林俞

【摘 要】 文章利用2000—2011年我國16家上市銀行數(shù)據(jù)，采用Tobit模型，結(jié)合我國銀行業(yè)特征分析了現(xiàn)金股利分配的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，資本充足率和中間業(yè)務(wù)凈收入與現(xiàn)金股利分配顯著正相關(guān)，而外資戰(zhàn)略投資者持股比例與現(xiàn)金股利分配顯著負(fù)相關(guān)。結(jié)果表明管制特征與銀行的經(jīng)營模式是影響現(xiàn)金股利政策的重要因素。

【關(guān)鍵詞】 上市銀行； 現(xiàn)金股利； 行業(yè)特征

中圖分類號：F832.51 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）14-0055-05

股利政策是公司財務(wù)研究領(lǐng)域的持續(xù)性議題之一，各種理論解釋與實證檢驗加深了我們對公司股利政策的理解。由于銀行業(yè)經(jīng)營模式、內(nèi)在風(fēng)險及管制特征，在以往股利政策的研究中，銀行業(yè)往往被排除在外。鑒于銀行業(yè)對于我國金融市場的重要性以及普遍持續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利狀況，本文結(jié)合我國銀行的行業(yè)特征和特有的經(jīng)營環(huán)境來分析現(xiàn)金股利政策的影響因素，試圖為我國銀行現(xiàn)金股利政策提供一定解釋。

一、研究背景

現(xiàn)金股利政策的各種解釋提供了豐富的理論基礎(chǔ)，如股利粘性（Lintner，1956），稅收（Black和Scholes，1974；Litzenberger和Ramaswamy，1979），代理理論（Jensen和Meckling，1976），信號理論（Bhattacharya，1979）。但是，由于銀行的特殊行業(yè)特征，其股利政策的決定因素不同于一般行業(yè)。如Gupta和Walker（1975）利用1965—1968年980家銀行數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年利潤、資產(chǎn)增長與銀行的股利分配政策顯著相關(guān)，累積利潤和資產(chǎn)流動性也影響股利分配政策；Esteban和Perez（2001）則發(fā)現(xiàn)歐洲銀行的股利分配政策還受到盈利的持續(xù)性、治理結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)等因素影響；銀行的股利政策也具有信號作用，內(nèi)部人通過支付股利向投資者傳遞了未來盈利的私人信息（Dickens et al.，2002），外部人可以據(jù)此判斷其他銀行貸款組合的質(zhì)量（Boldin 和Leggett，1995；Bessler和Nohel，2000），而信息敏感的儲戶（機構(gòu)投資者）也是銀行發(fā)送股利信號的目標(biāo)（Forti和Schiozer，2012）。Dickens 等（2002）發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)管制因素，如資本充足率也是顯著的影響因素。此外，稅收及其他政策變化，如美國的“不良資產(chǎn)處置計劃（TARP）”使得受救助的銀行在金融危機期間保持持續(xù)的股利支付水平（Acharya et al.，2011，2013；Srivastav et al.，2013）。

隨著我國金融體制改革的進程，眾多研究學(xué)者從最初借鑒國外相關(guān)研究成果，檢驗我國上市銀行現(xiàn)金股利政策的影響因素，發(fā)展到分析影響我國銀行股利政策的一些特有因素。如通過研究發(fā)現(xiàn)，盈利能力、成長能力、股利黏性、規(guī)模等是影響銀行現(xiàn)金股利的因素（劉瑩，2012；仇世昊，2012）；孫菲、劉渝琳（2013）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行現(xiàn)金股利存在一定關(guān)系，商業(yè)銀行的現(xiàn)金股利不是為了迎合市場而是迎合股東的需要；陳立泰、梁樂、林川（2012）還發(fā)現(xiàn)資本充足率和存貸款比例也是現(xiàn)金股利的影響因素；蘇力勇、傅勝華（2008）發(fā)現(xiàn)上市銀行的首次股利支付傳遞了有關(guān)銀行質(zhì)量的信息；馬軍偉、熊華（2009）利用事件研究法發(fā)現(xiàn)總體上銀行股利政策的市場反應(yīng)為負(fù)；鄧康林、劉名旭（2013）發(fā)現(xiàn)經(jīng)營環(huán)境和財務(wù)柔性也是影響股利支付水平的影響因素。

總體來看，國內(nèi)外現(xiàn)有的研究文獻為我國銀行現(xiàn)金股利政策研究提供了理論基礎(chǔ)和研究方法的支持，但是由于理論解釋的沖突、研究方法和研究樣本的差異，現(xiàn)有研究并未得出一致的結(jié)論。此外，考慮銀行業(yè)的特殊性，以往的研究并未很好地結(jié)合銀行業(yè)特征及我國特有的環(huán)境。本文試圖從我國銀行業(yè)的特殊經(jīng)營背景出發(fā)，對我國銀行現(xiàn)金股利政策提出可能的解釋。

二、研究假說

銀行業(yè)的管制特征之一是對資本充足率的要求，根據(jù)巴塞爾協(xié)議及銀監(jiān)會2012年1月1日起執(zhí)行的新資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對于系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的最低資本充足率要求分別為11.5%、10.5%。資本充足率反映銀行在存款人和債權(quán)人的資產(chǎn)遭到損失之后，該銀行能以自有資本承擔(dān)損失的程度，體現(xiàn)銀行抵御風(fēng)險的能力。如資本充足率偏低，上市銀行將少派發(fā)現(xiàn)金股利，以便于盡量增加留存收益，改善資本充足率指標(biāo)，從而避免發(fā)生外部融資所產(chǎn)生的大額交易成本。銀行可以通過現(xiàn)金股利支付來向市場傳遞是否滿足資本充足率的要求，進而傳遞銀行資產(chǎn)質(zhì)量的信號。因此，提出假說1。

假說1：資本充足率與上市銀行現(xiàn)金股利分配正相關(guān)。

手續(xù)費及傭金凈收入占比衡量了銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成效，即中間業(yè)務(wù)發(fā)展情況。與國外銀行相比，我國銀行的中間業(yè)務(wù)收入所占比例還處于較低水平。隨著金融改革的不斷深化，存貸利差趨于縮小，中間業(yè)務(wù)因具有不運用或不直接運用銀行自有資金、種類多、范圍廣、可增強資金流動性、分散業(yè)務(wù)風(fēng)險等特點，而成為銀行新的利潤增長點，得以迅速發(fā)展。當(dāng)中間業(yè)務(wù)收入占比較高時，銀行對存貸款業(yè)務(wù)的依賴程度較低，可通過廣泛且穩(wěn)定的中間業(yè)務(wù)保持良好的盈利能力，因此可能傾向于多派發(fā)現(xiàn)金股利，以樹立良好的公司形象。因此，提出假說2。

假說2：手續(xù)費及傭金凈收入占比與上市銀行現(xiàn)金股利分配正相關(guān)。

自1996年光大銀行引入亞洲開發(fā)銀行后，我國銀行紛紛引入外資戰(zhàn)略投資者，通過吸引外資戰(zhàn)略投資者，借助于其品牌效應(yīng)，可以改善我國銀行形象并提升市場價值。但是，由于多種制度因素的制約，在引資對象、引資目標(biāo)和引資過程中，存在種種問題，并未達到政策初衷（董彥嶺、張繼華和吳立振，2008；于曉東，2011），在戰(zhàn)略意圖和根本利益上存在較大沖突。周縣華等（2012）認(rèn)為外資持股比例越高，公司增加股利分配概率越高，但考慮我國銀行的絕對國有控股地位，外資戰(zhàn)略投資者不一定能影響銀行的經(jīng)營決策。此外，對于境外機構(gòu)投資者獲得的現(xiàn)金股利需根據(jù)《企業(yè)所得稅法》繳納10%的所得稅，而買賣證券的資本利得稅仍未出臺，部分外資機構(gòu)投資者并未計提該項稅負(fù)。因此，提出假說3。

假說3：外資機構(gòu)投資者持股比例與上市銀行現(xiàn)金股利分配負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義及樣本選擇

本文選擇股利收益率和股利分配力度指標(biāo)來考察我國上市銀行股利分配政策的影響因素。股利收益率定義為現(xiàn)金股利與股利分配預(yù)案公告日股價之比，股利分配力度為每股現(xiàn)金股利與每股收益之比。

主要解釋變量為行業(yè)管制、銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和外資持股比例，并選擇規(guī)模、投資機會、未預(yù)期盈余、內(nèi)部人持股、盈余波動性、資產(chǎn)負(fù)債率、存貸比、負(fù)債成本和凈資產(chǎn)收益率作為控制變量。根據(jù)以往研究文獻，銀行規(guī)模越大，銀行支付現(xiàn)金股利越少；未來投資機會越多，融資需求越高；內(nèi)部人持股比例越高，越能緩解代理問題；盈余波動性越大，收益不確定性越高；根據(jù)《商業(yè)銀行法》（1995年頒布）規(guī)定，存貸比不應(yīng)高于標(biāo)準(zhǔn)75%，當(dāng)銀行支付現(xiàn)金股利時，現(xiàn)金持有量將減少，資產(chǎn)流動性有所降低，應(yīng)對客戶取款的壓力增加；負(fù)債率和負(fù)債成本越高，風(fēng)險越大且需要更多現(xiàn)金流量，因此股利支付越少。具體變量定義見表1。

本文選取2000—2012年滬、深兩市上市銀行為研究樣本，共122個觀測值，因控制變量未預(yù)期盈余（AE）指標(biāo)的計算需用到下一年數(shù)據(jù)，實際有效樣本區(qū)間為2000—2011年，共105個觀測值。數(shù)據(jù)來自萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫，并以深圳國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）為補充。

（二）模型構(gòu)建

由于銀行普遍支付現(xiàn)金股利且現(xiàn)金股利支付不存在小于零的情形，是一種受限（censoring）或下截尾（left-truncation）因變量，采用Logit模型和線性回歸模型不能得到有效的估計，應(yīng)采用Tobit模型。具體模型如下：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)性檢驗

表2是各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?，F(xiàn)金股利收益率和分配力度均值分別為0.02和0.25，行際間的極差分別為0.05和0.8，資本充足率（CAR）均值為11.68，即上市銀行的資本充足率平均達到11.68%，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型變量（FR）均值為0.09，行際間的極差為0.21，外資持股比例（FRGHLD）均值為0.04，行際間的極差為0.2，顯示出上市銀行明顯的股利分配特征。

從表3相關(guān)系數(shù)矩陣中可以看出，銀行規(guī)模（SIZE）和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型（FR）指標(biāo)之間，銀行杠桿（LEV）和資本充足率（CAR）之間存在較強的相關(guān)性，在回歸模型中需進行調(diào)整。股利收益率和股利支付力度之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)分別為0.51和0.63，主要解釋變量中，資本充足率與之顯著正相關(guān)，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型指標(biāo)與股利收益（PY）顯著正相關(guān)，外資持股比例（FRGHLD）與股利收益（PY）顯著負(fù)相關(guān)?？刂谱兞恐?，投資機會（TQ）與股利收益（PY）顯著負(fù)相關(guān)，規(guī)模變量（SIZE）與股利收益（PY）顯著正相關(guān)，而未預(yù)期盈余（AE）、內(nèi)部人持股比例（IO）、盈余的波動性（ESD）、負(fù)債成本率（CL）盡管相關(guān)系數(shù)符號與預(yù)期一致，但并不具備顯著性，初步驗證了假說的結(jié)果。

（二）實證結(jié)果

表4回歸結(jié)果基本驗證了假說。首先，作為受到管制較多的銀行業(yè)，衡量管制因素的資本充足率（CAR）與銀行現(xiàn)金股利政策顯著正相關(guān)，資本充足率較高表明銀行抵御風(fēng)險更強，且對內(nèi)部融資的依賴性較低，因此派發(fā)的現(xiàn)金股利會比較多。其次，銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型程度，即手續(xù)費及傭金凈收入占比（FR）的估計系數(shù)顯著為正，銀行通過開展中間業(yè)務(wù)保持良好的盈利能力，因此發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。最后，外資持股比例（FRGHLD）與銀行現(xiàn)金股利發(fā)放顯著負(fù)相關(guān)，表明外資的機構(gòu)投資者對于上市銀行現(xiàn)金分紅具有監(jiān)督作用，表明外資機構(gòu)投資者可能更注重價值投資，傾向于銀行的長期業(yè)績提升（這也從TQ和ROE的估計系數(shù)為負(fù)得到間接證明）。

模型中上期股利支付與本期股利支付顯著正相關(guān)，表明銀行現(xiàn)金股利支付存在一定的粘性；股利分配與未預(yù)期盈余無顯著相關(guān)性，表明股利分配并不具備信號作用；負(fù)債率和規(guī)模與股利分配存在正相關(guān)性，表明銀行通過規(guī)模擴張來增加盈利。

五、研究結(jié)論

本文采用Tobit模型，對我國16家上市銀行2000—2011年的現(xiàn)金股利分配進行了實證分析。研究結(jié)果表明，銀行的現(xiàn)金股利分配力度與其資本充足率、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型程度顯著正相關(guān)，與外資持股比例顯著負(fù)相關(guān)，表明銀行在制定現(xiàn)金股利分配政策時更多考慮其風(fēng)險管理能力，且受到行業(yè)管制的影響；由于與外資戰(zhàn)略投資者存在利益分歧，影響了現(xiàn)金股利支付。

我國上市銀行并沒有體現(xiàn)出盈利越多、分紅越多的特點，發(fā)放股利對未來盈余的信號作用較弱，盈余波動性也較少影響現(xiàn)金股利的支付，內(nèi)部人持股比例與現(xiàn)金股利支付無關(guān)，這些特征都表明由于政府的高度管制限制了上市銀行選擇市場經(jīng)濟個體行為的空間，導(dǎo)致銀行的激勵結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系扭曲。因此，如何厘清銀行經(jīng)營的政策需求與市場化需求，仍是我國金融市場改革亟需解決的問題。

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