張琬鈞　張永順

摘 要：阿里巴巴赴美上市又引起了一波關于公司股權結構的大討論，在堅守“一股一權”的我國是否有必要實行雙重股權成為一個理論和實踐中都亟需解決的問題，本文擬就雙重股權的內(nèi)容及國內(nèi)法立法狀況入手，探尋雙重股權在我國發(fā)展的可行性，以期對中國資本市場的健康發(fā)展有所裨益。

關鍵詞：一股一權；雙重股權；控制權

一、雙重股權結構的概述

1、雙重股權結構的含義

“一股一權”是公司法的重要原則，即股東的投票權重與其持有的股份比例相同，也就是理論上所講的公司剩余控制權與剩余索取權相匹配。所謂的雙重股權結構，是相對于單一制股權結構來講的一項特殊的資本結構，又稱為“二元制股權結構”。具體的說，就是指一個公司發(fā)行A、B兩種股票，B股的投票權遠遠高于A股，是A股數(shù)倍。

2、雙重股權結構的存在領域

雙重股權結構設立目的是創(chuàng)始人團隊既想實現(xiàn)融資，又不愿自己的股權被稀釋，繼續(xù)掌握公司的控制權或者是為了規(guī)避惡意收購的風險。在實踐中，雙重股權結構公司一般存在于家族制企業(yè)，企業(yè)的控制人大多就是該公司的創(chuàng)始人，如美國的著名汽車公司福特公司。從行業(yè)上看，主要分布于媒體文化產(chǎn)業(yè)、客戶服務行業(yè)及金融領域，代表性公司有紐約時報公司、華盛頓郵報公司、谷歌、道瓊斯公司以及Hollinger International等國際知名公司。從公司發(fā)展階段來看，雙重股權結構公司對創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是初創(chuàng)期的高科技企業(yè)有著巨大的吸引力，創(chuàng)業(yè)者們通過雙重股權結構就可以在公司發(fā)展的關鍵時期既能融到資金，又能避免喪失對新興公司的控制權。

二、國內(nèi)外立法概況

1、美國雙重股權結構的發(fā)展

19世紀末20世紀初之前，“一股一權”原則一直被奉為美國公司法的圭臬，隨著資本市場和家族企業(yè)的發(fā)展，一種沒有表決權但是可以優(yōu)先獲取紅利的優(yōu)先股出現(xiàn)了，引起了實踐和理論界的激烈爭論，更多的人指責雙重股權的不合理性，結果就是到1940年紐約證券交易所正式要求在該所上市的公司不得發(fā)行減損股東投票權的類別股股票。而納斯達克市場以中小企業(yè)和創(chuàng)新科技公司為主，其允許多重表決權股票發(fā)行的政策，吸引了大量對控制權有需求的公司到此上市融資。紐約證券交易所面對激烈的競爭，在堅持一股一權60年后的1985年，終于不再嚴格限制多重表決權股票的發(fā)行并于1992年正式宣布放棄一股一權制度，并修改了上市規(guī)則。這也是為什么阿里巴巴集團能在美國上市的前提。

2、我國關于雙重股權結構的立法狀況

我國的公司法在堅持“一股一權”原則的同時，也規(guī)定了例外情形，為雙重股權結構的生長預留了空間，《公司法》第35條的但書規(guī)定了：“全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的除外”；第43條的但書規(guī)定“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規(guī)定的除外”；第167條第4款規(guī)定“股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外”。雖然我國在實踐中還未曾允許過雙重股權結構公司的上市，但是上述三個條款構成了我國雙重股權結構發(fā)展的法律土壤，表明雙重股權在我國是不受法律絕對禁止的。更何況立法機關還授權國務院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定，可以說雙從股權制度在我國是不存在發(fā)展的實質(zhì)法律障礙的。

三、雙重股權結構的利弊

1、雙重股權結構的優(yōu)勢

首先有利于公司的長遠發(fā)展，這一點在創(chuàng)立性公司上體現(xiàn)的最為明顯，作為公司的創(chuàng)始人，創(chuàng)立者們的信譽和能力和公司密切聯(lián)系，不論從個人成就感的非物質(zhì)層面還是從個人潛在價值的提升上，公司與創(chuàng)始人“同風雨、共命運”，市場機制會激勵創(chuàng)使人對公司的發(fā)展傾注大量的心血，并能夠為公司的長遠發(fā)展謀劃，拒絕短期獲利的敵意收購。美國的福特公司能成為百年品牌公司，雙重股權結構功不可沒。其次有利于發(fā)揮人力資本的作用，“一股一權”的資本多數(shù)決的前提性假設是每個股東的經(jīng)營決策能力是一樣的。但實際上，每個人的能力千差萬別，尤其是懂得經(jīng)營管理的企業(yè)人才更是十分稀少，正所謂“千軍易得，一將難求”。公司的創(chuàng)始人通常能力更強，也更了解公司，選擇他們掌握較多的表決權，應當說是十分理性的選擇。在經(jīng)濟深入發(fā)展的現(xiàn)代社會，人力資源相比物質(zhì)資本越來越重要，如馬云、李彥宏、柳傳志等人，他們一年創(chuàng)造的財富可能超過一百個人十年創(chuàng)造的財富之和。他們的人力資本價值沒有金錢化，但是“一股一權”的資本多數(shù)決原則卻忽視了這種無形的人力資本，不能不說有失公允，而雙重股權結構彌補了單純資本原則湮沒的人力資本價值，使創(chuàng)立者們以更加飽滿的精神投入到公司長遠發(fā)展中。

2、雙重股權結構的不足

違背了公司剩余控制權與剩余索取權相匹配的原則，必然會帶來代理成本，進而必然帶來低效率。政治學中有句話叫做“絕對的權力導致絕對的腐敗”，筆者認為這句話的精神同樣適用于公司法上的股權配置方案，市場經(jīng)濟的前提性假設是每個人都是經(jīng)濟理性人，都能最大限度的維護自己的權利。縱然在公司正常經(jīng)營過程中，普通小股東怠于行使自己的權利，但是不能剝奪其應有的投票權，在他權益受威脅的時候，應保證其能正常地行使該權利。在“一股一權”的情況下，尚不能避免“多數(shù)資本暴政”，更何況占有少數(shù)股份卻有很大控制權的股東不會借機侵害小股東的利益呢？雙重股權結構帶來內(nèi)部監(jiān)督機制的失效，從而增加了代理成本，整體上導致了低效率。

四、對我國雙重股權結構建設的預想

著名電商阿里巴巴選擇在美國而不是中國大陸或者香港上市，讓這個超級朝陽企業(yè)流落海外，不能不說是國人之遺憾，若我國的法律和政策足夠靈活，就不會產(chǎn)生這個結果，因此，為了避免更大的損失，我們也應盡快清除雙重股權制度在我國成長的障礙。

我們可以借鑒百度公司在美國上市時所采用的“?？ㄓ媱潯?，使創(chuàng)始人持有的優(yōu)級股一旦被出售就會自動轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü?，表決權的優(yōu)勢將不復存在。還可以借鑒1987年多倫多證券交易所規(guī)定的“燕尾條款”。要求發(fā)行不同表決權股票的公司必須在招股說明書或者章程中寫入一個針對無投票權或限制投票權股東的保護性條款，規(guī)定當公司受到收購威脅時，無投票權或限制投票權股東將得到與超級投票權股東同等的待遇。在改革開放的大潮中，我國的資本市場改革也要與世界接軌，并占據(jù)有利的地位。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學）

參考文獻：

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