姚榮兵 曾繁祥

摘要：香港交易所堅持同股同權(quán)原則拒絕阿里巴巴在香港上市。探討同股同權(quán)立法依據(jù)和制度實施帶來的問題之后，筆者認(rèn)為可以大膽嘗試不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時在改革過程中注意已有股東表決權(quán)的保護(hù)和配套機(jī)制的建立。

關(guān)鍵詞：同股同權(quán)；表決權(quán)；資本市場；充分披露

2014年9月19日，阿里巴巴在紐約證券交易所正式掛牌上市，股票交易代碼為“BABA”，發(fā)行價為每股美國存托股68美元，以此計算阿里巴巴市值將達(dá)到1748.28億美元。阿里巴巴開盤價報92.7美元，較發(fā)行價上漲36.3%，市值達(dá)到2383.32億美元，超越Facebook成為僅次于谷歌的第二大互聯(lián)網(wǎng)公司。阿里巴巴放棄熟悉的香港資本市場，香港交易所拒絕史上融資規(guī)模最大的IPO，其中最為關(guān)鍵的就是阿里巴巴合伙人制度。香港交易所認(rèn)為阿里巴巴合伙人制度違背了同股同權(quán)的原則。

一、同股同權(quán)理論基礎(chǔ)

我國《公司法》第127條規(guī)定股份公司股份的發(fā)行實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利，第104條規(guī)定股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)。可以看出，我國是實行一股一票制，即同股同權(quán)制度。筆者認(rèn)為《公司法》主要從以下幾個角度考慮來設(shè)定該制度。

第一，遵循公平、公正的原則，每一股份享有相同等的權(quán)利。所有投資者投入資金，獲得被投資公司股份，享有股東權(quán)利，這種權(quán)利應(yīng)該是無差別的，因為投資者注入的資金沒有差別。當(dāng)然，后期參與的投資者為獲得同等的股份，可能要支付更多的資金或其他財產(chǎn)，但這部分資本溢價是對其享有的前期公司積累支付的對價。因此，股東投入的資金是無差別的，所享有的權(quán)利應(yīng)該也是無差別，這才能體現(xiàn)市場的公平交易原則，也體現(xiàn)了資本民主的原則。

第二，股東的表決權(quán)是對剩余分配的保障，是對股東權(quán)益的保護(hù)。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代公司制企業(yè)，股東雖然有知情權(quán)但是相對于管理層來說，股東所獲得的信息還是較少的，也就是信息不對稱。在這種股東劣勢情況下，股東的表決權(quán)將是其維護(hù)自身權(quán)益的有效保障，股東可以通過股東大會或者股東會行使表決權(quán)，參與公司經(jīng)營管理，并且參與的事務(wù)都是公司重大事項，足夠影響股東權(quán)益。股東的表決權(quán)有利于保護(hù)投資者的投資收益權(quán)。

第三，同股不同權(quán)的安排不利于外部資本市場對企業(yè)的監(jiān)督。由于同股不同權(quán)的安排，一般都會使個人或者某個團(tuán)隊擁有對企業(yè)的絕對控制權(quán)，資本市場無法干涉，這樣可能使企業(yè)脫離資本市場的監(jiān)督。也就是說，無論資本市場如何波動，股本結(jié)構(gòu)怎么改變，控制人都不會改變，除非控制人自身原因。因此，資本市場對企業(yè)的影響將大大減小，不利于對企業(yè)的監(jiān)督。

二、同股同權(quán)問題分析

同股同權(quán)制度在一定程度上確實有利于資本市場的安全和公平，但這種公平是否真的能反應(yīng)股東需要，這種安全是否也阻礙了公司與資本的發(fā)展。現(xiàn)在上市公司的股本分散，股東人數(shù)大大增多，他們之間的利益也就不可能完全相同。有的可能只是賺取股票的差價，有的可能是長期投資獲取收益，有的可能是為了參與公司經(jīng)營。在這種不同的需求下，一味的追求公平，讓所有股東享有參與公司管理權(quán)本身就不合理。同樣，在尋求的資本的安全的情況下，資本冒險追求收益本性也被隱去。因此，同股同權(quán)制度設(shè)計本身的理論依據(jù)就站不住腳，另外，制度實施過程中也帶來一些問題，突出表現(xiàn)的有以下幾點。

1、公司融資與股權(quán)稀釋的矛盾。以阿里巴巴集團(tuán)為例，2005年羽翼未豐的阿里得到雅虎的10億元注資，作為交換對方也獲得了阿里39%的普通股和35%的投票權(quán)，根據(jù)協(xié)議，自2010年10月起，雅虎在阿里巴巴集團(tuán)的董事席位增加到2席，與馬云團(tuán)隊持平，且投票權(quán)增加到39%。

公司要繼續(xù)發(fā)展，必然面臨融資問題。通常債務(wù)性融資需支付固定利息，增加財務(wù)負(fù)擔(dān)，特別是大筆金額債務(wù)，更是可能帶來財務(wù)風(fēng)險，讓公司無法支付到期債務(wù)和利息。因此，股權(quán)融資較受到大家歡迎，加上權(quán)益性資本使用更加方便靈活，沒有太多的限制。但是，通過增加資本來融資，創(chuàng)始人的股份將被稀釋，有可能帶來公司控制權(quán)的喪失，而最后創(chuàng)始人股東所占的份額將較少。創(chuàng)始人失去公司控制權(quán)后，公司的經(jīng)營管理也受到影響，比如典型的“硅谷之痛”，還有喬布斯被擠出蘋果，都會給公司的日后發(fā)展帶來影響，特別是是資本市場的影響較大。家族企業(yè)被收購的案例比比皆是，都是因為上市后創(chuàng)始人失去了控制權(quán)。

在同股同權(quán)制度下，后來投資者享有同等的投票權(quán)，所以在公司融資后，公司控制權(quán)旁落是很難避免的。雖然我國公司法有投票代理制度補(bǔ)充，但是很不穩(wěn)定，控制權(quán)隨時都有可能失去。

2、公司股東越來越復(fù)雜，與公司的利益可能存在沖突。在我國的資本市場上，存在大量的投機(jī)者，他們購買股票的目的純粹是賺取差價。他們個人所占公司股份較少，所帶來的影響也甚小。另外一部分是機(jī)構(gòu)投資者，他們擁有大量的資金，同時投資多家企業(yè)，追求的整體投資的效益，而不是單個企業(yè)投資的收益，所以和企業(yè)長期發(fā)展目標(biāo)可能存在沖突。

這些利益沖突最后表現(xiàn)為股東表決權(quán)的行使，所以股東大會所作出的決議也就有可能不符合公司長期發(fā)展的利益。在同股同權(quán)的制度下，股東個人利益與企業(yè)整體利益發(fā)生沖突時，股東可以利用表決權(quán)做出損害公司的決策。

綜上所述，不僅同股同權(quán)制度的立法依據(jù)有待進(jìn)一步探討，而且制度本身發(fā)展過程中也存在一些問題。結(jié)合國外股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計與及雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展歷程，筆者認(rèn)為是否應(yīng)該重新思考我國的同股同權(quán)制度，進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的大膽嘗試。

三、建議

我國公司法在利潤分配上給與公司自主權(quán)，股份公司可以根據(jù)章程規(guī)定分配利潤。另外，發(fā)行新股時股東也可以不按出資比例認(rèn)購。由此看出，公司法對同股同權(quán)的界限并不是很嚴(yán)謹(jǐn)。同時，2014年3月21日，中國證券監(jiān)督管理委員會正式發(fā)布《優(yōu)先股試點管理辦法》，允許上市公司發(fā)行類似公司債券的收益優(yōu)先、投票劣后的優(yōu)先股票。我國已經(jīng)開始不同種類股發(fā)行的嘗試，是對同股同權(quán)的突破。但是在實行差別股發(fā)行時，為了充分保障投資者利益和維護(hù)市場效率，提出以下幾點建議。

1、參照美國對雙層股權(quán)有關(guān)的限制，筆者認(rèn)為關(guān)于“公司不能用任何方式去剝奪已有股東的投票權(quán)”的規(guī)定同樣適用于我國資本市場。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)確實可以滿足不同股東不同的利益需求和解決融資與創(chuàng)始人股權(quán)稀釋的矛盾，但是對已有股東的保護(hù)原則是不變的，公司不能通過同股不同權(quán)制度設(shè)計來限制已有股東的投票權(quán)。已有股東的投資是過去發(fā)生的，是基于同股同權(quán)制度基礎(chǔ)下做出的投資決策，老股東應(yīng)該適應(yīng)老制度，這樣才能不會損害原有投資者利益。因為如果是同股不同權(quán)，那么在過去股東就不可能按原先的價款進(jìn)行投資，畢竟失去了部分權(quán)利同時也增加了風(fēng)險。另外，如果不對已有股東的股權(quán)加以限制保護(hù)，那么有可能就會有大股東通過雙層股權(quán)制度來侵害小股東權(quán)益，讓小股東生存更困難。

2、完善資本市場機(jī)制，實現(xiàn)風(fēng)險與收益的配比。雙層股權(quán)制度的設(shè)計，對投資者來說必然多承擔(dān)些風(fēng)險。那么只有在充分競爭的市場，多樣的投資渠道，開放的投資信息下，股票的價格才能反應(yīng)資本市場的需求，才能承擔(dān)起風(fēng)險。在這種制度下，投資者可以根據(jù)風(fēng)險與收益，自主決定是否購買差別股票，同樣，公司也承擔(dān)著股票價格不理想的風(fēng)險。只有讓充分自由的資本市場來調(diào)節(jié)這種投資行為，才更加有效率。

3、建立充分披露制度。投資者本身就是信息不利的一方，現(xiàn)在加上投票權(quán)的失去，掌握公司信息的途徑就更加依賴與公司信息的發(fā)布。投資者投入資金后，根據(jù)公司公告的信息來決定投資是否繼續(xù)。因此，信息披露對投資者資金的安全就顯的很重要。只有建立充分披露制度，投資者才能根據(jù)信息來實時做出決策，保障自己的利益。

四、總結(jié)

同股同權(quán)制度在理論基礎(chǔ)和實施過程中皆存在不足之處，并且在國外雙層股權(quán)卻取得了很大發(fā)展，因此，我國突破同股同權(quán)制度是必然的，同時大膽嘗試差別股的發(fā)行。在這改革過程中，筆者認(rèn)為應(yīng)保護(hù)已有股東的投票權(quán)，并建立資本市場和充分披露的配套機(jī)制。（作者單位：長安大學(xué)經(jīng)管學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]馬一.股權(quán)稀釋過程中公司控制權(quán)權(quán)保持：法律途徑與邊界.中外法學(xué).2014

[2]楊狄.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新問題研究.財政金融.2014