王亞影

【摘 要】 跨國并購是企業(yè)一項重要的財務(wù)活動，財務(wù)風(fēng)險貫穿于整個并購過程，所以對財務(wù)風(fēng)險的防范是企業(yè)跨國并購成功與否的關(guān)鍵因素。文章以吉利并購沃爾沃為案例，通過剖析企業(yè)跨國并購財務(wù)風(fēng)險的動因，研究跨國并購過程中存在的財務(wù)風(fēng)險，以期對中國企業(yè)未來的跨國并購之路提出財務(wù)風(fēng)險的防范建議。

【關(guān)鍵詞】 跨國并購； 財務(wù)風(fēng)險； 風(fēng)險防范； 吉利； 沃爾沃

中圖分類號：F275；C935 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）14-0074-03

一、跨國并購概述

（一）跨國并購的概念

企業(yè)跨國并購是指一國企業(yè)為了達(dá)到某種目的，通過一定的渠道和支付手段，將另一國企業(yè)的所有資產(chǎn)或足以行使運營活動的股份收買下來，從而對另一國企業(yè)的經(jīng)營管理實施實際的或完全的控制行為。

（二）跨國并購的財務(wù)風(fēng)險

1.財務(wù)風(fēng)險的定義

跨國并購的財務(wù)風(fēng)險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性。

2.財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)容

財務(wù)風(fēng)險貫穿了企業(yè)跨國并購的整個過程，通過對企業(yè)跨國并購財務(wù)風(fēng)險的研究，筆者認(rèn)為在企業(yè)跨國并購過程中資金成本增加還本付息壓力大，籌資渠道、償債問題，匯率的影響以及最后的支付問題，這些因素構(gòu)成了財務(wù)風(fēng)險。

二、吉利并購沃爾沃財務(wù)風(fēng)險分析

（一）吉利公司簡介

浙江吉利控股集團(tuán)有限公司是中國國內(nèi)汽車行業(yè)十強(qiáng)中唯一一家民營轎車生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)，始建于1986年。1997年吉利開始進(jìn)入汽車產(chǎn)業(yè)。吉利憑借靈活的經(jīng)營機(jī)制和持續(xù)的自主創(chuàng)新，取得了快速的發(fā)展，現(xiàn)資產(chǎn)總值超過1 000億元，連續(xù)十年進(jìn)入中國企業(yè)500強(qiáng)，連續(xù)八年進(jìn)入中國汽車行業(yè)十強(qiáng)，是國家“創(chuàng)新型企業(yè)”和“國家汽車整車出口基地企業(yè)”。2012年7月，吉利控股集團(tuán)以總營業(yè)收入233.557億美元（約1 500億人民幣）進(jìn)入世界500強(qiáng)，成為唯一入圍的中國民營汽車企業(yè)。

（二）吉利并購沃爾沃存在的財務(wù)風(fēng)險

一般來說，企業(yè)跨國并購的財務(wù)風(fēng)險主要是指籌資決策帶來的風(fēng)險。由于籌集資金的渠道有很多種，且企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)隨著籌資數(shù)額的多少發(fā)生變化，使得企業(yè)的財務(wù)狀況存在很大的不確定因素?；I集的資金越多，給企業(yè)帶來的債務(wù)就越大，吉利并購沃爾沃所需的大量資金都通過舉借債務(wù)來獲得，每年的償債壓力很大，并且從國外借來的債務(wù)存在匯率的問題，這將加大吉利的利息負(fù)擔(dān)，甚至出現(xiàn)難以支付的情況。

1.資金成本增加，還本付息壓力增大

在吉利收購沃爾沃的整個計劃中，吉利至少需要融資180億元人民幣。2009年吉利的銷售收入為140億元，利潤12億元，也就是說，吉利要攢夠15年的利潤才能買下沃爾沃。而收購沃爾沃之后最重要的是在中國建造生產(chǎn)工廠，想利用中國的低成本勞動力優(yōu)勢，改善沃爾沃的成本。而工廠的選址、建造又是一筆巨大的資金，而且需要時間，不能快速實現(xiàn)汽車的生產(chǎn)。之后生產(chǎn)線設(shè)備的引進(jìn)等資金，雇用勞動力的資金，以及需要建立銷售渠道的資金都增加了并購的成本。

而沃爾沃現(xiàn)在的價值有多少，也將影響資金成本的問題。根據(jù)沃爾沃在產(chǎn)車型的情況，最大的價值是其發(fā)動機(jī)技術(shù)和三個主要的平臺方面的能力。在緊湊型轎車方面，沃爾沃有福特汽車的P1平臺，它是福特汽車在整合原有的C170平臺和馬自達(dá)BJ平臺后在德國的科隆建構(gòu)而成的一個新平臺。但是福特汽車對平臺進(jìn)行新的整合后，沃爾沃在這個平臺上的產(chǎn)品會逐步減少。根據(jù)沃爾沃轎車的體系劃分，它有生產(chǎn)大中型汽車的P2平臺。被福特收購整合成了福特的D3平臺，現(xiàn)在又升級成了D4平臺，而這個平臺未必符合沃爾沃本身的定位。在一系列平臺的整合動作中，沃爾沃汽車的產(chǎn)品越來越局限，尤其是在新產(chǎn)品開發(fā)所需要的技術(shù)支撐方面，它無法通過自身的能力獲得。這在無形之中又加大了收購的資金成本。

2.籌資渠道的選擇所帶來的財務(wù)風(fēng)險

2010年3月30日，吉利在北京召開新聞發(fā)布會，首度公開表示此次收購以及后續(xù)發(fā)展共需27億美元，國內(nèi)和國外融資比例約為1：1。此次收購成為中國汽車制造商最大的一筆海外收購。吉利集團(tuán)副總裁、首席財務(wù)官尹大慶表示，此次收購沃爾沃的價格為18億美元，加上后續(xù)發(fā)展需要的流動資金，共需要27億美元資金。其中一半來自國內(nèi)，另外一半則是國外的資金。國內(nèi)的資金中，50%以上是吉利的自有資金。而境外的資金來自美國、歐洲、中國香港。如圖1：

一般來說，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險是指籌資決策帶來的風(fēng)險。企業(yè)在評估了目標(biāo)企業(yè)的價值以及確定交易價格后，由于企業(yè)的自有資金往往不能滿足這樣的并購行為，從而進(jìn)行籌資。不同籌資渠道的選擇及籌資數(shù)額的多少都將會給企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)帶來不可預(yù)測的變化，由此所產(chǎn)生的企業(yè)財務(wù)狀況也具有不確定性。大多數(shù)并購企業(yè)都會首先選擇杠桿收購來籌集并購所需的資金，這意味著企業(yè)借貸的利益將通過被收購公司的未來現(xiàn)金流支付。由于被收購的企業(yè)在短時期難以產(chǎn)生足夠償還利息的現(xiàn)金流，最終企業(yè)將遭受償債風(fēng)險。

3.償債風(fēng)險增大

償還風(fēng)險存在于企業(yè)債務(wù)并購中，特別是杠桿并購。在杠桿并購中，并購企業(yè)不必?fù)碛芯揞~資金，而是通過舉借債務(wù)解決資金問題。由于高息風(fēng)險債券資金成本很高，而且目標(biāo)企業(yè)在今后的運營發(fā)展中的資金流動數(shù)量也不確定，所以必須實現(xiàn)很高的回報率才能使收購者獲得利潤，否則收購企業(yè)可能會因為負(fù)債率過高而無法償還債務(wù)。收購沃爾沃是吉利經(jīng)過多年的深思熟慮作出的發(fā)展計劃。吉利不惜花費18億美元的巨額資金收購沃爾沃，而且也籌備了沃爾沃收購之后發(fā)展運營所需要的大量資金。預(yù)計總共需要花費的資金高達(dá)27億美元，在吉利作出的《并購沃爾沃進(jìn)展報告》中不難發(fā)現(xiàn)，吉利自信在未來的兩年之內(nèi)讓沃爾沃實現(xiàn)盈利，并預(yù)計在2015年實現(xiàn)息稅前利潤7.03億美元。然而吉利還需要時間建設(shè)沃爾沃的生產(chǎn)工廠，長安集團(tuán)仍將按照代工合同生產(chǎn)沃爾沃S80L、S60、S40系列轎車，這使吉利的盈利計劃實施加大了困難。對于吉利來說，對生產(chǎn)豪華車的制造和管理經(jīng)營都要從頭開始，在摸索中尋求發(fā)展，而生產(chǎn)沃爾沃的高成本又使吉利陷入了困境，這無疑又拖延了盈利的期限。

4.并購中存在的匯率風(fēng)險

吉利從境外籌集來的資金中涉及美元、歐元等不同種類的貨幣，其中必然會涉及匯率的問題。然而眾所周知，貨幣的匯率是隨著時間的發(fā)展不斷產(chǎn)生變化的。例如國際收支狀況、通貨膨脹率的高低、貨幣供給等都會影響匯率的變化。伴隨著匯率的不斷變化，投資收購會帶來一定的風(fēng)險。吉利籌備收購資金時的匯率跟償還資金時的匯率會有所差別，有時甚至差異很大，因此吉利未來的收益充滿著不確定性。2010年3月28日，吉利與福特簽署股權(quán)收購協(xié)議時至8月2日，由于受到歐元貶值影響及根據(jù)收購協(xié)議約定調(diào)整等原因，吉利收購沃爾沃最終價格18億美元縮水至15億美元。

5.支付方式的選擇所帶來的財務(wù)風(fēng)險

支付就是企業(yè)籌集到資金后所需要完成跨國并購的最后一個步驟。在我國企業(yè)跨國并購中都出現(xiàn)過股權(quán)、期權(quán)、現(xiàn)金、杠桿支付等不同的支付方式，不同的支付方式都存在著一定的財務(wù)風(fēng)險。目前最為普遍的支付方式就是現(xiàn)金支付，即企業(yè)通過向被并購企業(yè)支付一定數(shù)額的現(xiàn)金，從而取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，完成并購。2010年3月28日簽署股權(quán)收購協(xié)議時，吉利福特雙方達(dá)成的收購價格總額是18億美元，其中2億美元以票據(jù)方式支付，其余16億美元將以現(xiàn)金方式支付。但是，現(xiàn)金支付會給企業(yè)帶來嚴(yán)重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，通過影響企業(yè)的現(xiàn)金流給企業(yè)造成財務(wù)風(fēng)險。

三、吉利并購沃爾沃財務(wù)風(fēng)險的防范建議

當(dāng)前看企業(yè)跨國并購問題，實際上還存在著很大的財務(wù)風(fēng)險。如何防范并購過程中的財務(wù)風(fēng)險是我國企業(yè)目前面臨的一大難題。通過這段時間對吉利并購沃爾沃的案例研究分析，如何有效規(guī)避企業(yè)跨國并購的財務(wù)風(fēng)險，具體建議如下：

（一）控制資金成本，降低還本付息壓力

我國目前的金融市場并不發(fā)達(dá)，尤其在民營企業(yè)經(jīng)營過程中進(jìn)行投資活動，很難找到通暢的融資渠道，這就使得企業(yè)跨國并購的資金成本增大，進(jìn)而使得還本付息壓力增大。負(fù)債需到期償還利息的剛性性質(zhì)，意味著收購公司可能因負(fù)債比例過高、資本結(jié)構(gòu)惡化，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。如何很好地控制資金成本，最簡單直接的辦法就是正確地認(rèn)清企業(yè)的價值，當(dāng)企業(yè)做好價值評估這一步之后就確定一個最佳的資產(chǎn)負(fù)債水平，把企業(yè)的債務(wù)本息控制在償還的范圍之內(nèi)。因此企業(yè)要很好地控制資金成本，保證資金的正常流轉(zhuǎn)，降低還本付息的壓力，保證企業(yè)可以長期運行發(fā)展。

（二）正確選擇融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)的合理化

跨國并購是一項重大的工程，其中涉及巨額資金流轉(zhuǎn)的問題。大部分企業(yè)是不能夠通過自身資金來進(jìn)行交易的，因此企業(yè)在進(jìn)行并購時會通過一些渠道手段來進(jìn)行外部融資。外部融資包括權(quán)益融資、債務(wù)融資和混合性證券融資三種。權(quán)益融資是指企業(yè)通過增資擴(kuò)股的方式進(jìn)行融資，但是股票的發(fā)行需要長期的時間，并且需要支付的發(fā)行費用也較高，不利于在并購過程中的資金銜接。債務(wù)融資是指企業(yè)通過借債的方法獲得資金，如果不能到期償還借款和利息，會使得企業(yè)面臨破產(chǎn)的巨大風(fēng)險。所以并購企業(yè)在進(jìn)行融資的時候要放寬眼界，積極地尋求不同的融資渠道，構(gòu)建合理的融資結(jié)構(gòu)。

（三）降低償債風(fēng)險，保證足夠的現(xiàn)金凈流量

企業(yè)跨國并購要花費巨額的資金，并購企業(yè)通過不同的渠道進(jìn)行融資，既然是舉借債務(wù)進(jìn)行經(jīng)營，企業(yè)日后必然要面臨償債的風(fēng)險。由于高息風(fēng)險債券資金成本很高，而且目標(biāo)企業(yè)在今后的運營發(fā)展中資金流動數(shù)量也不確定，所以必須實現(xiàn)很高的回報率才能使收購者獲得利潤，否則收購企業(yè)可能會因為負(fù)債率過高而無法償還債務(wù)。由于債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，企業(yè)再融資成本加大，再加上還本付息，使企業(yè)面臨較大的現(xiàn)金流壓力。對企業(yè)來說，“現(xiàn)金流就是生命”，生命線一旦出點問題，不但并購成果前功盡棄，而且會將企業(yè)拖入破產(chǎn)的泥潭中。所以并購企業(yè)要想避免或降低償債風(fēng)險，就要正確地認(rèn)清企業(yè)的價值，確定其資產(chǎn)負(fù)債水平，將其控制在一個可以掌控的范圍之內(nèi)，保證整合后目標(biāo)企業(yè)具有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量。

（四）合理進(jìn)行匯率分析，降低匯率風(fēng)險

企業(yè)跨國并購的財務(wù)決策無論如何都會涉及匯率的選擇。由于吉利收購沃爾沃的目標(biāo)國是在瑞典，而吉利的收購資金主要來自于國內(nèi)外多家投資機(jī)構(gòu)，涉及貨幣的種類也很多，而國際融資也不可避免地伴隨著匯率變動的風(fēng)險。為了降低風(fēng)險，首先我們要對匯率變動進(jìn)行正確的分析。匯率作為一國貨幣對外的表現(xiàn)形式，也受諸多經(jīng)濟(jì)因素的影響，例如該國對外經(jīng)濟(jì)的收支情況、通貨膨脹情況、利率差異變動、官方匯率與非官方匯率差距的大小、國際貨幣的儲存情況等。并購企業(yè)要根據(jù)目標(biāo)所在國家的諸多情況，分析其匯率變動情況，尋求到最合理的匯率擬定方案。

（五）選擇合理的支付方式，穩(wěn)定現(xiàn)金流

吉利并購沃爾沃的案例中，在進(jìn)行交易時交易額的大部分采用現(xiàn)金支付的方式，造成了企業(yè)流動資金在短時間內(nèi)出現(xiàn)匱乏。筆者認(rèn)為在并購企業(yè)自有資金充足的情況下，并購企業(yè)可以以混合方式進(jìn)行支付，換言之，如果企業(yè)自有資金充足，可以以現(xiàn)金支付為主，其他支付方式為輔；而在企業(yè)資本成本較高，還本付息壓力大的情況下，可以選擇以債務(wù)為主，其他支付方式為輔。但如果出現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債率高、資金流動性差的情況，并購企業(yè)可以選擇股票為主，其他支付方式為輔。

四、結(jié)論

隨著跨國并購的迅猛發(fā)展，我國也有越來越多的企業(yè)選擇這種方式實現(xiàn)國際化。但是跨國并購是一項非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，并購過程中要嚴(yán)謹(jǐn)對待每一個步驟，否則會給企業(yè)帶來直接或間接的財務(wù)風(fēng)險，甚至影響到整個并購的成敗。本文通過對中國企業(yè)跨國并購的動因分析，研究吉利并購沃爾沃存在的財務(wù)風(fēng)險，并對中國企業(yè)未來的并購之路提出防范建議，希望從源頭上遏制跨國并購的財務(wù)風(fēng)險，建立企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的防范體系，提高并購的成功率。

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