。對于那些企業(yè)需要、市場認可、能夠到期有兌換能力的企業(yè)放寬市場準入條件，使得更多的企業(yè)能夠有機會通過公開市場發(fā)行債券融資。

（三）改善企業(yè)內部治理結構，對內部控制人行為進行制約

上市公司之所以出現(xiàn)過度股權融資，主要是由于在上市公司融資實踐中形成了“內部人控制”，為使企業(yè)進行合理有效低成本的融資，必須調整企業(yè)內部治理結構，加強對控制人行為進行制約。在現(xiàn)階段，對我國上市公司內部治理結構有效的治理，首先要培養(yǎng)公司管理層的資金融資成本意識，強化公司平均成本最低觀念，其次應采取相應措施完善公司股東大會、董事會大會有效監(jiān)督公司融資的重大決策。

五、結語

本文通過對現(xiàn)存世界上流行的英美國家“保持距離行融資”和日德國家“關系型融資”進行分析，結合我國現(xiàn)存的經濟政治環(huán)境，提出了適合我國上市公司可持續(xù)發(fā)展的融資模式，并提出了一些相關的政策性建議。同時本文主要進行定性分析，對于我國上市公司融資現(xiàn)象還要進行進一步的分析，深入調查提出適合中國上市企業(yè)的融資模式。

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（作者單位：新疆天山水泥股份有限公司）