李印

摘要：2007年美國次貸危機爆發(fā)，從最初的流動性危機到后來的信貸緊縮危機，最后使整個實體經(jīng)濟收縮，引發(fā)全球金融市場動蕩，金融監(jiān)管受到了嚴峻的挑戰(zhàn)。本文揭示了次級貸款不斷證券化中信用增強機構(gòu)的參與過程，分析了信用增強機構(gòu)在次貸危機中存在的問題，并提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：次貸危機；信用增強；證券化

1、前言

1.1關(guān)于信用增強機制

筆者認為，信用增強的定義有狹義和廣義之分。狹義的信用增強是指資產(chǎn)證券化之后，對相應(yīng)的證券進行風險評估，通過其他來源的現(xiàn)金流進行風險預(yù)期補償，降低未來可能的信用違約風險，從而推動新的金融產(chǎn)品的市場化進程。而廣義的信用增強不但包括了狹義中的其他來源現(xiàn)金流的提供，還包括了一些能夠提升證券等級的信用評級機構(gòu)和擔保機構(gòu)等等。在次貸危機背景下，由于信用評級機構(gòu)對次級債券提供了高于真實信用等級的評級，使得為避免次級債券信用風險的風險預(yù)期補償包含在發(fā)行買賣次級債券的利潤當中去。從該角度講，信用評級機構(gòu)在次級債券發(fā)行期間也起到了信用增強的作用，所以本文將次貸危機中的信用評級機構(gòu)納入到信用增強機構(gòu)的范疇中。

1.2次貸連續(xù)證券化模型

金融中介機構(gòu)收購了一系列不同的次級債券，形成資產(chǎn)池，按照資產(chǎn)池中的次級債券的類型和特征分類打包、重新組合，這就是一次證券化的過程，形成次貸抵押債券。而形成的次貸抵押債券分為三個檔次：高評級、中評級和低評級。其中高評級約占整個債券規(guī)模的70%左右，因為風險相對較少，受到保險公司和養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的青睞，但收益較少；而低評級約占10%左右，因收益較高，受到對沖基金等機構(gòu)投資者的偏好，但是風險較大；中評級約占總規(guī)模的20%左右，因為風險相對較大，收益相對較低，所匹配的機構(gòu)投資者和個人投資者很少，缺乏市場競爭能力，因此，機構(gòu)往往將不同資產(chǎn)池產(chǎn)生的中評級次貸抵押債券重新打包組合，形成二次證券化，同樣形成了70%的高評級、20%的中評級和10%的低評級，以此類推，通過連續(xù)的證券化，新的金融衍生產(chǎn)品不斷出現(xiàn)，不斷的改頭換面，實現(xiàn)風險的不斷轉(zhuǎn)移，最終通過全球的投資者將次貸抵押債券的風險市場化，這也是美國次貸危機能夠影響世界經(jīng)濟的前提。

2、次貸危機背景下信用增強機制存在的問題

縱觀次貸危機的整個過程，信用增強機構(gòu)“推波助瀾”的作用不容忽視，在金融衍生產(chǎn)品過度泛濫的時期，一方面，連續(xù)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化，投資者沒有充足的信息或者數(shù)據(jù)來了解新的金融產(chǎn)品，只能通過信用評級機構(gòu)的信用等級來衡量收益和風險。而另一方面信用評級機構(gòu)和保險公司等一系列信用增強機構(gòu)沒有嚴格的履行自己的職責，過多的為市場提供了片面或者不完整的信息，致使以資質(zhì)較差的次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化金融產(chǎn)品不斷的在市場上發(fā)行交易，而且出現(xiàn)相同等級的證券收益率的差別卻比較大，投資者在未完全研究該類債券的條件下，肯定購買收益率較高的，然而這些恰恰是不斷證券化的次級貸款債券。通過投資者的買賣逐漸蔓延到全球各地，給次貸危機的發(fā)生埋下了隱患。

2.1信用評級機構(gòu)的問題

監(jiān)管機構(gòu)很大程度上依賴信用評級機構(gòu)的結(jié)果對各類金融產(chǎn)品進行差異化監(jiān)管，所以信用評級機構(gòu)至關(guān)重要，傳統(tǒng)意義上沒有將評級機構(gòu)納入到信用增強機構(gòu)上，但是，在次貸危機中，由于對金融衍生產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量和信用狀況認識不足，信用評級機構(gòu)提供了不真實的評級，導(dǎo)致次貸債券的等級比真實評級較高，出現(xiàn)了信用增強的特點。究其原因，一方面，在貨幣政策比較寬松的環(huán)境下，金融中介機構(gòu)與信用評級機構(gòu)成了一種委托關(guān)系，債券發(fā)行機構(gòu)希望獲取更好的信用評級以達到更好發(fā)行的目的，降低發(fā)行成本。另一方面，信用評級機構(gòu)看中了與機構(gòu)合作的機會，再者由于評級機構(gòu)處于行業(yè)壟斷的地位，監(jiān)管部門一定程度上對信用評級機構(gòu)的依賴度高于對其的監(jiān)管度，所以造成監(jiān)管缺失。總之，次貸債券發(fā)行過程中的利益關(guān)系是信用評級機構(gòu)評級失準的主要原因。

由此看出，許多學者提出信用評級機構(gòu)是“準監(jiān)管部門”是有一定道理的，監(jiān)管機構(gòu)為信用評級機構(gòu)提供了隱含擔保，如果評級機構(gòu)不公正，這些隱含擔保的信息不完全性就會誤導(dǎo)市場上的投資者選擇了錯誤的投資決策。

2.2保險公司的問題

保險公司可以作為信用增強機構(gòu)，又能做市場上的機構(gòu)投資者，具有雙重“身份”，而信用增強機構(gòu)又對次級債券的發(fā)行起著重要的作用，所以保險公司的信用增強作用能夠影響市場上的資金流動，在做機構(gòu)投資者時擁有較為完整的信息，對信息不完全的其他投資者具有很大的優(yōu)勢。

保險公司作為商業(yè)性企業(yè)，追求利潤最大化，次貸危機中，由于次級債券的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較低，為了推進次級債券的市場化進程，保險公司就會介入其中，為該類證券提供擔保，表面上提高了證券的信用程度，本質(zhì)上卻遮蓋了次級債券本身的缺點，給投資者造成很大的影響，以致投資者決策失誤。而單獨看擔保過程，保險公司必然對賠付比例和保金的設(shè)置上肯定是對自己有利的或者預(yù)期有利，而發(fā)行機構(gòu)也不會存在什么損失，變相的導(dǎo)致了信息不對稱性，只會將其中的風險轉(zhuǎn)移到全球的投資者。

3、優(yōu)化信用增強機制的設(shè)想

3.1適當剝離監(jiān)管部門對信用評級機構(gòu)的依賴程度，適當建立有效的符合監(jiān)管部門要求的獨立的監(jiān)管措施，取得對市場的主動權(quán)。嚴格保險公司進行信用增強的準入條件，建立完善的關(guān)于保險公司信用增強的信息披露制度，適時公開償付比例和保金的設(shè)置情況。

3.2政府和監(jiān)管機構(gòu)加強針對信用增強機構(gòu)的社會責任宣傳力度，提升它們的社會責任感，樹立以穩(wěn)定市場環(huán)境、消除金融風險為目的的經(jīng)營理念，最好在監(jiān)督下，建立并完善內(nèi)部控制制度，強制信用增強機構(gòu)將所服務(wù)的金融產(chǎn)品對投資者進行信息披露，指引投資者正確的投資決策。

3.3建立行業(yè)自律委員會或者行業(yè)協(xié)會，放寬信用增強機構(gòu)特別是信用評級機構(gòu)的準入條件，在監(jiān)管的同時，增加該行業(yè)內(nèi)部的競爭性，破除幾家大公司的壟斷地位。

3.4監(jiān)管機構(gòu)設(shè)立定期與不定期檢查，監(jiān)督行業(yè)內(nèi)的信用增強機構(gòu)對于金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)以及信用狀況做充足的調(diào)查和分析，特別是經(jīng)過比較復(fù)雜的連續(xù)證券化之后得到的金融衍生品。

3.5資產(chǎn)證券化導(dǎo)致金融衍生品不斷泛濫，一定程度上這些新產(chǎn)品的發(fā)行流通需要信用增強機構(gòu)的幫助，從一定角度上可以看出，金融監(jiān)管缺乏及時性和有效性，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該制定具有前瞻性的監(jiān)管措施，并根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化適時調(diào)整。（作者單位：長沙理工大學）

參考文獻

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