姜超 高遠

2014年1季度中國經(jīng)濟大幅下行，其中內(nèi)需低迷是經(jīng)濟放緩的主因，消費增速從13.5%降至11.9%，投資增速從18.2%降至17.7%，兩者都和地產(chǎn)泡沫正在破滅有關(guān)。因此，未來地產(chǎn)走勢及其對經(jīng)濟到底有多大拖累非常值得關(guān)注。

房地產(chǎn)市場風聲鶴唳

2014年以來，房地產(chǎn)市場風聲鶴唳。1季度房地產(chǎn)投資增速由去年4季度19.9%大幅降至16.8%，其中3月單月增速降至14.2%。更值得關(guān)注的是地產(chǎn)投資的先行指標，3月房屋銷售面積大幅下行，單月增速已降至-7.5%，新開工面積單月增速僅為-21.9%。同時，房地產(chǎn)庫存狀況也明顯惡化。

地產(chǎn)景氣下行的核心因素是去年下半年以來個人按揭利率抬升和開發(fā)商融資受限?？紤]到房地產(chǎn)銷售疲弱、市場前景惡化可能會迫使開發(fā)商進一步下調(diào)新開工和施工計劃，未來地產(chǎn)泡沫破滅的風險或顯著上升。

中國工業(yè)經(jīng)濟走勢與地產(chǎn)投資高度一致，源于經(jīng)濟靠投資驅(qū)動，而制造業(yè)、基建投資的資金來源均依附于房地產(chǎn)。地產(chǎn)銷量通常領(lǐng)先于經(jīng)濟整體走勢半年左右，其回落預(yù)示經(jīng)濟見底短期難見。

地產(chǎn)投資下行有多少

2014年房地產(chǎn)投資增速的下降幅度將決定它對經(jīng)濟拖累的程度。市場對地產(chǎn)投資的預(yù)測大多粗略，要更準確地預(yù)測地產(chǎn)投資增速，得從分項預(yù)測著手。房地產(chǎn)開發(fā)投資中，建筑工程和土地購置費是占比最高的兩項。建筑工程投資占比為66%左右，土地購置費占比為15%至20%，其他項目穩(wěn)定在17%左右（其中安裝工程7%，設(shè)備器具購置和其他大約10%）。

1.建筑工程投資增速大幅下滑。由于建筑工程投資占比最高，預(yù)測其增速最為重要。在房地產(chǎn)投資決策中，地產(chǎn)銷售是最領(lǐng)先的指標，接著是決定新開工面積和房屋施工面積。

我們從銷售—新開工—施工—建筑工程投資這個鏈條進行推演。

從新開工和施工的對應(yīng)情況來看。在2005年初和2007年初新開工降至個位數(shù)時，施工降至18%左右。而2009年初，新開工降至-15%附近時，施工降至12%左右。在2012年新開工降至-7.3%時，增速降至13.2%。

2014年1季度，新開工面積增速拐頭向下，大幅降至-25.2%，施工面積增速也降至14.2%，均明顯低于預(yù)期。新開工波動性遠大于施工，后期新開工面積增速應(yīng)會有所提升，全年增速和2012年差不多，這種情況下，施工面積增速下行空間有限，降至13%左右的可能性較大。

接著，我們從施工面積增速預(yù)測建筑工程實際增速。在2009年和2013年，建筑工程投資實際增速超過施工面積增速5%以上，緣于在地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)好和開發(fā)商資金面趨于寬松的情形下，現(xiàn)有工程的施工進度和支出會加快。反之，如2008年，銷售轉(zhuǎn)差和資金面趨緊，開發(fā)商放慢施工季度及支出，此時建筑工程投資實際增速低于同期施工面積增速。

考慮到2014年開發(fā)商資金由寬松逐漸趨于緊張，建筑工程投資實際增速與施工面積增速的差距較2013年會明顯收斂，前者高于后者1到3個百分點的概率最大。另外，2014年建筑工程投資價格同比增速預(yù)計和2013年持平，仍然為0。

基于以上分析，預(yù)計今年全年地產(chǎn)施工面積增速降至13%，建筑工程投資實際增速高于施工面積增速2%，再考慮到建筑工程投資價格仍為0。因此，我們預(yù)測2014年房地產(chǎn)建筑工程投資增速為15%，已公布的1季度增速為18.7%，后期推測將趨于下行。

2.土地購置沖高回落，安裝工程續(xù)降。土地購置費是房地產(chǎn)投資中權(quán)重第二的部分，它指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為取得土地使用權(quán)支付的費用，包括各項稅費。開發(fā)商的購地熱情回升是在銷售轉(zhuǎn)好、資金回籠之后。我們看到地產(chǎn)銷售領(lǐng)先于房地產(chǎn)開發(fā)資金來源，而后者又領(lǐng)先于土地購置費。土地購置費是開發(fā)商繳納款項時統(tǒng)計而不是拍得地塊時統(tǒng)計，使得它較為滯后。從年度數(shù)據(jù)來看，銷售領(lǐng)先于土地購置1年，且具有很好的一致性，這意味著2014年土地購置費增速將上升。

由于2013年銷售和資金來源增速均是高處回落，將逐漸抑制2014年開發(fā)商的購地需求，加上2013年初土地購置費基數(shù)非常低，2014年初土地購置費增速明顯沖高，1季度為28.5%。隨著年初以來土地成交趨于平淡，預(yù)計土地購置費增速后期將逐步回落，2014年降至15%左右的概率最大。

房地產(chǎn)投資中第三大分項是安裝工程投資，指各種設(shè)備安裝工程的實際支出。安裝工程通常在土建完成后進行，且是竣工前夕的必要步驟。從新開工、建筑施工、設(shè)備安裝及最終竣工大約需要兩年時間。新開工領(lǐng)先于安裝工程2年，且具有很好的一致性。由于2012年房地產(chǎn)新開工增速較2011年進一步下滑，意味著2014年安裝工程投資增速會較2013年繼續(xù)回落。2014年1季度安裝工程投資增速為18.6%，預(yù)計2014年降至16%。

3. 2014年房地產(chǎn)投資增速的敏感性分析?；谝陨蠋醉楊A(yù)測，我們對2014年房地產(chǎn)投資增速的敏感性分析預(yù)測，2014年房地產(chǎn)投資增速降至14.7%至16.5%的可能性大，中性的預(yù)測為15.1%，較2013年19.6%明顯回落。分季度來看，地產(chǎn)投資增速在1季度降至17.6%后，預(yù)計后面三個季度增速分別為14.6%，14.6%和13.2%。

地產(chǎn)下行直接拖累經(jīng)濟

房地產(chǎn)投資增速如果從2013年的19.8%降到2014年的15.1%，對固定資產(chǎn)投資和GDP的直接拖累到底有多大？

2013年房地產(chǎn)投資較2012年增加1.42萬億，對2013年固定資產(chǎn)投資增速的貢獻為3.89%。然而，由于2014年地產(chǎn)投資增速降至15.1%，地產(chǎn)投資額較2013年僅增加1.3萬億，對2014年固定資產(chǎn)投資增速的貢獻為2.98%。因此，2014年地產(chǎn)投資下行將直接拖累固定資產(chǎn)投資增速0.9個百分點。

房地產(chǎn)投資對GDP的拉動效應(yīng)的計算稍顯復(fù)雜。首先，房地產(chǎn)投資中的土地購置費不計入GDP，因為土地購置費只是土地所有者（使用權(quán)擁有者）與金融資產(chǎn)擁有者之間發(fā)生交易，沒有生產(chǎn)活動發(fā)生，從而也就沒有增加值產(chǎn)生。其次，這些年投資拉動GDP的乘數(shù)效應(yīng)逐漸下降。據(jù)國家統(tǒng)計局許憲春（2011）等人的研究 ，當期投資對當期GDP拉動的乘數(shù)較低，2009年已降至0.8。從最新數(shù)據(jù)看，2012年資本形成總額僅為固定資產(chǎn)投資的69%。

因此，我們剔除地產(chǎn)投資中的土地購置費并假設(shè)2014年投資乘數(shù)為0.6來計算。2013年房地產(chǎn)投資對GDP增速的貢獻為1.45%，如果2014年地產(chǎn)投資增速降至15.1%，它對GDP增速的貢獻為1.15%。因此，2014年地產(chǎn)投資下行將直接拖累GDP增速0.3個百分點，意味著僅是地產(chǎn)，就能將經(jīng)濟增速從2013年的7.7%下拉至2014年的7.4%。

地產(chǎn)下行還間接拖累經(jīng)濟

上面分析的是地產(chǎn)對經(jīng)濟的直接影響。由于地產(chǎn)鏈條非常長，其景氣變化對上中下游多個行業(yè)的需求有很大影響，這里根據(jù)2010年的投入產(chǎn)出表對地產(chǎn)拖累經(jīng)濟的間接影響予以測算。

我們先計算投入產(chǎn)出表中有關(guān)房地產(chǎn)的完全消耗系數(shù)，它指的是地產(chǎn)投資每增加一個單位，需要直接和間接消耗的各部門產(chǎn)品或服務(wù)的價值量。房地產(chǎn)對國民經(jīng)濟各行業(yè)的影響，除了體現(xiàn)在房地產(chǎn)業(yè)上，還有很大一部分體現(xiàn)在建筑業(yè)中，緣于建筑工程投資占地產(chǎn)投資65%，安裝工程和土地購置費等占35%。

基于建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的完全消耗系數(shù)，分行業(yè)看，房地產(chǎn)投資確實對中上游行業(yè)（鋼鐵、有色、機械、煤炭、水泥、化工）的需求影響最大，而對服務(wù)業(yè)子行業(yè)的影響，主要在交運倉儲郵政、批發(fā)零售、金融、租賃和商務(wù)服務(wù)這幾個行業(yè)。

完全消耗系數(shù)體現(xiàn)了地產(chǎn)對各行業(yè)產(chǎn)值的拉動，但要體現(xiàn)在GDP中，還得考慮各行業(yè)的增加值率?；谝陨嫌嬎愣?，單位地產(chǎn)建筑工程投資對GDP拉動的系數(shù)為0.739，單位除建筑外的地產(chǎn)投資對GDP拉動系數(shù)為0.244。如果2014年地產(chǎn)投資增速降至15.1%，地產(chǎn)投資衍生的各項需求對GDP增速的貢獻為1.29%，而2013年為1.53%。因此，2014年地產(chǎn)投資下行將間接拖累GDP增速0.24個百分點。

另外，房地產(chǎn)景氣下行對各種耐用品的影響顯而易見，地產(chǎn)銷售稍領(lǐng)先于乘用車、家電和家具的銷售，緣于：一方面，地產(chǎn)銷售下滑直接減少后期添置耐用品的需求，另一方面，地產(chǎn)下滑通過降低居民收入增速也影響到對耐用品的需求。

地產(chǎn)救市能否拉升經(jīng)濟

地產(chǎn)景氣下行對于地方政府而言，影響巨大。2013年房地產(chǎn)相關(guān)稅收（地產(chǎn)營業(yè)稅、契稅等）近1.9萬億，加上剔除拆遷補償后的土地出讓凈收入1.1萬億，與地產(chǎn)直接相關(guān)的政府收入共計3萬億，占當年地方政府收入（本級+中央稅返和轉(zhuǎn)移支付+土地凈收入）的20%。

2014年，大量表內(nèi)外融資有待償還，在地方政府債務(wù)受控的背景下，土地對地方財政的重要性更加凸顯，因此有一些地方政府醞釀救市。據(jù)媒體報道，南寧等二三線城市放開限購。我們認為，放開限購、下調(diào)二套房首付成數(shù)和降低房貸按揭利率是政府可能采取的應(yīng)對手段。

首先，部分放開限購效果很小。目前占全國銷售5%的一線城市放松限購的概率很小，雖然31個二線城市占全國銷售27%，但杭州、長沙和溫州的合計銷量僅占全國的2.37%，個別城市放開限購對全國銷量的拉動可謂是九牛一毛。

其次，下調(diào)二套房首付成數(shù)（從七成降至六成）的效果也比較微弱，因為當前購房人群中首套自住房過半，改善性二套房不足四成。除非全國各地全面降低二套房首付成數(shù)，否則銷售頹勢難以改變。

最后，降低房貸按揭利率才能有效刺激地產(chǎn)銷售。利率變化會明顯影響到購房者未來多年的償貸支出，例如，商業(yè)貸款（等額本息法）100萬20年，在85折、基準和1.1倍利率下，每月還款分別為6917、7485和7876元，利息還款總額分別為 66.01、79.64和89.04萬元。

這些年，當房貸利率下行，地產(chǎn)銷售面積增速很快就出現(xiàn)反彈。然而，當前房貸按揭利率上升的勢頭并沒有改變，根據(jù)地產(chǎn)專業(yè)咨詢機構(gòu)的調(diào)查數(shù)據(jù)，3月的按揭貸款政策仍在收緊，持續(xù)壓制銷售。

綜合以上分析，部分城市放開限購或更進一步地下調(diào)二套房首付成數(shù)，都難以改變?nèi)珖N售的頹勢，只有等到房貸按揭利率拐點出現(xiàn)，地產(chǎn)銷售才會企穩(wěn)復(fù)蘇。然而，正如我們前面所說，銷售領(lǐng)先于新開工、施工和地產(chǎn)投資，即使銷售在2季度尋底成功，地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累也要持續(xù)到4季度。2012年是典型的一年，政策放松特別是房貸利率下行使得地產(chǎn)銷售在春節(jié)后就明顯復(fù)蘇，但地產(chǎn)投資在3季度末才見底。

（作者分別為海通證券研究所副所長和高級分析師）